（报告出品方/分析师：浙商证券姚天航）
1盛天网络：数字娱乐领跑者，聚焦「平台+内容+服务」战略
1.1公司简介：国内领先的数字娱乐平台，搭建场景化生态体系
公司是国内领先的场景化数字娱乐平台，并向着云时代场景生态的革新者和链接者迈进。公司于2006年成立，并于2015年12月在深圳证券交易所创业板挂牌上市。
伴随互联网技术的发展，公司围绕数字娱乐线下、线上、云端等多个场景，构建了用户、平台、内容与服务的一体化运营体系。同时，云时代背景下，公司以大数据洞察，以云技术赋能，推动新兴技术服务落地场景，链接场景、技术、服务和用户，推动场景生态的健康成长。
以场景化运营为核心，围绕「平台+内容+服务」三大核心战略，开发互联网前沿产品与服务。
公司主要产品与服务包括平台类、内容类与服务类三大主线。
1）平台类：覆盖云端服务场景、线上娱乐场景以及线下场馆场景，主要平台包括随乐游云游戏平台、易乐玩游戏平台、易乐游网娱平台、易乐途数字营销平台；
3）服务类：集合了游戏社交、游戏电商、游戏加速、个人存储、电竞服务等一系列服务产品，全方位提供用户更好的数字娱乐体验，主要服务包括游戏社交产品“带带电竞”、游戏电商产品“游特卖”、游戏加速产品“火箭加速器”、个人存储产品“比特球云盘”等。
3）游戏运营业务：公司作为游戏发行方或游戏运营方，在玩家为游戏充值后，按照约定的比例获得分成。
1.2历史沿革：网吧平台业务发端，进军电竞生态业务圈
(1)2006年-2017年：聚焦网吧平台业务
站稳网吧渠道，实现公司上市。公司于2006年成立，成立之初主要经营网吧管理平台服务。根据《2014年中国互联网上网服务行业年度发展报告》，2014年公司易乐游网娱平台在网吧游戏更新软件市场位列第二位，市场占有率为38.3%，为全国超过5万家网吧提供优质解决方案；随后公司陆续上线易乐玩、连乐无线等新产品，采取“多模式+多场景”经营策略，逐渐转型为场景化互联网用户运营平台，持续释放平台价值。
(2)2018年-2021年：开拓“服务+内容”业务
开拓游戏“服务+内容”，注入增长新动力。2018年，公司公布“GAME+”战略，搭建游戏生态圈，抓牢5G技术革新步伐发布“盛天云”，入局云游戏市场；紧跟市场需求布局游戏服务各细分领域。
2019年6月，面对传统网吧市场增长困境，公司作价4.2亿元收购天戏互娱70%股权，后又于2021年1月作价3.6亿元收购剩余30%股份，建立与光荣特库摩控股株式会社的长期合作，加强IP及游戏内容方向的储备，其三国IP系列游戏，市场表现好，生命周期长，使得游戏内容板块成为利润增长新引擎。
(3)2022年至今：深耕电竞生态业务圈
深耕电竞生态圈，赋能电竞酒店一站式服务。公司对电竞生态的布局由来已久，早在2016年便发布独立电竞品牌“战吧电竞”，以线下网吧为主阵地，开展“周末锦标赛”等电竞赛事活动。
2022年，公司基于对市场前景、自身优势等多方面的判断，深度进军电竞酒店场景。在广泛洞察行业一线从业者经营管理中的痛点及问题后，公司开发易乐途平台产品，并与美团开展全面合作，该产品将在软件端为电竞酒店提供定制的立体化一站式服务。预计在度过线下流量入口占领阶段后，该业务将为公司收入做出较大贡献。
1.3股权结构：创始人持股24.5%，利益共享激发员工动力
创始人赖春临持股24.5%，掌舵盛天十六载。截至2022年9月30日，创始人赖春临女士持有公司股票6,656万股，持股比例达24.5%，为公司实际控制人和最终受益人。
赖春临于1998年大学毕业并创业，2000年自主研发“易游网吧管理软件”，2006年创立盛天，完整经历盛天初代产品设计研发，16年来始终深度参与公司的经营与管理，对行业及公司业务理解深刻。
骨干、普通职员双覆盖，股权激励计划调动员工积极性。公司实行对骨干员工及普通职员的全覆盖激励政策，拥有较为完善的利益共享机制。2022年7月，公司实行一期限制性股票激励计划和一期员工持股计划，有利于吸引和保留优秀管理人才和核心骨干并提高公司凝聚力，促进公司长期、持续、健康发展，加深核心员工的归属感。
1.4财务分析：业务外延驱动营收增长，费用管控良好，利润率回升
围绕电竞生态积极探索业务外延，公司经营业绩增长优异，归母净利近期增幅显著。公司立足数字娱乐平台定位，不断向游戏内容运营、游戏增值服务等业务拓展，持续打造业绩新增长点。
营业收入方面，2017年至2021年，公司实现营收高速稳健增长，由2017年3.88亿元增长至2021年12.21亿元，且年增长率由2017年12.86%提升至2021年35.27%。
归母净利方面，2018年有所下滑，主要由于公司开拓移动端业务增加对外采购成本以及加大市场开拓力度增加销售费用；2018年至2020年维持在0.5-0.6亿元区间；2021年大幅增长至1.25亿元，主要由于IP运营业务中《三国志·战略版》海外发行表现优异；2022年H1同比增长66.28%，主要由于增值业务中游戏社交板块市场表现亮眼。
营收结构优化，多轮驱动增长。
毛利率、净利率下滑态势有所回升，费用整体管控良好。
2022年起，伴随着公司开拓的IP运营业务与游戏社交业务趋于成熟，收入增长的同时费用降低，利润率增长，拉动公司整体毛利率、净利率回升。
2017年-2022年H1，公司销售、管理、研发费用率持续下降，公司现金流情况较好，财务费用率维持在-2%至0%区间。
2平台业务：打造多元娱乐场景生态，电竞酒店平台成新引擎
公司平台类产品覆盖多元娱乐场景，不断拓展场景价值，积极探索链接线上线下。
公司目前拥有的主要平台包括：1)易乐游网娱平台；2)随乐游云游戏平台；3)易乐玩游戏平台；4)易乐途数字营销平台。
其中，我们判断公司新兴拓展业务“易乐途数字营销平台”正处于行业快速成长期，产品有望占领线下流量新入口，未来增长空间广阔；“随乐游云游戏平台”处于用户拓展培育期，作为长线战略奠定公司业绩增量；“易乐游网娱平台”与“易乐玩游戏平台”将稳定发展，对业绩做出持续性贡献。
2.1电竞酒店平台：赋能电竞酒店场景，易乐途点燃新引擎
2.1.1电竞酒店行业腾飞在即，配套管理系统需求旺盛，供给缺位
电竞酒店行业横跨“电竞”和“酒店”两大产业，满足消费者“电竞+住宿+社交”多元需求，商业模式兼具优势。
需求侧重方面，与传统酒店、网吧网咖相较，电竞酒店在电竞娱乐、社交互动、休息住宿等多方面更好地满足了消费者的需求，打造了线下沉浸式的电竞文化体验空间；商业模式方面，与传统酒店、网吧网咖相较，电竞酒店更多服务于本地客户，客户粘性偏高，入住率较高，且客单价高。
乘电竞产业之风蓬勃起航，电竞酒店将成为新生代用户的娱乐消费新选择。
根据艾瑞咨询数据，2021年中国电竞市场规模约1,673亿元，同比增长13.5%。2021年中国电竞用户整体规模约为5.06亿人，同比增长1.2%，预计2024年中国电竞用户将增长至5.3亿人。
庞大且稳定增长的电竞用户为电竞酒店行业提供了潜在的客户群体，而电竞酒店契合了其中新生代消费者对社交、娱乐、个性化、归属感、认同感等的多元化需求。
电竞酒店数量步入上扬轨道，配套管理系统需求旺盛，供给缺位。
根据迈点研究院及同程研究院的不完全统计数据，2019年全国电竞酒店数量超过2,600家，2020年底超过8,000家，2021年超过1.5万家。我们预计未来2-3年电竞酒店的扩张将继续保持高增长态势，发展潜力强劲。
但目前，市场上专门协助电竞酒店运营的配套管理系统的供给缺位。酒店经营管理系统(PMS，PropertyManagementSystem)作为能够提高酒店管理效率的平台软件，一般包含前台接待、前台收银、客房管理、销售POS、餐饮管理、娱乐管理、财务查询等功能模块，其不仅能准确及时地反映酒店业务的当前状态、房源状态，还能快速实现客人预定入住到财务对账等一系列操作，更能利用数据呈现多维报表并统计分析，因此对传统酒店的日常经营管理至关重要。
目前国内主要PMS系统有石基、绿云、西软、别样红等。而对电竞酒店的营运来说，传统PMS系统并不能胜任，其对房内电竞硬件设备的管理、电竞软件的管理、综合增值服务的提供、会员营销体系的搭建等功能缺失。目前，市场上专门针对电竞酒店运营的配套管理系统供给缺位。
2.1.2激发场景能量，解码未来空间
易乐途数字营销平台是专门为电竞酒店打造的定制立体化一站式服务平台。该产品包含三大模块，分别为经营管理模块、场景赋能模块与增值服务模块，有效助力电竞酒店品牌运营。
其中，经营管理模块主要链接酒店商家、OTA平台和PMS系统，打造更好的平台生态；场景赋能模块利用盛天的垂类优势，帮助酒店转型和品牌升级；增值服务模块指盛天提供综合场景服务，线上为电竞用户提供各种游戏服务，线下将VR内容引入电竞酒店，向用户传递更多价值情感，为酒店带来更多非房衍生收入，将电竞酒店打造为年轻人真正喜爱的数字娱乐场景。
该业务正处于市场开拓期，目前公司已与全国多家知名连锁电竞酒店结成紧密合作，未来目标百城百家合作伙伴。
现阶段该项业务正处于线下流量入口的占领阶段，根据公司于2022年9月29日开展的首场“易乐途城市合作伙伴大会”，未来公司将以湖北作为起点，陆续在全国各个省份召开“易乐途城市合作伙伴大会”，目标在全国100个城市重点扶持100家核心合作伙伴，利用公司的技术及优质资源，通过易乐途平台，不断复制输出适合不同类型从业者的电竞酒店运营解决方案，帮助电竞酒店运营商提高运营效率、降本增效，促进其数字化转型，全方位助力后疫情时代酒店业发展。
2.1.3技术沉淀+玩家洞察+美团合作，易乐途一骑绝尘
复用多年技术沉淀与玩家洞察，造就产品先发优势。公司自成立以来，深耕网吧管理平台产品易乐游，技术及产品不断迭代创新，可同时为百万级别的在线PC终端提供硬件设备、操作系统、游戏内容等资源的高效配置和管理。
易乐途产品作为电竞酒店管理系统，在电竞设备管理、电竞内容分发等方面的底层技术与产品设计与易乐游相似。
另外，公司各类产品长期服务于游戏电竞用户，积累了对此类用户消费行为的洞察，如用户对不同类型游戏的偏好、对电竞增值服务的需求等。
与美团深入合作，完善产品功能与渠道优势。
2022年8月9日，公司与美团在武汉签署全面合作协议，公司将与美团等产业链伙伴就品牌曝光、流量合作、电竞赛事内容管理、酒店信息管理等领域开展深度合作，发挥各自的产品和渠道优势，共同赋能电竞酒店场景。
其中，针对电竞酒店的运营管理，公司易乐途平台的自选模块中接入了美团酒店成熟且应用广泛的酒店物业管理系统；针对易乐途产品的推广，美团将积极发挥其在电竞酒店行业的渠道优势。
2.2其他平台业务：围绕数字娱乐需求，打造多元场景生态
跟踪市场云游戏需求趋势，随乐游云游戏平台持续扩张中。
云游戏是以云服务为基础的游戏方式，指游戏在云端服务器运行，运行渲染后的游戏画面压缩后通过网络传送给玩家的游戏方式。
随着5G基础设施建设的推动、精品化大型游戏对终端设备性能依赖度的提升以及用户对跨终端、跨场景、免下载和即点即玩游戏需求的增长，云游戏成为更符合新一代消费者高品质娱乐的方式之一。
随乐游云游戏平台作为长线战略，公司在供给端积极提升云游戏内容的数量及质量，在需求端不断拓展培育增量用户，该项业务有望奠定公司未来业绩增量。
网吧平台“易乐游”与线上平台“易乐玩”稳定发展，贡献持续性业绩。
公司“易乐游网娱平台”作为网吧行业整体解决方案平台，可同时为百万级别的在线PC终端提供硬件设备、操作系统、游戏内容等资源的高效配置和管理，牢牢站稳线下网吧渠道；“易乐玩游戏平台”作为集合了页游、端游、手游、H5游戏运营的在线游戏平台，依托精品网络游戏内容与精细化运营服务，聚集了海量游戏用户。
两大平台作为内容的分发渠道与流量的精准入口，运营周期长，经营稳定，预计为公司业绩做出持续性贡献。
3内容业务：研运精品游戏内容，IP+海外战略奏效
3.1游戏产品内容丰富，发行能力积累沉淀
盛天网络内容业务板块主要分为IP运营和游戏运营两个部分，涉及的精品游戏众多。IP运营板块包括《三国志·战略版》、《三国志2017》、《真·三国无双霸》与《大航海时代：海上霸主》等，游戏运营板块包括易乐玩游戏平台与多款发行游戏内容。
探索培育游戏发行能力，聚焦“手游”、“独立游戏”两个品类，未来产品矩阵储备丰满。
公司于2021年成立独立游戏发行工作室Paras、武汉盛天游戏网络科技有限公司作为两条发行线，分别聚焦“独立游戏”与“移动端游戏”两个品类，同步探索发行业务。
自2021年起公司先后投资深圳墨冰、武汉盛潮及心炎网络等游戏研发公司，从而锁定优质游戏内容并积累研运经验。
截至报告发表日，由盛天游戏筹备发行的移动端游戏《四象物语》已上线发行，TapTap评分7.2分；由Paras筹备发行的独立游戏《神州志：西游》已于TapTap国际版及Steam平台上线，TapTap评分8.2分，斩获游戏热卖榜第8名。
根据公告，2022年度公司计划发行多款游戏，如《残世界的鸢尾花》、《活侠传》等，其中部分游戏已进入测试及推广阶段。
3.2现金收购天戏互娱，拓展IP游戏运营
收购IP游戏运营商天戏互娱，外延开拓IP游戏内容业务。
公司原游戏运营业务板块主要通过公司平台产品与游戏厂商、游戏运营商进行端游、页游的合作运营，实现收益分成。
伴随着移动互联网的发展，移动端游戏发展迅速，公司对移动端游戏的布局与IP游戏研运能力的培育有所欠缺。
为外延开拓IP游戏内容，提高游戏研发能力，公司全资收购天戏互娱，分别于2019年7月作价4.2亿元收购其70%股权，于2021年1月作价3.6亿元收购剩余30%股权。
以《三国志·战略版》为例，天戏互娱参与监修，阿里游戏负责开发和发行，游戏于2019年9月上线，2020年全球收入破10亿美元，2021年中国内地市场国产移动游戏流水排名第4名；2021年登陆海外市场，稳居2022年SensorTower中国APPSTORE移动游戏收入排行前5名。
3.3聚焦IP+走向海外，战略契合行业趋势
IP游戏市场维持扩张，前瞻性布局IP战略奏效。
根据伽马数据《2021中国游戏产业潜力分析报告》，IP改编游戏市场规模维持扩张，2020年该市场收入首次破千亿元。
相较其他游戏，IP改编游戏在用户基础及营销上更占优势。公司聚焦IP战略的布局，显示其对行业趋势的前瞻判断，自2019年收购天戏互娱以来，公司深耕IP游戏运营，积累了IP研运全过程的经验和优势，有望在未来进一步把握市场机会。
契合行业出海主流，盛天扬帆起航。
根据中国音数协游戏工委的数据，我国自主研发游戏海外经营的规模逐年攀升，海外影响力也不断提高。截至2021年末，我国自主研发游戏海外市场销售达180.13亿美元，同比增长16.59%，连续多年实现正向增长。
“面向国内，走向海外”已成行业共识。
公司海外战略着力布局日本、韩国等东亚及东南亚地区，公司拥有的三国系列IP在东亚文化圈有广泛的玩家基础和影响力，公司海外发行的《三国志·战略版》、《三国志2017》等三国题材游戏助力公司海外营收快速增长。
4服务业务：洞察需求，开发服务，社交业务驱动增量
4.1根植用户需求洞察，开发系列配套服务
公司根植对用户多元数字娱乐需求的洞察，持续开发一系列配套服务产品。公司致力于向用户提供优质数字娱乐体验，开发了游戏社交、游戏电商、游戏加速、个人存储、电竞服务等一系列的服务。
主要产品包括：
2）游戏电商产品“游特卖”，提供安全、快捷、高效的游戏商品交易服务；
3）游戏加速产品“火箭加速器”，提供游戏加速服务，解决游戏玩家延迟、掉线、卡机等问题；
4）个人存储产品“比特球云盘”，满足游戏玩家存档、配置漫游需求。
4.2游戏社交衍生服务，高速驱动业绩增量
庞大游戏用户基数，叠加“技能”“陪伴”属性，游戏社交成为新风潮。
随着我国互联网基础设施的不断发展、游戏硬件购置门槛的逐步下降以及优质精品游戏软件的迭代开发等，我国游戏用户规模飞速上升，至2021年已达到6.7亿人（中国音数协游戏工委数据），这为游戏社交行业奠定了庞大的潜在用户基础。游戏社交一般指用户付费与指定陪练人员共同玩游戏，从而满足用户在游戏中的陪伴及社交需求，一般按服务类型分为“技能上分型”与“娱乐陪伴型”两种。
带带电竞初露锋芒，“电竞”“娱乐”社交服务兼备。
管理体系完善规范，构建平台和谐生态。
带带电竞实施公会管理制度，社交伙伴入驻平台必须先加入公会，后由公会向平台提交名单与资质申请。
社交伙伴资质申请需实名认证，限制18-40周岁；申请平台游戏类资质，需上传游戏ID、等级、段位等能证明游戏水平的基本信息；申请平台娱乐类资质，要求申请者完成语音任务，获取声鉴报告。公会体系的设置便于更规范化地管理入驻的社交伙伴，利于更好地构建平台和谐生态。
社交伙伴按游戏局数/歌曲首数或时长收费，带带电竞平台抽佣，规则透明严格执行。
5盈利预测与估值
5.1盈利预测
根据我们的测算，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为14.89亿元、17.97亿元、21.06亿元，对应增速分别为21.99%、20.63%、17.25%，收入的具体构成与分项预测如下：
增值业务方面，公司长线布局并孵化各项游戏服务，其中伴随着游戏社交需求的增长，公司游戏社交业务于2022年商业化表现亮眼，预计未来为公司贡献持续性营收。
(2)IP运营业务
(3)游戏运营业务
一方面，考虑到易乐玩游戏平台已运营多年，活跃用户、流水表现均有一定幅度的下滑；另一方面，考虑到公司于2021年起布局游戏发行业务，聚焦移动端游戏与独立游戏两条主线，将于未来三年陆续发行多款产品且储备产品丰富。
我们预计未来三年公司游戏运营业务收入为2.05亿元、1.88亿元与1.78亿元，同比下降12.99%、8.24%、5.57%；考虑到该项业务未来向毛利率更高的游戏发行倾斜，我们预计未来三年该业务毛利率将小幅增长，分别为42.00%、44.00%与46.00%。
(4)其他业务
我们预计未来三年公司其他业务收入分别为0.09亿元、0.10亿元与0.10亿元，同比增长2.00%、8.00%、5.00%，毛利率分别为20.00%、21.00%与22.00%。
5.2相对估值
我们预计2022-2024年公司营业收入分别为14.89/17.97/21.06亿元，同比增长21.99%/20.63%/17.25%；归属于母公司股东净利润分别为2.17/2.97/3.77亿元，同比增长73.50%/36.86%/26.87%；EPS分别为0.80/1.09/1.39，以2022年11月21日收盘价，对应PE分别为20.20/14.76/11.63。
估值方面，相比于顺网科技，公司PE处于相对低位；而主要游戏公司由于今年行业增速放缓以及版号数量问题，估值被压制，平均PE比盛天网络更低，但考虑到公司未来业务增速，我们认为盛天网络社交业务已初步兑现，未来IP游戏运营业务及电竟酒店平台有望带来较高营收增速预期。同时参考PEG指标，公司的PE水平相比整体业务增速依然较低，未来估值仍有较大提升空间。
6风险提示
(1)行业政策变动风险。
(2)新业务板块发展不达预期的风险。
公司近期布局易乐途数字营销平台业务，该业务正处于市场开拓培育期，后续与各方的合作仍存在诸多不确定性，电竞酒店的市场需求亦未在经营中得到验证，存在该业务板块无法取得预期收益的风险。另外，云游戏平台正在研发和建设之中，期间存在较大的物资、设备采购需求，但是供应链受到新冠疫情、汇率波动等多方面因素影响，公司能否以适当的价格取得所需物资、设备存在风险；且目前云游戏入局厂商逐渐增多，若公司无法在未来保持竞争优势占据市场份额，将会有被淘汰并产生极大沉没成本的风险。
(3)游戏版号申请风险。
(4)重点产品依赖风险。
公司目前IP运营板块收入依赖《三国志·战略版》，游戏运营板块业务收入依赖《三国志2017》，尽管公司具备游戏长期运营能力，亦有较为丰富IP储备，并布局自身游戏发行业务，但仍存在未来没有新爆款游戏支撑公司业务收入的风险。
(5)核心人才流失风险。
核心人才指拥有专业技术、掌握关键资源的具有不可替代特点的人，公司的IP运营、IP监修等重要业务板块，依赖现有业务团队的长期经验积累，若公司重要业务板块核心人员流失，将会对公司现有业务产生不利影响。
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