无论是流动性过剩还是由此形成的资产价格泡沫风险的传播,都是通过金融体系的传导而形成的,资产价格泡沫的形成和影响与一定金融结构有密切关系。
二、金融结构演进中的资产价格泡沫引发金融危机的现象分析
考察世界上诸多国家金融结构的发展历史可以发现,各国的金融结构几乎都沿着一条共同的路径在演变,即由银行主导向市场主导和以衍生金融市场为代表的强市场主导演进。具体表现为:首先,货币制度从实体货币制度演变为信用货币制度,使货币与金融体系的活动更加紧密的交织在一起,货币成为金融资产的一部分。其次,在金融体系结构方面,从融资方式看,由间接和债权融资占绝对主导地位演变到直接和股权融资的相对地位迅速上升乃至占据相当比重;从金融资产结构看,由银行信贷资产为主演变到证券资产乃至衍生金融工具比重迅速上升;从金融制度结构看,随着金融机构数量和种类的不断扩大,金融机构之间的业务和市场的连接更加紧密。历史经验表明,金融结构以上演变过程,也是资产价格泡沫形成和影响的条件不断增大的过程。这样的典型事例表现在:20世纪初的大萧条―银行主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机;20世纪70年代―90年代末的几次金融危机―金融自由化和市场主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机;2007年至今次贷危机引发的国际金融危机―强市场主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机。
金融结构演变历史,揭示了一系列事实,在金融体系规模不断扩大、金融功能不断增强的过程中,信贷膨胀和流动性也得以增强。金融自由化推动下的市场导向金融结构,更易于引发信贷扩张和资产价格泡沫。尤其是在金融监管制度发展滞后情况下,银行资金大规模市场化运作,导致金融机构的不稳定性增强,使资产泡沫破灭对周期性金融危机的影响更加明显。由于,金融机构大规模持有金融资产,泡沫破灭便会通过金融体系的传导引发金融危机。这种影响在银行主导的金融结构下,还可以通过限制银行信贷资金流向资本市场的严格金融管制来加以遏制。但是,随着市场主导金融结构和金融全球化趋势的深化,金融结构日益复杂化,资产价格泡沫的现象会经常出现,泡沫破灭的影响也愈加明显。
1.伴随金融结构演变,货币供求量和结构发生变化。一方面,各种流动性金融工具的大量出现、从非流动性资产到流动性资产的易变性,造成对交易性货币需求减少,货币的功能从交换媒介更多的转化为价值储藏。交易性货币需求的减少导致滞留在金融体系的货币资金量增加,货币需求量的变化与实际产出相脱离。M2/Y的比重上升,在经济增长上升阶段出现流动性过剩现象。如果金融体系不能及时有效的将这些“过剩”资金配置到实际生产部门,短期可能导致金融市场利率下降和资产价格的上升;另一方面,滞留在金融体系的货币资金量增加,使银行信贷资金供给能力增加,货币乘数逐渐提高,货币供给更加具有内生性,导致货币当局控制货币供给量的难度加大。
在金融结构不断深化过程中,宏观经济的周期性波动,和政府反周期的扩张政策,很容易快速形成流动性过剩,引发资产价格泡沫。盯住宏观经济指标的宏观调控措施的实施(比如通胀上升所带来的持续加息等),很容易改变市场的收益预期和对金融风险正常的定价能力,很有可能会造成广大市场参与者支付和交易能力的急剧恶化,从而引发资产价格泡沫破灭的系统性风险,迫使监管部门不得不放弃原有盯住宏观经济指标的调控策略而被动地执行反向操作――投放流动性。这反过来又会恶化金融体系道德风险的问题,为下一次资产泡沫的形成创造条件。
3.金融制度结构的演变中各类金融机构和金融业务日益融合,跨越了原有金融分业经营界限的交叉性金融风险更加明显。表现为金融业务和市场的连接更加紧密,使得很多金融产品和金融业务同时涉及银行业、证券业和保险业,这种金融业务的融合会内生出跨市场金融风险,使传统商业银行脆弱性演变为整个金融体系的脆弱性特征,从而扩大了资产泡沫引发金融风险的影响。跨市场金融风险根源于资金跨越金融市场流动,资金的跨市场流动延长了各金融子市场的信用链条,使得个别子市场的风险有可能蔓延到整个金融领域,也可能使微小的风险不断积累、传递,最终演变成全局的金融危机。所以跨市场金融风险具有系统性、潜在性、复杂性等特征,在爆发之前,表现隐蔽,不易被监管机构查知,一旦爆发,就呈现出在不同金融市场之间迅速传递并难以控制的特点。
4.金融自由化趋势导致国际金融市场价格和资本流动的自由化趋势增强,加大了国际资本的流量和流速。大量国际资金通过各种渠道快速进出各国金融市场,对各国货币供求也产生巨大影响,因此,流动性过剩具有很强的国际传播性。同时,由于发达国家和发展中国家金融发展的差异,在发达国家产能过剩和资本相对过剩的情况下,国际游资会通过其发达的金融体系,流入金融体系相对薄弱的发展中国家,这些带有浓重投机目的的资金流动,引起新兴市场经济国家资产价格波动,甚至货币和金融危机。
根据行为金融学的理论论证,在宏观预期向好的情况下,人们有追求资产价格不断上升的内在冲动。而现代金融结构演变说明金融体系的发展不断为资金流入资产市场从而催生资产价格上升提供可能。因此,在这种市场客观发展规律下,资产价格泡沫成为经济和金融发展中的一种必然现象。关键是如何在发展中通过完善金融结构,避免资产价格泡沫对经济的不良影响。
三、资产价格泡沫破裂的金融危机对于中国金融制度发展的启示
(一)中国金融结构缺陷和资产价格泡沫风险
改革开放以来,尤其是2001年加入WTO以来,中国金融制度发生了巨大变化。虽然总体上中国金融结构仍然没有转变,即金融资源仍大都集中在银行手中,近20万亿储蓄存款靠商业银行来配置,但是,一方面,中国自上世纪90年代中期整顿和改革以市场化为导向的金融制度,银行开始从政府配置资源的工具向现代商业银行转变。到2005年三大国有银行相继海外上市,逐步切断了与政府的天然联系,彻底商业化了。另一面,在金融制度仍实行分业经营模式的情况下,各种金融机构及直接融资方式的发展和资金的相互流动,说明中国已形成了从银行主导向市场主导转变的金融结构格局。同时,在中国金融结构演变中仍存在明显结构缺陷,金融发展中资产价格泡沫形成与破灭的风险很大。
其次,从货币需求方面来看,货币的经济职能是形成货币需求的直接原因。在中国经济增长与体制变迁的过程中,货币运行也正在发生着从交易媒介职能为主转为资产职能为主的变化。具体表现在货币结构中,准货币占货币总量的比重呈现出由低到高的轨迹。这种职能的比例变化,进而导致了货币需求结构的变化。(李健2007)从变化的趋势看,货币结构中执行媒介职能的货币比重(M1/M2)在下降,从1978年的65.2%降至2008年的34.4%,而执行资产职能的货币比重(QM/M2)在上升,从1978年的34.76%升至2008年的65.29%4。中国货币需求结构的变化要求中国的金融体系提供出多样化的金融资产,为居民的储蓄提供更多的资产选择形式。在非银行体系和直接融资市场发展有限的情况下,执行资产职能的货币会滞留在银行体系,随着执行交换职能货币的比重下降,M2/GDP的比重必然趋于上升。同时,如果中国货币供应的增长速度依然像过去二十多年那样大大高于GDP增长速度,由于对货币需求量(储蓄存款)的相对减少,中国就有可能出现资产泡沫。
(二)启示和政策建议
综上所述,自从2000年以来中国粗放式的快速经济增长方式面临越来越多的结构性难题和资源与环境的约束。经济增长方式及推动力逐步向技术推进和内需促进型转变。同时,为防范金融结构演变中资产价格泡沫引发金融危机的风险,要求金融制度和结构发生相应的变化。因此,中国面临着金融结构深化和风险控制的双重任务。
1.为适应储蓄和融资需求的变化金融结构的构成应更加多样化。如前所述,中国金融结构的问题集中表现为:一方面上万亿巨大的银行存款贷不出去,另一方面实体经济急需股权资本又难以从国内资本市场上融资。中国金融结构和发展需求的不匹配,还表现为储蓄增长过快,而投资还没有充分利用好它们,这导致了流动性过剩和中国的福利损失。调整金融结构的突破口首先是进一步完善资本市场,提高资本市场的投融资功能,为金融体系提供多样化的金融服务创造平台。此外,应提高市场化资金配置的作用,进一步明确政府在金融体系中的职能,转变政府主导的信用担保机制,建立符合市场经济模式的资金融通机制。其次,适应国际资本流动自由化趋势,进一步推进利率和汇率体制的市场化改革,使金融市场的价格更具有弹性,为更加灵活地运用资金价格来调控资金流向,稳定价格预期,降低风险,提高货币政策的主动性创造条件。
首先,资本市场要发展与实体经济联系最密切的、有效把资源配置给有成长有价值的行业和公司的不同层次的市场。只有以上市公司的价值增长和发债公司的价值增长为投资目标的市场,才是金融证券市场的基础,也是金融证券市场发展的基础。加强基础“标的”多层次市场的建设,应坚持伴随实体经济发展而持续发展的方向。
第三,虚拟经济离实体经济越远,泡沫越大,泡沫破灭后的灾难也越大。虚拟的成份随着衍生的层次增加而增加。因此,多层次衍生产品的市场要审慎渐进,应对衍生产品的创新做出限制,并禁止在衍生品基础上多次衍生。衍生产品市场应该以对冲风险管理风险为目标发展,切忌以投资为目标推出。同时,在证券化过程中,应该将部分风险保留在银行的资产负债表上,而不能通过证券化将所有的金融风险全部转移出去。
注:
1.该研究为“中国金融结构缺陷与流动性过剩问题研究”首都经济贸易大学科技创新平台资助项目(项目号:00490856721006)的阶段成果。
4.《中国金融年鉴》、《中国人民银行统计季报》计算得出。
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民间资本已形成一套相当完整和初具规模的民间借贷体系，甚至于可以与当地银行体系分庭抗礼。民间的借贷资金融入资金利率达到月息3%，季节性需求旺盛时，贷出资金利率月息可达3.5%至5%不等。民间借贷是把双刃剑，它在促进当地经济发展的同时，亦给社会带来巨大的潜在风险，全国部分地区出现的企业倒闭、老板外逃和跳楼事件，甚至导致区域金融危机的发生就是其负面影响的集中表现。当前，民间借贷危机有蔓延的趋势。
基于行为金融学理论，本文引入行为金融学基本内容这个崭新的分析视角来解析国内民间借贷危机的成因，并在此基础上讨论解决问题对策，为政府宏观调控民间借贷市场提供理论依据和政策支持。
一、行为金融学角度民间借贷危机的成因
传统金融学明确的把人看做是完全理性的“经济人”，市场是有效市场，如果用传统理论解释民间借贷等非理性的利率，停留在经济人层面上，很明显是不合时宜的。行为金融学认知的人的有限理性，为研究民间借贷奠定了基本的理论基石。
它在承认了人有理性的一面的时候，同时认为人也有非理性的一面，受到许多理性之外的情感、冲动等的影响，在外界条件约束下人对自己理的控制力是有限的。这些是和原有理论截然不同。是对原有理论的改正和充实。传统金融学承认理性经济人、有效市场和完全套利假说，不注重行为主体心理诉求，而行为金融学脱离了传统金融学理论束缚，重新探讨民间借贷市场主体的心理因素对市场的影响，寻求民间借贷危机形成的微观原因。
（一）过度自信。人常常高估自己成功的机率，倾向信奉自身的判断能力，放松本人对待理性态度的限制，无形之中拔高了自我意识形态，对事物的理解过于简单化，作出抉择时都有自我归因偏差等等，种种上述心理表现就叫做“过度自信”。在决策者中间，无论是是非理性决策者还是理性决策者，都坚持认为理性站在自己这边。而且决策者认为自身具体了一定专业知识和掌握了若干有用信息，因而进行投资决定，便对自己的判断力极度自信。
反映在借贷市场上，当市场波动与贷款人的私人信息相斥时，贷款人的信心并不是等额地减少，而将原因归于客观，而当市场波动与贷款人的私人信息相符时，贷款人的信心就会膨大。贷款人的这种过度自信是推动市场成交额一路飙升，最终酿成民间借贷危机的根本原因之一。过度自信往往让交易者相信自身能准确地认知市场的变动轨迹，即便自身理性地认为价格是不可预测的。正是这种直觉判断形成了贷款人投资方向――譬如地产价格不跌的基础。面对高额利率，仍然义无反顾。要理解民间借贷危机，我们一定都要意识到贷款者的过度自信心理发挥了根本性的作用。
当借贷的价格即贷款利率上升时，贷款人会预期对应的投资项目价格不会继续下跌，从而继续贷款，于是就推动了更大程度的资金需求；然而，相应的贷款利率下跌，贷款人预期对应的投资项目价格继续下跌而抛售，会导致利率继续下跌。长此以往，资金价格惯性产生并进一步促进了利率的提高。
（四）从众效应。从众效应也叫羊群效应。是指决策者在信息环境非确定的情况下，其行为很容易受到其他参与主体的影响，从而模仿他人决策，或者过度小道消息、忽视自有信息，依赖舆论从而采取从众的策略。当民间借贷市场产生从众效应时，民间贷款人和借贷人往往会跟随其他人做出决策，导致借贷市场对信息过度反应，利好信息导致借贷需求猛增，投机膨胀，直到引发借贷危机；反之，利空信息会导致民间借贷市场加速泡沫破裂。
二、结论和对策
（一）研究结论
通过行为金融学的若干理论深入地讨论借贷双方行为背后的心理过程就会发现：民间借贷主体决策跟传统经济学分析相反。参与主体不会像完全理性的“经济人”那样行事，即会按照预期效用理论和贝叶斯法则理性地进行市场交易和主体抉择，保持市场均衡的秩序。相反，借贷双方的判断和抉择过程中常常会受到若干心理因素的影响，表现出各种认识和情感上的差异，故此，民间借贷市场的参与者只能保持有限理性。
（二）对策
为了阻止民间借贷市场的非理，从政府、借贷双方的视角提出对策；以此来对政策进行建议
3、规范借贷双方行为，加强金融监管。加强对金融机构的监管力度，提高金融机构信息披露的透明度；进一步规范个人贷款审查的程序和标准，逐步建立并完善个人诚信系统。发挥中介机构、新闻媒体及主管部门的作用，对市场上的投机心理和投机行为加以正确引导，防止市场中多度投机。出台合理信贷政策，增加投机者的资金成本，提高其投机风险，必要时给予经济甚至是行政制裁，尽可能地遏制投机行为，减缓其对市场的冲击，减少市场中的噪声交易行为。
作者单位：商丘工学院管理系
作者简介：李超（1978-），男，汉族，江苏省徐州市人，商丘工学院，讲师，北京工商大学产业经济学硕士，研究方向：产业业经济、企业管理、市场营销。
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一、美国次贷危机的形成原因
3.不合理的货币体制。二次世界大战后，形成了以美元为主导的新的国际货币体制。开始之初，由于有美国强大的经济实力，这套货币体制在帮助欧洲各国经济复苏以及稳定全球经济起到了重要的作用。但是随着全球经济的逐步稳定和多元化发展以及美国经济的衰退，这套体制本身暴露出诸多弊端，也越来越不符合未来经济发展的趋势。当前的货币体制制约了全球经济多元化、多层次的发展趋势，形成了由小部分发达国家影响着全球经济走向的局面，加剧了全球经济的两极分化造成了全球经济严重不平衡的现象。而那“一小部分国家”多为资本主义国家，它们现有资本主义经济体制中存在很大的缺陷，而经济发展的不稳定性就是其中一点。在这种背景下，就很容易产生因部分国家的经济出现问题产生经济危机从而引起区部地区的金融危机进而波及到全球，形成对全球经济产生巨大冲击的全球性经济金融危机。总的来说，全球经济的不平衡是这次次贷危机发生的客观原因之一，而造成这种全球经济严重失衡的主要原因之一就是当前不合理的国际货币体制。
4.其他原因。这次因次贷危机而引起的全球性经济危机对各国经济都产生巨大了冲击，尤以美国为代表的欧美各个资本主义国家受影响最大。而次贷危机的形成是多方面原因导致的。政府没有通过正确的经济政策和手段对市场经济进行合理的引导，加剧了本国市场经济发展不稳定性，留下经济隐患。加上互联网技术的迅速应用，虚体经济迅速发展膨胀，形成经济泡沫，大大加剧了市场经济的不稳定性。
二、影响
三、总结
一、美国次贷危机的形成与原因
与之相伴的是,美国的利率不断上升和住房市场持续降温。同时,次级抵押贷款的还款利率大幅上升,这使那些收入根本不高的购房者还贷负担大为加重。房价下跌也使得他们出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。于是又出现了2006年底普通民众无法偿还贷款,贷款公司倒闭,对冲基金大幅亏损,继而保险公司和银行相继巨额亏损报告,各大投行也纷纷亏损;然后股市大跌,民众普遍亏钱,无法偿还房贷的民众继续增多,全球主要金融市场隐约出现流动性不足,经济增长受到严重威胁的情况。美国次贷危机爆发。
银行等贷款提供商降低贷款信用门槛是危机的根本原因。美国“经济学简报”网站编辑罗伯特·瓦拉赫在形容次贷危机爆发根源时这样说:“只要你还喘气儿,银行和抵押贷款公司就敢想方设法借给你钱。信用不好没问题!无力偿还月供也没问题!于是,我们进入了一个无须证明文件就可抵押贷款的时代。”即使在房价不断上涨的形势下,为防止吓退次贷借款人,华尔街变本加厉疯狂放贷,甚至仅依据借款者自己填报的虚假收入就可放贷,次贷款额还可以大于总房价。降低放贷门槛,必然导致回收资金的风险升高。
部分金融机构利用房贷过度证券化转移风险是导致危机的表象原因。在低息环境下,次级房贷衍生产品客观上的投资回报空间,不仅使放贷机构在股市上一倒手就将债权转让给其他投资者,还吸引了美国以及全球主要商业银行和投资银行的投资者。被无限放大的证券化规模究竟多大可谓深不见底,使得危机爆发时影响波及全球金融系统。
二、次贷危机对我国金融业的启示
二、国民经济支柱产业的特征和选择标准
1.支柱产业的特征。支柱产业不同于一般产业，最突出的特点是发展速度快，引导推动作用强，先导示范性明显。促进形成支柱产业的目的是，将有限的资源集中配置在一国或地区的优势产业上，以利于发挥最大的经济效益。学术界对于支柱产业的特征达成了三个方面的共识：一是所谓“支柱”，顾名思义，一定是在国内生产总值中占有相当的比重;所谓“相当”，仁者见仁智者见智，大量经验研究得出的可参考的结论是占比大于5%。二是什么因素导致成为“支柱”。首先规模扩张快，易于形成规模经济，生产成本不断下降。其次随着人们收入水平的提高，需求呈加速增长的态势，发展速度远远快于一般产业。三是成为“支柱”效应，主要体现在扩大就业、加强产业关联度和节约能源和资源上。
2.支柱产业的选择标准。学术界对于支柱产业的选择标准，一般包括罗斯托标准、筱原标准、动态比较优势标准、过密环境标准、拓宽瓶颈产业供给标准、丰富劳动力内容标准、扩大就业标准、保护环境标准以及改善生产力布局标准等等。对于支柱产业的原则，一般包括区域优势与特色原则、有所不为与突出重点原则、技术开放原则、规模带动原则以及扶持培育原则等等。但是如何将一系列标准和原则转化为可以量化的评价指标，是判断什么产业可以成为支柱产业的关键。
一般来说，选择一个国家或地区经济支柱产业评价指标体系主要包括以下三个标准：生产率上升标准、收入弹性标准、产业关联度标准。一言以蔽之，备选作为支柱产业的产业代表科技创新的方向，代表消费升级的方向，代表产业协作的方向。此外，完整的支柱产业指标体系还应当考察社会状况、人口素质、基础产业条件、资金保障体系和现有产业优势等因素。
综合国内外的研究成果和支柱产业的选择标准，选择支柱产业主要还应该重点达到以下标准：一是产业规模大。二是符合国家政策和市场导向，发展前景好，市场扩张能力强，并有助于环境保护。三是对有助于本地区比较优势发挥的特色产业应单独考虑，不用完全对应上述标准。
三、西藏金融产业发展的基本情况
“十二五”期间，西藏金融I实现了跨越式发展，金融机构体系不断丰富，金融业综合实力显著增强，金融业服务水平现状提升，为促进西藏经济快速健康发展发挥了重要作用，同时也为“十三五”期间金融业更好地发展奠定了坚实基础。
一是金融机构体系不断丰富。2015年末，西藏各类金融机构总数742家，较2010年末增加128家，增长20.8%。其中，西藏银行业省级机构和法人银行机构13家，各级机构网点数667个;西藏法人证券机构2家，证券营业部10家;西藏保险业省级机构和法人保险机构共计7家，各级保险分支机构达到48家。西藏融资性担保机构、小额贷款公司和典当行分别达到15家、42家和5家。
二是金融业综合实力显著增强。金融机构资产规模快速增长。2015年末，西藏银行、证券、保险业金融机构总资产达到4216.51亿元，较2010年末增长2.4倍。其中西藏银行业金融机构资产总额4051.71亿元，较2010年末增长2.37倍;2015年实现利润总额87.95亿元，较2010年增长7.32倍，年均增长49.62%;整体实力显著增强。其中西藏证券机构资产总额154.31亿元，较2010年末增长3.31倍;2015年西藏证券公司实现利润总额3.03亿元，抗风性能力明显提升。其中西藏保险机构资产总额10.49亿元，较2010年末增长2.95倍;2015年西藏保险公司实现利润总额1.02亿元。
三是金融服务水平显著提升。“十二五”期间，在中央赋予西藏的特殊优惠政策支持下，在藏金融机构不断优化金融资源配置，支持实体经济快速发展。2015年西藏社会融资规模为793.89亿元，较2010年增加674.90亿元，增长了5.67倍，年均增长46.17%;社会融资规模与GDP之比为77.35%，较同期全国平均水平高54.58%。其中，信贷投向重点突出，主要支持涉农、中小微企业、重点建设项目、民生、扶贫等领域的发展。截止2016年9月末，西藏金融机构贷款总量2908.59亿元，较2010年末增长了8.8倍。在银行信贷的有利支撑下，西藏金融业对实体经济融资支持能力大幅提高。
四是金融业产出水平不断提升。2015年西藏金融业增加值69.79亿元，较2010年增加42.7亿元、增长1.5倍，年均增长20.85%，增速在全国31个省（市、自治区）中排名第19位，分别较西藏同期现价GDP、第三产业增加值平均增速高出5.72%和5.83%，较同期全国现价金融业增加值平均增速高出3.35%;西藏金融业增加值在同期西藏GDP的比重为6.8%，较2010年提高1.47%，占第三产业增加值的比重12.88%，较2010年提高3.03%。2015年西藏金融产业对西藏经济增长的贡献率为13.74%、贡献度为1.5个百分点，分别较2010年提高9.33%和0.95个百分点。
数据表明，西藏金融业不仅完全具备成为引领其它产业发展的现代服务业中重要组成部分的条件，而且逐步为实现西藏经济跨越式发展提供关键驱动力。因此，应经济和产业发展趋势，研究分析金融产业成为西藏支柱产业发展的可行性，是进一步做大做强金融业，促进西藏经济社会发展的现实需要。
四、金融业作为西藏经济支柱产业的可行性分析
1.产业增加值比重分析。从表1显示的数据看，西藏金融业呈现跨越式发展，增加值比重呈持续稳步上升趋势，并基本保持在5%以上，且2014年、2015年上升幅度较大。2015年西藏金融业增加值69.79亿元，与工业增加值基本持平，是全国唯一的一个金融业与工业增加值接近的省份。近十年，西藏金融业现价增加值年均增长24.87%，增速分别较同期工业、房地产业、批发和零售业分别高出10个、13.5个和10.7个百分点，是西藏发展最快的产业。2016年前三季度西藏金融业增加值已经达到83.85亿元，同比增长37%，在同期GDP的比重达到10.1%，金融产业发展速度进一步加快。
西藏和拉萨金融业增加值比重远远高出了一般支柱性产业所要求的5%以上的标准。从产业强弱系数来看，西藏和拉萨市金融业增加值比重在西藏同等级产业中处于上游水平，产业强弱系数大于1。相对于西藏和拉萨市的其他同级产业，金融产业是一个高增加值产业，在GDP中增加值比重相对较高，满足了选择一般支柱产业基准所要求的增加比重条件。
2.收入弹性分析。考虑的数据可得性，本文使用辖区银行业机构的产出来近似代替金融业产出。由于银行业体系是辖区金融体系的主体，其产出占金融总产出的比重在三分之二以上，其分析结果能够反映西藏金融业产出的变化规律。
根据收入弹性的支柱产业选择基准，应选取在国民收入水平的提高过程中需求增长率最快的产业作为支柱产业。2010年～2015年西藏金融业的收入弹性起伏比较大，但总体上呈较快增长趋势，从2000年的1.55增长到2014年的3.9，2015年略有下滑。
总体上看，金融产业的收入弹性还是比较高的。尽管我们缺少其他产业的比较数据，但金融产业本身具有人力资本密集性的特点，同时劳动生产率高，结合“十二五”期间金融资产总规模年均27.7%的增速，可以认为金融业的收入弹性高于多数同级行业。
4.其他因素分析。从就业系数看，2015年末西藏金融业从业人员总数为11585人，较2009年末增长49.3%，年均增长6.91%，增速较同期国民经济各行业从业人员年均增速高出1.29个百分点。这表明西藏金融产业直接吸纳就业增长率已经高于西藏就业平均增长率。如果考虑带来机会就业、社会贡献就业方面的就业增长，金融产业就业系数达到支柱产业就业系数满足大于1的标准。
从优化产业结构看，金融业作为第三产业的重要子产业，其本身发展就能壮大第三产业规模，带来产业结构的优化。金融产业的快速发展有利促进了西藏乃至全国的产业结构优化。2015年，全国31个省（市、自治区）中，“二三一”型产业结构有23个，在仅有的8个“三二一”型产业结构中，西藏位列其中之一。
从环境保护看，金融业作为一种清洁无污染的产业，在环境保护方面具有天然优势，较为适合自然环境条件较差、资源禀赋较弱、经济欠发达的西藏发展的产业。
上述分析显示，金融产业发展速度快，增加值在西藏GDP中的比重已经达到5%以上，产业关联度、需求弹性和就业系数高，发展前景良好，有利于环境保护，已经具备成为经济支柱产业的基础。
总的来说，西藏金融业规模、在GDP占比与西藏经济总体发展水平和阶段是一致的，金融服务实体经济的能力和水平仍继续保持稳步提高。但从实践情况看，作为欠发达地区，西藏金融产业发展依然存在一些问题，主要表现在：一是金融业增加值在地区生产总值已经占有一个较大比重，对经济增长的贡献超过大部分同级产业，发展前景十分广阔，但并未确立为支柱产业，在产业发展中的地位尚不明确。二是发展水平还不高。西藏金融规模相对偏小，金融体系尚不健全，金融子行业门类不够多，不利于金融资源的充分控制和利用。三是金融信用环境需要进一步改善。这些问题，需要采取有效措施给予解决。
五、将金融业作为西藏支柱产业的发展思路
金融资源是现代经济的核心资源。推动金融先行，合理调配金融资源推动经济建设向深度、广度、高度发展是当前国内较为普遍的做法。现阶段，西藏金融业已经具有了成为国民经济支柱产业的基础，西藏经济的高速发展和金融改革的不断深入为金融发展提供了更为广阔的空间。下一步，要做大做强金融业，取得更大的发展，为西藏经济发展提供强大的动力支撑，必须调整思路，深化认识，科学合理的布局金融产业发展。
0引言
如何认清当前我国国际工程承包市场的形势，使我国国际工业性承包业务在激烈的国际竞争中立于不败之地，是目前必须要面对及解决的一个问题。后金融危机环境下，企业乃至国家间的国际承包业务，尤其大型成套设备和工业性承包项目竞争越来越激烈。在这种国际背景下，如何使我国与世界各国特别是广大发展中国家开展经贸合作，同时在对国际工业性承包业务的风险管理也是我国企业乃至国家在扩大自主知识产权和自主品牌出口、推动企业“走出去”的保障和健康发展的重要举措。
1我国国际工业性承包项目发展现状
1.1行业基本情况我国国际工业主要是指大型成套设备和工业性承包项目。其主要的内容包括：石化装备、铁路装备、冶金装备、电力装备、通讯设备、建材装备、轻工装备、交通装备和纺织机械等。据不完全统计，在我国“十五”规划期间．我国大型成套设备出口总计超过800亿美元。到2006年企业新签合同230亿美元，2007年新签合同约500亿美元，2008年重点成套行业签约约为700亿美元。目前，企业正在做未完成合同金额大约在1400-1500亿美元左右[1]。
从表1，2可以看出，在2008年新签总承包合同中，电站装备行业225亿美元，电信行业250亿美元，建材装备行业97亿美元，冶金装备行业30亿美元，铁路装备行业17亿美元，石化装备行业73亿美元。平均角度看，工业性承包行业带动的机电产品出口占签约项目金额的60％左右。从地区看，主要集中在亚洲和非洲地区。在08年新签约项目中，亚洲384亿美元，占比46％；非洲139亿美元，占比25％；欧洲66亿美元，占比9．5％；拉美60亿美元，占比8．5％：大洋洲35亿美元，占比5％；北美13亿美元，占比2％。
1.2整体水平状况我国国际工业项目在国际市场的占有率约为20％左右，但不同子行业的表现不同：在电信领域，华为公司2008年在全球新增市场中位居第三，在移动和固网领域的多个产品的新增商用合同数已居世界电站设备已居世界第一；在水泥装备行业，中材国际的全球份额08年超过德国史密斯，跃居全球首位。议价能力，随着国内产业的不断发展，国内企业对外议价能力逐步提高。但总体上看，受到国际竞争的压力及金融危机的影响，我国企业对外议价空间有限。[1]从赢利状况上看，国内企业在对外投标时，考虑各种成本后，通常会加上10.15％作为利润空间，但由于人民币升值等因素的影响，这些利润空间很难得到保证，不少企业已临近或突破盈亏平衡点。
2后金融危机给国际工业性承包项目带来的风险
2.1财务风险是目前企业面临更大的问题金融危机增加了企业的汇率风险。金融危机导致的经济动荡在汇率方面表现十分明显，全球金融波动造成汇率变化无常、捉摸不定。境外承包工程以外汇结算周期长，投标、签约的项目无论以美元、欧元还是当地币结算，都可能面临汇率风险。金融危机导致人民币升值压力加大，企业投标成本增加、中标机会减少。有些BOOT项目，因为人民币升值，导致还款成本增加。
通货膨胀和当地币贬值的风险。资料显示，50个国家和地区的通胀率达到两位数左右，这些国家原材料价格的上涨，造成当地采购成本的增加。境外项目的结算币种有可能有一定比例的当地币，由于当地币的贬值，当地币比重越大，项目损失越大。价格波动的风险：国际经济的不景气和动荡，使各种原材料价格不稳定，增加了投标报价和项目管理的难度。账款回收的风险：由于资金紧张，造成业主履约能力下降，工程款支付拖延的可能性增加；业主的资金链断裂，应收账款收不回来，可能造成企业破产。当前阶段，企业应全面清理排查应收账款。
2.2项目整体签约管理风险加大对于已签约生效正执行的项目，不少企业反映，有些业主开始出现资金紧张、推迟付款的现象或迹象；对于已签约未生效项目，业主因资金紧张、对经济形势不看好等因素推迟或拒绝项目生效的现象明显；对于新跟踪的项目，业主上项目的冲动明显下降，一定要上的项目增加了无数的风险转嫁条款，合同的谈判难度大大增加。
2.3我国不同行业的工业性承包项目面临的风险从不同行业看，石化装备行业和冶金装备行业受到国际原材料价格下降、需求减少等方面的影响，各国业主没有信心和动力上新项目，因此，这类行业受此次金融危机的影响最为严重。
在电力装备行业，四川东方、上海电气、哈电等电站企业反映，全球经济衰退将导致发展中国家电力需求和资金能力下降，新合同难以推进。因电站项目主要集中在印尼、越南、印度、土耳其等国别，而且印度、土耳其的项目多为私营业主和自有资金运作，如印度RELIANCE公司一家就有国内公司正执行的几十亿美元的电站项目，一旦业主资金链出现断裂，项目将面临中断的风险。在电信行业，华为公司在欧洲业务占全部海外业务的份额为20％，这部分业务受影响相对较大。[2]相对而言，因水泥建材装备、铁路装备等有些反周期特点，所受影响相对较小。
3加强工业性承包项目风险管理的应对措施
要提高风险意识，加强工业性承包项目整个过程要防控风险管理。
3.1加强财务管理，减少汇兑环节认真做好现金流管理，在建项目加强结算和收款工作；工程款的回收也是一个重要环节，加强境外工程执行项目工程款的结算，抓紧收款回笼资金，以降低风险；审慎选择结算币种，尽量减少结售汇（项目收入美元，就用美元采购；收入欧元，就用欧元采购），不要频繁换汇；同时考虑在银行做一部分短期理财产品和外汇调期、远期结售汇业务。
3.4加强我国工业企业自身的国际竞争力企业要采取有效手段规避风险，加强对在建项目的监控，妥善处理与当地利益集团的冲突加剧、劳务人员管理困难等问题。同时利用金融危机带来的结构调整的机遇，进一步转变业务增长方式，从粗放型的数量增长向提高质量和效益方面发展，实现行业和企业业务升级。最后有条件的企业应抓住市场机遇，通过并购和投资等方式积极向高端市场和高端业务发展，从而提高企业自身竞争力。
4结语
在金融危机的影响下，国际承包业务的发展状况和金融危机带来的不利因素，我国工业企业尤其是有国际工程外包业务的企业要提高风险意识，全程防控风险；政府也要加大扶持力度，发挥行业协会作用，使我国的国际承包业务化危机为机会。在对外工程承包市场方面会更加具有竞争力。
参考文献：
[1]鲍晓玲.境外承包风险分析与管[J].国际经济合作.2008（5）.
此外，近几年全球流动性充裕，资金大量流入高风险资产，导致几乎所有市场都有不同程度的“泡沫”，本身也存在调整的必要。自“911事件”后，联储把利率降到1％的47年低点，加上日本的超宽松货币政策，市场利率过低，资金处于非常宽松的状态。在经济前景稳定的情况下，流动性过多导致投资者的风险偏好升高，高风险的资产受到青睐。但这种状况不可能一直持续，历史经验证明，一旦市场对经济和通胀的前景产生疑问，资金就会以很快的速度流出这些市场，从而造成大幅动荡，这次也未能幸免。
发展成金融危机的可能性不大
我们对国际金融市场今后走势的初步判断是：首先，由于全球的经济状况还比较稳固，这次金融市场的动荡演变成1997-1998年亚洲金融危机或者上世纪80年代拉美债务危机等类型的全球性危机的可能性目前来看不大。虽然美国经济明显处在增长放慢的周期中，但是日本和欧洲却处在经济复苏周期中，这对全球经济都是重要支撑。发展中国家的状况也较好，没有出现前几次危机时的经常项目赤字扩大、通胀飙升、政局动荡等问题，而且外汇储备及外债的状况都有大幅改善(图1、图2)。世界银行在其2006年全球经济展望中预测，新兴市场国家和地区的平均经济增长率为5．7％，仅略低于2005年的5．9％，并且正处在结构性调整和改善的过程中。正是因为基本面的支撑良好，这次市场的震荡更多的是由于信心受到打击而非实质经济受到打击造成的。
其次，资金风险偏好的调整仍未结束，短期内动荡可能还将继续，市场流动性将有所减少，但对金融市场的长期发展是有利的。随着全球央行纷纷调升利率，流动性下降是一个确定无疑的趋势。在过去的低利率环境里，投资者热衷于低成本的杠杆交易，尤其是借入几乎为零利率的日元投资于其他市场，在去年日元相对于美元贬值的环境里这种交易尤其有吸引力。但今年随着日本央行结束了超宽松货币政策，加息即将来临，市场利率已经开始上升，而其他市场的资金也趋于紧张。
经过此轮下跌后，美国股市的市盈率已处在历史平均水平附近，标准普尔500指数市盈率实际只有14．5倍。信用利差也回归历史平均水平，穆迪Baa级长期工业债券的平均利差为180bp(1919-2006的平均水平为168bp)，并且Baa级和AAA级的利差为105bp(长期平均水平为109bp)。
固定收益市场亦面临调整，短期投资策略宣偏保守
我们认为，固定收益市场面临整体性的调整，调整的速度和幅度取决于经济状况和货币政策，而联储何时停止加息是关键。首先是美国国债市场，在加息没有停止前仍难以大幅上升。虽然有资金流入的支持，但加息的忧虑阻止了国债市场出现像前两年前那样的涨势，而且联储近期内可能仍保持紧缩的倾向。但一旦联储发出明确的暂停或停止加息的信号，国债市场就可能出现强劲反弹。其次是美国的公司债市场，由于美国经济降温，企业盈利可能下降，加之近来企业采取许多对股票投资者有利而对债券投资者不利的行动(如并购、回购股票等)，企业手中的现金已经从2004-2005年的高峰期回落，这些都是对公司债不利的因素。因此公司债利差缓慢走宽的趋势将持续，而其程度和速度更多地受美国经济走势和企业状况的影响。
想要在这片充满无限可能的领域取得成功，无论是互联网新贵，还是传统金融机构，都需要具备互联网思维，选择最适合自己的商业模式，合理组织金融服务的价值链。金融产品和服务从开始设计到最后到达客户，需要经历基础设施、平台、渠道、介质及场景等诸多环节，而金融市场竞争的关键则在于有效把控价值链上的核心环节，充分利用自身所拥有的资源和能力，在互联网金融动态、多维的生态系统中选择合理的交易主体，设计合理的交易客体和标的，并充分利用互联网大数据合理定价，进而设计出便捷、合理、风险可控的交易结构，从而在互联网金融的竞争中占得先机。
互联网金融时代的商业变革
互联网金融是互联网技术革命与金融创新共舞下的深刻商业变革。互联网技术指的是新支付技术、云计算、社交网络、大数据、移动技术、搜索引擎等，传统金融业务则包括资金融通、信息中介、资产证券化等。在互联网技术下，这些金融业务会出现新的形态和创新的商业模式，比如P2P、第三方理财、移动支付等，涌现出一系列的金融创新。对金融体系而言，互联网金融是新经济下的新金融，对传统金融的改造和革新更多来自于业务创新、模式创新、价值创新。
日常消费场景的改变，智能手机和4G网络的普及逐步实现人类线上线下O2O生活的融合;信息数据24小时获取，连通人们以前下线后无法跟踪的行为断层;多样化的线上、线下行为使数据能更好地描绘出不同主体的真实肖像。而这些改变都在倒逼着整个金融体系的革命，因为金融就是与各行各业不同经济主体的经济活动紧密相连的，当金融行业的参与者、参与内容、参与方式都发生改变时，金融必然要发生改变。
进入移动互联网时代，传统金融产业将发生哪些突破？如果从商业模式的分析视角来看，金融行业的价值空间、交易成本、驱动力、结构形态等都有可能产生突变。
第二，交易成本下降。交易成本下降除了得益于技术的进步带来的支付方式便捷化，节约了各种交易过程的显性成本，同时还得益于多网融合加速，违约逃逸成本增加，降低了违约失信所带来的隐性成本，而这种成本正是约束着中国金融无法高效运作的深层次原因。违约成本的增加主要是由于政府、商界、民间都意识到只有将信息孤岛链接起来才能对那些交易不诚信的主体进行惩罚，也只有当不诚信之举有了便捷、低成本的跟踪技术渠道，才能回到金融的信用本质，实现整体交易成本的下降。互联网技术的进步不仅让交易过程和交易体验在人性化方面得到大大的提升，同时还因在交易过程中记录下了人们线上线下交易行为的数据，使得现实世界与虚拟世界不再泾渭分明，每个人都更真实地被数据监测跟踪还原了其最真实的整体肖像。
平安银行橙e平台探索“互联网+产业+金融”融合发展新路
互联网金融商业变革时代下，平安银行确定了“做互联网时代的新金融”的战略，并将“互联网金融”作为潜心打造的四大业务特色之一。为此，平安银行专门设立了网络金融事业部，作为全行创新商业模式、优化服务手段、提升客户体验、推动银行业务全面互联网化“新常态”的装备事业部。同时，在互联网门户建设方面，分别打造了面向公司、零售、同业、投行等客户群体的“橙e网”、“橙子银行”、“行e通”和“金橙俱乐部”。本文以橙e平台为例，介绍平安银行积极顺应互联网金融商业变革的举措。
2014年7月9日，平安银行“橙e网”上线运营，一个集网站、移动APP等各项服务于一身的大型平台正式面市，意在帮助中小企业建立更加完善的电子商务+综合金融的生意管理系统和营商生态。橙e平台是平安银行支持传统企业互联网转型升级推出的“供应链金融+互联网金融”整合服务平台。
我国经济正进入以互联互通、转型升级为主旋律的发展新阶段，金融应与时俱进，支持企业通过供应链协同、互联网化、商业模式转型，实现转换增长方式和升级发展。同时，近年来互联网企业纷纷介入金融，平安银行的策略是基于既有供应链金融的优势和平安集团综合金融的领先优势，做好实体经济互联网化的金融服务，为银行公司业务互联网转型破题。
平安银行“橙e网”协同核心企业、物流服务提供商、第三方信息平台等战略合作伙伴，让中小企业免费使用云电商系统，以实现其供应链上下游商务交易的电子化协同。在橙e网构造的电商网络生态体系，无论是企业，还是个人用户，都可以进行在线商务（客户可以利用橙e生意管家在线下单、发货、结算和对账，即上下游协同管理在线进销存）、在线支付（因生意而付款）、在线融资（因生意而融资）、在线理财投资（客户可以在商城选取自己满意的理财产品）。橙e网同时还嵌入了交叉销售的功能，把平安集团的保险产品等内嵌到平台中，为客户提供一站式的综合金融服务。
橙e平台中的橙e财富、橙e融资以及第三方信息平台有着特殊的意义。橙e财富将融资扩展到资产管理领域，既可以探索进行一些类资产证券化的服务以应对界外机构竞争，同时也为平台上众多B端用户（企业）的具体经办人C提供了一站式理财增值服务。
而橙e融资则可以服务于供应链的全链条企业，不仅仅是上游企业。在国外，供应链金融更为常见的模式是借助核心企业为其上游企业提供供应链金融服务，而对于橙e融资，它把融资服务拓展到了整个产业链，包含了上中下游的所有企业。
橙e融资将第三方信息平台作为批量获取供应链金融客户的战略合作伙伴。供应链金融3.0时代是平台与平台之间的竞争，而第三方信息平台，特别是细分行业的深度垂直产业互联网平台，是橙e融资直接介入合作的对象。例如，橙e网与海尔B2B电商官网建立了系统级对接合作，只要是海尔经销商，且合作年限一年以上，就可以申请橙e平台的生意管家、融资等一系列服务。
同时，橙e网与政府、企业、行业协会等广结联盟，广泛汇聚企业的价值信息数据并探索基于大数据挖掘创新网络融资服务。橙e网秉承供应链金融领先优势，通过形成“订单、运单、收单”闭环数据，集成“价值信息+供应链信用”，新近推出了一系列网络融资产品，如与大型超市服务平台――合力中税合作推出“商超供应贷”;与海尔电器日日顺平台推出“采购自由贷”;与上海电子口岸的东方支付平台推出“货代运费贷”;与行业垂直类电商惠海国际推出“赊销池融资”;与跨境供应链服务平台一达通推出“在线贷贷平安”，与各地政府、产业园区合作基于纳税人在税务机关的纳税记录推出“橙e税金贷”等，帮助中小企业借助商业信用、交易信息和日常经营管理信息，有效降低信贷门槛和借贷成本。
橙e平台与阿里金融在商业逻辑上有较多相似之处。陌生人的生意圈是阿里巴巴，而熟人的生意圈则是“橙e网”的战略定位。阿里小贷依托阿里巴巴平台的大数据，建立自己的风控体系，通过小贷业务变现数据积累。平安“橙e网”则以免费的生意管家“在线进销存”云服务吸引大量的供应链上下游企业，形成所谓的熟人生意圈后，用户的交易数据将构成数据库的内容。此外，橙e网还与第三方信息平台合作，与这些平台交换订单、运单、发票等有效信息，基于大数据分析为客户提供互联网金融服务。
1宏观经济学对金融危机的阐释
每一次金融危机过后都是对宏观经济学理论的一次拷问，而经济学家试图找到对金融危机的有效解决途径。然而面对不同学派与立场的研究中，对金融危机的形成与发展的观点差异较大，尚未形成一个可以达到高度共识的立场。从西方主流学派的经济学观点中能够明确，沿袭凯恩斯主义的传统经济学派认为，金融市场产生的信贷泡沫是产生经济危机的关键因素，以宏观调控不力，导致经济行为逆向选择，最终形成了经济危机的爆发，并引起经济倒退的现实危机。依据其学术观点能够明确，金融危机并未形成与宏观经济学理论的实质性冲突，而强调了宏观调控的重要性。但是在宏观政策的调控下，并非所有政府都能承担金融危机的不利影响。宏观调控是否有效受到质疑，而宏观经济学理论是否能够预见金融危机的产生，也是需要进一步深思的问题。如果失去对金融危机的预见性，单从金融危机爆发之后采取的挽救措施来看，经济倒退是可以避免，但从中损失的经济效益却无法挽回。而且宏观调控也并非每次都能到达预期的效果，如果宏观调控失去力度，是否意味着金融市场就此萎靡不振，而无法前行。
2金融危机的现实影响
3金融危机时期对宏观经济学理论的反思
相对于主流经济观点，近些年来在非主流宏观经济学的活跃度异常明显，几乎完全倾向于政策观点，并就主流经济学观点的问题深究其责。但是非主流经济学理论也错综复杂，并非单纯诊断政府宏观调控有效性的实质作用。其中，奥地利学派以坚持极端市场化观念为主导，认为政府行为的宏观干预在很大程度上引发了金融市场混乱，而后形成了经济衰退的现象。而新制學派则认为，金融危机的爆发源于对金融交易市场的治理失误。
而后凯恩斯学派却反对主流派对金融危机的解释，也不同意其他非主流学派对金融危机的现实观点。其经济学观点将金融济危机归纳为政府干预实效的偶然性，并视金融危机为突发事件和单纯意外，这样的非对称信息也未能触及金融危机的深层机理。
一、引言
当前方兴未艾的美国次贷危机已全面演化为全球金融危机且大有演化为金融危机之势，次贷危机自2007年4月份新金融世纪公司宣告破产保护以来，一波波的冲击全球金融市场，且有愈演愈烈之势，至于何时见底，则是“仁者见仁，智者见智”。
本文尝试对这两次严重的金融危机进行比较，揭示它们爆发的根源及形成内在机理的不同，从而对我国金融危机的预警及防范起到一定的借鉴与启示作用。
二、东南亚金融危机
1.东南亚金融危机发展过程回顾。1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴。当天，泰铢兑换美元的汇率下降了17%。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象。接着，危机波及到台湾、香港及韩国等地区和国家。因此，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。
3.东南亚金融危机爆发根源：东南亚经济发展模式不可持续性，因为东南亚诸国国内经济结构失衡；这些国家实行的都是僵化的固定汇率机制。
三、次贷危机
1.次贷危机发展过程回顾。次贷危机又称次级房贷危机，是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。次贷危机起源于利率的上升，房价由上升转为下降，形势发生了逆转。2008年4月，美国次贷行业的第二大公司即新世纪金融宣布倒闭。这标志着次贷危机开始爆发，次贷危机现在已经演变为全球金融风暴，尚未见底，且有愈演愈烈之势。目前贝尔斯登、雷曼兄弟已宣告破产保护，而房地美、房利美及美国国际集团已国有化。并且对世界金融市场造成了百年以来最大的冲击，已影响到实体经济。
2.次贷危机形成的内在机理为:长期超低利率刺激消费贸易逆差信用膨胀（主要是次级房贷）资产泡末积聚不断提高利率泡沫破灭美国次贷危机全球金融危机全球经济危机（可能）。
3.次贷危机的根源。(1)金融监管没有跟上金融创新的步伐。当资产证券化以后，经过层层包装，然后由权威的信用评级机构进行评级，但由于激励机制的作用，当监管不到位时，就容易产生低估风险，人为的提高金融产品信用等级等一系列问题，从而为次贷危机的爆发埋下隐患。所以就有一个“谁来监管监管者”、“谁来为信用评级者进行评级”的问题。(2)美国国内消费与投资不匹配。由于美国国内很多产业转移至国外而导致产业空心化，而且大多数美国国民都是寅吃卯粮，超前消费，储蓄非常少，利用美国的世界货币优势大量印刷美圆和国债，导致消费虚高，推动资产价格上涨，积累了大量泡沫，为次贷危机埋下了伏笔。(3)虚拟经济与实体经济脱节。金融本来应该是为实体经济服务的，结果在美国最近几年庞大的虚拟经济远远超过了相应的实体经济，使得金融资产市场成了赌场，为次贷危机的爆发埋下了伏笔。
四、东南亚金融危机与次贷危机的异同点
1.不同点。(1)东南亚金融危机属于在发展中国家爆发的危机，它的本质是货币危机，导致东南亚地区金融和经济动荡；而次贷危机是在发达国家爆发的危机，它的本质是债务危机。导致全球金融和经济动荡不安，破坏性极大。(2)就造成金融危机市场的严重后果来看，次贷危机较东南亚金融危机要严重得多，格林斯潘宣称美国次贷危机是美国百年一遇的金融危机，是自1929年美国大萧条以来最大的金融危机，它已引起全球金融风暴，而亚洲金融危机只是在亚洲造成局部的金融危机，而没有引起全球的金融危机。(3)东南亚金融危机根源于过度性生产，而美国次贷危机根源于过度性消费。
2.共同点。(1)都是属于金融监管没有跟上金融自由化或金融创新而造成的危机。(2)该国经济结构失衡。
五、我国金融现状
近年来我国经济过热，通货膨胀率较高，股市和楼市积累大量泡沫。由于人民币不断升值且产生升值预期，有大量国际游资通过各种非法渠道进入我国资本市场。然而随着我国宏观调空、经济周期下行及受次贷危机冲击的影响，我国楼、股市价格不断下跌，且由于新劳动法的实施，我国2008年上半年中小企业已倒闭6.7万家。并且随着全球金融风暴的进一步加深，我国实体经济受的影响会更大。
六、东南亚金融危机与次贷危机给我国的启示
中图分类号:F830.99文献标识码:A
一、信息、不确定性、理性与现代金融市场中的预期
现代金融市场中金融交易都具有跨期特征,即当前金融交易的收益和风险要到未来才能实现,不确定性因素很多,金融市场的参与主体不得不更多地依赖对未来收益和风险的预期进行决策。此外,与一般商品市场相比,金融市场中的信息不对称和不完美问题更加普遍,市场参与者的有限理性问题也更加突出,这使得预期在金融市场中的作用更加突出。现代金融市场中,预期主要具有以下特性:
1.预期的主观性
预期本身是一种心理现象。虽然这种心理现象并不是凭空产生的,也不是先验的,而是客观经济活动的反映,它的形成过程也是一种客观过程,但是预期不能脱离作出预期的个人或决策者而独立存在。从形成机制来看,预期机制发展经历了静态预期、外推法预期、适应性预期和理性预期等阶段,此外,在外汇市场分析中存在合理预期的观点,但在现实金融市场中,市场参与者由于获得信息、信息分析能力和偏好的差别,其采取的预期方式是不同的、比如市场中存在图表技术分析法,其核心便是适应性预期,即通过过去的数据来预期未来的市场走势;而基本因素分析法的核心却是理性预期,即获得一切能获得的信息来预期未来的市场走势。从这一点上说,预期在很大程度上是主观的,它是某个特定人物、基于某种特定的机制所作的个人判断。
预期的主观性决定预期具有非同质性和不确定性,前者主要是指市场参与主体由于性格、偏好、立场、方法等方面的差异对同一事物的预期可能不同;后者主要是指市场参与主体随时可能根据自身偏好或其他心理因素以及新的信息情况修改预期。预期的随时调整意味着预期很容易波动,这种预期的波动性就是预期的不确定性(希克斯,1939)。
2.预期的惯性和自我实现性
预期一旦形成就会促使人们朝此方面去思考,引导人们继续形成此方面的预期。预期能够自我实现、持续存在,这就是预期的惯性。在没有新的冲击产生的情况下,预期一旦形成,就会具有无限期持续下去的发展趋势。当然,金融系统总会出现这样那样的冲击,如形成获利投资或投机机会的发现,宏观经济政策调整等,都会使预期发生变化。
3.预期的传导性和趋同性
由于信息的获得和相互交流,人与人之间差异的影响,人们的预期是相互影响和学习的。它最初是由个体产生的一种独特心理活动,通过信息途径进行传播最后由个体的心理行为活动变成了群体的心理行为活动,即由单个个体的预期变成为市场的预期。现代金融市场是一个机构投资者主宰的市场,这意味着少数人(资金量大的投资者或机构投资者)的预期对市场的实质影响力越来越大。市场其他参与者(资金量较少,但人数众多的)的理性做法成为预期少数机构投资者的预期。当机构投资者的预期较为明朗时,市场的其他参与者便会迅速修改自己的预期并与之趋同。
二、预期、信心危机与金融危机
在存在不确定性的情况下,预期是经济行为主体一切经济活动的前提与特征,对预期的理解无论对于描述个体行为、解释宏观经济波动,还是理解金融市场运行都显得十分必要。克鲁格曼认为金融危机本质上是一种信心危机。所谓信心就是金融市场参与者对市场走向趋好的预期,即乐观的预期。如果市场参与者的预期普遍向好,金融市场趋于繁荣,“过度自信”则可能导致金融市场泡沫;相反,如果市场笼罩在一片悲观预期中,就会出现市场信心的丧失,从而导致金融体系的崩溃,引发金融危机。
金融危机是一个从危机孕育到危机发生再到危机扩散和传染,或者说从泡沫到恐慌和崩溃再到蔓延(金德尔伯格,2001)的过程,而预期在整个过程中都扮演着极其重要的角色。
1.预期是金融泡沫的放大机制
2.预期转变是金融危机爆发的重要原因
3.预期是推动金融危机深化扩散重要动力
4.预期是金融危机传染的主要渠道
传染性是当前金融危机的一个典型特征,如1992年欧洲货币体系危机、1995年拉美危机、1997年东南亚金融危机以及2007年次贷危机都具有很强的传染性。1997年东南亚金融危机爆发后,许多经济学家开始研究导致金融危机国际传染的原因,提出了金融市场的示范效应、避险效应、中心模型、板块联动效应等一系列假说来解释金融危机国际传染的原因。这些模型和假说都不约而同地强调了预期的重要性。
三、金融危机救助中的预期管理
金融危机一旦爆发,对危机的救助就必不可少,这是因为在预期的推动下,危机往往是自我验证与自我加强的,这意味着由于预期的存在,依赖市场自主调节只会将危机带入深渊。短期内,市场失灵成就了“金融危机救助”这种外部干预的存在;预期在金融危机形成、爆发以及扩散和蔓延过程中扮演的重要角色,决定预期管理应该成为金融危机救助的核心。
基于上述判断,笔者认为预期是可管理的,本文所谓的金融危机救助中的预期管理是指,在金融危机发生后或金融危机的爆发已经不可避免的时候,由政府、国际金融机构等公共部门在对市场预期形成机制和影响因素深刻把握的基础上,通过各种政策措施对预期形成进行管理和调控,以减弱危机冲击力、控制危机蔓延、降低危机对经济体的破坏力的行为。要理解金融危机救助中的预期管理必须理解以下几个方面的问题:
1.预期管理的主体
预期管理的主体包括政府、中央银行、多边国际组织,如IMF(国际货币基金组织)、世界银行、BIS(国际清算银行)等,以及其他能够发挥最后贷款人功能的公共部门;不包括参与金融市场的私人部门,如银行、证券公司、基金公司和个体投资者。这是因为:首先,预期管理要求管理主体能够深刻把握市场预期形成机制和影响因素,这就要求该主体具有较强的研究和分析能力,并且拥有充分的信息,能够从宏观上把握预期赖以形成的制度环境和经济金融运行环境。其次,预期管理要求管理主体具有强大的市场影响力,能够在金融危机发生和扩散的过程中,通过适当的政策措施打破预期自我实现的“反馈环”。这就要求该主体具有较好的信誉和强调资金调动能力。最后,预期管理要求管理主体必须能够从公共利益出发,而不是自身利润的最大化。因此,预期管理的主体只能是那些能够深刻把握市场预期形成机制和影响因素,具有很强的市场影响力,并从公共利益出发的公共部门。在国内金融危机中,预期管理常常是具有较强信誉的政府部门,如财政部和中央银行,或者多个政府部门相互配合;在国际金融危机中,预期管理不仅需要多国政府的协调配合、联手干预,而且需要强有力的国际最后贷款人。
2.预期管理的层次
从管理的对象和目标的角度可将金融危机救助中的预期管理划分为以下三个层次:
第一个层次的预期管理是指,在政策措施制定的过程中,充分考虑市场预期因素对该政策措施的效果可能产生的影响,从而提高救助政策的效果。这一层次的预期管理实际上把预期作为外生变量看待,把市场预期因素作为救助政策制订和执行的外部环境或约束条件。
第二个层次预期管理是指,预期管理主体在对市场预期形成的影响因素和作用机制深刻理解的基础上,采取适当的政策参与市场预期形成的过程,从而引导和改变市场预期,有效防止金融风险的积累,防止金融风险的集中爆发以及金融危机的扩散和蔓延。
第三个层次的预期管理是指,在对金融危机进行救助的过程中相应的政策不仅要求引导和改变当前的市场预期本身,而且需要通过制度建设长期内改变金融市场预期形成机制,防止下一次金融危机的发生。
3.预期管理的手段和工具
(1)信息披露
信息披露作为一种预期管理手段和工具,预期管理主体在进行操作的时候需要注意以下几个方面的问题:一是把握信息披露的时机;二是把握信息披露的程度;三是选择合理的信息披露方式。从披露的时机来看,正如金德尔伯格所指出的“一方面要宣布得足够早,以利于市场向好的方向发展;另一方面,也应宣布得足够晚以使其更为可行,更引人注意”。从披露的程度来看,充分的高质量的信息是市场参与主体形成良性预期的基础,应正确披露当前宏观经济的运行情况,对于经济中存在的问题,不应该一味隐瞒,而应提出合理的治理措施,引导市场参与主体的预期;但这并不意味着信息披露得越充分越好,尤其当处于危机威胁中或陷入危机较浅时,此时合理的信息披露有利于避免危机的深化,而不当的信息披露只会适得其反,直接打击投资者的信心,恶化其对于未来的预期,进一步加速危机。从披露的方式来看,常用的方式有警讯、道义劝告、研究报告等,这些披露的方式的有效性很大程度上是预期管理主体与市场参与主体长期博弈的结果。
在金融危机救助的实际操作中,上述三个方面任何一个处理起来都具有相当的复杂性。从这个意义上看,作为金融危机救助手段的预期管理是一门艺术,而不是科学。
(2)提振市场信心
(3)主动实现预期
当悲观的预期已经主宰了市场,以至没有其他措施能控制其作用时,危机救助中能够采取的一种预期管理方法是采取措施结束预期自我验证、自我加强的过程,从而将危机置于控制的范围内。与其他预期管理手段和工具一样,主动实现预期对金融危机救济的有效性强烈地依托于预期管理主体的操作技巧:需要准确衡量实现预期的成本和收益,确定预期实现的最佳时机等。
四、从预期管理的角度看美国次贷危机救助
2007年次贷危机爆发以来,美国政府采取了一系列旨在防止金融危机进一步蔓延,缓解其对美国和全球经济发展带来的冲击的救助措施。在对次贷危机的救助中,美国政府对金融危机救助的态度经历了从一开始相信“市场的弹性”采取不干预的做法,到政府干预经济,再到加强国际合作联手干预市场,提振市场信心的转变。这里主要从对市场预期影响(即预期管理)的角度分析这些政策得失和启示。
一是自由放任,使得市场过度自信和过度创新,导致房地产和次贷泡沫的积累。在次贷危机爆发之前,许多经济学家已经指出美国房地产市场和信贷市场上都存在巨大的泡沫,但当时这种呼声并没有得到政府重视。人们相信在房地产价格持续上涨,贷款利率继续底位运行的情况下,贷款买房就是可行的,而对于金融机构而言,发行次级债券以及由此衍生出来的证券化产品就是有利可图的。而这种预期正是推动房地产价格上涨的原因。由此,这次危机是一种典型的预期自我实现机制推动的危机:市场过度自信推动的金融创新和泡沫的发展,而金融创新改变了金融风险的分担机制,并使得预期赖以形成的信息结构更加复杂,更加剧了预期的盲目性、助长了市场过度自信的发展
二是错误的货币政策操作,导致预期的突然转变,进而导致泡沫破灭和次贷危机爆发。2004年6月起,美联储一改2001年以来的利率政策,连续17次加息。将短期利率由1%提升至5.25%。提升利率对美国房地产产生了多方面的降温作用。有效抑制了房地产信贷消费,加重了购房者的还贷压力,挤压了房地产开发商的利润空间。据美国商务部公布的数据,2007年美国新房销售连月出现下降,美国房地产市场过热现象得到遏制,房地产泡沫破灭。此时,原来通过次级抵押贷款购买房屋的消费者,在房价下跌而利率又不断升高的双重夹击下,已无力偿还贷款,违约率逐渐上升,市场预期发生急剧的变化,并最终导致次贷危机爆发。
三是创新金融救助手段,稳定市场信心,使得危机在一定程度上得到控制。危机爆发后,美国政府采取了一系列金融危机救助措施。改善市场流动性状况方面,美联储创新流动性支持工具,推出了定期拍卖工具(TAF)、定期证券借贷工具(TSLF)等一系列创新型流动性支持工具,满足金融机构、工商企业和家庭的融资需求。改善金融机构偿付能力方面,美国政府采取向金融机构直接注资以及向金融机构提供贷款、担保等措施,防止市场信心崩溃,特别是美国政府直接注资接管“两房”,向美国国际集团注资400亿美元,同时为摩根大通收购贝尔斯登提供担保支持,向美国国际集团提供850亿美元贷款等一系列强有力的措施体现了美国政府在对金融危机进行救助的决心,这在一定程度上稳定了市场信心使得危机得到控制。
四是放任雷曼兄弟破产,导致市场信心崩溃,使得金融危机在全球范围内深化扩散。2008年9月15日,拥有158年历史的美国第四大投行雷曼兄弟公司宣布破产。这成为美国有史以来规模最大的破产案。但这一事件对市场的影响绝非一个公司的破产,它使得市场对美国政府对危机进行救助的意愿和能力产生了怀疑,从而导致市场信心的崩溃。15日凌晨雷曼兄弟破产的消息一经宣布,标准普尔500种股票指数期货立刻打挫3.6%,美元与欧元比价大幅下跌,世界股市随之打跌。雷曼兄弟破产使得危机由次贷危机向全面金融危机发展,由美国国内危机向国际金融危机发展,并使得危机由金融系统向实体经济蔓延,它成为此次金融危机深化扩散过程的一个重要节点。放任雷曼兄弟的破产也因此成为美国救助次贷危机一大败笔,其原因可能与美国政府对雷曼破产对市场预期的影响估计不足有关。
五是加强国际合作,联手救市,提振市场信心。雷曼兄弟破产后,次贷危机开始向全球蔓延,并逐步对美国和世界实体经济的发展产生的实质性的影响。人们逐渐认识到,依靠单个国家的力量已经难以控制危机的扩散和蔓延。2008年9月18日,美联储联合西方主要国家央行共同向全球美元短期融资市场注入流动性,9月19日,欧央行与部分国家央行联手行动,对货币市场注入流动性400亿美元。IMF、世界银行、金融稳定论坛、G20欧盟等国际经济金融组织呼吁加强国际合作,提出危机应对建议并实施相应的救助措施,旨在提振市场信心,防止由于危机在预期的自实现机制作用下继续蔓延。
尽管美国政府对金融危机救助的过程中所采取的各种政策措施的最终效果仍有待进一步观察,但从目前可以观察的效果来看,政策的有效性很大程度上取决于它对市场预期的影响,只有那些能够引导市场预期向好的方向发展的政策才能起到防止危机深化和扩散的效果,相反,那些导致市场预期恶化的政策往往是危机积累、爆发、深化和扩散的原因。
五、结语
本文强调预期在金融危机形成、爆发及其扩散和蔓延中的重要性,但并不是说预期是金融危机中决定一切的变量,更不是说金融危机完全是由预期惟一决定的。笔者认为预期是导致金融形成、爆发以及扩散和传染的重要因素和变量之一,它的作用和影响是通过改变市场参与主体的行为体现出来的,只有将市场参与主体行为放在市场参与主体预期与金融市场运行的客观现实相互作用的实际中,才能理解预期在金融危机过程的作用,才能理解金融危机的实质。同样,笔者强调预期管理在金融危机救助的核心作用,但并不是说预期管理是金融危机救助的惟一内容,而且应该看到,在危机当中预期体现出随机和易变的特性,对预期进行管理和控制却是异常困难的。总体来看,本文对金融危机救助中预期管理的研究是初浅的,对这一问题探索仍有待进一步深入。
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