2、力2022.08.20迈瑞医疗：新基建带动国内收入实现37%高增长，海外高端市场纵深拓展加速2022.04.19迈瑞医疗：员工持股激发提升积极性激发活力，彰显长期发展信心2022.01.20作为国内医疗器械龙头企业，2021年迈瑞医疗营业收入达252.70亿元，2017-2021年间复合增长率为22.63%，业绩呈现快速发展趋势。随着迈瑞医疗业务规模逐步扩大，市场对迈瑞医疗的成长空间、快速增长的可持续性存在疑虑。本文本文将从将从国国内新基建内新基建给迈瑞给迈瑞带来的增量带来的增量、海外市场海外市场布局及空间布局及空间、新业务的、新业务的增长潜力三方面来增长潜力三方面来分析分
3、析迈瑞迈瑞的的发展。发展。1、医疗新基建医疗新基建掀起设备采购浪潮掀起设备采购浪潮，迈瑞，迈瑞国内市场迎国内市场迎来来发展新空发展新空间间疫情暴露我国医疗卫生短板，政府出台多项政策加速推进医疗新基建。迈瑞医疗作为国产器械龙头企业，产品类型丰富，结合“三瑞”系统，能为院端提供整体化解决方案，契合医疗新基建的建设需求。在医疗新基建范畴内，我们假设迈瑞产品线对应的市场约占15%，随着品牌力的增强，迈瑞医疗在新基建订单中的赢单率从50%提升到了70%，我们分别从财政拨款金额和医院建设规划角度测算，得出迈瑞在此轮新基建中获得的市场需求为249292亿元。我们认为此轮医疗新基建带来的设备采购需
4、求，将为迈瑞国内市场的发展提供增长新空间。2、海外高端客群突破海外高端客群突破，市场，市场渗透率持续提升渗透率持续提升，对标对标海外海外器械巨器械巨头，迈瑞头，迈瑞仍处于快速发展初期仍处于快速发展初期，成长可，成长可待待近年来，公司产品力不断提升，2021年在疫情助力下，取得了欧美和新兴市场国家高端客群的快速突破，产品质量逐步获得高端客户认可，后续有望通过拳头产品带动其他品类入院，向高端客户输出整体解决方案，推动公司生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大主业的市场渗透率持续提升。对标海外器械巨头，迈瑞医疗2021年营收规模仅达到美敦力和西门子医疗20世纪90年代的水平，当前正处
5、于业务高速增长的成长期，还未进入增速较缓的成熟期。此外，迈瑞医疗当前在其可及市场的全球市占率较低，存在较大的提升空间，我们预计到2025年，当迈瑞进入全球医疗器械厂商前20名，对应的营收规模将超84亿美元，2021-2025年复合增速超过21%，成长持续性较强。3、瞄准千亿大赛道，跨界布局瞄准千亿大赛道，跨界布局新业务新业务，为公司发展提供增长新，为公司发展提供增长新引擎引擎以海外医疗器械巨头成长历程为鉴，迈瑞医疗通过跨界布局新赛道，打破成长天花板。目前，宠物医疗、微创外科、AED为公司长远发展提供增长新动力：宠物医疗：宠物医疗：2020年我国宠物医疗市场规模达756
7、亿元，迈瑞作为我国首个AED生产商，品牌力较强，发展潜力较大。盈利预测：盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为307.34亿元、371.46亿元、446.12亿元，同比增速分别为21.63%、20.86%、20.10%，2022-2024年实现归母净利润为97.68亿元、118.04亿元、142.99亿元，同比分别增长22.08%、20.84%、21.14%，对应当前股价PE分别为40倍、33倍、28倍，维持公司“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：新冠疫情影响风险；新基建政策实施不及预期风险；集采带来产品价格变动风险；新产品推
8、广不及预期等风险。盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入25270307343714644612(+/-)(%)20.1821.6320.8620.10归母净利润800297681180414299(+/-)(%)20.1922.0820.8421.14EPS(元)6.598.069.7411.79ROE(%)29.6927.1524.7023.03P/E57.8140.4633.4927.64P/B17.1810.998.276.37
10、（2008-2015年）：资本加持，并购与国际化同行.71.1.4王者归来阶段（2016年至今）：强者恒强，国产替代+海外高端客户突破，双轮驱动成长.81.2股权结构稳定，核心团队激励充分.81.3三大传统业务市场渗透率持续提升，龙头地位凸显.91.3.1生命信息与支持业务：龙头地位稳固，医疗新基建推动业务持续发展.101.3.2体外诊断业务：化学发光为核心发力点，并购打造全产业链优势.101.3.3医学影像：中低端市场持续渗透，高性能产品加速高端突破.112.疫情暴露我国医疗短板，新基建加速推进，迈瑞国内市场迎来增长新空间.132.1我国医疗资源与发达国家相
12、头.234.2西门子医疗：聚焦医学影像赛道，并购助力公司跨界IVD业务.274.3迈瑞医疗：稳步向前，成长空间广阔，2025年营收有望突破84亿美金.305.新业务：多赛道布局，为公司持续发展提供新引擎.335.1微创外科：以荧光内镜为切入点，布局微创外科高值耗材.335.1.1荧光内镜处于高速发展阶段，市场前景广阔.335.1.2微创外科产品不断丰富，依托生命线渠道入院，放量可期.345.2宠物医疗：三大传统人医业务横向拓展，切入宠医蓝海大市场.355.2.1家庭宠物渗透率不断提升，中国宠物医疗市场发展潜力较大.355.2.2三大传统业务从人医向兽
13、用迁移，优势尽显.375.3骨科耗材：骨科市场前景广阔，集采加速国产替代进程.385.3.1我国骨科行业发展迅速，外资仍占据主要地位.385.3.2集采中标助力公司骨科业务快速拓展，实现弯道超车.395.4除颤仪：国家高度重视AED配置，公司作为龙头有望充分受益.405.4.1政策助推我国AED行业高速发展，普及率提升空间大.405.4.2打破国外专利封锁，推出国产首台AED，先发优势明显.426.业绩拆分、盈利预测及同行估值对比.446.1公司业务拆分及盈利预测.446.2同行估值对比与投资建议.467.风险提示.474Table_Page
16、基建中可及市场空间超350亿元.18图表26：“瑞智联”IT解决方案.19图表27：瑞影云解决方案.19图表28：“瑞智检”实验室IT方案.20图表29：2017-2021年公司海内外收入情况.21图表30：2017-2021年公司各地区收入占比.21图表31：公司产品覆盖美国部分顶级医院.22图表32：欧洲国家加大医疗投入，弥补卫生短板.22图表33：新兴国家对于医疗卫生的投入情况.23图表34：美敦力重要并购事件.25图表35：美敦力营业收入及净利润情况.26图表36：90年代以来美敦力股价涨幅明显跑赢标普500指数.27图
17、表37：西门子医疗发展历程.28图表38：西门子营业收入及利润情况.29图表39：2018年3月-2022年8月期间西门子医疗股价涨幅明显跑赢MSCI德国指数.29图表40：1986年-2021年美敦力营业收入以及净利润情况.31图表41：迈瑞三大业务全球可及市场规模及增速预测（亿美元）.32图表42：全球内窥镜市场销售额及增速.33图表43：中国内窥镜市场销售额及增速.33图表44：全球硬镜的市场规模（亿美元）.34图表45：中国硬镜的市场规模（亿元）.34图表46：2018年中国硬镜市场竞争格局.34图表47：公司外科产品情况
19、购中的中标情况.40图表58：中国除颤仪行业市场规模（亿元）.41图表59：各国AED配置水平（台/10万人）.41图表60：各省市发布AED配置政策情况.42图表61：迈瑞AED产品情况.43图表62：迈瑞AED销售情况（销售量）.43图表63：2021年前三季度除颤仪中标品牌市场份额占比.43图表64：公司业务拆分及盈利预测（亿元）.45图表65：公司2019-2024E费用率假设.45图表66：公司盈利预测情况（2021-2024E）.46图表67：同行公司估值对比（2022E-2024E）.466Table_Page
24、通过并购公司通过并购，不断，不断丰富产品管线，进军高端市场。丰富产品管线，进军高端市场。2008年公司通过收购美国老牌医疗器械公司Datascope，助力公司生命信息与支持产线实现跨越式发展，公司由此成为全球第三大监护设备厂商，仅次于飞利浦和GE，Datascope的监护产品在北美及欧洲的销售平台和服务网络，为公司向国际化市场拓展奠定了基础。2011-2012年公司继续并购步伐，通过并购深科股份、苏州惠生、浙江格林蓝德等公司，布局输注泵、骨科及内窥镜等新兴业务。2013年公司收购美国高端超声诊断系统公司ZONARE，打破高端超声技术壁垒。8Table_Page迈瑞医疗(300
36、品加速加速高端高端突破突破医学影像业务的产品包括超声诊断系统和数字X射线成像系统，目前国内中低端超声已基本实现国产化，高端以及超高端领域仍有较大的替代空间。公司作为国内超声领域的领军企业，推出了高端超声产品昆仑R9系列，成像质量优异，设备的高帧率、流畅度、精准度等均处于行业前列水平，性能媲美进口。公司医学影像业务从2017年的29.35亿元增长到2021年的54.26亿元，年复合增长率为16.60%。2021年，随着全球院端常规诊疗恢复，以及国内医疗新基建逐步推进，超声设备的采购需求上升，公司医学影像业务收入同比增长29.29%，占总收入的比重为21.47%。
39、达国家相比仍存差距我国医疗资源与发达国家相比仍存差距，存在提升空间，存在提升空间从发展趋势来看，从发展趋势来看，我国对我国对卫生事业重视度不断提升，卫生费用投入逐卫生事业重视度不断提升，卫生费用投入逐年增长。年增长。2015-2020年间，我国卫生总费用投入从40975亿元增长到72175亿元，年复合增长率为11.99%，卫生总费用占GDP的比重由6.05%提升至7.10%。但但与发达国家相比，我国医疗卫生与发达国家相比，我国医疗卫生水平水平仍存在仍存在较大较大差距。差距。2019年我国卫生总费用占GDP比重仅为6.64%，远低于美国、日本以及英国等发达国家。从医疗基
52、现信息互联互通，并实时进行瑞智联（针对生命信息与支持设备）：实现信息互联互通，并实时进行监测、预警。监测、预警。公司通过信息化手段全面升级医院管理，不仅能集成床旁监护仪、麻醉机、呼吸机等设备，对数据进行整合、分析，还能为临床医护提供更精准的患者状态监测、评估和报警。自上市两年以来，“瑞智联”已在北京协和医院、天坛医院、上海中山医院等多家顶级医院实现装机。疫情期间，瑞智联系统远程监护功能有效减少医务人员的感染风险，截至2021年底，“瑞智联”IT解决方案实现签单医院数量累计超过200家，仅2021年新增超过150家，增长速度较快。19Table_Page迈瑞医疗(30076
58、得客户认可获得客户认可的关键因素。的关键因素。在疫情冲击下，各国生产供应受到冲击，医疗设备短缺，公司凭借完善的全球化供应链、过硬的产品质量以及综合服务能力，保障呼吸机、监护仪等设备供应，借此在国际市场上完成超过上千家高端客户的突破。在北美，公司产品进入约2/3的美国医院。全美排名前10的心脏医院中，有9家使用迈瑞产品，排名前20的美国医院全都在使用迈瑞产品。在欧洲，目前公司产品已覆盖约660家欧洲教学医院，其中2022年H1突破超100家全新高端客户。51.459.670.299.2100.116.5%37.3%41.2%1.0%0%10%20%30%40%50%
63、现实现业务业务多元化多元化发展，发展，成长空间广阔成长空间广阔4.1美敦力：持续并购成就全球医疗器械龙头美敦力：持续并购成就全球医疗器械龙头美敦力成立于1949年，总部位于美国，是一家全球领先的医疗技术、服务和解决方案提供商。美敦力以起搏器起家，通过内研外购，不断巩固在心血管赛道的领先优势。目前美敦力的业务已涵盖心血管、微创治疗、恢复性疗法以及糖尿病等治疗领域，2014年美敦力宣布收购柯惠医疗，2020年公司的营业收入首次突破300亿美元，一跃成为全球医疗器械龙头。回顾美敦力发展历程，可以分为以下几个阶段：回顾美敦力发展历程，可以分为以下几个阶段：第一阶段：第一阶段：专注起搏
64、器研发，进军国际市场（专注起搏器研发，进军国际市场（1949-1970年）：年）：美敦力靠心脏起搏器起家，1957年推出全球首台电池供电的心脏起搏器，解决了因停电导致患者出现生命威胁的问题。之后美敦力陆续推出可植入式心脏起搏器、经静脉起搏器以及核动力心脏起搏器等创新产品，奠定全球起搏技术领域领导者的地位。1967年美敦力在阿姆斯特丹设立国际办事处，随后在加拿大成立分公司，并逐渐进入中国、印度等新兴市场，不断扩大全球业务版图。第二阶段：第二阶段：围绕心血管和神经刺激赛道围绕心血管和神经刺激赛道，打造核心竞争力（打造核心竞争力（1971-1990年）：年）：1974年前美敦力80%收入来
65、自心脏起搏器，单一产品难以带来持续高增长。为应对收入增长疲缓，公司将业务范围拓展至心血管疾病治疗，并开始新建神经学部门。1977年公司开辟心脏瓣膜业务，并推出“霍尔”机械心脏瓣膜，1987年美敦力与法国医生合作，开创脑深部电刺激术。第三阶段：第三阶段：拓展拓展脊柱、糖尿病大赛道，脊柱、糖尿病大赛道，完善完善多元化业务布局（多元化业务布局（1991年年-2010年）：年）：1998年美敦力以36亿美元收购SofamorDane成为全球领先的脊柱植入物企业，并通过对SpinalDynamics、KarlinTechnology和Kyphon的收购，进一步完善脊柱产品线
68、业收入从64.1亿美元增长至316.9亿美元，年复合增长率达8.32%，高于目前全球医疗器械市场行业增速，具有强大的生命力。我们认为其核心竞争策略主要有三点：早期进入市场容量大的细分市场，抢占市场空间。早期进入市场容量大的细分市场，抢占市场空间。2019年全球医疗器械细分赛道中前五分别为体外诊断、心血管、医学影像、骨科以及眼科，CR5占总市场份额为50.17%。美敦力通过心脏起搏器进入优质心血管赛道，在行业中抢占先机。心血管疾病至今仍为美国第一大死因，较高的死亡率和病患人群代表广阔的市场，细分赛道市场容量空间较大，能够为公司快速持续的成长提供空间。26Table_Page迈瑞
71、器械市场地位不断提升，其估值从1988年的10倍上升至1991年的32倍。1998年美敦力收购脊柱手术公司SofamorDane，进入高成长性的脊柱大赛道，估值持续提升，由1998年的35倍持续提升至2000年的50倍。2000年以后，虽然美敦力持续进行大规模跨界并购，但由于整体经济下行，公司估值有所下降，并在2009年估值达到最低点。随着美股开启长达十年的慢牛，公司估值保持平稳，但业绩和股价双双提升。2015年美敦力收购年美敦力收购柯惠柯惠医疗成为全球最大的医疗器械医疗成为全球最大的医疗器械公司，公司，步入较为稳定的发展阶段，估值步入较为稳定的发展阶
73、分为以下几个阶段：可以分为以下几个阶段：第一阶段：第一阶段：深耕医学影像领域（深耕医学影像领域（1896-2005年）：年）：1895年伦琴发现X射线，不久后西门子便推出首台用于医疗诊断的X光机，奠定其在医学影像领域的领先地位。而后通过持续研发，西门子推出了全球首台CT设备、MRI系统等创新产品，并将正电子发射断层扫描（PET）与CT完全结合，成为首个推出PET-CT扫描仪的公司，为癌症诊断和治疗提供更有效的方法。经过多年在医学影像领域的积累，西门子医疗一直保持着全球医学影像领先优势。第二阶段：第二阶段：通过通过持续持续并购并购，发展成发展成IVD巨头（巨头（2006
74、-2013年）：年）：2006年公司以15亿欧元收购美国德普（DPC），DPC为免疫诊断领域的全球领导者之一，专注于开发、制造和分销自动体液分析仪。2007年以53亿欧元收购拜耳诊断部，2007年以70亿美元收购德灵诊断（DADEBEHRING），通过这三起重要并购事件，西门子医疗迅速搭建强大且齐全的IVD产品管线，成为全球第二大的医学诊断公司，仅次于罗氏。第三阶段：第三阶段：子业务拆分上市，迎来发展新序章（子业务拆分上市，迎来发展新序章（2014年年-至今）：至今）：2014年西门子宣布剥离医疗业务，成立子公司西门子医疗对其进行独立运营。西门子医疗独立运作后，其业
75、务更加专业化。2017年西门子医疗宣布进行重大战略调整，将原来六大业务板块调整为影像诊断（包括超声诊断）、先进医疗和医学诊断三大业务。2018年7月，西门子医疗正式拆分上市，成为欧洲历史上最大的一次IPO。-14014284256-5000%0%5000%10000%15000%20000%09/198009/198309/198609/198909/199209/199509/199809/200109/200409/200709/201009/201309/201609/201909/2022市盈率（倍）涨幅美敦力涨幅标普500涨幅美敦力市盈率28
77、此，在进行跨赛道并购时，也主要从仪器入手。在跨IVD赛道发展时，公司通过收购获得Viva-E全自动生化分析仪、ADVIA2120i血液分析仪以及INNOVANCEPFA-200血小板功能分析仪等仪器类设备，并利用自身发展优势，推动影像诊断和体外诊疗联合发展，推出新一代生化免疫系统重磅新品AtellicaTMSolution，真正实现体外诊断领域硬件、试剂以及软件全方位布局。跨界跨界IVD赛道，并购实现全产品线布局：赛道，并购实现全产品线布局：21世纪初，受到行业天花板的制约以及GE医疗、飞利浦等医学影像巨头的竞争威胁加剧，西门子医疗的业绩增长疲缓，亟需新的增长点
81、年间复合增长率为24.94%，目前正处于高速发展阶段。对比美敦力和西门子医疗的发展历程中，我们发现迈瑞也呈现类似的发展经历：早期早期以监护仪起家，并以监护仪起家，并切入切入IVD、医学影像等市场容量大的细分赛道，、医学影像等市场容量大的细分赛道，并不断巩固所在赛道核心竞争力。并不断巩固所在赛道核心竞争力。2018年我国医疗器械市场规模达5304亿元，其中市场规模最大的5个细分领域为医学影像、IVD、低值耗材、心血管以及骨科耗材，CR5占总市场规模的55%。迈瑞较早切入IVD、医学影像赛道，并不断推出创新产品，打造核心竞争力。以技术壁垒高的医学影像领域为例，公司依靠自研推出中
82、低端超声产品，同时通过收购高端超声诊断公司ZONARE，布局低中高端超声产品线，提供超声诊断整体解决方案，不断巩固公司在超声领域的护城河。迈瑞并购迈瑞并购标的选择考虑标的选择考虑技术协同和渠道协同。技术协同和渠道协同。从迈瑞的并购历程中可知，选择的标的既有能提高自身产品技术、巩固赛道核心竞争力的企业，如Datascope，ZONARE、HyTest等，同时也有构建营销网络、拓展销售渠道的并购，如收购ULCO布局大洋洲经销网络等。通过跨赛道通过跨赛道布局，布局，维持业绩增长。维持业绩增长。单一赛道的市场规模和发展空间相对有限，需要企业通过不断的跨赛道布局，打开新的成长空间。迈瑞生命信息
83、与支持产线产品和医用超声诊断在国内市占率均超10%，短期在医疗新基建的推动下，仍维持较高增长，长期来看，公司通过扩大市场，如向海外市场、高端客群市场拓展，或者跨界新赛道，如积极布局微创外科、骨科、宠物医疗等新兴业务，为公司带来增长新空间。与美敦力、西门子等全球医疗器械龙头相比，迈瑞成长快速且仍处于与美敦力、西门子等全球医疗器械龙头相比，迈瑞成长快速且仍处于发展初期，未来仍有广阔空间。发展初期，未来仍有广阔空间。从营收角度，经过30年的发展，迈瑞营收达39.63亿美元，而美敦力和西门子达到相同的营收水平，则分别历时50年和104年，可见迈瑞成长速度之快。目前公司的收入水平相当于
85、分业务领域有监护仪、呼吸机、除颤仪、体外诊断以及超声等，我们根据以上细分领域的全球市场规模以及迈瑞可能达到的市占率，来测算迈瑞这几大成熟业务的成长空间。在生命信息与支持领域，在生命信息与支持领域，主要产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔，2016年公司的拳头产品监护仪在全球的市占率达10%，2019年公司医用呼吸机在全球的市占率达10%。随着公司产品不断更新迭代以及疫情期间对海外高端客户的突破，公司生命信息与支持产线业务未来市占率有望进一步提升，假设2025年迈瑞生命信息与支持类业务在全球市占率达9.50%，其对应收入为34.51亿美元。在体外诊断领域在体外诊断领域，2020
86、年公司在全球的市占率低于1.5%，而龙头罗氏市占率为13%，2021年公司收购全球顶尖的体外诊断上游原料供应商Hytest，不断提高产品竞争力，同时在海外进行本地化平台建设，未来体外诊断业务成长空间广阔。假设2025年迈瑞体外诊断类业务在全球市占率达3.15%，其对应收入为32.74亿美元。在在医学影像医学影像领域，领域，公司以超声产品为主，2017年公司在全球的市占率为5.9%，而超声龙头GE的市占率达29%。随着公司中高端产品不断迭代，以及超高端超声等重磅新品的推出，未来有望进一步抢占市场份额。假设2025年迈瑞超声设备类业务在全球市占率达16.30%，
91、已相对成熟，而中国硬镜市场仍处于快速发展阶段。据Frost&Sullivan数据显示，全球硬镜市场规模由2015年的46.4亿美元增长至2019年的56.9亿美元，期间年复合增长率为5.2%，预计未来整体增速略微放缓，将以4.9%的年复合增长率增长至2024年的72.3亿美元。中国硬镜市场处于快速发展阶段，中国硬镜市场规模由2015年的39亿元增长至2019年的65亿元，期间年复合增长率为13.8%，预计未来将以11.0%的年复合增长率增长至2024年的110亿元，远高于同期全球硬镜市场的增速。由于荧光内镜除了能够提供人体组织表层图像，还能
96、1315202532390%10%20%30%40%50%60%020406080201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E白光内镜销售额荧光内镜销售额荧光内镜增长率3945505864707275757500001391025350%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E白光内镜销售额荧光内镜销售额荧光内镜增长率47%23%13%9%8%德国卡尔史托斯日本奥林巴斯美国史赛克狼牌其它35Table_Pa
98、渠道入院，未来未来放量放量可期可期。内窥镜等微创外科产品的应用场景与监护仪、呼吸机等相似，公司生命信息与支持产线通过多年深耕，在医院端已经积累了较好的口碑，新业务微创外科有望借助生命信息与支持产线积累的渠道优势和客户资源，快速入院，实现放量。5.2宠物医疗：三大传统宠物医疗：三大传统人医人医业务横向拓展业务横向拓展，切入，切入宠医蓝海宠医蓝海大市场大市场5.2.1家庭宠物渗透率不断提升，中国宠物医疗市场发展潜力家庭宠物渗透率不断提升，中国宠物医疗市场发展潜力较大较大中国宠物行业增长迅速，中国宠物行业增长迅速，2021年市场规模预计达年市场规模预计达3942亿。亿。随着经济的快速发
101、。的发展。我国的宠物渗透率为22%，远低于美国（70%）、澳大利亚（57%）等，未来随着人均GDP的不断提高，我国宠物渗透率将进一步提升。此外，宠物老龄化也将推动宠医行业快速发展，目前我国处于老年期（8岁以上）的宠物犬占比较低，仅为18.6%，但预计3-6年后将新增59.3%宠物进入老年期，随着宠物年龄增长，其各类疾病的发病率逐步增加，医疗需求提升，进一步推动宠物医疗市场的发展。978122013401780221229533942493659280%10%20%30%40%0100020003000400050006000700020152016201720182019202
103、方正证券研究所5.2.2三大传统业务从人医向兽用迁移，优势尽显三大传统业务从人医向兽用迁移，优势尽显产品方面，产品方面，基于三大传统基于三大传统人医人医业务，公司已形成业务，公司已形成较为完整的较为完整的动物医疗动物医疗整体整体解决方案。解决方案。公司2007年开始布局动物医疗产品，并于2020年10月成立全资子公司迈瑞动物医疗科技，专注于宠医领域，公司凭借着在人用医疗器械领域多年的研发经验和技术优势，目前已推出涵盖医学影像、体外诊断以及生命信息与支持的整体动物医疗解决方案。渠渠道方面，公司已与国内连锁医院、国际兽用连锁集团等建立合作关系道方面，公司已与国内连锁医院、国际兽用连
104、锁集团等建立合作关系。我们认为，医疗器械行业在医保控费、集采的政策背景下，企业面临因人用医疗器械降价而利润被压缩的风险。由于宠物医疗均为自费，不依赖医保的收支情况，公司通过宠物医疗产品的发展，能有效提高自身应对政策风险的能力。未来随着动物医疗产品线不断完善，该业务有望保持较高速增长，成为公司新的增长点。70%57%52%40%36%28%22%0%20%40%60%80%020000400006000080000人均GDP（美元）宠物渗透率（%）6.9%15.2%39.0%20.3%18.6%0.0%20.0%40.0%60.0%1岁以下12岁25岁58岁8岁以上38Table_Page
108、5.3.2集采中标助力公司骨科业务快速拓展，实现弯道超车集采中标助力公司骨科业务快速拓展，实现弯道超车公司骨科产品覆盖创伤、脊柱和关节类等细分领域。公司骨科产品覆盖创伤、脊柱和关节类等细分领域。2012年公司通过收购武汉德骼拜尔年开始布局骨科耗材，并陆续推出创伤、脊椎、关节以及骨生物材料等产品。4755637387101117133151171515967779210612013715317040495970861021211411631872628333843505663717916%16%16%19%17%15%14%14%13%0%4%8%12%16%20%02004006008
112、条款50%70%。因此，早期对院外心脏骤停患者进行除颤，将大大提升患者的存活率。我国我国AED配置水平薄弱，未来普及率提升空间大。配置水平薄弱，未来普及率提升空间大。2014-2018年，我国AED市场规模从5.6亿元增加至10.2亿元，期间年复合增长率为16.2%，预计2023年市场规模将达到20.8亿元，2019-2023年复合增长率为15.5%。目前我国（不含港澳台）每十万人的AED配置仅为0.2台，远低于日本、美国和丹麦等欧美发达国家，未来提升空间较大。图表58：中国除颤仪行业市场规模（亿元）图表59：各国AED配置水平（台/10万人）资料来
115、明显公司突破国外多项专利封锁，研发出国内首台公司突破国外多项专利封锁，研发出国内首台AED，打破美国ZOLL、飞利浦以及日本久光等国外厂商垄断。2009年公司正式推出中国第一台拥有完全自主知识产权产品双相波除颤产品BeneHeartD6，这是我国首款双相波AED产品，填补AED研究领域多项专利的空白，打破了我国AED完全依赖进口的局面。近年来，迈瑞不同系列的AED产品相继获批，包括BeneHeartC系列、BeneHeartD1系列等，AED产品销售量保持高速增长态势，特别是2021年，其销售量达到11.31万台，同比增长93.1%。未来随着产品性能
119、向突破，未来有望通过横向突破、协同其它产品入院。我们假设该业务未来增速为15.00%、12.00%、11.00%，毛利率为66.64%。2）体外诊断：）体外诊断：随着国内疫情防控常态化，医院常规诊疗逐渐恢复，海外加大本地化建设，同时随着新一代中速生化分析仪、全新一代高端凝血分析仪CX-900等新品推出，公司IVD业务有望维持较高速增长。我们假设该业务未来增速为28.00%、30.00%、29.40%，毛利率为63.45%、64.45%、65.45%。3）医学影像：）医学影像：随着公司研发实力不断增强，超高端产品逐步推向市场，公司超声产品实现高中低端客群全覆盖，可满足不同客户需求。
120、同时受中央贴息医疗贷款政策影响，未来超声采购需求将进一步提升。我们假设该业务未来增速为22.00%、19.00%、18.00%，毛利率为67.66%、68.66%、69.66%。4）其它主营业务：）其它主营业务：宠物医疗：宠物医疗为百亿蓝海市场，公司将三大传统业务从人用拓展至兽用，优势尽显。微创外科：公司已推出白镜、荧光内镜产品，有望和生命信息与支持产线协同，实现放量。骨科：集采对整个行业造成一定打击，但公司作为后来者，在集采中迅速扩大市场份额，未来可期。我们预计整个新业务板块未来增速为100%、80%、40%。毛利率为61.00%、62.00%、63.00%。5）其它业务：）其它业务
122、用合计8.70亿元，在2022-2024年分别摊销3.87亿元、3.06亿元、1.40亿元），我们预计2022-2024年管理费用率分别为5.76%、5.42%、5.11%；（3）研发）研发费用率：费用率：考虑到公司为了保持竞争力，需要不断推出新产品、丰富产品管线，随着收入规模扩张，公司研发投入比例较为稳定，我们预计2022-2024年研发费用率分别为10.00%、10.00%、10.00%。图表65：公司2019-2024E费用率假设类别2019202020212022E2023E2024E销售费用率21.78%17.18%15.83%15.
124、比分别增长22.08%、20.84%、21.14%，对应当前股价PE分别为40倍、33倍、28倍。图表66：公司盈利预测情况（2021-2024E）单位单位/百万百万20212022E2023E2024E营业总收入25270307343714644612(+/-)(%)20.1821.6320.8620.10归母净利润800297681180414299(+/-)(%)20.1922.0820.8421.14EPS(元)6.598.069.7411.79ROE(%)29.6927.1524.7023.03P/E57.
126、4E）公司简称公司简称收盘价收盘价总市值总市值归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE（元）（元）（亿元）（亿元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E药明康德药明康德76.072211.8086.8599.95127.29252217恒瑞医药恒瑞医药39.182499.2943.2549.7759.51585042爱尔眼科爱尔眼科26.001865.9028.8837.8748.87654938新产业新产业48.59381.98
129、23E2024E2024E流动资产流动资产2133521335325223252244857448576023760237营业营业总总收入收入2527025270307343073437146371464461244612货币资金15361252383623450059营业成本8843105601258414866应收票据132112142173税金及附加282343410495应收账款1659220225493052销售费用3999479561297584其它应收款126318375441管理费用
130、1106177020152281预付账款238282340400研发费用2524307337154461存货3565411549635858财务费用-86-304-461-647其他386366396427资产减值损失-132000非流动资产非流动资产1676816768156181561816249162491671416714公允价值变动收益10000长期投资106105104103投资收益1-1-1-1固定资产4898507152335352营业利润营业利润9066906611007
131、1100713282132821610216102无形资产6504518256515998营业外收入23000其他5260526052605260营业外支出72000资产总计资产总计3810338103481404814061105611057695076950利润总额利润总额90179017110071100713282132821610216102流动负债流动负债862986299640964010799107991234012340所得税1013123614751798短期借款0000净利润净
132、利润800480049771977111807118071430314303应付账款2281211725483028少数股东损益2344其他6348752482519312归属母公司净利润归属母公司净利润800280029768976811804118041429914299非流动负债非流动负债25062506250625062506250625062506EBITDA9149109551313915852长期借款0000EPS（元）6.598.069.7411.79其他25062506250625
133、06负债合计负债合计1113511135121461214613305133051484614846主要财务比率主要财务比率202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E少数股东权益15182226成长能力成长能力股本1216121212121212营业总收入20.18%21.63%20.86%20.10%资本公积8153741074107410营业利润21.60%21.42%20.67%21.23%留存收益18994287624056654865归属母公司净利润20.19%22.08%20.
134、84%21.14%归属母公司股东权益26953359754777962078获利能力获利能力负债和股东权益负债和股东权益3810338103481404814061105611057695076950毛利率65.01%65.64%66.12%66.68%净利率31.66%31.78%31.78%32.05%现金流量表现金流量表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024EROE29.69%27.15%24.70%23.03%经营活动现金流经营活动现金流891589151023610236124721247
135、21521715217ROIC64.14%82.74%93.03%108.43%净利润800497711180714303偿债能力偿债能力折旧摊销633763844927资产负债率29.22%25.23%21.77%19.29%财务费用-227000净负债比率0.32%0.24%0.18%0.14%投资损失-1111流动比率2.473.374.154.88营运资金变动333-299-180-14速动比率2.062.953.694.41其他172000营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-4812481
136、2387387-14771477-13931393总资产周转率0.710.710.680.65资本支出-1381387-1477-1393应收账款周转率16.2915.9215.6415.93长期投资-3520000应付账款周转率13.3713.9815.9316.00其他88000每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-46054605-7467460000每股收益6.598.069.7411.79短期借款0000每股经营现金7.338.4410.2912.55长期借款0
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