3、疆扩）：轻加盟快速开疆扩土，眼镜零售巨轮启航土，眼镜零售巨轮启航Table_ReportDate2023年07月25日本期内容提要本期内容提要:Table_Summary博士眼镜复盘：深耕眼镜零售三十年，发展稳扎稳打博士眼镜复盘：深耕眼镜零售三十年，发展稳扎稳打。博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，立足华南、拓展全国，截至22年末513个经营网点遍布全国23个省份，并逐步推出六大差异化品牌、18年开启全域运营；23年公司正式入驻抖音本地生活、创新引流方式，并控股汉高信息及其子公司镜联易购，开辟数字化加盟新模式。22年公司实现营收9.62亿元，近5年C
4、AGR15.4%，实现归母0.75亿元，近5年CAGR7.6%，毛利率61.8%，净利率7.7%，ROE11.0%。博士博士11.0.0：行业行业内生增长内生增长+创新获客方式推动下创新获客方式推动下自营业务自营业务有望稳定增长有望稳定增长。中国眼镜市场增长稳定，据欧睿数据，2022年中国眼镜市场规模达588.7亿元，未来5年或将保持8.1%的复合增速：1）“一人多镜”理念的推广及高客单价的功能性镜片、特别是青少年防控镜片的迅速发展有望持续驱动行业规模的内生增长；2）眼镜零售商创新获客方式，发力抖音本地生活服务等新零售渠道，有望促进单店平效提升。博士博士2.0
5、2.0：行业连锁化率低，轻加盟开启攻城略地：行业连锁化率低，轻加盟开启攻城略地。我们认为，这具体体现在：11）当前国内眼镜零售行业仍有较大整合空间：）当前国内眼镜零售行业仍有较大整合空间：21年国内眼镜零售行业CR10仅10%-15%，博士眼镜22年门店市占率仅约0.5%；22）传传统加盟模式扩张速度较慢，轻资产加盟模式有望快速提升公司门店覆盖统加盟模式扩张速度较慢，轻资产加盟模式有望快速提升公司门店覆盖速度及密度速度及密度：23年博士眼镜收购汉高信息、增资镜联易购，开启轻资产加盟模式，镜联易购承诺至2025年活跃门店数及平台GMV分别不低于1万家、3亿元。从驱
6、动力来看从驱动力来看，疫情期间小B（夫妻老婆店等单体、小规模眼镜零售商）经营受困，轻加盟模式下，博士眼镜将从供应链、更低拿货价、导流赋能、低试错成本、ERP系统等多方位支持小B发展，助力其降本增收；从壁垒来看，从壁垒来看，轻加盟模式由公司长期考察研究而创新推出，服务商绑定、ERP系统、公司自身稀缺性及规模优势、先发优势等因素有望共同构筑公司在轻加盟模式的护城河；33）轻加盟业务轻加盟业务有望贡献有望贡献可观业绩增量：可观业绩增量：轻加盟收入主要由平台销售收入+加盟费收入构成，基于大基数的门店覆盖，或将在25年贡献约1亿元的加盟费收入。博士博士3.03.0：加盟模型跑通后：
7、加盟模型跑通后，盈利能力及业绩体量潜力，盈利能力及业绩体量潜力较较大大。我们认为，这具体体现在：11）议价能力提升带来议价能力提升带来利润率提升：利润率提升：参考同样兼具零售+医疗属性的药店行业，随着门店数量的逐步增加，议价能力提升有望带来毛利率的增长。假设规模效应下25年采购成本降低2%-10%，则直营业务、加盟业务毛利率分别有望提升0.8pct-3.7pct、1.7pct-8.5pct，假设费用端不变，归母净利润有望提升0.10-0.49亿元；22）市）市占率和业绩提升空间：占率和业绩提升空间：公司通过轻加盟模式有望将门店覆盖数量提升至万家以上，并从中筛选优质门店转型升级为
9、测及投资建议：盈利预测及投资建议：博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，我们看博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，我们看好公司基于数字化加盟新模式和灵活高效加盟采购平台，在加盟门店数好公司基于数字化加盟新模式和灵活高效加盟采购平台，在加盟门店数量方面的较大拓展潜力，以及未来有望基于庞大门店覆盖，进一步拓展量方面的较大拓展潜力，以及未来有望基于庞大门店覆盖，进一步拓展深度加盟乃至收购，实现市占率及业绩规模的扩张。深度加盟乃至收购，实现市占率及业绩规模的扩张。我们预计2023-2025年公司有望实现营收分别12.59亿元、16.07亿元、20.80亿元，分别实现归母净利润1.33亿元
10、、1.77亿元、2.68亿元，对应2023年7月24日收盘价PE分别为30倍、23倍、15倍。我们看好公司中长期发展潜力，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：数字化加盟模式效果不及预期；政策风险；市场竞争加剧风险等。Table_Profit重要财务指标重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入(百万元)8879621,2591,6072,080增长率YoY%35.2%8.4%30.9%27.6%29.4%归属母公司净利润(百万元)9575133177268增长率YoY%37.0%-20.7%
12、打.71.1、历史沿革：立足华南、拓展全国，多元品牌、全域运营.71.2、公司治理：股权结构集中，管理层经验丰富、团队稳定.71.3、商业模式：公司位于产业链下游，线上线下协同发展.81.4、品牌矩阵：多元化品牌矩阵面向差异化场景、满足多层次客群.111.5、门店情况：直营稳步开店，加盟门店暂占少数.111.6、区位布局：华南、华东及西南市场较为成熟，区域版图持续拓展.121.7、渠道结构：公司商超及医疗门店更具优势，平效稳中有升.141.8、财务数据：营收及业绩增长稳扎稳打，营运能力持续提升.142、自营业务：内生增长+创新获客方式推动下有望稳定增长.172.1、行业规模
13、：中国眼镜市场稳定增长，眼镜零售行业大有可为.172.2、行业驱动力一：“一人多镜”理念得到推广，功能性镜片发展迅速.182.3、行业驱动力二：承接抖音本地生活流量，创新获客方式.212.4、自营业务预测：开店+平效将助推自营业务稳健增长.223、博士2.0：行业连锁化率低，轻加盟开启攻城略地.233.1、眼镜零售行业连锁化率低，市场分散.233.2、收购&增资开启博士眼镜轻资产加盟之路，市占率及业绩规模有望提升.253.3、疫情期间小B经营受困，博士轻加盟模式助力降本增收.273.4、博士眼镜的轻加盟模式具备竞争优势.293.5、加盟模式下，平台销售收入+加盟费有望贡
14、献可观收入.304、博士3.0：加盟模型跑通后，盈利能力及业绩体量潜力较大.314.1、参考药店：规模化采购，提升毛利率及自有品牌毛利差.314.2、基于万店拓展深度加盟乃至收购，高成功率的门店扩张步伐有望加速.344.3、积极探索眼镜行业上下游，扩大产业链布局.355、盈利预测与投资建议.365.1、核心假设与盈利预测.365.2、投资建议.376、风险提示.38表目录表1、博士眼镜管理层信息.8表2、公司产品矩阵情况.11表3、公司扎根华南、华东、西南等地区，逐步向全国辐射.13表4、当前主要功能性镜片类型及特点.20表5、当前主要功能性镜片类型
15、及特点.20表6、博士眼镜自营业务模型.23表7、中国眼镜行业主要品牌及市占率.24表8、镜联易购业绩承诺及补偿条款.26表9、2022年上半年中国眼镜业遭受疫情冲击.27表10、博士眼镜加盟业务模型（百万元）.31表11、2025年公司盈利能力弹性测算.34表12、公司分板块业务收入及利润预测（百万元）.36表13、公司期间费率及归母净利润预测（百万元）.37表14、可比公司估值表.38图目录图1、博士眼镜历史沿革.7图2、博士眼镜股权结构（截至23Q1）.8图3、眼镜行业产业链.9图4、博士眼镜商业模式.10图5、公司产品
18、元）.17图25、中国镜片、镜架产品市场规模及增速（欧睿口径，亿元）.18图26、中国成镜产品市场规模及增速（欧睿口径，亿元）.18图27、中国眼镜市场规模及增速（艾瑞口径，亿元）.18图28、中国镜架、镜片产品市场规模（艾瑞口径，亿元）.18图29、“一人多镜”理念得到推广.19图30、2021年和2022年消费者拥有眼镜数量情况.19图31、抖音本地生活服务模式.21图32、抖音本地生活服务GMV（亿元）.21图33、强兴趣导向下的本地生活服务.21图34、博士眼镜线上平台销售情况（万元）.22图35、博士眼镜线上团购券销售情况.22图
19、36、抖音平台销售以团购券叠加内容营销为主.22图37、中国眼镜及镜片购买渠道（截至2022年11月）.23图38、国内眼镜连锁品牌市占率较低.24图39、美国眼镜行业市场份额及变化（亿美元，%）.25图40、日本三大眼镜品牌营收及市占率（亿日元，%）.25图41、本次交易前镜联易购股权结构.25图42、本次交易完成后镜联易购股权结构（截至2023Q1）.25图43、眼镜旧加盟模式效率低.26图44、传统加盟与轻加盟流程对比.27图45、某眼镜供应链电商对客户的划分.28图46、眼镜批发城是小B主要拿货渠道.28图47、博士眼镜将从多
20、方位助力小B降本增效.28图48、镜联易购平台积分政策、优惠券进一步为小B降低成本.29图49、ERP平台.29图50、公司与服务商的互惠模式.30图51、小程序查看服务商样图.30图52、公司数字化具备竞争优势.30图53、益丰药房、老百姓新增门店数量及毛利率变动情况.32图54、药店企业自有品牌销售及战略情况.32图55、22H1漱玉平民自有品牌毛利率远高于零售毛利率.32图56、消费者对眼镜店品牌认知情况（2021年）.33图57、消费者对镜片品牌的认知情况（2021年）.33图58、博士眼镜自有镜架品牌莱博特德.33图59
22、同客群推出六大差异化品牌，打造多元品牌矩阵；2018年开始公司持续完善线上布局，开展全域运营，2023年公司战略性布局新零售业务，拓展数字化加盟。本篇报告将博士眼镜的发展路径分为本篇报告将博士眼镜的发展路径分为三个阶段三个阶段，探讨其在不同阶段的业务逻辑与成长看，探讨其在不同阶段的业务逻辑与成长看点。点。除了自营业务的除了自营业务的稳健稳健增长之外，我们重点分析了增长之外，我们重点分析了博士眼镜基于数字化加盟新模式和博士眼镜基于数字化加盟新模式和灵活高效加盟采购平台在加盟门店数量方面的灵活高效加盟采购平台在加盟门店数量方面的较较大拓展大拓展空间空间，同时我们认为市场或低估同时我们认为市场或
23、低估了公司未来有望了公司未来有望基于庞大门店覆盖，进一步拓展深度加盟乃至收购，实现市占率及基于庞大门店覆盖，进一步拓展深度加盟乃至收购，实现市占率及业绩业绩规模规模扩张扩张的潜力的潜力。博士博士11.0.0：自营门店稳扎稳打，开店数逐年稳定上升，其中直营门店为主，截至2022年共有线下直营门店493家，占公司总门店数的96%，直营业务、电商业务营收贡献占比合计约91%；在行业内生增长及引流方式创新的推动下单店平效亦逐步提升，公司营收及业绩基本盘稳定。博士博士22.0.0：提出轻加盟模式思路，依托交易及服务平台镜联易购打通供应链上下游数据，通过数字化平台汉高信息制定一站式开店方
24、案和加盟政策吸引非连锁小店、“夫妻老婆”店的加盟合作，并建立加盟采购平台，有望快速提升公司门店覆盖速度及密度，引领行业进入新时代。博士博士33.0.0：公司通过轻加盟模式有望将门店数量提升至万家以上，其后，基于对门店经营情况的深度了解，公司可以从中筛选出具备优质地理位置、天然流量禀赋、良好客户口碑等竞争优势的门店转型升级为深度加盟、股权收购，实现前期投入更低、成功率更高的市占率扩张；同时，公司持续扩大在眼镜行业及眼视光行业上下游布局，探寻产业链内更多可探索的方向。最后，基于对各销售模式发展趋势及公司竞争力的分析，我们对公司直营、加盟及线上最后，基于对各销售模式发展趋势及公司竞争力的分析，我
26、、历史沿革：立足华南立足华南、拓展全国、拓展全国，多元品牌、全域运营，多元品牌、全域运营博士眼镜是博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，立足华南眼镜零售行业首家上市公司，立足华南、拓展全国，拓展全国，逐步逐步开启多元品牌、全开启多元品牌、全域运营。域运营。公司成立于1993年，于2017年在深交所创业板上市，是国内眼镜零售行业第一家上市公司。从区域分布来看，公司立足华南市场，已成为深圳第一大专业眼镜连锁店品牌，同时，公司积极拓展全国市场，截至22年末513个经营网点已遍布全国23省份；2010年以来，公司针对不同客群推出六大差异化品牌，打造多元品牌矩阵；2018年开始公
27、司持续完善线上布局，开展全域运营；2023年公司战略性布局新零售业务，拓展数字化加盟。初创初创与市场拓展与市场拓展（11993993年年-20092009年年）：）：博士眼镜自1993年在深圳开设第一家店面，后于1996年、1998年分别进入南昌、东莞市场，2009年实现广东省的全面布局，至2012年已打开华南、西南、中南、华北、东北区域，进军全国市场；多元品牌建设（多元品牌建设（22010010年年-20172017年年）：）：其间公司基于不同目标客群的消费力和喜好，不断推出相应的多元化品牌，从高端品牌President、到个性潮牌砼和复古品牌ZORRO等；
29、层经验丰富、团队稳定团队稳定公司公司创始人夫妇合计持股创始人夫妇合计持股442.65%2.65%，股权结构较为集中。，股权结构较为集中。截至23Q1，公司董事长AlexanderLiu及总经理LouisaFan作为实际控制人和一致行动人合计持股42.65%；此外，飞象资产管理和建水县江南道企业管理分别持股4.98%和2.12%，其中，飞象资产管理于22年5月受让公司董事长AlexanderLiu5%的股份，其合伙人夏伟奇现任公司镜联易购董事长；建水县江南道企业管理为员工持股平台，公司其他高管主要通过此平台持股。19931996200920102012201
33、源：艾瑞咨询，信达证券研发中心从商业模式来看，公司采用线上线下全渠道营销的销售模式，集中采购从商业模式来看，公司采用线上线下全渠道营销的销售模式，集中采购、加工中心直接加工中心直接装配发货装配发货的的供应链供应链模式模式和和以光学眼镜及验配为主的产品结构。以光学眼镜及验配为主的产品结构。销售模式：线下直营销售模式：线下直营+数字化加盟、线上电商销售及引流，全渠道协同发展数字化加盟、线上电商销售及引流，全渠道协同发展：11）线）线下来看下来看，建立广泛的直营网络，其中自营方式下公司自主租赁开设门店、自行收款，联营方式下由联营方提供场地和收款服务、公司提供产品和销售管理；同时，公司开创数字化加
34、盟模式，为加盟商提供品牌背书、运营管理输出、线上流量扶持及采购平台等，收取供货收入及加盟费。22）线上来看）线上来看，公司积极开拓电商业务，一方面通过在电商平台开设官方店铺进行直接销售，另一方面通过美团、大众点评等O2O平台，以及抖音、快手、小红书等兴趣电商宣传产品信息、优惠活动、门店位置，并销售团购券，为线下门店进行引流。供应链模式：公司集中采购供应链模式：公司集中采购，加工中心直接装配发货，供应链效率不断优化。加工中心直接装配发货，供应链效率不断优化。采购采购方面，方面，公司商品部结合营运管理部、加盟部、配镜部收集的采购需求制定采购计划并进行订货，对供应商进行选择及动态管理；2019
41、速成长。公司直营门店数量远超加盟门店，因而直营业务贡献主要营收，2022年直营业务收入7.6亿元，占公司营收约78%，电商业务收入1.27亿元，营收占比约13%；2020年受疫情影响，直营、加盟业务收入均出现下滑，2021年疫情防控形势相对平稳，同时受益于新增直营门店及公司对加盟商设置最低采购限额和淘汰机制，并加强指导支持等，两大渠道营收同步实现高速回升，2022年公司展现较强经营韧性，直营及加盟业务营收基本保持稳定。展望后续，我们预计公司直营业务有望稳健发展，随着加盟业务模型的逐渐成型，公司开放数字化加盟，加盟业务有望加速成长。图图88、公司直营业务收入及增速情况（百
43、73家，占总门店数的超50%,华东地区次之，共开出126家直营门店，占比25%；2019年后公司还向华中、西北地区扩张，至2022年华中、西北地区直营门店数分别为6、7家，已逐渐实现全国布局。3183533773683894644921424282921172101002003004005006002016201720182019202020212022直营门店数量（家）加盟门店数量（家）503524-9217528141041-8-44(20)(10)010203040506070802016201720182019202020212022净新增门店数量-直营（家）净新增
46、更具优势，平效稳中有升、渠道结构：公司商超及医疗门店更具优势，平效稳中有升公司直营门店以商超及医疗业态为主，商超及医疗公司直营门店以商超及医疗业态为主，商超及医疗门店门店较独立街铺更具优势。较独立街铺更具优势。2022年公司492家直营门店中有397家为商超及医疗门店，门店数量及门店面积均占八成左右。从营收体量来看，从营收体量来看，公司营收规模前十大门店全部为商超场所及医疗机构门店，2021-2022年商超及医疗业态营收占比均超80%；从营收增速来看，从营收增速来看，商超及医疗业态亦显著高于独立街铺，2021年商超及医疗门店增速高达42%，而独立街铺增速不及20%，2022
49、，同比增长8%，增速有所放缓，但23Q1公司收入增长势能已迅速恢复，营收同比增长40%至3.10亿元，彰显公司强劲经营韧性。264302293315367397897575749795050100150200250300350400450201720182019202020212022直营门店-商超及医疗直营门店-独立街铺个3.384.034.584.456.306.361.241.241.211.081.301.1901234567201720182019202020212022商超场所及医疗机构营收（亿元）独立街铺营收（亿元）18.4%19.5%13.5
53、，毛利端来看，2017年以来，公司毛利率整体由约74%下降至2022年的62%，主因：1）产品端：公司主动调整产品结构及销售策略，树立中高端品牌形象，毛利率相对较低的国际品牌镜架及功能性镜片的销售占比提升；2）渠道端：毛利率相对较低的线上业务占比提升，而公司线下业务毛利率处于相对稳态。净利端来看，净利端来看，公司管理费率、财务费率长期保持相对稳定，近年来销售费率下降带动整体费用率降低，净利率稳中有升，23Q1实现净利率约12%。0%10%20%30%40%50%024681012营收（亿元）yoy（%）14%12%6%13%10%2%5%2%6%3%12%7%4%6%7%0%2%4
56、性现金流自2018年开始持续好转，2022年已达2.08亿元，且经营性现金流营收占比稳步提升，现金流情况较为健康；从库存情况来看，公司存货周转天数稳定下降，2022年的145天相较2012年375天、2017年的224天分别下降约61%、35%，体现公司运营效率的不断强化。73%73%73%76%76%76%74%71%68%65%62%59%11%10%9%9%9%11%10%10%10%11%8%12%0%20%40%60%80%100%毛利率（%）净利率（%）56%58%59%62%62%62%61%59%56%52%53%44%-10%0%10%20%30
58、客方式推动下有望稳定增长创新获客方式推动下有望稳定增长2.12.1、行业规模：中国眼镜市场稳定增长，眼镜零售行业大有可为行业规模：中国眼镜市场稳定增长，眼镜零售行业大有可为欧睿数据：中国眼镜行业市场规模稳健提升欧睿数据：中国眼镜行业市场规模稳健提升。欧睿预计全球及中国眼镜市场规模均整体呈逐步上升趋势，2028年全球和中国眼镜市场规模分别有望达到1358亿美元、911亿元，其中2012-2022年中国眼镜市场规模CAGR可达4%，远高于同期全球眼镜市场CAGR（0.8%）。随着国内居民对视觉健康的日渐重视、近视群体的不断扩大、功能性镜片需求的日益旺盛，成镜、镜片市场规模持
60、中国眼镜市场规模仅含眼镜规模，不含隐形眼镜和太阳眼镜市场规模0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.5201220132014201520162017201820192020202120222023Q1经营性现金流（亿元）经营性现金流/营收（%）375331298300249224189163154130145124050100150200250300350400201220132014201520162017201820192020202120222023Q1存货周转天数（天）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2
65、，持有2副及以上眼镜人数占比达76%，同比增长24pct，其中持有3副以上眼镜的消费群体占比同比增幅近10pct，“一人多镜”、“眼镜配饰化”等理念得到推广，推动眼镜市场扩容。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E中国镜片总销售额（亿元）中国镜架总销售额（亿元）镜片-YoY镜架-YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01020302012201320142015201620172018
66、20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E中国成镜总销售额（亿元）成镜-YoY-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%020040060080010001200201720182019202020212022E2023E2024E2025E中国眼镜产品零售市场规模（亿元）YoY0%5%10%15%0100200300400500201720182019202020212022E2023E2024E2025E中国镜片产品零售市场规模（亿元）中国镜架产品零售市场规模（亿元）YoY-镜片YoY-镜架
68、能满足基本的视力矫正需求，在终端消费者需求升级叠加厂商追求更高利润的双重驱动下，功能性镜片逐渐成为镜片市场的重要组成部分，如对于儿童及青少年，家长更加注重其度数的增长和眼轴的增加情况，选择近视防控离焦镜片以缓解近视加深；成人渐进多焦点镜片、抗疲劳眼镜等造福于中老年人，为佩戴者提供了更宽广的视觉效果和更舒适的视觉体验。根据公司投资者关系活动记录表披露，公司功能性镜片（包含防蓝光、成人渐进、驾驶型镜片、数码片、离焦镜片等）占镜片销售额的40%左右。露营抵御光损伤运动防护社交修饰眼部单一视力矫正LOHOLOHO以“一人四镜”为宣传点以“一人四镜”为宣传点更多消费者因场合、造型更多消费者因场合、造型
80、地3.13.1、眼镜零售行业连锁化率低，市场分散眼镜零售行业连锁化率低，市场分散中国眼镜零售中国眼镜零售行业行业连锁化率低、连锁化率低、市场分散，未来有望进一步整合。市场分散，未来有望进一步整合。据艾瑞咨询，国内眼镜零售端由连锁眼镜零售店、眼科医院/诊所、视光中心、普通眼镜零售店、电商平台、眼镜批发市场等组成。从市场份额来看，从市场份额来看，2021年国内CR10市场份额仅占10%左右，从连锁眼镜零售店购入眼镜的消费者仅占全行业的57%，连锁化率低，竞争格局分散；从门店数量从门店数量来来看，看，截至2022年，全国眼镜行业近10万家门店，而博士眼镜作为行业龙头仅有513
82、3%20%-10%13%2%2%平均面积67636063636363营业成本139217220339413482yoy55%2%54%22%17%毛利率毛利率75%72%71%66%64%64%电商GMV55.4386.85107.48143.60165.14189.91227.89yoy57%24%34%15%15%20%GMV转化率88%89%89%89%89%89%89%线上收入线上收入48.9076.8695.12127.13146.36168.51202.44yoy57%24%34%15%15%20%占比7%12%11%13%12%10%10%营业成本626783102
83、118142yoy8%23%24%15%20%毛利率毛利率45%19%29%35%30%30%30%批发收入批发收入3.832.625.115.006.917.648.70yoy-32%95%-2%38%11%14%占比1%0%1%1%1%0%0%门店数量29211721232528单店收入13.212.530.123.830.130.631.1yoy-6%141%-21%26%2%2%营业成本255678yoy94%0%37%11%14%毛利率毛利率11%12%10%11%11%11%57.10%24.50%10.50%5.80%1.90%0.20%连锁眼镜零售店医院眼
87、销售全球100多个知名品牌513（2022年12月）0.5%53.9%（2021）58.1%（2020）1986年黑龙江1995年设立杭州总部，公司计划每年增开80-100家“GBV大光明眼镜”连锁分店500+（2023年）0.5%48.4%（2020）1992年重庆一家集眼科医院、专业视光、眼镜零售为一体的眼健康服务企业近400（2022年12月）0.4%-1862年浙江一家专业生产、经营、加工、销售各类近视眼镜、太阳眼镜、隐形眼镜、老花眼镜的百年老字号企业400+（2023年）0.4%-新零售新零售连锁连锁品牌品牌2012年深圳国内首家新零售时尚眼镜品牌，以颠覆行业的M2C模式及新零售全渠
88、道模式运营，款式丰富、快速上新，拥有超700w+品牌会员1000+（2023年）1.0%47.5%（2021）51.2%（2020）2010年成都国内第一个把眼镜作为配饰的潮流品牌；木（竹木材质），九（持久品质），十（完美工艺），2021年品牌年销售额破10亿800+（2021年）0.8%44.6%（2021）56.5%（2020）2013年深圳全面覆盖市场需求，突破行业传统，以299-799元为主要价位区间500+（2018年）0.5%-个体个体经营门店经营门店夫妻老婆店-近80%-0.36%0.39%0.41%0.80%0.97%1.20%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1
90、增资镜联易购，开启轻资产加盟模式。2023年2月，博士眼镜出资2294万元收购汉高信息68%股权，同时，公司与镜联合伙共同对汉高信息的控股子公司镜联易购增资1652万元，交易完成后，公司分别直接持有汉高信息、镜联易购68%、21.29%的股权，并通过汉高信息间接持有镜联易购29.77%的股权，即对镜联易购合计持股51.06%，公司成为汉高信息、镜联易购的实际控制人，为公司开启轻资产加盟模式奠定数字化基础。图图4411、本次交易前镜联易购股权结构、本次交易前镜联易购股权结构图图4242、本次交易完成后镜联易购股权结构（截至、本次交易完成后镜联易购股权结构（截至22
95、0家家不低于不低于70007000家家不低于不低于40004000家家活跃眼镜零售门店在镜联平台完成注册数完成注册数和合作协议书签署门店总家数签署门店总家数业绩承诺业绩承诺不低于不低于3.03.0亿元亿元不低于不低于1.51.5亿元亿元-活跃眼镜零售门店在镜联易购平台产生的在镜联易购平台产生的GMVGMV若镜联易购未完成上述业绩承诺，博士眼镜、镜联合伙有权要求镜联易购的实际控制有权要求镜联易购的实际控制人收购其所持有的公司股权人收购其所持有的公司股权，或博士眼镜有权要求收购镜联合伙有权要求收购镜联合伙/镜联易购全部股东镜联易购全部股东所持有的公司股权：所持有的公司股权：1）镜联易购累计完成的活
96、跃眼镜零售门店数不足其所承诺目标累计值的50%，或累计完成的活跃眼镜零售门店GMV不足其所承诺目标累计值的50%，洪良勇先生洪良勇先生应按照投资投资方的认购对价方的认购对价+认购对价按认购对价按6%6%年单利计算的利息年单利计算的利息回购博士眼镜博士眼镜/镜联合伙镜联合伙持有的全部股权。2）镜联易购累计完成的活跃眼镜零售门店数及累计完成的活跃眼镜零售门店GMV，均大于其所承诺目标累计值的50%，且不大于其承诺目标累计值的80%，博士眼镜博士眼镜或其指定方有权按照镜联合伙的认购对价按照镜联合伙的认购对价+认购对价按认购对价按66年单利计算的利息年单利计算的利息回购镜联合伙镜联合伙持有的全部股权
97、。至业绩承诺期届满之日，镜联易购累计完成业绩不足其所承诺目标累计值的80%且补偿系数大于0，则博士眼镜有权要求创始股东以现金方式进行补偿以现金方式进行补偿：1）补偿系数=（8000-截至承诺期末累计实现的活跃眼镜零售门店数）/8000*40%+（360000000-截至承诺期末累计实现的活跃眼镜零售门店交易额）/360000000*60%；2）现金补偿金额=补偿系数*股权转让交易对价*（1+6%单利*3年）补偿补偿14242829211721051015202530352016201720182019202020212022加盟店数量加盟加盟效率低效率低严格的标准化加严格的标准化加盟运营制度盟
103、返利等活动后，小B通过镜联易购平台拿货价格相对较优惠；同时，随着博士眼镜市占率的提升，小B亦有望享受到规模优势带来的拿货价格进一步降低的利好；33）提升消费者认可度：）提升消费者认可度：虽然前期“砼”的知名度尚需培育，但随着门店数量的快速提升，以及上市公司背书，有望提升消费者认可度；44）导流）导流赋能赋能：博士眼镜将提供线上媒体流量扶持，作为头部连锁门店，公司与抖音本地生活等内容平台战略合作，全国门店共同导流，高效提升门店平效；广州眼镜城广州眼镜城横岗眼镜城横岗眼镜城丹阳眼镜城丹阳眼镜城华南地区最大的眼镜专业市场，经销国内外品牌达500多个，种类达到5000多个集生产、批发、零售
107、的约束机制和积积分政策积分政策优惠券优惠券镜联易购平台上门店每采购每采购1元可获元可获20点积分点积分每积累100积分积分可于下次采购抵消抵消1元元相当于省代拿货价基础上享八折优惠八折优惠门店加盟且通过审核后将会获得返券返券有效期自审核通过开始为90天天总价值总价值1000元元，面额包括800-50（相当于94折）及200-20（相当于9折）业内进货价约1100-1200元的豪雅新乐学用券后价格低至850元ERP企业资源企业资源计划系统计划系统财务管理(财务会计、分类账会计、项目管理等)降低运营成本(精简业务流程，统一集成系统)信息共享(用户共享采购单等信息)基础设施(后台到前台一致外观+体验
112、量。公司轻加盟业务主要来自于平台销售收入及加盟费收入盟业务主要来自于平台销售收入及加盟费收入：11）平台销售收入：）平台销售收入：主要为镜联易购注册商家在平台采购收入，基于注册门店数量、门店采购比例、单价采购额等指标，我们预计2023/2024/2025年加盟平台GMV或可达0.30/1.60/3.50亿元，结合转化率，平台销售收入有望分别达0.27/1.47/3.22亿元；22）加盟费收入：）加盟费收入：我们预计2023/2024/2025公司签约加盟店数量分别达2000、5000、10000家，单店加盟费收入分别为900/5000/10000元，平台加盟费收入
114、牌品种以提升门店商品毛利率，已经成为绝大部分药店经营者的共识。据中国药店转载的2022-2027年中国连锁药店行业市场前瞻与投资战略规划分析报告显示，通过规模化采购大约可将药店零售品种的毛利率由15%提升到20%，代理、贴牌和自产等合作渗透手段则可进一步将品种毛利率提升到50%以上。11）市占率提升，规模化采购，议价能力提升：市占率提升，规模化采购，议价能力提升：以上市药店公司益丰药房和老百姓为例，2018年以来，两家公司扩张加速，18-22年净新增药店数分别6657家、6919家，建立强大的销售网络；从毛利率来看，2018-2019年前后因两家公司大量新增门店处于培育及
117、研发中心随着公司加盟及自营门店数量迅速增加，“博士眼镜”和“随着公司加盟及自营门店数量迅速增加，“博士眼镜”和“砼砼”的覆盖率及品牌知名度”的覆盖率及品牌知名度有望显著提升：有望显著提升：11）随着规模优势的增加，未来公司的采购成本有望进一步下降；）随着规模优势的增加，未来公司的采购成本有望进一步下降；22）自自有品牌有品牌（贴牌）毛利丰厚：（贴牌）毛利丰厚：近年公司已持续丰富、升级自有品牌产品矩阵，截至2022年已拥有14个镜架自有品牌（如莱博特德）和2个镜片自有品牌（如德纳司）。我们认为未来公司或将不断丰富、升级自有品牌矩阵，借助具有完善供应体系和高毛利率的自有品牌，助推
120、价能力增强有望拉动毛利率提升，我们进行了盈利能力的弹性测算：弹性测算：以2025年公司营收及利润为例，分别假设采购成本降低2%-10%，则直营业务毛利率有望提升0.8pct-3.7pct，加盟业务毛利率有望提升1.7pct-8.5pct，假设总体费用端不变，归母净利润有望提升0.10-0.49亿元，对应归母净利率或具备0.5pct-2.4pct的提升弹性。65%54%48%48%45%0%10%20%30%40%50%60%70%宝岛眼镜博士眼镜JINS晴姿LOHO木九十44%39%37%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%蔡司依视路明月万新
124、局。11）2019年，公司与九派资管共同发起设立温州九派博士投资基金，拟募资2亿元，围绕眼镜及视光领域产业链，聚焦互联网、新零售等新兴产业方向；22）2022年，公司出资1亿元与南钢鑫启、南京钢铁等共同成立无锡滨湖南钢星博投资基金，拟募资11.51亿元，专注于眼视光产业上下游、智能穿戴设备（AR、VR等）的投资机会；33）截至2023年4月末，公司已与无锡滨湖南钢星博投资基金等共同成立复羽投资基金、间接投资雷鸟创新，复羽投资基金出资0.35亿元，持有雷鸟创新5.76%的股权。公司正不断迈出眼镜及视光产业链的投资步伐，上下游布局有望不断深化，我们认为这或将为
125、公司后续成长带来更多看点。持续探索智能眼镜领域，丰富品牌战略合作。持续探索智能眼镜领域，丰富品牌战略合作。智能眼镜正成为新消费热点，公司较早上架智能眼镜，并持续拓展在该赛道的布局：11）2019年公司成为华为智能眼镜产品在线下零售渠道的独家合作商；2021年，公司积极配合华为三代智能眼镜首发，扩大了与华为的合作半径，当前公司是华为智能眼镜产品在线上、线下眼镜零售渠道的重要合作伙伴；22）2021年12月，博士眼镜成为灵伴科技在眼镜零售渠道的独家合作商，在线下门店完成其首款面向C端用户产品RokidAir的首发仪式；33）2022年5月，公司与雷鸟创新达成合作、成
127、议5.15.1、核心假设与盈利预测、核心假设与盈利预测近年来视力矫正需求呈持续增长趋势，眼镜零售行业集中度低，市场潜力较大，我们认为公司持续强化核心能力，开启轻加盟模式，整合上下游资源，有望实现业务规模和利润的增长。基于对各销售模式发展趋势及公司竞争力的分析，我们对直营门店、批发业务、线上销售和数字化加盟四种模式进行假设预测：直营直营业务业务：近年来直营门店数量稳定增长，贡献主要营收增量，未来随着公司不断深化销售网络布局，我们预计2023-2025年线下直营门店规模不断扩大，有望达到572家/657家/742家，有望实现营收分别9.91/11.59/13.33亿元，实现毛利率
131、分别达到12.59亿元、16.07亿元、20.80亿元，分别实现归母净利润1.33亿元、1.77亿元、2.68亿元，对应毛利率水平达61.3%、57.3%、55.2%，对应归母净利率水平达10.5%、11.0%、12.9%。5.25.2、投资建议、投资建议博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，我们看好公司基于我们看好公司基于数字化加盟新模式和灵活高数字化加盟新模式和灵活高效加盟采购平台效加盟采购平台，在加盟门店数量方面在加盟门店数量方面有有较较大拓展潜力，以及未来有望基于庞大门店覆大拓展潜力，以及未来有望基于庞大门店覆盖，进一步拓展深度加
132、盟乃至收购，盖，进一步拓展深度加盟乃至收购，实现实现市占率及业绩规模的扩张市占率及业绩规模的扩张。我们预计2023-2025年公司有望实现营收分别12.59亿元、16.07亿元、20.80亿元，分别实现归母净利润1.33亿元、1.77亿元、2.68亿元，对应2023年7月24日收盘价PE分别为30倍、23倍、15倍。我们选取镜片行业明月镜片、爱博医疗、欧普康视，眼科医院爱尔眼科、何氏眼科、华厦眼科，零售药店益丰药房、老百姓、大参林、一心堂作为可比公司，2023年镜片行业、眼科医院、药店行业可比公司PE平均值分别为42倍/40倍/17倍，其
135、及信息披露39资产负债表资产负债表单位：百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产5435857459601,302营业总收入营业总收入8879621,2591,6072,080货币资金265226279394616营业成本311367487686932应收票据00000营业税金及附加33455应收账款46496676109销售费用377
136、413495570661预付账款2838496984管理费用7988113129146存货133162214256305研发费用00000其他70110137165188财务费用810210非流动资产非流动资产445391403400396减值损失合计-1-4-3-4-5长期股权投资00000投资净收益576810固定资产（合计）2829292827其他776811无形资产98202224营业利润营业利润12191168228
137、351其他408353354349344营业外收支12011资产总计资产总计9889751,1491,3601,697利润总额利润总额12193168229352流动负债流动负债214197237268327所得税2719354874短期借款00000净利润净利润9574133181278应付票据00000少数股东损益0-10410应付账款4344646997归属母公司净利归属母公司净利润润9575133177268其他17115317319
138、9230EBITDA287268212262386非流动负债非流动负债10886868686EPS(当年)(元)0.560.440.761.021.54长期借款00000其他10886868686现金流量表现金流量表单位:百万元负债合计负债合计322283323354413会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益8991323经营活动现金流经营活动现金流214208101134239归属母公司股东权益6586848169931,261
139、净利润9574133181278负债和股东权益负债和股东权益9889751,1491,3601,697折旧摊销164174372828财务费用99444重要财务指标重要财务指标单位:百万元投资损失-16-5-7-6-8会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动-47-47-74-78-71营业总收入8879621,2591,6072,080其它-167810同比（%）35.2%8.4%30.9%27.6%29.4%投资活动现金流投资活动现金流-159-
140、49-44-15-13归属母公司净利润9575133177268资本支出-44-26-40-14-14同比（%）37.0%-20.7%76.4%33.4%51.7%长期投资-120-30-6-5-5毛利率（%）64.9%61.8%61.3%57.3%55.2%其他57246ROE%14.4%11.0%16.2%17.8%21.3%筹资活动现金流筹资活动现金流-202-203-4-4-4EPS(摊薄)(元)0.540.430.761.021.54吸收投资1716000P/E42.4153.4830.322
143、不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推
博士眼镜-公司深度报告：眼镜零售行业龙头主业高增放开加盟渠道有望构筑新增长极-230512（33页）.pdf
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