（报告出品方/分析师：东亚前海证券汪玲）
1.聚焦中高端的酒店行业龙头，积极进行内部改革
1.1.万店体量的酒店行业龙头，中高端酒店方面优势明显
锦江酒店是我国最大的酒店集团，门店总数超过万家。截至2022H1，公司已在境内开店9741家，拥有客房95.15万间，境外开店1234家，拥有客房9.93万间。
国内方面，公司重点布局华南地区、华东地区，其在以上两个核心地区门店更密集、市占率更高，拥有显著的地域优势。截至目前，锦江酒店已经形成超过30个酒店品牌。
公司实现了从经济型到中高端酒店品牌的全覆盖。锦江系中包括锦江都城、锦江之星等；铂涛系中包括ZMAX、希尔顿欢朋、麓枫、希岸、喆啡、潮漫、7天系列、派、IU等酒店；维也纳系中包括维也纳酒店、维也纳国际、维也纳智好、维也纳3好等；卢浮系中包括郁金香、康铂酒店等。
经济型酒店方面，公司通过核心品牌驱动，发力下沉市场。
锦江之星和铂涛旗下的7天酒店开店规模最大，截至2022Q2，其净开业数分别为957家/2019家。且从2019年开始相继推出7天优品Premium、7天酒店2.0/3.0等升级方案，打造入住体验接近中端的经济型酒店产品。
公司未来将围绕主力经济型品牌，立足高线城市，向低线城市重点布局。
中高端酒店方面，公司市占率优势明显。锦江的中高端酒店品牌数超过14个，覆盖200元-500元的客房单价区间。
根据中国饭店协会数据，2020年中档酒店品牌中，维也纳酒店市占率达27.0%排名第一，麗枫酒店、喆啡酒店均入围排行榜前十；豪华型酒店品牌中，锦江酒店市占率4.7%，位列豪华酒店中第一梯队。
1.2.聚焦中高端酒店发展，积极布局组织架构升级
2010年，公司进行资产置换，从此聚焦酒店业务。
2010年5月，锦江酒店与母公司锦江酒店集团（现锦江资本）进行重大资产置换，将旗下“建国宾馆”等高星级核心酒店资产置出，将包括锦江之星、旅馆投资、达华宾馆在内的经济型酒店资产置入，并将锦江酒店定位为有限服务连锁酒店集团。
2010年9月、2012年4月，公司先后两次增资收购金广快捷70%、30%股权，2013年收购经济型酒店时尚之旅。公司通过并购方式不断扩张经济型酒店规模，并且进行小范围的海外合作、中高端酒店拓展。
2014年锦江酒店引入弘毅资本，以优化股本结构，提高资金储备。通过定向增发1亿股份方式募资30.35亿元，发行后弘毅资本持股12.4%。
2015年，公司并购卢浮集团，发展海外市场。
2015年公司以124.6亿元现金，实现对于法国酒店龙头卢浮集团的收购，锦江酒店得以向海外快速扩张。
公司境外酒店从2014年仅在韩国开业一家，增长至2015年的1150家，几乎均分布在欧洲，其中法国开店830家。
2016年-2018年，公司聚焦中高端酒店业务发展，并且逐步实现向中高端品牌的切换。
2016年2月，公司以85.55亿元收购铂涛酒店81.00%股权。一方面，收购铂涛扩大了公司经济型酒店规模，公司整体市占率反超华住跃升至第一，另一方面，铂涛系中的中高端品牌麗枫、喆咖并入锦江，使得公司进一步扩充中高端品牌；2016年4月，公司以17.49亿元收购维也纳酒店80%股权；2018年，锦江国际集团收购丽笙集团。
这表现为从2016年开始，公司旗下经济型酒店实现量级上的提升，其开店数量由2015Q4的1921家增长至2016Q1的4512家。
2016年-2018年锦江快速扩充中高端品牌数量，对应于三年之间中高端酒店数量由2016Q1的503家提升至2018Q4的2463家。
同时自2017年起，公司不断内部改革，积极资源整合，进行组织架构升级，实现提质增效，延续增长动能。
2017年，维也纳集团推出1+N的股权激励模式。即激励对象除享有维也纳酒店部分的股权激励外，还享有N家创业公司股权激励部分的10%，其中旗下创业型公司针对创业团队的股权激励部分占其总股权的40％，投资方仅占60％。
创新性的股权激励模式充分展现公司狼性文化，将集团管理层利益与子公司管理层利益挂钩，进一步激发管理人员积极性。
2019年，公司开始推行“一中心三平台”建设。其中包括锦江酒店全球创新中心、WeHotel全球旅行产业共享平台、全球采购平台（GPP）、全球酒店财务共享平台。一切围绕加盟商利益出发，一切以发展加盟模式为重。
GIC创新中心围绕加盟商需求，针对市场偏好，孵化创新型酒店产品，目标在3个月至1年内落地。
1）推动新产品落地：GIC成功孵化9大创新品牌，欧暇地中海、芸语酒店、原拓酒店、舒与酒店等都已于2020、2021年相继入市，且已开展数个至数十个开业、签约项目。
2）推动品牌升级：7天3.0、IU3.0、非繁·城品2.0等品牌升级产品均为GIC创新中心成果。
WeHotel聚焦酒店线上直销，通过平台可实现会员预订、运营、管理全过程。WeHotel由锦江酒店与锦江资本、锦江集团共同成立，其将锦江各品牌间会员体系进行整合，并在此基础上针对用户体验全面升级。
1）用户方面：一方面WeHotel链接消费需求和产业供给，深挖用户数据背后的信息价值；另一方面，WeHotel围绕大体量的锦江会员池，建设全新的锦江会员生态体系，提升会员体验，丰富会员权益，为用户量身定制旅行生态产品。
2）客户方面：发挥数字技术优势，向客户提供CRS、PMS、结算通、客服通等服务，由于通过会员体系整合提高了向业主输送流量的能力，集团会员体系对客户的贡献度得以提升。
2020年，公司成立锦江酒店中国区，以统一管理体系。
锦江酒店中国区是集团“深耕国内、全球布局、跨国经营”品牌战略的重要布局。
“基因不变”。维也纳酒店事业部总裁，麗枫品牌总裁等人保持原有职位不变，以保证各个品牌团队稳定性。在此基础上，锦江酒店中国区董事长、CEO由锦江国际副总裁、锦江酒店CEO张晓强担任；副CEO由锦江都城CEO昝琳担任。
“后台整合”。围绕锦江都城、铂涛酒店、维也纳酒店等品牌进行整合，实现基因不变，资源共享。沿用过去的品牌，整合原有品牌职能部门，设立9个后台职能机构，并且精简组织架构，减少管理层级。
1.3.加盟酒店营收占比不断提升，疫后净利率水平反超
同业2021年公司实现营业收入113.4亿元，YoY+14.6%。其中有限服务酒店业务营业收入110.9亿元，同比增速12.7%，恢复至2019年的76.36%。2021年公司实现归母净利润1.01亿元，YoY-8.7%，距离疫情前水平差距仍较大。
受2022H1上海等地疫情影响，2022Q1-Q3公司实现营业收入80.94亿元，YoY-3.06%；归母净利润0.42亿元，同比降低56.71%。其中由于境外疫情恢复情况较好，境外酒店亏损收窄、复苏强势。
分经营模式看，轻资产化的加盟模式稳步推进，营业收入持续增长。
2017-2019年锦江酒店自有和租赁酒店营业收入保持稳定，对应于2017年以后公司净增酒店中接近100%的加盟酒店占比。
2020年疫情出现以来，直营酒店营业收入下降。加盟和管理酒店营收规模增长较快，其由2017年的32.27亿元增长至2019年的57.22亿元，2017-2019年同比增速分别为51.26%/57.15%/12.82%。且由于加盟模式可平抑风险、淡化业绩波动，疫情发生以后，加盟酒店营业收入降幅相较直营更小。
加盟模式营收占比不断提升。
加盟和管理酒店的营业收入在有限服务型酒店业务中占比不断提升，由2016年的20.54%提升至2021年的47.31%。
2022年上半年直营酒店OCC为55.73%，同比降低9.08pct，加盟酒店OCC为50.15%，同比降低16.73pct，加盟酒店OCC滑坡更大。故2022H1加盟营收占比略微降低至43.47%。
2.酒店行业集中趋势确定，中高端酒店成长空间开阔
2.1.行业供给出清，连锁化率、集中度迎提升
行业供给持续出清。酒店行业固定成本占比较大，因此对疫情影响的感知强烈。2021年同2019年相比，全国酒店共减少8.6万家，客房总数共减少415.1万间。
酒店连锁化率持续提升。单体酒店由于抗风险能力较弱，疫情之下关店情况更加普遍，故疫情爆发加速了酒店行业的连锁化进程。
2016-2018年，酒店行业连锁化率平稳在20%水平，2020年、2021年连锁化率延续2019年的提升趋势，同比分别提升5pct/4pct。
酒店行业集中度提升。
虽疫情对酒店经营有所影响，头部酒店集团也相继下调开店预期，但三大酒店集团仍每年进行大体量的门店扩张。
仅华住2020、2021两年酒店净增数持续下降；锦江2020年净开店数较2019年微幅降低，2021年净增1207家，超过2019年水平；首旅2020、2021年净开店数较2019年持续上升。
酒店行业CR3由2018年的37.80%上升至2021年的48.14%，行业集中度提升趋势并未因疫情得以减缓。
轻资产的加盟模式有利于酒店集团快速铺量，且在疫情之下有效抵御风险，淡化业绩波动。自营模式中，酒店方拥有产权、自行经营，其人工、折旧、水电等费用为其刚性支出，疫情之下经营压力较大。
加盟模式通过向投资人收取前期/后期管理费实现盈利，疫情对其扰动仅限于业主方营收降低影响管理费收入的范围内。三大酒店集团目前均以加盟模式作为拓店主力，其每季度净开酒店几乎全部由加盟酒店构成。其加盟酒店占比也得以持续提升，2022H1锦江/华住/首旅的加盟酒店占比分别升至92.0%/92.2%/87.9%。
2.2.中高收入人群收入快速增长，中高端酒店市占率不断提升
城镇居民可支配收入不断增长，居民消费能力持续提高。
2013-2019年，中国城镇居民人均可支配收入从2.65万元上升至4.24万元，CAGR为7.56%。城镇居民可支配收入增速与CPI增速之差稳定在5%-7%之间。
这与我国收入结构由金字塔型向橄榄型的转型趋势相符合。且中高收入人群拥有更高的可支配收入增长速度，以上对中高端酒店需求形成有力支撑。
20%中间偏上收入组、高收入组人群的收入增速更快，其多数年份的同比增速均大于低收入人群。
中高端酒店与60%分位以上收入人群相对应，受益于中高收入人群可支配收入增速更快，且疫情对其消费能力的压制效应甚微，故从短期、长期视角分析，中高端酒店消费均有较大潜力。
中高端酒店市占率不断提升。
一方面，疫情发生以来，经济型酒店出清程度更高。2020/2021年中国经济型酒店22.98/20.38万家，YoY-20.06%/-11.28%。另一方面，自从2015年以来，头部酒店集团开始加码布局中高端酒店，中高端酒店品牌数、门店数不断提升；且疫情中，中高端酒店抗风险能力更强，其门店数量同比下降幅度较低，2020/2021年YoY-2.32%/-1.71%。
故近年以来，中高端酒店市占率稳步上升。2016-2021年，中高端酒店数量由4.05万家上升至4.86万家，市占率由12.74%上升至19.24%。
会员体系作为酒店集团的重要壁垒，支撑中高端酒店扩店。
酒店依靠自有会员体系，通过CRS渠道进行客房直销。近年来，头部酒店集团会员体系不断扩张。2016-2021年之间，三大酒店集团的会员人数五年CAGR均介于10%-20%之间。至2021年，锦江/华住/首旅分别形成了1.82/1.93/1.33亿注册会员。中高端酒店通过会员体系运营，可形成更强的品牌粘性，因此会员体系与中高端酒店拓店策略的搭配相得益彰。
3.中高端扩店进度领先，获客提升改善量价空间
3.1.扩店：围绕中高端品牌快速开店
3.1.1.按计划有序扩张，门店规模、增幅均处领先地位
锦江酒店在门店规模上领先其他酒店集团。
2015-2016年，锦江酒店相继收购卢浮集团、铂涛酒店、维也纳酒店，形成了2015Q1、2016Q1分别净开1162家、2792家的单季度门店数增长高峰。公司从此以后与华住、首旅之间形成规模差距，确立了行业龙头地位。截至2022Q2，公司在国内、国外共开业10975家酒店，遥遥领先于华住的8051家、首旅的5942家。
锦江酒店在每季度新开门店数量上领先。
从趋势上看，近年以来各酒店集团单季度新开门店数量符合一定的周期特征。由于在2020年后，受到疫情影响，各家酒店闭店数量上升，故净开店数量更能反映酒店集团层面的扩张趋势。
公司的发展目标明确，开店计划清晰。
梳理历年以来锦江酒店的会议目标，其主要围绕2016年的开店一万家、2021年的新开七千家两条主线展开。
公司于2016年提出，在3-5年内跻身世界前三，实现开业10000家酒店的目标；公司于2017年提出，确定10000家目标的分工，在2018年底前跻身全球前三，未来3-5年内力争进二争一；公司于2021年初提出，未来三年中国区新签1万家酒店、新开业7000家酒店，实现收入和净利润翻番。2022年开店进度受疫情影响有所延迟，但三年万店规划有序推进，这一规划未来仍有望完成。
公司于2022年年初计划新开酒店1500家，新增签约酒店2500家。公司于9月召开半年度业绩说明会，会上将今年开店规划调低至新开店1200家，新增签约2200家。
2022Q1公司新开业酒店154家，占调整后全年规划的19.33%；2022Q2新开业酒店352家，占规划的29.33%；2022H1共计新签约酒店1115家，占调整后全年规划的50.68%。全年计划开店/签约酒店数剩余616/1085家。
按照更新后的全年开店指引看，公司下半年在开业酒店、签约酒店两个维度上均存在较大弹性。
锦江酒店的储备门店数量充足，为开店进度提供保障。22年半年报数据，公司已签约酒店数达15778家，已签约酒店的客房规模达151.48万间,分布于国内31个省市，以及境外61个国家或地区。锦江的储备门店大多分布于国内，境外签约未开业酒店数仅88家。对比另外两家的国内门店储备情况，锦江更为占优。
3.1.2.重点发力中高端市场，中高端品牌效应日益突出
锦江酒店重点发力中高端市场。公司于2015年-2016年相继并入卢浮酒店、铂涛酒店、维也纳酒店等一系列资产，实现中高端酒店品牌从零到一的飞跃。随后公司将开店方向锚定为中高端酒店领域，在中高端品牌数量、开业酒店数量两个维度上均有不断突破。
复盘历史，从中高端酒店占比角度分析，仅锦江酒店一家在数据增势、增速方面兼具稳定性。
1）首旅酒店主打非标加盟的轻管理模式，重点扩张经济型酒店。从2016年开始孵化自有高端酒店品牌，中高端占比明显提升以后，近年来其增势已经趋缓；
2）华住在中高端酒店方面布局较早，且同样通过连续收购中高端酒店品牌方式丰富产品线。但2020年初华住受疫情影响中高端酒店退出较多，中高端酒店数量由2019Q4的2133家下降至2020Q1的1949家，目前华住中高端酒店占比仅勉强恢复至超过2019Q41.6pct水平；
3）2016年至今，锦江酒店中高端酒店占比持续提升。公司中高端酒店占比2016-2019年平均单年增长7.95pct，2020年至今平均单年增长3.69pct，正好与公司2016年规划“3-5年后排名升至世界前三”，2020年规划“未来三年新开7000家酒店”中的两次重要时点相对应。充分说明公司积极改革、规模扩张战略的高完成度落实，以及公司近年发展路径足够明晰、足够坚定。
从酒店品牌角度分析，锦江中高端酒店的品牌效应日益突出。
在满足中高端市场的差异化需求同时，重点推出规模化程度高、品牌认知度强的中高端酒店品牌。
锦江酒店的中高端酒店体量更大。2022Q2公司中高端酒店开业5896家，同期华住、首旅中高端酒店仅开业3192家/1452家；且由于锦江中高端酒店占比更高，中高端酒店规模优势相较总开业酒店规模优势更为明显。
这意味着：公司在中高端市场中先发优势凸显；品牌矩阵可充分满足高消费群体中的个性化需求；规模优势可进一步放大品牌效应；且打通的会员体系将更加普适，用户的消费效率得以提升。
仅锦江酒店拥有多家大体量的中高端品牌。
客房均价200元-300元区间内，锦江酒店拥有维也纳/维也纳国际/麗枫三大品牌，其酒店数量分别为1238/920/931家，且有希岸酒店（开店474家）、喆啡酒店（开店436家）等中等开店规模的中高端品牌酒店。
锦江酒店完成了重点中高端品牌的份额集中过程，聚焦重点品牌成长，有望培育出高人气的酒店品牌巨头。公司中高端品牌CR5稳定在约70%水平。
近年来GoldenTulip规模微幅下降，维也纳智好开店数量稳定，逐渐退出公司前五大中高端酒店之列。
公司逐渐明确将维也纳、麗枫、希岸、喆啡作为主力品牌，品牌推进主次分明。2020年以来，公司的中高端品牌酒店格局趋于稳定，规模前五大酒店（维也纳酒店/麗枫/维也纳国际/希岸/喆啡）占中高端开店比例稳定在平均21.99%/16.15%/15.23%/7.58%/7.25%，以上品牌有望跟随公司拓店进程，实现开店规模稳定提升。
3.2.竞争力：获客能力从何提升？
酒店集团的获客能力是其展业过程中最为关键的竞争要素之一，酒店品牌效益提升、自有会员渠道升级可提升其自主获客能力，吸引投资方加盟。
看锦江品牌提升与会员渠道升级的发展节奏：
3.2.1.品牌效益：门店升级改造提升用户体验，深耕优势区域、优势品牌扩大影响力品牌提升方面：公司通过门店升级改造，深耕优势区域、优势品牌等策略扩大品牌影响力，而后可依靠其品牌优势吸引客源。
锦江酒店针对旗下经济型品牌进行升级改造，进一步聚焦用户体验。
因此公司对于传统酒店进行产品升级，在2019年推出7天优品Premium，2020年推出7天酒店2.0，2021年进一步升级品牌至7天3.0。
其定位酒店为高端经济型品牌，对于品牌管理架构进行优化，站在用户需求角度进行产品改造：升级产品体验，并且适当提高加盟商门槛。
2020年，公司团队将维也纳酒店、维也纳国际酒店均进行升级。
其装修风格紧跟流行趋势，从较重的巴洛克古典风格转向较轻的21世纪简欧风格。围绕助眠、智能、环保、健康四点，为商旅顾客提供更完善的服务。
改造升级以后，酒店入住率、平均房价均得到提升，且单店投资回收期更短，更加吸引酒店加盟方。
锦江的品牌效应可被其区域优势放大。
加盟商进行品牌决策时因地制宜，通过比较该地区各品牌酒店的经营情况做出选择，其主要考虑酒店品牌在所在城市或所在区域的品牌影响力，品牌影响力更大的酒店更加受顾客认可，拥有更强的获客能力。
锦江在华南地区存在规模优势，公司在华南地区的品牌影响力优势显著。通过比较锦江、首旅开店分布，发现锦江/首旅在京津冀鲁地区分别开店1710/1699家，在江浙沪皖地区分别开店1606/1542家，以上两个地区中锦江、首旅的开店规模相当。而锦江在广东省开店1529家，对比首旅仅开店198家。说明锦江深耕华南区域，通过门店加密的方式打通当地市场，并且依靠区域性规模效应提升品牌竞争力，因此公司门店层面的经营数据得以提升，从而更加吸引投资者。
锦江打造中高端拳头品牌的思路也有益于品牌效应的提升。
公司聚焦重点品牌发展，逐渐明确将维也纳、麗枫、希岸、喆啡作为主力品牌，其开业酒店份额不断集中。公司有望孵化出规模程度高、市场认知度强的中高端拳头品牌，消费者对酒店品牌的认知效用得以提升。
3.2.2.会员渠道：发展、整合会员体系，重点盯住企业会员、中高端品牌会员
会员渠道：会员渠道升级可提升锦江酒店的自主获客能力。
锦江酒店通过WeHotel发展自有会员体系。WeHotel公司旗下的智能化酒店服务提供商，为个人用户、企业用户提供会员预订、会员运营服务，公司通过WeHotel打造一体化会员平台。
目前WeHotel已经从单一的会员管理平台，转向成为综合的技术支持平台，为解决会员服务、会员需求提供技术支持。从酒店产品营销、会员权益发放、会员关系维护多方面对于WeHotel平台进行优化升级，从而实现会员粘性的提升。
自WeHotel平台成立以来，公司不断整合会员体系。
2017年锦江酒店与锦江资本、锦江集团共同成立WeHotel，随后立即进行品牌之间的会员体系整合。2017当年，公司完成锦江礼遇和铂涛的会员数据、权益等方面的合并，锦江之星、锦江都城、康铂酒店等酒店相继纳入体系。至2019年，公司主力中高端品牌维也纳酒店已逐步完成向WeHotel的整合，随后公司将原有的铂涛系、维也纳系酒店APP、公众号改名为锦江酒店、锦江会员俱乐部。2022年1月，WeHotel正式启用全新“锦江会员”品牌标识，公司会员体系基本整合完成并且逐步完善。
锦江酒店的会员规模最大，近年来会员人数增长良好。
2020年公司调整统计会员口径至有效会员，故会员人数相较2019年有所下降。2021全年公司新增酒店会员2351万人，其中近半数为付费会员。截至2022Q2，公司中国区会员体量为18210万人，若考虑各家公司的统计口径差异，则锦江酒店会员人数仍居行业首位。
根据WeHotel官网信息，富士康、康美药业、中国联通、中兴、欧派、潍柴等企业均为公司合作客户。2021年公司企业会员占总会员消费比例提升至31%，公司企业会员消费达13.57亿元，同比增长139%。
经济型酒店的客源主要由前台散客、OTA渠道构成，随酒店档次提高，客源中协议客户、旅行社、自有会员等渠道占比提升明显，其顾客预先选订酒店品牌的计划、决策属性更明显。
中高端品牌拥有更高的会员粘性，是酒店集团发展会员的关键。
公司重点布局中高端品牌会员体系发展：
1）维也纳会员体系以中端酒店会员为主，公司支持维也纳酒店率先并入会员体系，于2017年-2019年内多次、逐步整合维也纳酒店。
2）锦江会员体系统一之后，原有维也纳等品牌的各等级会员整合进锦江超级会员中。公司以年费128元形式向用户统一收费，其中2021年新增付费会员842万人。
虽然在锦江超级会员的权益设置中，积分、折扣、延迟退房等权益在各档次酒店中均适用，但商城消费折扣、积分、机场贵宾厅等权益主要面向高消费群体，金卡、白金卡也仅适用于优选酒店。且付费会员消费能力普遍更强。
故会员权益与中高端酒店的对应关系最好。按年订阅的付费制度有利于激发用户的损失厌恶心理，引导用户频繁复购，以及实现更低的客户维护成本。
会员直销预订率不断提升，自有获客能力不断加深。
锦江酒店成立中国区以来，酒店已售房直销贡献率已上升近20%，直销贡献率目前已突破60%，分销直连业务占比也持续提升。
3.3.边际改善：获客能力提升后效用几何？
3.3.1.盈利提升：中高端酒店OCC中枢上移
更强的获客能力直接指向的是客房入住率的提升，从而单个酒店的盈利能力得以增强。
各家公司的ADR变动趋势相差不大。
疫情对于ADR的影响有限，近年以来各集团酒店整体ADR水平波动不大，其中锦江酒店受疫后高端化进程影响，其ADR水平整体呈现波动上升趋势。
从三大酒店集团的ADR同比增速上看，三家酒店整体走势接近，锦江的ADR同比增速在2020年下降幅度更小，故2020年锦江的ADR基数更大，因此其2021年ADR同比增速低于华住、首旅。
进入2022年，锦江酒店在ADR层面的恢复情况更好。2022Q1，锦江/华住/首旅的酒店整体ADR环比下降4.58%/6.28%/6.45%，锦江降幅更小。2022Q2，锦江/华住/首旅的酒店整体ADR环比变化7.26%/-2.68%/4.02%，锦江恢复更充分。
中高端品牌酒店的目标客群更加注重酒店质量与酒店品牌的选择，且更注重会员权益，其会员粘性更强。故品牌效应、会员效应对于中高端酒店影响更密切，且中高端为锦江拓店的主要发力点。因此以下我们将各酒店集团的中高端酒店OCC水平进行对比。
2020年后，锦江酒店的中高端酒店OCC中枢发生趋势性上移，与2020年以后仍偏低的经济型酒店OCC形成鲜明对比。
2020年以前，三家公司的中高端酒店OCC走势相近，其中华住集团的中高端酒店OCC水平高于锦江酒店（境内）、首旅酒店。
2020年疫情发生以后，锦江酒店在ADR指标变化幅度不大的情况下，在中高端酒店入住率方面实现突破。其与华住的中高端酒店OCC之差从2020年以前的6.42pct缩窄至2020年以后的4.39pct，其与首旅的中高端酒店OCC之差从2020年以前的3.74pct提升至2020年以后的7.93pct。
中高端同店OCC方面，从2018年至今，锦江与华住水平相当，且前两者均高于首旅。但锦江的中高端酒店的整体OCC水平已由2020年以前的介于华住、首旅之间，提升至目前接近华住水平，并与首旅拉开较大差距。由此可剔除同店变动对于锦江中高端OCC的影响。说明2020年以来，锦江中高端酒店整体OCC上扬的主因是新开门酒店入住率的拉动。
步入2020年，一方面，突发的全球疫情事件扰乱酒店的正常经营节奏，对酒店行业形成整体冲击。
另一方面，锦江酒店在2020年的时点上，其重点发展中高端品牌酒店的集团战略已然明确，推出维也纳/维也纳国际5.0升级项目，且围绕中高端品牌的会员体系已经充分整合、打通。
第一，公司的中高端品牌升级改造，可提升新开酒店入住率。2020年，公司团队将维也纳酒店、维也纳国际酒店均推出5.0版本。在锦江酒店每年净增中高端酒店中，维也纳品牌占比均约在40%-60%之间，其中又以维也纳酒店、维也纳国际酒店为拓店的重点。
公司以主力中高端品牌为着力点，针对性的进行客房品质升级，改造以后有效提升客房入住率，最终反映在中高端新店OCC的提升上。
从微观层面看，通过门店改造、品牌升级方式拉动的获客能力，短期内溢出效应明显。
V5.0升级改造后，维也纳国际温州科技学院店在2020年下半年开业后，尽管仍受疫情影响，但仍实现稳定在103%以上的入住率；维也纳酒店重庆开州区汉丰湖店在2022年2月开业后短暂爬坡以后，实现稳定在80%水平的入住率。
第二，会员体系整合有益于新店的流量导入，更强的获客能力有效支撑新店的入住率提升。
至2020年，锦江酒店的会员体系已经整合完成，维也纳酒店等中高端酒店已经纳入公司整体会员体系中，其在线预定渠道也已经并入锦江酒店APP、公众号中。
集团会员池流量快速向新店导入，使得新店在爬坡期的摩擦更小，可更快提升至成熟门店。锦江整合、集中其会员体系以后，通过WeHotel平台实现各品牌会员之间的互通、共享，可以向各加盟酒店提供稳定的中央客源输送支持。另外，锦江酒店致力于减少分销占比，加大会员系统的中央化直连比例，进一步加强向加盟店输送会员的能力。
以上两点验证了我们在3.2中对于影响客流量变化的因素的猜想。锦江酒店通过在品牌效益与会员体系两个维度上多年深耕、持续提升，获客能力得到改善，最终反映在2020年以后中高端酒店OCC的提升上。
从整体角度看，锦江酒店通过1）侧重中高端品牌开店、2）提升中高端品牌入住率的策略，实现了酒店整体RevPAR水平的提升。
如下图所示，锦江酒店在2020年以后，在RevPAR方面，与华住的差距从平均36.36元缩窄至29.44元，与首旅之间拉开了平均19.26元的差距。
3.3.2.支撑扩张：通过提升盈利、降低抽佣吸引业主加盟
获客能力提升还有益于吸引业主加盟，从而为酒店的规模扩张提供动力。原因为：
1）单酒店通过提升OCC提升收入，进而增加对业主的吸引力。其中OCC的提升一方面通过酒店品牌、客房质量的拉动，另一方面通过集团会员体系的贡献。自然流量向各酒店的供给不存在差别，而集团酒店大体量的会员池可向业主提供稳定的增量流量，因此会员体系成为投资人考量加盟品牌的重要因素。
2）由于自有会员渠道的抽佣率较OTA更低，所以酒店主动获客能力的提升可降低业主方的综合抽佣费用。锦江中高端酒店模型中，更强的获客能力支持OCC提升，自主获客能力提升降低加盟方的综合抽佣率。
从投资人视角看，在前期投入不变情况下，通过改善入住率与会员渠道获客占比，可以提高经营净利率，降低投资回收年限。故随酒店获客能力提升，业主的加盟意愿随之提高。
关键假设：
1）假设锦江酒店某中高端品牌酒店ADR为300元；
2）选取2017年至2020年各季度锦江酒店境内中高端酒店平均OCC为80.22%作为OCC未改善以前水平，考虑到2020年前后锦江中高端OCC相较华住平均缩窄2.02pct，相较首旅平均提升4.19pct，并且考虑强势的会员体系可不断贡献流量增量，假设OCC改善以后达84%；
3）获客渠道简化至OTA和会员渠道，根据潮漫酒店官网，假设各OTA平台均向业主抽取15%佣金，锦江的中央预订系统（CRS）抽佣率为5%；
4）假设酒店毛坯单房（含公区分摊）平均投资额为11.4万元，则单酒店前期投入为847万元。
经测算，CRS渠道获客占比改善以后，净利率提升至17.04%，投资回收期提升至4.74年；客房入住率改善以后，净利率提升至17.84%，投资回收期提升至4.32年；CRS、OCC均得到改善以后，净利率提升至18.57%，相较原模型提升2.20pct，投资回收期提升至4.15年，相较原模型缩短0.78年。
另外，酒店品牌升级改造以后还可1）缩减单房造价，降低前期投入；2）提高平均房价，ADR有望实现较大幅度提升。
根据公司宣传资料，维也纳国际5.0相比原维也纳国际酒店，通过压缩基础硬装工程花费，单房造价可降低近50%；通过提升客房品质与入住体验，平均房价可提升100元。
通过强化会员体系，OTA平台抽取的佣金率也有望下降。
锦江酒店不断巩固会员体系，其直销占比更大，可通过自有渠道贡献规模化的稳定流量。OTA平台向业主收取的佣金比率通过议价形成，倾向通过让利以争取流量确定性强的优质酒店客户。
由于锦江酒店通过品牌升级改造、会员体系强化对于业主盈利的影响远未止步于OCC与CRS渠道比率，故相较我们针对性的根据以上两个变量的边际变化，测算出的净利率、投资回收期结果，现实世界中业主方受益于酒店集团改革，所获得的盈利空间更大。
4.盈利预测与估值
核心假设：预计锦江酒店2022年在中国大陆境内净开业经济型酒店/中端酒店数量分别为71/729家，2023年分别为47/775家，2024年分别为49/881家。
预计2022-2024年，锦江酒店的境内酒店RevPAR由110元/间增长至160元/间，其中境内经济型酒店RevPAR由78元/间增长至120元/间，境内中端酒店RevPAR由126元/间增长至176元/间。
则锦江酒店2022年在中国大陆境内净开业直营酒店/加盟酒店数量分别为31/769家，2023年分别为26/796家，2024年分别为16/914家。
2022-2024年，锦江酒店的境内直营酒店RevPAR由103元/间增长至136元/间，境内加盟酒店RevPAR由111元/间增长至162元/间。
预计锦江酒店2022年在中国大陆境外净开业直营酒店/加盟酒店数量分别为-2/-22家，2023年、2024年境外开店数量维持不变。
预计2022-2024年，锦江酒店的境外酒店RevPAR由34元/间增长至40元/间，其中境外直营酒店RevPAR由36元/间增长至43元/间，境外加盟酒店RevPAR由33元/间增长至39元/间。
盈利预测：我们预计公司在2022-2024年分别实现营业收入120.25/167.22/184.39亿元，YoY+6.04%/+39.06%/+10.27%，分别实现归母净利润1.98/18.06/22.17亿元，YoY+96.28%/+814.47%/+22.73%。
根据3.2、3.3中分析，我们认为锦江的获客能力在三大酒店集团中更为占优，其主要体现在会员渠道、酒店品牌效应的优势上。公司凭借优势竞争地位提升单店盈利能力，进而可以增强投资方加盟意愿。
报告总结：近年以来，公司扩店速度不减，积极布局中高端酒店；往后看，公司围绕中高端开店的逻辑清晰。加之单店盈利能力提升叠加投资方加盟意愿增强，锦江酒店在量、价两方面的竞争力得以强化。随未来疫情对行业的边际影响进一步减弱，公司有望迎来长景气周期。基于11月3日收盘价56.61元，对应2022/2023/2024年PE分别为306.71X/33.54X/27.33X。
5.风险提示
1.疫情波动风险：
国内防疫政策存在收紧风险。疫情之下，公司的直营、加盟酒店均存在闭店可能性，导致公司各期净开酒店数不及预期。且疫情反复之下，酒店ADR、OCC的恢复进度可能不及预期。
2.新开门店进度不及预期：
2022年年初公司计划新增开店/签约1500/2500家，这一目标已经被公司下调。受疫情影响，公司目前计划的1200/2200家目标完成度存疑，且公司可能继续下调计划的开店数量。
3.行业竞争加剧风险：
若另外两家酒店龙头华住、首旅的RevPAR恢复情况与未来开店情况优于锦江酒店，亦或是君亭酒店等公司对于目前中高端品牌酒店市场格局形成冲击，则公司的竞争地位发生恶化。
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