1、周期研判：受疫情影响板块震荡，海外复苏/新冠特效药催化周期反转曙光渐近
1.1周期复盘：供需升降形成周期往复，疫情前行业已处周期底部
酒店行业周期的本质是行业供需关系的升降变化，OCC是行业供求关系最直接的反应，是周期衍，聊天记录，基金公司，变的核心指标，RevPAR/ADR一般滞后于OCC的变化。OCC（入住率）为出租客房数/可供出租客房数，即实际需求/实际供给，OCC的持续变化反应行业景气度的变化情况，酒店经营者通过调整ADR（平均房价）来实现当，聊天记录，基金公司，前RevPAR（每间可售房收入）的最大化：OCC持续上升，行业供不应求景气上行，酒店经营者会通过提高ADR来增厚利润；OCC持续下降，行业供过于求景气下行，酒店经营者则会通过降低ADR以吸引客流。RevPAR为衡量酒店经营水平的核心指标，直接作用于酒店经营业绩。
自OCC开始回升起，行业一般经历如下六个阶段：1）景气回暖期：OCC同比回升，RevPAR降幅缩窄，但尚未回正；行业经营情况仍在下滑，但已有修复迹象；2）经营修复期：OCC带动RevPAR同比升高，但行业供需格局仍尚未扭转，ADR维持同比下降，这一阶段通常较短，品牌/物业水平较高的酒店产品通常能够伴随景气回升快速提价，聊天记录，基金公司，；3）盈利高增期：行业供需格局扭转，ADR快速回升，此时三项经营指标同时维持同比增长，行业盈利高增；4）后周期高盈利阶段：OCC开始同，聊天记录，基金公司，比下滑，行业景气度开始下行，但仍维持在较高水平，供需格局依然偏紧，RevPAR/ADR维持同比增长。5）经营下行期：RevPAR同比转负，行业盈利情况开始下行。6）行业低谷期：行业供需格局彻底扭转，供给过剩，三项经营指标均同比下降，进入漫长的修复期。
酒店周期形成背后的机理是供给变化滞后导致的阶段性供需错配：由于供给短期内存在刚性，市场根据行业景气度变化下的经营数据信号安排未来供给，最终形成后续的供需错配，酒店业经营呈现非常典型的“复苏-繁荣-衰退-萧条”周期四阶段。一般而言，酒店供给形成2年左右的项目建设，或6-12个月的项目改造周期；而酒，蔺小姐，蔺抒涵，店退出也并非随着供需格局恶化即时变化，而需要经历酒店磨底经营最终达到财务临界点的过程。因此，当宏观经济或其他因素导致的需求端变化通过价格信号影响酒店业主，蔺小姐，蔺抒涵，决策，最终传导至供给端时，距离最初的行业景气度变化已有明显时滞，通常为3-5个季度。
，蔺小姐，蔺抒涵，根据需求和供给的匹配情况，可以将酒店业周期划分为四个阶段：1）复苏：行业供需格局开始改善，入住率企稳回升，但由于前期供过于求情况尚未完全扭转，房价持续下降，复苏初期行业RevPAR同比仍为负；存量供给由于长期磨底经营达到退出决策的财务边界，仍维持下滑趋势；2）繁荣：供需格局改善，蔺小姐，蔺抒涵，延续，入住率持续回升，行业盈利水，蔺小姐，蔺抒涵，平快速提升，而供给端经历了响应/决策/生成过程，形成增量；3）衰退：供需格局边际恶化，入住率/行业盈利水平开始下，蔺小姐，蔺抒涵，滑，但由于该阶段初期行业仍能维持盈利，以及供给本身存在刚性，投资较大，较难即时退出，在行业景气下滑初期供给依然持续增加；4）萧条：供需格局持续恶化，行业盈利显著承压乃至亏损，供给开始去化，行业进入磨底阶段，最终将由供给深度去化/需求端好转形成反转，走向下一轮景气复苏。
以“酒店入住率”作为行业景气度指标，“餐饮和酒店固定资产投资完成额”作为供给增量指标能够观测到行业供给变化滞后于景气度变化的过程。针对酒店行业的供给增量指标，国家统计局于2010-2015年逐月发布“住宿业固定资产投资完成额”指标，但该指标2010年前和2016年后均缺失；
根据2010-2015年该指标与“餐饮和住宿业固定资产投资完成额”指标的对比，可以看到“住宿业固定资产投资完成额”构成“餐饮和住宿业固定资产投资完成额”的主体，与之趋势一致，因此我们选择“餐饮和住宿业固定资产投资完成额”指标来监测酒店行业的供给增量，这一指标的同比变化即酒店行业供给增量的趋势变化指标，该指标变化滞后于酒店入住率变化，反映了酒店业主根据行业景气度来安排未来供给，蔺小姐，蔺抒涵，，最终经历时滞兑现为酒店固定资产投资完成额的过程。由于2015年前国内仍处于城市化高速推，蔺小姐，蔺抒涵，进阶段，餐饮酒店固定资产投资完成额维持持续正增长，同心永赢咨询夏良舟，因此以其同比增速的变化趋势（二阶导的概念）作为酒店行业供给增量变化趋势判断的依据；2015年后国内城市化进程放缓，则直接以该指标同比增长/下跌作为依据。
1)2006Q3-2009Q1萧条阶段：行业处于周期底部叠加2007Q3爆发的金融危机影响，需求大幅下挫，供给增长大，永赢，食品，幅放缓，行业进入萧条期，盈利快速下滑。
2)2009Q2-2010Q3复苏/繁荣阶段：行，永赢，食品，业在金融危机的外生冲击下，供给过度出清，叠加金融危机后政府刺激经济、拉动需求复苏，供需格局陡然扭转。2009Q2后如家OCC开始进入同比上行通道，进入周期复，永赢，食品，苏阶段，并推动RevPAR两个季度后同比转正；行业供给增量亦于2010Q1后开始加速，进入繁荣阶段。
3)2010Q4-2015Q3衰退/萧条阶段：上一轮景气周期中投入的酒店投资在此阶段不断兑现为存量供给，供给维持加速上升趋势，然而在经济增速放缓下，酒店入住率下行，行业进入衰退期，并带动RevPAR于2011Q2后同比下滑。随着餐饮和酒店固定资产投资完成额增速持续下滑，行业供给逐渐出清，带动行业供需格局修复—，出轨，铁路公司，—2012Q2以来OCC降幅亦逐渐缩窄。然而随着2012年12月中央八项规定出台，酒店需求受到直接限制，短暂的周期复苏信号迅速终结，行业转而下滑，萧条持续。
2011Q4直至2015Q2，行业供给增速下滑，需求增速持续为负。2010Q4-2015Q3长达四年的行业衰退/萧条期给酒店盈利带来显著压力，大量单体酒店开始退出市场，国，出轨，铁路公司，内酒店行业逐渐进入存量整合阶段。4)2015Q4-2018Q1复苏/繁荣阶段：行业经历了长达4年，出轨，铁路公司，的衰退/萧条阶段，供给深度出清，伴随宏观经济面边际改善，供需格局扭转，OCC同比转正，并带动RevPAR快速回正；2017Q2后，供给亦恢复增长，行业进入量价齐升的繁荣阶段。
，出轨，铁路公司，5)2018Q2-至今衰退/萧条阶，出轨，铁路公司，段：受到宏观经济环境和中美贸易争端影响，行业需求下行，带动OCC同比下滑；但由于行业此前供不应求的程度较深，ADR依然持续上涨，带动RevPAR同比持续为正，行业景气度依然较高，供给亦持续扩张；直到2018Q3后行业供需格局扭转，餐饮酒店，出轨，铁路公司，固定资产投资完成额亦开始同比下滑，最终RevPAR也于2019年后开始同比下滑。随着供给出清，供需格局亦在逐渐修复，餐饮酒店固定资产投资完成额同比降幅2019Q2后开始缩窄，但2020年爆发的新冠疫情使行业进一步探底。
以史为鉴分析当前所处周期阶段：目前的情形最接近2008年金融危机后的格局。与2008年金融危机的情形类似：酒店行业在萧条底部迎来外生冲击，打断了供需格局自然磨底修复的节奏，导致更深的供给去化。与2008年不同的是，彼时需求端的压，出轨，铁路公司，力来自于宏观经济的快速下行，而后随着政府通过扩张性的财政/货币政策刺激经济，拉动需求快速反弹；而当前需求，出轨，铁路公司，端的压力更多来自于疫情冲击下，防疫政策对社会出行的直接干预——一方面，大范围的出行限制对于酒店经营的打击更深，行业供给出清更为剧烈；另一方面，这也意味着，随着疫情好转，后续出行需求亦有望在防疫政策框架性改变后而实现高韧性复苏，快速打开行业周期反转的景气复苏通道。
1.2供需研判：供给端历史性出清，需求端随疫情反复震荡为核心矛盾所在
1.2.1供给端：新冠疫情爆发致供给存量历史性出清，增量承压
供给端存量：，视频，语音，2020年新冠疫情造成供给历史性去化，恢复尚待时日，21年持续去化。2020年新冠疫情下酒店业经营显著承压，大批酒店因现金流断裂而倒闭，其中主要以RevPAR水平较低/经营能力较弱/且缺乏集团支持的单体酒店和中小酒管集团旗下的连锁酒店为主；而2021年随着疫情反复震荡，部分此前尚，视频，语音，可勉力支撑的酒店企业现金流状况日益恶化，供给去化持续。根据盈蝶咨询数据，2020年国内酒店存量出现历史性下滑，门店数/客房总数同比分别下滑17.4%/13.0%；
供给端增量：疫情影响酒店投资情绪，行业供给增量萎靡。疫情冲击下餐饮酒店固定资产投资完成额累计值同比在2020年2月达到历史性的-32%，而后尽管跌幅有所修复，但仍未恢复至2019年同期水平：自2020Q2以来在-8%到-5%区间窄幅震荡，2021年初受到疫情，视频，语音，反复影响，出行显著承压，餐饮酒店固定资产投资完成额同比继续下探，2021年9月行业供给增量年内累计值水平仍较19年同期-1.1%（2019年餐饮酒店固定资产投资完成额已处于低谷）。
1.2.2需求端：疫情反复下震荡复苏，防疫政策的阶段性强化为主因
社融环比改善，PMI边际改善，后续仍存政策调整空间。根据11月15日国家统计局发布的10月社零数据：10月社零同比4.9%，略高于上月（4.4%）。工业增加值同比3.5%，好于上月（3.1%）。本月制造业投资同比10.1%，几乎与上月（，渠道经理，商务旅游，10%）持平，宏观需求边际改善。而受到上游原材料涨价和房地产企业经营承压，渠道经理，商务旅游，的影响。11月PMI数据来看：其中，渠道经理，商务旅游，制造业PMI为50.1%，预期49.7%，前值49.2%，环比+0.9pct，出现显著回升，时隔两个月重回扩张区间；非制造业PMI为52.3%，前值为52.4%，环比-0.1pct。制造业PMI反映的整体宏观经济面改善带来的商旅需求提升，将在后续疫情缓解后得以释放，对酒店业经营数据形成提振。
1.2.3经营数据：疫情反复下呈震荡趋势，复苏韧性较强
酒店行业经营数据复苏情况与铁路/航空出行人次数据趋势一致，锦江/华住个别月份RevPAR已经超过2019年同期水平。整体上看酒店业经营数据复苏趋势与航空/铁路一致，酒店龙头经营数据得益于其自身门店结构改善/疫后连锁龙头更受消费者青睐/以及疫情后行业供需格局优化等原因，RevPAR复苏情况高于铁路/航，蔺女士，蔺同学，空客运人次水平。2021年5月锦江&华住/7月华住全口径RevPAR均超过2019年同期；2021年9月，南京疫情甫一好转，锦江/华住RevPAR均实现高弹性复苏，快速恢复至19年同期的94%/92%水平，酒店龙头经营展现出较强的韧性。
1.3.1总体格局：疫情反复致股价波动，静待复苏预期在震荡后期修复
1）2020年4月-2021年6月，同心永赢咨询夏良舟，20Q2后国内通过联防联控措施率先复工复产，人们生产/生活逐渐恢复正常，市场对于后续复苏的预期不断高涨。尽管2020年底到2021年春节期间辽宁/河北/北京多地的疫情对行业预期形成短期压制，但后续随着气温回升，旅游出行人次不断恢复，进一步助推预期回暖/股价上升，该阶段锦江/首旅涨幅分别为156%/113%。
2）2021年6月后，首先为广深疫情中德尔塔毒株传入国内，该病毒变种传播力变强，且疫苗对其有效性尚不明确；基于对疫情前景的不确定性，整体复苏预期开始瓦解；，蔺女士，蔺同学，8月南京疫情超预期大范围传播，全国大范围内出行受到限制，进一步深化了对疫情的悲观预期，股价加速下跌；
1.3.2关键信号：境外复苏/特效药进展为重要催化，境内政策框架性调整或为决定性因素
不同于2020年下半年中国疫情控制/复工复产一枝独秀，伴随欧美新冠疫苗接种率不断提高，目前主要以欧美发达国家，尤其是美/英/新加坡等国率先开始放松疫情管制。截至目前，全球新冠疫苗接种量超过77亿剂次，疫苗接种率持续提高，从每百人接种疫苗剂次情况来看，中/法/德/以/英/美等国均超百剂次。在这一背景下，欧美发达国家于2021年Q2季度开始，防疫措施不断放松。境外先行先试放松防疫措施的实践效果将为中国后续抗疫政策调整提供参考，如境外后续新冠死亡率不断减弱，居民生产生活加速恢复，将有望对国内的复苏预期形成催化。
境外酒旅业呈现线性复苏趋势，预计今年冬季疫情传播将不会改变其自抗疫的基本逻辑。不同于国内以保障群众生命健康安全为先，追求疫情清零。西方国家更多采取“与疫情共存”的总方针，对于短期确诊病例上升的接受度较高——而这一方针背后的关键在于对疫苗有效的预期，而随着疫苗接种率日益提高，新冠死亡率不断下降，欧美居民出行信心不断恢复，推动出行数据/酒旅行业经营数据线性复苏。以美国为例。过去一年来，虽美国境内个别城市出现疫情反复的情况，但国内航空、客运旅客数量并不受明显影响，均呈现持续的线性恢复趋势。
2、成长逻辑：酒店龙头“量+价+盈利能力”复合成长引领后疫情时代
2.1.行业概况：总量缓增，市场格局稳固，国内品牌向上突围
锦江、华住、首旅、格林为国内四大酒店龙头，在连锁酒店业中的市场份额稳定。2015年至今，除海航通过大量并购以及OYO通过互联网平台驱动的轻模式和低加盟收费，实现了门店快速扩张，市场份额居于第三位，其他年份锦江/华住/首旅/格林国内酒店四大龙头在连锁酒店行业中的市场份额较为稳定，CR4在46%-52%。以客房数计，2020年在连锁酒店市场份额总占比达52.4%（连锁化率为31.5%）；与美国比较，市场集中度仍存在一定的提升空间。
酒店中低端市场国内龙头领衔，高端市场仍以国际品牌为主。国内中低端酒店市场由国内品牌主导，前十大经济型品牌国内酒店占据8席，TOP8国内品牌在中国连锁酒店市场中的份额达到50.1%。前五大品牌均为国内品牌。前十大中端品牌国内酒店占据9席，仅智选假日为洲际旗下的国际品牌。相比之下，高端及以上酒店市场中国际品牌份额较大。前十大高端及以上品牌国际酒店占据8席，国内品牌仅有亚朵和和颐占据2席，且均为入门级高端品牌。
国内连锁酒店从经济型开始，品牌不断向上突破。我国酒店行业经历了以下的发展阶段：第一阶段（49-80年代），计划经济时代：建国饭店&和平饭店&锦江饭店为代表的豪华酒店主要用于接待外宾和政要人士，地方政府经营招待所负责一般性商旅住宿需求，供给&需求双低；第二阶段（80年代-00年代）：行业野蛮生长期，改革开放快速发展，总体上需求大于供给，中外合资饭店开始成立（1983，广州白天鹅），外国品牌进驻中国。为了满足市场经济下日益频繁的商旅需求，国内大量单体酒店涌现，主要以设施和服务标准化程度低、条件差的小型酒店为主；第三阶段（2000-2015）：90年代末经历行业周期波动，行业陷入普遍亏损。
2003非典进一步加速供给去化，锦江/如家/汉庭/格林/七天/莫泰等代表性酒店集团均于90年代末到00年代初出现，整合小型单体酒店，在全国范围内快速扩张，反映了彼时人们对酒店“平价&卫生&安全”的需求；私营酒店成为酒店投资建设当中的主体。第四阶段（2015年至今），行业供给趋稳，固定资产投资完成额规模整体进入下行通道，行业整合深化和供给升级为主要趋势。市场结构走向稳固，多元化全品类的龙头酒店集团成为市场主导；龙头加速拓店/并购，成为扩张的主体；居民可支配收入提高，中产阶级兴起，注重“品质、体验”的中端/乃至中高端酒店成为市场的宠儿，正是从这个阶段开始，国内酒店集团开始正式真正进入由国际酒店主导的“赛道”，寻求品牌突围。
2.2.量增空间：连锁化空间仍大，下沉市场为发力重点
连锁酒店维持高增，驱动酒店龙头市场份额提升。2015-2019年我国连锁酒店房量CAGR为15.2%，远高于行业整体水平；2020年新冠疫情影响下，大量单体酒店因现金流压力倒闭，酒店存量历史性去化，而连锁酒店房量增长依然高达11.8%，行业连锁化率持续提高，由2016年的21.0%提升至2020年的30.6%。然而，对比欧美国家及全球平均水平，我国当前酒店连锁化率空间仍然较大：2020年的30.5%仍远低于美国73%/欧洲50%水平，尤其是三线及以下城市连锁化率仅为24.3%，提升空间巨大。锦江、华住、首旅、格林为国内四大酒店龙头，CR4=17.5%。以客房数计，2020年占酒店整体市场份额达15.3%。
疫情加速了连锁化率提升的进程：诸多单体酒店/中小连锁倒闭，龙头酒店品牌凭借品牌/会员/运营管理体系上的优势彰显出更强的抗风险能力，面对原单体酒店/连锁酒店的翻牌需求，和行业供给出清后的物业机会呈现，龙头酒店集团迎来疫后扩张良机。行业受到外生冲击后集中度提升的逻辑在2008年后已有演绎：此次新冠疫情的冲击下行业连锁化率/集中度提高将为2008年的强化版。微观层面上表现为龙头酒店均在同心永赢咨询夏良舟，2020年后开启了大规模扩张/下沉的计划。根据公司管理层公开发言：华住计划2022年底前实现千城万店，首旅计划2023年底达到万店，锦江计划2023年底达到门店15000家。
2.3.价升空间：国内酒店供给长期结构失衡，后续将持续升级
供给结构来看，中国当前供给结构呈金字塔型。平价&经济型酒店供给占据了绝对多数，而中高端客房供给则显著不足，而成熟市场如美国，供给结构整体呈橄榄型，供给主要为具备一定品质的中端酒店。由于存在大量小规模的低端供给，我国酒店平均单店客房数不足50间，远落后于美国水平。后续行业的连锁化率提升/结构升级将表现为低端供给出清，具备标准化品质和服务的品牌连锁酒店逐渐取代低端供给。
对标美国，我国当前中端短缺/经济型&豪华型供给过剩。根据瑞信财富报告披露的中国/美国不同财富人群数量数据，和盈蝶咨询/IHG披露的中国/美国不同档次酒店数量数据，计算各个档次酒店对应消费人群每万人的房间数量。结果显示，2020年中国中档酒店客群每万人仅有房量28间，而美国该数值为188间。假设未来针对我国财富水平在1-10万美元的消费者的中端酒店供给密度将达100间/万人，中端酒店平均单店客房数达100间，根据我们测算，我国未来的潜在中端酒店增量有望高达7万座。而我国经济型/豪华型酒店供给显著过剩，主要为低水平经济型供给过剩，以及配合地产开发/城市开发而建设的豪华酒店无效供给显著超出市场需求。
消费观念落后/低端供给过剩长期压制酒店业房价提升，近年来国内酒店集团房价开始补涨。在消费水平较低时，住宿作为旅行途中的“准标类”/“必选消费”项目，消费者对高品质住宿的需求/为住宿支付溢价的意愿排序低于娱乐/餐饮等高差异化/体验性项目（旅游目的就是为了“吃”/”玩”）；同时，国内存在大量小规模/低端单体酒店供给，造成结构性的供过于求（满足低端住宿需求的供给过多），压制酒店业整体房价。国内酒店房价滞后于其他社服消费业态/单次旅游消费涨幅。2006年-2019年国内居民单次旅游消费由447元提升至953元，年化增速为6%，同期如家平均房价仅由182元提升至195元，年化增速为0.53%，酒店房价在单词旅游消费中的占比持续下降。在消费升级的大背景下，酒店住宿消费相比旅游消费水平仍有较大增长空间。
高端&中高端酒店品牌疫情后展现出较强的回报率，受到酒店投资人的青睐。根据STR的样本数据，尽管TrePAR（包含非客房收入）仅恢复至2019年同期的75%，2021年高端&中档偏上的酒店产品的GOPPAR（单间可售房经营利润）达到了2019年同期的112%，这主要得益于高端&中高端赛段品牌的定价能力和经营灵活性：一方面，该赛段产品具备优良的装修/设施，给予客户优质的体验，因此能够维持较高的售价；另一方面，相比于奢华和超高端赛段产品，高端&中高端通常不含游泳池/SPA/高档餐饮/宴会厅等服务，同时疫情下甚至能够进一步削减其餐饮/会务等服务内容以降低人员及运营成本，实现精简化运营，通过节流的方式优化其运营利润率。由于模型展现出了较强的竞争力，中高端及高端产品亦受到酒店投资人偏爱，根据STR的在建酒店样本数据（仅含中端及以上），2022/2023/2024及以后开业的酒店中，中高端/高端产品占据了大部分。
推出升级衍生品牌/门店升级改造亦为酒管集团提价的重要方式。同心永赢咨询夏良舟，TOP3酒店旗下分别推出了原经济型旗舰的衍生升级品牌，锦江之星/7天/如家/汉庭的衍生品牌分别为白玉兰/7天优品/如家NEO/汉庭优佳。以上海人民广场附近（2公里内）的锦江之星品尚/白玉兰为例，白玉兰价格比锦江之星品尚同房型高出19%-28%。此外汉庭/如家/锦江/格林近两年均推出了经济型旗舰品牌的新门店模型；举例-锦江升级七天后房价明显提升：锦江2020年5月整合后将七天品牌划归上海总部管辖，并对品牌模型进行了全面升级。以深圳大学学府路七天为例，同门店内，已升级房间比未升级房价间夜价高出19%。公司年内已经进行了21家存量直营酒店的改造，在多个城市树立新七天的标杆店。
2.4.盈利能力：加盟占比不断提高，模式优化改善盈利
轻资产化模式下，酒店龙头盈利能力/ROE水平将进一步提高。由于加盟制之下，酒店集团无需承担租金/人力等运营成本，仅需派驻店长/中央系统支持，盈利能力较强。拉长看国内酒店集团盈利能力与加盟店数量占比的提升趋势一致；国内第四大酒店集团格林酒店集团当前加盟占比最高（2019年达99.1%），故维持了高于前三大酒店的利润率和ROE水平。考虑到TOP3酒店在品牌建设和中高端占比上远优于格林酒店，未来随着其轻资产化进程推进，利润率和ROE增长空间巨大。
2.5.量化测算：复合增长驱动酒店龙头净利润有望在10年内维持13%的CAGR
量增：基于对行业总规模/连锁化率/CR3的假设，我们测算得TOP3酒店龙头有望在10年的周期内维持年化7.8%的房量增长。
1）总规模：由于30间客房以下的酒店物业资产一般不在连锁酒店品牌可以吸纳的物业范围内，因此我们以30间客房以上的酒店作为潜在的“可连锁”酒店总规模。该部分酒店2017-2019年增速在8%-10%，我们保守预计未来10年该部分酒店客房年化增速为2%；2）连锁化率：以30间客房以上酒店为分母计算连锁化率，可知2016年-2020年行业连锁化率由26%提升至36%，我们预计连锁化率趋势将持续，至2029年该部分酒店连锁化率达到50%；3）CR3：此前CR3维持在38%-45%的范围内波动，我们假定至2029年，锦江/华住/首旅的房量在连锁酒店中的市场份额维持在43%。可计算得：2029年TOP3酒店龙头总房量达387万间，10年总共可新增客房达到205万间，假定单店客房为90间，可计算得TOP3酒店龙头每年净增门店数大约为2272家（毛开店数在3500家左右）。
3、重点公司分析：境内酒店龙头面对逆境“修炼内功”，兼具β和α属性
3.1.锦江酒店：“整合+升级”酒店航母锐意改革再启航
3.1.1老牌上海国企，多轮资产重组后开启并购扩张步伐
酒店行业先驱者，多元业态经营转为专注有限服务酒店。同心永赢咨询夏良舟，公司为上海市国资委控股的老牌国企，前身为上海新亚股份，管理上海市内酒店、餐饮、洗染、旅游等多业态，1993年完成股份制改革，1996年上市；2003年母公司新亚集团与彼时同属上海五大酒店国企之一的锦江集团合并，并置出旗下旅行社/地产/摄影/汽车租赁等业态，并出售旗下快餐品牌新亚大包，明确公司主业为酒店业，上市公司由“新亚股份”更名为“锦江酒店”。2010年与母公司进行资产置换，置出全服务酒店资产，置入以锦江之星为主体的有限服务型酒店资产。
定增引入战投，持续价码并购成为国内龙头。2014年通过定向增发引入战略投资者弘毅投资，次年开始连续发力并购国内外多个酒店品牌：2015年收购卢浮酒店集团、2016年收购铂涛酒店集团和维也纳酒店集团、2018年锦江国际收购丽笙酒店集团，目前已成为国内第一大、全球第二大酒管集团。截至2021Q3公司已开业酒店10195家，开业客房数达989003间；已签约酒店规模合计15344家，已签约客房数合计1497612间。
3.1.2前后端重构管理体系，释放长期发展活力
前端：打破集团间藩篱，重塑品牌架构，实行赛马机制。2020年5月锦江集团宣布成立大中国区，重组公司品牌架构，打破锦江、铂涛、维也纳三大酒店集团间相对独立的现状，形成上海总部、深圳两大总部（分为一部、二部）；2020年9月锦江和维也纳体系进一步整合，上海总部&深圳一部统筹锦江、维也纳、原铂涛简约系列以及卢浮系品牌，深圳二部专注运营开发铂涛中高端系列。
后端：精简整合为五大职能中心，体系优化拓宽利润空间。总部后端整合完成后精简为人力、财务、技术、品牌、业务五个职能中心，过去三个总部总人数整合后实现较大幅压缩，压缩的人员去向包括离职和下沉到门店端。2020年9月后锦江中国区原维也纳、锦江都城、铂涛三家的薪酬和考核体系也已经全部统一；根据调研数据，中国区总部层面优化1000人，优化率超36%；门店端优化8000人左右，优化率也达30%，以上是短期的整合效应，未来将三大主力品牌的后台打通后进一步减员增效，后续仍会进一步优化。
3.1.3丰富品牌矩阵覆盖全档次，中高端“赛道”优势明显
公司通过并购形成完善的品牌序列，尤其是中高端品牌资源非常丰富。公司旗下共有46个品牌，从经济型到奢华型酒店实现全覆盖，其中中高端和高端有以上品牌分别有16个和4个，位居行业第一。多元化的品牌资源给公司在行业竞争中带来了协同效应：
1)区域协同：公司在国内广泛布局，同心永赢咨询夏良舟，各省均运营有中高端酒店品牌，尤其以一线城市和消费能力较强的东部沿海和南方地区为甚；公司在境外超过120个国家或地区经营1253家酒店（主要在欧洲）。公司在国内成熟的运营经验和资源优势帮助并购的国际品牌顺利开拓国内市场，而国际品牌的运营管理经验则可以帮助公司旗下的国内品牌优化产品和服务质量。
2)品牌协同：不同中高端品牌能够差异化定位不同客群，例如维也纳国际酒店定位中高端商务酒店、康铂酒店主打法式风格、郁锦香酒店是靠近商圈的全服务酒店，当前我国中高端酒店领域尚未出现具备统治力的品牌，公司的多元品牌更有利于在不同细分“赛道”中建立优势，此外引进成熟国际品牌有利于减少市场培育期。
3)规模协同：公司逐渐从经济型连锁为主转向以中端和中高端品牌为主力的酒店集团，庞大的规模优势可在多方面形成协同效应：①规模与效率提高：公司2011-2014年间营业收入CAGR仅为11.24%，而在并购之后收入大幅提升，2014-2019年间CAGR达38.97%，其中2015和2016年增速均超过90%；②议价能力提升：公司在中端及中高端领域的丰富品类能够凭借与供应商谈判中占据有利地位；③会员体系丰富，获客效率提高：公司整合不同品牌的会员体系后实现会员数量与质量双重提升，2011-2019年间公司会员数量从242.7万人增长到约2亿人，CAGR达73.55%，截至2020年底公司有效会员为1.59亿人。庞大的会员基础既能加大直销渠道客源降低获客成本，也能提高对OTA平台的议价能力。
3.1.4一中心三平台布局酒店产业链，为长期创新发展赋能
公司深耕酒店产业链，助力中高端化、数字化获得竞争优势。公司打造的“一中心三平台”即全球创新中心、旅游产业共享平台WeHotel、GPP全球采购采购平台、全球酒店财务共享平台。全球创新中心GIC是为锦江旗下品牌乃至全世界酒店行业研发新产品和服务打造的新概念创新创意产业集群，2020年以来推出枫渡、原拓、暻阁、荟语四款中高端产品，分别由深圳二部刘铃、深圳二部周大庆、上海总部贺烜（兼七天体系直营店负责人）、深圳一部李炜（兼维也纳3好品牌总裁）负责。
GPP全球采购平台原为锦江联采，是由锦江投资、锦江酒店、红星美凯龙等共同投资成立的供应链平台，汇聚超2000家供应商为酒店提供物料采购服务。旅游产业共享平台WeHotel是在公司打通全品牌约1.6亿会员后搭建的全球会员预定平台，通过华为云提供的云计算和大数据技术实现的全流程酒店经营管理系统，是公司数字化体系的主干。全球酒店财务共享平台GFP能够对各酒店收支状况进行记录跟踪，从而对各个酒店财务状况实现动态监测，从单个酒店门店的维度实现经营业绩的拆解剖析。
3.2.首旅酒店：轻资产化持续推进，中高端与下沉市场两线发力
3.2.1管理体系改革，经营效率改善
股权激励绑定高管与公司利益，开发团队扩张+激励改革激发拓店能力。2018年公司实行股权激励计划，同心永赢咨询夏良舟，并将中端以上酒店经营业绩纳入考核条件。根据公司2019年6月14日公告中称，股权激励目标中2019/2021/2022年中高端酒店营业收入不低于34%/36%/38%，此举有利于极大激发管理人员的积极性，促进产品结构不断向中高端品牌转型。首旅如家开发团队过去人数规模较小、薪酬水平也较低，根据公司公告，当前酒店开发团队员工数量从约200人增加至350~400人，未来还可能会引入第三方开发团队，开发团队的绩效激励亦有所提高。
3.2.2软品牌加盟扩张加快，直营占比下降转向轻资产化运营
云系列软品牌+经营重心转型中高端，两线作战剑指三年万家目标。公司开创了云系列及华驿系列软品牌，为非标酒店加盟提供选择，云系列主力品牌“派柏云、素柏云、诗柏云、睿柏云”加盟率为100%，依靠特许经营和酒管服务获得收入更加稳健，提高了公司的经营韧性。截至2021Q3公司云系列品牌已开业1039家/YoY+50.58%，我国单体酒店数量庞大，受疫情冲击后单体酒店加盟意愿提高，此时公司现有的软品牌运营经验和完善的酒管服务，未来预期尤其是单体酒店占比较高的低线城市争取更大的市场份额。
发力中高端，立足高线城市布局。公司运营有原首旅集团旗下的高端酒店品牌如建国、京伦等，在私有化如家之后侧重于中端酒店的开发和经营，在中高端领域品牌较少，仅有柏丽艾尚、万信至格及和颐系列的和颐至尊。公司下一阶段将重点在中高端和高端领域布局，同心永赢咨询夏良舟，根据公司2020Q3业绩交流会公布的数据，公司联合凯悦集团打造的高端商旅品牌逸扉酒店未来5年计划签约300家酒店；2016年公司推出的高端品牌璞隐计划5年实现全国100家门店，主要落地在一二线城市核心物业。公司通过软品牌在低线城市加快拓店和高端品牌布局高线城市两条发展路线，为三年万家的开店目标提供有力支撑。
首旅安诺酒管公司成立，背靠首旅集团奢华品牌有望加速注入，有利于进军高端及奢华“赛道”。2021年10月公司宣布成立首旅安诺酒店管理公司，聘请前温德姆酒店集团大中国区总裁作为CEO，将管理包括母公司集团承诺于2022年底前注入上市公司的诺金酒店、环球影城中的诺金度假酒店，以及安麓、安岚等奢华型度假酒店品牌。首旅安诺酒管公司聚合了专业的团队、优秀的品牌，显示了公司打造高端及奢华酒店品牌的决心，未来有望在进军高端“赛道”、弥补品牌不足的同时学习到国外龙头酒店多年积累的高端酒店的运营管理模式和经验，再用以反哺中高端酒店品牌的建设，提升公司的整体竞争力。
直营占比较高受宏观环境影响明显，公司推进轻量化战略稳健业绩。首旅酒店旗下酒店中直营占比较高，截至2018年直营占比仍大于20%，和同期锦江酒店（13.60%）、华住集团（16.52%）相较比重明显偏高。直营店较多固然使得业绩弹性较大，但是在周期下行时经营受冲击程度也同样明显，疫情前2019Q4公司毛利率为93.42%，高于锦江的90.34%和华住的35.43%；到了疫情期间的2020Q1公司毛利率骤跌至-43.53%，明显低于锦江的35.20%和华住的-18.08%。为了经营业绩稳健发展，公司开始提高轻资产运营酒店所占比重，从2018Q1至2021Q3公司轻资产运营的酒店比例从74.29%增长至86.01%。
3.2.3定增为长期发展蓄力，环球影城与冬奥会有望成为“东风”
定增不超过30亿审核通过，为进一步扩张提供动力。根据公司2021年9月27日公告，证监会已审核通过公司非公开发行股票的申请，本次非公开发行对象为包括控股股东首旅集团在内的不超过35名特定投资者；募集资金总额不超过30亿元，发行数量不超过2亿股，募集的资金主要用于：1)21亿元用于酒店扩张及装修升级项目；2)9亿元用于偿还金融机构贷款。控股股东首旅集团拟以现金方式认购本次非公开发行的A股股票，拟认购金额区间为不低于8亿元且不超过10.31亿元，定增完成之后最终实控人仍为北京市国资委。本次定增一方面将偿还公司负债，减轻因疫情冲击带来的财务压力；另一方面为公司未来的扩张和产品服务的更新升级提供经济支撑。
公司成为冬奥会官方接待饭店，在华北地区影响力预期将进一步扩大。公司作为北京2022年冬奥会签约首批官方接待饭店（3个赛区共101家），伴随着接待饭店陆续投入使用叠加北京地区民宿行业的关停整改，公司2021Q4或受益于冬奥会赛前展览参观等预热性活动而提高RevPAR。公司与华住和锦江重点布局东部地区不同，在华北地区开店较多，借冬奥会机遇或能进一步提升品牌力。
3.3.华住集团：依靠运营优势发力中高端，数字化水平领先
3.3.1品牌矩阵完备，多个品牌拥有高知名度，处于市场领先水平
公司旗下汉庭、全季品牌在各自细分“赛道”均为标杆品牌。根据华住港股的招股说明书中披露的数据，截至2019年末汉庭品牌管理2372家酒店，在经济型酒店品牌中位居第一；共拥有22.46万间客房，市占率达9.31%，在首选品牌知名度方面，汉庭在全国所有经济型品牌乃至所有酒店品牌中位居首位。根据2021Q3披露的数据，汉庭品牌已运营有2937家酒店共计26.83万间客房。此外，公司自主开发的全季酒店因其高品质的产品服务和深厚的文化元素成为国内中端酒店的代表品牌，截至2021Q3全季品牌已开业1294家酒店共15.80万间客房，目前全季酒店已覆盖全国超过160个城市，按照公司计划，全季酒店未来的发展战略是保持稳扎稳打、继续下沉，在3-5年内达到3000家门店的目标。
3.3.2国内外并购完善品牌矩阵，弥补中高端领域不足
国内+国内两线扩张，自建+并购补齐中高端短板。从公司更名为华住集团起便在淡化经济型品牌的色彩向中高端领域进军，公司推出了禧玥等品牌，又将漫心品牌由度假酒店转型为城市中高端；2017年3月公司斥资36.5亿元收购桔子酒店集团后着力将旗下桔子水晶酒店打造为中高端品牌，截至2021Q3桔子水晶已拥有137家酒店共计18406间客房。公司的国际化战略也很大程度上弥补了公司自身在中高端酒店领域的欠缺，2016年公司以交叉持股方式与雅高达成战略合作，获得了雅高集团在国内酒店的运营权，其中就包括了中高端品牌美居酒店和诺富特酒店；2019年公司全资收购德意志酒店，进一步扩充了中高端领域品牌（城际酒店）。中高端酒店较经济型酒店ADR更高，能够有效带动RevPAR提升，截至疫情前公司中高端品牌同店RevPAR平均比经济型高出约100元。
海外并购也进一步补足了公司高端酒店领域的空白。华住集团旗下的本土高端品牌仅有自创的禧玥、美仑国际和2018年收购的花间堂，然而花间堂主打高端度假民宿、美仑国际是非标软品牌、禧玥酒店不足10家，公司在高端品牌方面的品牌文化塑造、管理体系、运营经验均较为欠缺。
公司借鉴了万豪酒店扩张历程中的经验，以收购国际品牌的方式扩大市场份额和加速国际化进程，通过与雅高合作以及收购DH酒店，公司取得了高端品牌美爵以及美仑美奂（Maxx）、JazintheCity和施柏阁的运营权，一方面使得公司能够引入国际一流酒店集团多年积累的运营管理经验弥补自身在高端领域的经验空白，另一方面能够借助高端品牌在国际市场上的卓越口碑并融合华住在国内多年深耕的经验，将品牌引进中国进军高端市场。华住总裁CEO金辉在“中国经济新趋势论坛暨2020华住世界大会”上表示，未来华住将重点发力高端酒店市场，包括禧玥、花间堂等，到2023年底保持每年新增100家以上高端酒店的增速，实现在全国达到500家高端品牌酒店的目标。
3.3.3科技赋能酒店经营，数字化增强品牌触达
庞大会员体量支撑直销渠道，降低营销成本提高对OTA议价权。华住集团自有会员体系“华住会”截至2020年末已有会员1.69亿人/YoY+10.46%，10年间CAGR高达50.99%。在2014年华住世界大会上，创始人季琦曾提出三个理念：永远坚持酒店中央预定渠道最低价；自有会员最优惠，保持核心竞争力；酒店APP最便利，提供OTA之外的情景服务。在这一发展理念支撑下，华住旗下酒店的自有会员客源几乎始终保持70%以上，直销渠道高达85%。以汉庭为例，集团收取的中央系统预定费率为房价8%且收费上限为总营收的3.5%，相较于OYO向OTA缴纳的每年每家酒店约6万元渠道费而言极大降低了成本。
盟广的基础设施为酒店提供“看得见的”助力，更能获得单体酒店业主青睐。OYO在中国的兴衰证明靠低价补贴换取得软品牌加盟增长并非长久之计，而华住选择用全套高效的行业基础设施赋能酒店经营效益，以切实的成效提高加盟商的忠诚度。中国酒店业目前仍以单体酒店为主，这些单体酒店由于主打本地特色、业绩尚佳、业主观念等多种因素很难被开发为加盟店，但是这些酒店同样需要优质的行业基础设施帮助酒店经营、减轻业主负担，此时盟广的数字化系统可以为这些单体酒店提供基础设施的运维服务而获取收入。
3.4.1回归行业本源，深耕产品和服务
高管团队经验丰富，对中高端酒店需求洞察有深入了解。公司创始人吴启元曾先后荣获“中国饭店业年度十大人物”、“中国酒店业十大领军人物”、“全国饭店业中华英才百福榜”、“中国饭店业30年最具影响力人物”奖、“中国酒店业杰出领袖金奖”等多项殊荣，还担任了中国旅游饭店业协会常务理事、浙江省旅游协会副会长、中国饭店业名人俱乐部副主席、国家级星评员、浙江省旅游学院客座教授等职。2007年吴启元在君澜体系内工作期间，凭借自身对中国酒店市场的理解和判断，同心永赢咨询夏良舟，创立了“君亭”和“君澜”两个酒店品牌。
具备高档酒店基因，国内唯一始终坚持中高端以上的品牌定位和委托管理路线的标的。公司核心团队均出身于高星酒店背景，多年深耕中高端酒店行业，对中高端酒店需求洞察较深。不同于其他酒店品牌从下往上突破，依托并购整合进军高端的路线，公司是自上而下从高端起步向中高端下沉，旗下君亭酒店、Pagoda、夜泊君亭等中高端及高端品牌心智清晰，即将开业的成都春熙路Pagoda，房价瞄准1000元赛段。
3.4.3经营效率亮眼，期间费用率对比同业优势显著
3.4.4直营占比较高，募投项目聚焦直营店开发
公司目前规模较小，直营占比高，估值横向对比处于低位，周期复苏下弹性巨大。当前公司仅有47家门店，直营与委托管理分别为16和31家，直营收入占比达94.20%，且公司直营店物业质量较高，后续行业景气阶段抬价空间较大，在周期复苏阶段将表现为极大的业绩弹性。
根据2021Q3财报，公司目前资产负债率约为61.91%、流动比率/速动比率/现金比率分别为2.80/2.80/2.02，整体负债结构和偿债能力较好；公司完成发行后三季度末现金余额仍有2.88亿元。根据招股说明书中披露的数据，公司新开业酒店一般选择100-200间客房规模，单间客房的平均投资额介于14-18万元，因此单家新开业酒店的建设投资金额一般在1400万元-3600万元范围内，考虑到公司目前的现金流状况，未来直营开店和委托管理酒店潜在扩张机会仍然较大。
4、投资分析：坚守酒店龙头，布局周期复苏
酒店板块投资的核心矛盾仍为对周期反转的预期，在新冠疫情冲击下，行业供给存量深度去化/增量显著承压，后续随需求线性复苏通道打开，周期有望反转，开启2年以上的景气上行期。
针对后续的行情演绎，我们认为：①境外出行复苏/特效药进展或为国内周期复苏预期的催化，防疫政策的框架性调整或为周期拐点的决定性信号；②此前酒店龙头周期复苏阶段估值将为本轮周期复苏提供估值锚；③酒店龙头周期景气阶段股价的高位将兑现为其本轮周期内的成长空间。在长期需求复苏存在较高确定性的背景下，投资层面应不惧短期风浪，参照往年周期复苏阶段估值锚和后续成长预期选择合适的配置时点。