4、它业务：奔向星辰大海奔向星辰大海，效率优化仍是长期重点效率优化仍是长期重点刨除国内电商业务，国际电商与云计算业务亦是阿里集团的长期战略业务。对于国际电商，阿里正在持续拉通多业务布局的货盘，系统化输出中国电商行业的供应链能力与成熟经验，我们看好其中长期在海外市场复刻淘宝“多”的优势心智，并逐步兑现利润。对于云计算业务，作为中国云计算市场的领头羊，我们看好其边际成本降低与规模效应带来的利润释放，这亦有助于其通过不时的降价策略推动中国企业上云意愿提升，并收获市场份额。入通入通有望有望带来带来一定资金面催化一定资金面催化公司有望最早于9月的港股通名单调整中顺利入通，我们保守测算被动指数资金潜在
7、36,1091,158,5281,238,616+/-%1.838.3410.0911.826.91归母净利润(人民币百万)72,50979,741100,340134,571151,974+/-%17.039.9725.8334.1112.93归母净利润(调整后,人民币百万)143,991158,359162,024189,122206,103+/-%0.339.982.3116.728.98EPS(调整后,人民币,最新摊薄)54.5661.8665.2576.0882.83PE(调整后,倍)10.378.948.487.24
10、间充沛，大有可为.25阿里云：产业互联网时代的基础设施平台阿里云：产业互联网时代的基础设施平台.27业务介绍与财务概览.27乘AI东风，中国云计算市场焕发新机.27菜鸟：协同电商业务线的长期战略业务菜鸟：协同电商业务线的长期战略业务.31业务介绍与财务概览.31内协淘天电商品质快递需求，外拓全球智慧物流网络蓝图.32本地生活：聚焦近场场景下的服务能力建设本地生活：聚焦近场场景下的服务能力建设.35业务介绍与财务概览.35饿了么：到家业务场景下的战略布局.35高德：深厚的流量基础为中长期变现铺垫空间.37大文娱：效益提升大文娱：效益提升仍是关键仍是关键.40业务介绍与
11、财务概览.40优酷：较为稳定的2+2格局下，“内容为王”仍是行业主旋律.40阿里影业：收购大麦后打造多元票务业务生态.41盈利预测与估值盈利预测与估值.44盈利预测调整.44SOTP估值.44股东回报比较.45资金面：入通有望提供流动性催化资金面：入通有望提供流动性催化.47被动资金先行，主动资金空间可期.47图表目录图表目录图表1：阿里巴巴：12个月远期PE区间、股价波动情况及重要事件回顾.8图表2：马云时代：围绕电商为核心的业态延展与组织结构优化.9图表3：张勇时代：从“大中台小前台”到“经营责任制”.10zWbUmNnQsRqRtOsR6MaO
13、增长趋势.14图表14：电商平台：消费水平和交易效率对比.15图表15：淘宝/拼多多/京东APPMAU重合情况.15图表16：淘宝/抖音/快手APPMAU重合情况.15图表17：中外：服饰品牌毛利率趋势，整体法统计.17图表18：中外：服饰品牌SGA（销售管理费用）率趋势，整体法统计.17图表19：中外：服饰品牌毛利率减SGA费用率趋势，整体法统计.17图表20：中国：服饰品牌营销费用率与SGA费用率对比.17图表21：中外：服饰品牌EBIT利润率趋势，整体法统计.18图表22：阿里巴巴vs拼多多：国内电商业务变现率对比.18
15、34：速卖通+Lazada在全球电商零售市场规模中的市占率及预测.25图表35：Lazada在东南亚电商零售市场规模中的市占率及预测.26图表36：阿里云：营收趋势.27图表37：阿里云：调整后EBITA利润趋势.27图表38：中国/全球：云基础设施支出趋势.28图表39：中国：云基础设施支出份额.28图表40：中国：云计算市场结构，按服务类型.28图表41：中国：行业用云量占比，2023.29图表42：中国：GDP构成，2023.29图表43：中国：生成式AI市场.29图表44：阿里云：业务布局.30图表45：菜鸟：年度营收趋势.31
17、A利润趋势.35图表57：外卖占餐饮业收入比重.36图表58：2019-2023年我国网上外卖用户规模及使用率.36图表59：我国餐饮配送及外卖送餐平台用户侧MAU情况.36图表60：我国餐饮配送及外卖送餐平台商家侧MAU情况.36图表61：我国餐饮配送及外卖送餐平台用户侧使用情况.36图表62：我国餐饮配送及外卖送餐平台商家侧使用情况.36图表63：淘宝首页“小时达”流量入口.37图表64：高德地图的主要盈利模式.38图表65：我国数字地图平台用户侧MAU情况.38图表66：我国数字地图平台用户侧使用情况.38图表67：网约车聚合平
18、台订单情况.39图表68：共同提供网约车服务的有关聚合平台数据传输情况.39图表69：大文娱：营收趋势.40图表70：大文娱：调整后EBITA利润趋势.40图表71：长/中视频MAU趋势.41图表72：1H24剧集正片播放量排行榜.41图表73：2015-2024H1我国电影总票房、国产影片票房及观影人数.42图表74：2015-2024H1我国城市院线观影人次及平均票价.42图表75：FY24阿里影业主要收入构成.42图表76：FY20-FY24财年阿里影业财务状况.42图表77：FY24阿里巴巴影业集团参与电影投资制作及宣发的主要
19、电影项目.42图表78：淘票票与大麦的业务联合.43图表79：阿里巴巴影业集团与大麦的线上+线下协同效应.43图表80：2014-2023年我国演出票房收入情况.43图表81：我国主要票务平台2024年6月MAU规模.43图表82：阿里巴巴：华泰预测变动.44图表83：阿里巴巴：华泰预测vsVA一致预期.44图表84：阿里巴巴：SOTP估值，FY25.45图表85：电商可比公司估值.45图表86：云计算可比公司估值.45图表87：本地生活可比公司估值.45图表88：中外互联网龙头股东回报情况对比.46图表89：阿里vs腾
21、/流量增长，而推动商户预算和经营重心的回流，进而为平台加码商业化变现提供前提。最终商业化产生的增量利润或成为淘天持续投入于用户补贴的弹药，从而帮助淘天集团内生利润止跌企稳。国际商业国际商业：相比国内电商市场，我们认为海外市场仍大有可为。全托管、半托管等模式创新在我们看来本质是中国电商平台标准化输出中国供应链能力与行业经验。阿里国际商业近期持续加强旗下不同业务线的货盘拉通与资源整合，反映出公司中长期构建海外大流通市场的愿景。相较短期高举高打的海外扩张策略而言，我们更期待阿里对货盘深度的整合能力以及中长期规模效应蕴含的盈利前景。阿里云阿里云：阿里云是国内云计算市场的领头羊，规模优势在我们看来意味着
22、有更加充足的弹药投入于新技术机遇的捕捉。而阿里电商主业长期积累的商业生态与数据基础有机会成为其高效释放技术红利的场景与通道。我们期待其利用规模优势持续释放成本效益，使广大企业用户与阿里自身共同受益其中。菜鸟菜鸟：我们认为菜鸟在与国内电商/跨境电商业务上的协同潜力具备战略价值。中长期来看，其有望持续受益于国际电商业务的稳健增长与国内市场的内需释放。同时，兼具轻资产服务能力与重资产运营能力的商业模式使其在一定程度上可以减弱快递行业价格竞争对其利润的影响。本地生活本地生活：阿里本地生活业务线已经明确了以饿了么为核心的到家业务与高德为核心的到店业务这两条主线。其中，饿了么已经进入较为稳定的增长阶段，外
23、卖市场竞争格局大体趋稳，骑手这一资源的战略属性日益凸显。外卖区别于线上电商而具备地理限制与区域经营属性，意味着饿了么在部分效益较好的地区仍有“利”可得。对于高德，短期我们认为仍以工具心智为主，但大规模的用户体量为其中长期在生活场景下的变现提供了基础。大文娱大文娱：我们认为大文娱业务在文娱市场激烈的竞争中仍需进一步夯实其竞争力，并优化内容产出的效率与整体盈利能力。但该板块旗下业务线亦有部分亮点业务，如票务经纪业务大麦，具备较高的市场份额与较好的盈利能力。与市场不同的观点与市场不同的观点部分投资人认为阿里国内电商业务1H24稳健的GMV增长主要来自于平台端的大力度投入，而该路径或具备较低的可持
27、，阿里巴巴集团推出1688平台，进一步开创了国内的线上批发贸易渠道。相较后来衍生出的B2C、C2C等模式而言，B2B模式由于在供给端与需求端都具备更高的集中性，匹配难度相对较低，也更为适配当时较弱的网络基础。2003-2005年：年：乘互联网普及东风，以本土化策略战胜外来者乘互联网普及东风，以本土化策略战胜外来者ebay。伴随互联网在我国普及率的持续提升，个人网民成为互联网中日益重要的组成部分之一（2003年中国网民数量接近8,000万，据CNNIC），阿里巴巴于2003年5月正式推出C2C平台淘宝，并与试图进入中国市场的海外平台ebay展开角逐。淘宝采用
28、全面免费政策吸引个人与小商户入驻，而eBay则沿用了海外商业的逻辑对用户征收店铺和上架费用，两者在商户端运营策略的显著不同也造就了两者商户入驻情况的差异。此外，阿里巴巴围绕电商交易环节中的痛点问题，有针对性地开发配套基础设施，着力解决C2C交易中的信任问题。阿里于2003年8月上线支付宝以提供数字支付和担保服务，又于次年7月推出阿里旺旺确保买卖双方能够进行即时沟通。阿里通过立足于行业实际痛点的本土化策略帮助商户有效降低了经营门槛，建立了平台信任，也改善了商户与平台间的合作关系，在结果上推动其市场份额快速提升。据艾瑞咨询统计，2005年其在中国网购市场中的份额提升至42%，
32、移动端转型机遇，积极探索其他互联网赛道机遇。2010年后，4G网络和移动智能设备全面普及，移动端网民渗透渐近高位。CNNIC数据显示，我国移动端网民占比由2010年6月的65.9%迅速增长至2014年6月的83.4%。2013年9月，阿里巴巴集团启动all-in无线战略，在大力建设移动端应用的同时进行多元化业务的探索。2014年，集团通过投资高德和UC优视，加强了在移动数字地图和移动浏览器领域的布局。2015年，集团推出钉钉，为现代企业组织的线上协同赋能，同年与蚂蚁集团合资成立平台公司口碑，切入本地生活服务，而后又获得了阿里健康的控股权。2016-201
33、9年：年：开创“新零售”时代篇章，加速迈向全球化布局。开创“新零售”时代篇章，加速迈向全球化布局。2016年云栖大会上，新零售概念被首次提出，彼时正处于消费升级周期，阿里巴巴集团希望创造互联网+线下的全新零售体验。为打造O2O生态，集团进行了大量布局，既包括对生鲜食品零售连锁品牌盒马鲜生的尝试与投入（2016年），对购物中心运营商银泰商业和高鑫零售的增持与投资（2017年），以及对本地生活服务平台饿了么的收购（2018年）。同时，集团加速迈向全球化布局，并率先聚焦东南亚市场。2016年4月起，集团通过持续投资Lazada锚定经济快速发展的东南亚地区的近6亿消费者。2
34、018年，集团进一步收购南亚电商Daraz与土耳其电商Trendyol，巩固了其在新兴市场的地位。2020-2022年：行业竞争加剧，多面迎战强敌年：行业竞争加剧，多面迎战强敌。2020-2022年对于阿里国内电商业务而言是较为艰难的一个阶段。作为行业经验与洞察最深刻的平台，阿里未能充分把握住下沉市场的广阔内需机遇，同时又经历了短视频平台快速崛起对整体互联网业态流量格局的重新划分，淘宝天猫GMV增长在内外部多重因素影响下趋缓。彼时的阿里集团急于迎战以及寻求新增长点，先后推出淘宝特价版（2020年3月）以及社区团购业务淘菜菜（2021年9月），并加大对淘宝直播的投入力度
37、心业务。马云马云时代：从电商起航，完善电商生态建设，奠基长期发展路径。时代：从电商起航，完善电商生态建设，奠基长期发展路径。阿里巴巴集团早期的B2B、淘宝、支付宝和雅虎中国等业务主要采取子公司制。2007年集团进一步成立总裁办公室和职能部门以统筹整体管理，同时对子公司高管进行了调整。2008年，集团首次提出“大淘宝”战略，致力于为网商提供营销、支付、物流以及技术等全套的网络零售解决方案，并将阿里妈妈并入淘宝提升整体商业化效率。同年，集团对中国雅虎的事业部进行了洗牌，并将口碑网与中国雅虎整合为雅虎口碑公司。为推进“大淘宝”战略的深入实施，2010年集团成立大淘宝战略执行委员会，并任命陆兆
40、业务线快反能力和创新力，聚焦效率优化与抑制熵增优化与抑制熵增。一方面，事业部制下平级部门横向协作难度较大，且各部门独立作战较多，业务间协同释放有限。另一方面，集团投资并购多家公司需要建立完善的机制整合资源，避免不同业务对同一基础能力的重复建设。2015年，张勇接任CEO并确定了“大中台小前台”战略，将组织结构从自上而下的“树状”转变为交错纵横的“网状”，根据具体业务将一些提供基础技术、数据支持的部门整合为中台共享事业部，统一为各前台业务线提供解决方案。2017年，集团宣布统筹包括阿里巴巴集团、蚂蚁金服集团、菜鸟网络等阿里生态体系内的所有力量，全力投入建设新零售，新制造，新金融，新技术和
42、指导规划较难立足于业务前线实际情况，在一定程度上限制了基层业务的战斗力发挥。因此，2019年集团开始弱化中台，探索板块化治理，由业务总裁代表集团分管各事业群。2021年集团升级多元化治理战略，整合多个业务板块并推行经营责任制，集中核心资源于各板块内部，由业务负责人全权负责。2022年，原淘宝天猫业务新设立三大中心分别面向商家域、平台域和用户域。2023年，集团进一步深化经营责任制，整体拆分为“1+6+N”的组织结构，六大业务板块被赋予更多的经营决策权，各板块拥有独立董事会和CEO对各自经营结果负责。同年，蔡崇信成为董事会主席，吴泳铭担任集团CEO，宣告阿里第三时代的来临。图表图表
54、平台远期利润及折现现金流判断的重要影响因素之一，也成为电商平台交易估值倍数的定价因素之一。从行业角度，我们认为相对其他互联网子板块而言，电商行业的显性竞争壁垒并不算强，主因行业内并不存在独占的战略性生产要素。例如本地生活赛道的外卖骑手资源，游戏赛道的头部IP资源等，平台在这些生产要素上拥有独占且排他的调度运营能力，因而这些赛道可以拥有相对稳定的竞争格局。沿着交易链路看，我们认为电商的核心生产要素是货品，即供应端，在“二选一”被禁止后电商平台在供给端的竞争已经基本进入自由竞争状态，意味着货品端并无确定性的供给壁垒。当然，细分来看在不同品类上会有些许差异，对于品牌商品和标品商品而言，规模效应是
56、，但伴随直播电商平台纷纷去头部化以及直播电商的店铺工具化属性加强，这一生产要素的壁垒也相应减弱。展望未来，AI大模型在我们看来是目前可见范围内有可能成为电商行业下一个重要生产要素并形成流量格局重新划分的变量，但这需要其对C端消费者体验产生质的革新，目前来看各电商平台在AI方面的布局和应用距离理想状态尚有差距，其中阿里凭借阿里云业务的长期深耕处于相对领跑地位。从平台角度复盘，基于我们的测算，GMV口径下淘宝天猫在中国电商市场中的份额由2018年的71.4%逐步下滑至2023年的39.4%，我们预计2024年其份额或为37.2%，份额丢失节奏逐渐企稳（2024：-2.2
59、以形成一定分流但无法实现全量替代，用户在交易场景的广度与效率等方面的诉求仍是内容电商平台无法通过流量优势而实现快速积累的。基于QuestMobile数据，2023年抖音/快手用户总时长分别同比+9.8/-3.1%，而2022年和2021年分别为+35.7/+1.2%和+38.0/22.9%（风险提示：QuestMobile数据统计可能存在误差），增速有所放缓。对于淘宝天猫与拼多多间的竞争，市场观点普遍将拼多多在2020-2023年间份额的快速扩张归结于理性消费趋势下的结构性利好，我们认为其近几年的快速发展存在宏观、行业、自身的多重利好与改善作为支持。我们认为拼多多的起点在于
65、态，我们认为货架电商平台间的竞争或将日趋同质化们认为货架电商平台间的竞争或将日趋同质化。若。若没有没有显著的显著的流量流量重新分配，各平台重新分配，各平台GMV增速或在波动中向行业增长中枢回归增速或在波动中向行业增长中枢回归，平台间，平台间GMV增速差或将收增速差或将收敛敛。主要的电商平台已经进入到用户心智的补短板阶段，如阿里/京东自2023年起重拾价格力武器，围绕“省”的用户心智重点发力，抖音/快手大力发展货架电商，着重补齐“多”的心智。在这一过程中平台运营侧的积极变化有机会给流量的重新分配带来阶段性影响，也相应或给公司的估值带来短期催化和波动，衍生相应的投资机会。图表图表15：
71、宝天猫，而我们向后展望对淘宝天猫TR提升的趋势与空间保持相对乐观的核心原因。我们以淘宝的重点品类之一服饰品类下连续经营的头部上市公司作为研究样本，观察商户经营侧数据变化趋势，验证平台TR提升逻辑。从2014到2023年，中国服饰品牌整体毛利率在波动中呈上升趋势（+8.2pp），而SGA费用率也呈上升趋势（+6.0pp），拆分来看营销费用率提升4.8pp，占据绝大部分。考虑到2014年开始中国零售业态已经进入加速线上渗透的阶段，线下营销力度相对有限，我们认为这一趋势或可以大体反映出电商平台整体变现能力的提升享受于品牌方毛利率空间的改善。具体而言，考虑以安踏和李宁为代表的
72、运动品牌在样本中的权重提升过高（收入规模领先优势显著扩大），我们拆分运动品类和非运动品类进行观察。从2014-2023年，中国非运动品类服饰品牌毛利率由45.4%提升至51.5%，+6.1pp，而SGA费用率由29.0%提升至33.2%，+4.2pp，其中营销费用率由24.8%提升至27.3%，+2.5pp；运动品类在这一角度的趋势更为突出，2014-2023年运动品类品牌毛利率由43.8%提升至54.8%，+11.0pp，而SGA费用率提升6.5pp，其中营销费用率提升6.5pp，表明人力成本、管理费用等从比例角度并无发生显著增量，SGA费用率的提升基本都反映在营销费
80、0.6%】，淘宝整体变现率低于天猫业务，短期淘宝GMV增速高于天猫会对阿里国内电商业务整体TR产生结构性的负向影响）；2）若消费趋势延续谨慎理性，影响TR变化趋势的先决因素在于需求端流量的变化。结合阿里在2024年电商业务上表现出的积极投入策略与动作，我们认为1Q24/2Q24平台牺牲利润进行直补而收获用户心智回归是先手，全站推广等商业化工具的落地推出是续手。从相对角度看，过往两年拼多多显著提升的TR为阿里铺垫了比较优势，05101520252014201520162017201820192020202120222023中国：运动海外：运动中国：非运动海外：非运动中国：整
87、活淘系流量，实现全站机制盘活淘系流量，实现全站ROI确定性交付。确定性交付。我们认为全站推广工具的推出是阿里国内电商业务对于流量商业化变现逻辑以及效率改变的重要突破口之一。阿里妈妈以往的商品推广仅依赖商业化流量池，而全站推广的推出意味着商业化流量与自然流量的有机结合，从平台端提升了付费流量的占比与整体商业化变现效率，从商户端减少了自然流量波动带来的库存管理风险，提升在平台销售的确定性。全站推广基于阿里巴巴的LMA大模型，阿里巴巴希望借助AIGA的精准消费者识别和触达策略规划，AIGC的个性化创意内容生成以及AIGE的效果预测和决策优化共同保障目标ROI的交付。阿里妈妈数据
92、外投资并购形成的东南亚电商Lazada、土耳其电商Trendyol、南亚电商Daraz。整体来看，目前阿里国际电商业务在蒋凡的带领下，正朝着点面相连、货盘相通的“自由贸易”大流通市场进军，通过拉通不同业务模式间的隔阂推动本地货源与跨境货源的同台竞技。依托全托管、半托管等商业模式，以阿里巴巴为代表的中国跨境电商平台正在系统性地对外输出中国电商行业的标准化能力与经验，推动且同时受益于海外市场电商渗透率的提升趋势。短期来看，我们预计阿里集团在国际电商业务上仍将保持较高的投入强度，推动规模扩张与份额提升，而迈出投入期后，商业化变现能力的提升与盈利状况的改善将是重点。图表图表26：阿里巴巴海外电商
94、清洁等GMV体量体量2022：约290亿美元2023：约415亿美元2022：约201亿美元2023：约243亿美元FY2024收入:约209亿人民币FY2023收入：约196亿人民币2021：100亿美元2022：当地货币计算同比约+110%FY2021收入：4010万美元NA经营模式经营模式B2CB2CB2BB2CB2CB2C品牌定位品牌定位品牌2018年推出LazMall向品牌化转型2021年宣布年度业务策略为助力企业品牌化出海中低端快时尚品牌为主品牌中高端品牌物流模式物流模式菜鸟物流自建物流自建
96、电商报，电商行业，界面，跨境前沿，跨境之狼，科技的那些事，品牌工厂，深响，霞光社，新华网，亚觅出海艾米跨境，亿邦动力，雨果跨境，中国贸易报，华泰研究图表图表27：各大跨境电商平台情况对比各大跨境电商平台情况对比阿里巴巴阿里巴巴亚马逊亚马逊SheinShopeeTemuTiktokShop2023年年GMV速卖通：415亿美元Lazada：243亿美元8028亿美元约300亿美元785亿美元约180亿美元约200亿美元用户体量用户体量速卖通：1.04亿（2024年7月）Lazada：1.15亿（2024年7月）5.3亿年活
97、跃用户（2023年）1.8亿月活（2024年7月）1.1亿月活（2023年）2.6亿月活（2024年7月）15.8亿月活（2024年4月)模式模式1P+3P+半托管+全托管1P+3P1P+3P+全托管+半托管1P+3P+全托管全托管+半托管全托管+自运营主要品类主要品类电子产品、日用品、时尚穿戴电子产品、时尚穿戴服装美妆个护、家电、电子产品家居用品、日用品美妆个护、女装内衣、男装内衣主要优势主要优势价格具备一定优势，主打小件商品，商户基础广泛品牌影响力大、物流体系完善、卖家支持全面无需囤货动销快，有一定平台品牌形象市场潜力较大、物流体
99、究业务介绍与财务概览业务介绍与财务概览阿里国际数字商业集团包含国际零售商业和国际批发商业两大板块，其中国际零售商业（B2C）主要包含速卖通、Lazada、Trendyol、Miravia和Daraz，国际批发商业（B2B）主要包含阿里巴巴国际站。受益于速卖通Choice模式带来的订单量快速增长，板块近4个季度（1QFY24-4QFY24）均录得同比40%以上的营收增长，收入规模均在200亿人民币以上。在利润层面，由于Choice模式的投入和部分重点区域的开发加大，近2个季度（3QFY24至4QFY24）亏损同比有所扩大，4QFY24调整后EBITA亏损
100、40.9亿人民币，调整后EBITA亏损率为14.9%。近期阿里国际商业的一系列运营动作已凸显其建设海外大流通市场的愿景，以及复刻淘宝主打“多”的优势价值主张，从而奠定长期竞争优势：在内部合作上，Daraz、Lazada已可利用速卖通Choice货源进行售卖，1688和淘天与国际数字商业集团已达成货源支持合作；在外部合作上，巴西Magalu集团在2024年6月宣布，该公司已与速卖通建立了战略合作伙伴关系，两家公司将在各自的平台上销售对方平台的产品。若大流通市场建设成功，我们预计货盘深度的有效改善将有助于阿里进一步改善其平台口碑与用户心智，同时释放规模效应助力盈利上岸。
104、力出海。一站式服务助力出海。跨境电商平台传统的运营模式为商户自运营模式（POP），在2022年9月Temu推出了全托管模式后，各大跨境电商平台相继推出了结合自身平台能力禀赋的全托管模式，跨境电商平台经营模式开始普遍转向全托管模式和自运营模式并存生态，对于运营能力突出或者品牌开店的商家，可以继续维持自主运营；如果商家有货品优势，但不熟悉运营和售后等，则可选择全托管模式：商家仅需提供货品，备货入仓，平台全权负责店铺运营、仓储、配送、退换货、售后服务等环节。、我们认为，全托管模式的本质是系统化输出中国电商供应链效率与行业认知，其核心价值在于帮助商家以统一的解决方案面对跨境电商业务中存在的
105、物流、政治、税收、文化等复杂问题，是打破地理区域限制而实现商户服务能力与消费者体验标准化的手段。对比中国电商市场而言，海外电商市场仍有更大的渗透率提升空间，我们认为主要反映出海外市场中较少存在类似于中国的兼具全面的消费品供给体系以及强大内需的市场。我们认为中国跨境电商平台全托管模式的推出，可以通过标准化的供给为海外市场提供消费品供给层次的补充，同时也助力于国内供货商的库存去化。中长期来看，我们认为标准化的业务链路与供应体系意味着可观的规模效应潜力，同时相对原有的POP/自营等模式而言也是效率的更优解，是平台与商家对于整体跨境电商链路的进一步社会化分工。图表图表32：自运营与全托管模式对比自运
108、半托管则适合有一定一定运营能力的非标品类商家运营能力的非标品类商家，产品功能特性、品牌价值等均可，产品功能特性、品牌价值等均可成为供货商的盈利驱动力，半托管模式下平台主要帮助商家解决跨境业务中的物流履约难成为供货商的盈利驱动力，半托管模式下平台主要帮助商家解决跨境业务中的物流履约难点点。因此，整体上我们认为全托管与半托管模式的互补替代，在一定程度上近似于国内电商自营（京东）与平台（阿里）共存的业态模式。在创新的半托管和全托管模式推动下，据公司财报，2024年4月，包含全托管和半托管业务的Choice订单在速卖通整体订单的占比已超过70%。图表图表33：半托管模式示意图半托管模式示意
110、律宾、泰国、越南六个国家。2016年阿里巴巴出价20亿美元，收购公司51%股权，并于2018年/2023年4月/2023年7月分别注资20亿美元/3.53亿美元/8.45亿美元，不断加大对Lazada的资金投入。TikTokShop回归印尼市场，回归印尼市场，增加区域竞争不确定性增加区域竞争不确定性。据亿邦动力报道，2023年9月27日，印尼出台法规，要求TikTok7天内将电商业务和社交媒体剥离。10月4日，TiktokShop在印尼正式下线。而在12月11日，TikTok与印尼科技巨头GoTo宣布达成战略合作伙伴关
112、式，海外仓开启全托管模式，海外仓布局基础提供一定效率优势布局基础提供一定效率优势。卖家加入Lazada全托管后，首先将自己的选品填写到Lazada的意向填写表里。Lazada完成对卖家的产品质量检测后，卖家将自己的产品运送到Lazada的LEX仓库即可，后续的运营、交付等环节均由Lazada平台完成。此外，卖家可以享受到零佣金、零营销/推广成本、零仓储费、零运费和零客服费用等优惠政策，帮助卖家实现低成本运营。与其它平台的全托管模式不同的是，Lazada拥有数个海外仓，其国内仓位于广州，海外仓则分布在菲律宾、泰国和马来西亚。Lazada长期布局建设的海外仓能力或在一定程度上为
114、，保持在东南亚区域发展红利中分得更多的蛋糕，同时注重经营效率的优化与改善；但另一方面，东南亚本土商家供给在我们看来有望凭借较低的人力成本与生产成本成为阿里国际商业版图中的另外一块重要的供货地，长期经济效益亦可期待于将东南亚货品卖至欧美等发达国家市场。海外海外电商零售市场电商零售市场：空间充沛，大有可为空间充沛，大有可为尽管尽管阿里巴巴海外阿里巴巴海外电商电商平台在平台在近两年发展势头强劲近两年发展势头强劲，但份额或仍有较大提升空间但份额或仍有较大提升空间。据InsiderIntelligence数据，全球电商零售市场规模在2022/2023年分别为5.3/5.8万亿美元，去除中
115、国市场外的全球电商零售市场规模分别为2.6/2.9万亿美元，InsiderIntelligence预计2024年全球电商零售市场规模（除中国）增长至3.1万亿美元，同比增长9.8%。而据电商报Pro、草帽跨境、第一财经报道，速卖通在2022/2023年GMV约为290/415亿美元，Lazada在2022/2023年GMV约为201/243亿美元。按此计算，2023年阿里巴巴旗下的两大主要B2C海外电商平台合计在全球电商零售市场中的份额同比提升0.44pp至2.31%，我们认为未来仍有较大提升空间。图表图表34：速卖通速卖通+Lazada
116、在全球电商零售市场规模中的市占率及预测在全球电商零售市场规模中的市占率及预测美元亿元美元亿元20222023全球电商零售市场规模53,11057,840同比（yoy%）8.9%全球电商零售市场规模（除中国）全球电商零售市场规模（除中国）26,29028,530同比（yoy%）8.5%速卖通全球GMV290415同比（yoy%）43.1%速卖通渗透率1.10%1.45%LazadaGMV201243同比（yoy%）20.9%Ladada渗透率0.76%0.85%速卖通速卖通+LazadaGMV491658同比（yoy%）34.0%速卖通速卖通+L
120、产业互联网时代的基础设施平台阿里云业务成立于2009年，从最早期致力于解决电商高并发数据需求的问题出发，经过15年的发展，目前在IaaS、PaaS、SaaS/MaaS层已经形成较为完善的全栈式布局，并已建立起广泛的通用基础能力。从竞争格局看，阿里云是中国云基础设施支出市场中份额最高的中国云厂商。绝对体量上，包含内部云收入在内，阿里云年化收入体量已突破1,000亿元人民币，而在利润层面，伴随规模效应扩大对公有云边际成本的摊薄，以及较高利润率的PaaS/MaaS及SaaS业务逐步放量贡献，我们预计阿里云利润率未来也有望进一步改善。业务介绍与财务概览业务介绍与财务概览按照现行
133、在迈出战略投入期后逐步释放经营杠杆潜力，兑现利润。业务介绍与财务概览业务介绍与财务概览根据菜鸟招股书，FY21至FY23，菜鸟的国内物流收入占比由38%提升至46%，而国际物流收入占比则从55%下降至47%，主因2021年底服务模式升级推动国内品质快递服务显著增加，以及海外政治和税收等负面因素及疫情期间物流阻塞使得国际包裹量减少。而伴随阿里速卖通Choice模式的推出，全托管、半托管等新业态对于物流履约能力的依赖将重新放大菜鸟物流海外布局的关键价值。FY24内四个季度，菜鸟的收入增速均维持在20%以上，增长势头强劲，主要由跨境物流履约服务收入所带动。2024年以来，
134、菜鸟将优先产品（如5日至10日达）覆盖范围新增墨西哥、波兰、意大利、葡萄牙四个国家，累计覆盖14个国家，并将适用范围从平台全托管商家拓展至全托管、半托管商家。利润层面，根据公司公告，FY24前三季度菜鸟的调整后EBITA率维持在4%左右，较FY23同季度有稳健改善，4QFY24调整后EBITA亏损主因一次性授予菜鸟员工的留任激励所致。2024年3月，公司公告称菜鸟撤回其在香港联交所上市申请，管理层亦表态将在未来对菜鸟业务保持战略投入，以强化其与国内电商和国际电商业务间的协同。得益于经营效率优化与经营杠杆的释放，我们预计菜鸟EBITA利润率趋势未来或保持逐步改善趋势
137、求电商品质快递需求，外拓全球智慧物流网络蓝图，外拓全球智慧物流网络蓝图从业务模式看，早期定位为开放式技术平台的菜鸟目前已建立起较为完整的物流履约闭环服务，兼具轻资产服务能力与重资产运营能力。在国内市场，通过供应链服务与快递服务为供应商提供全面的供应链解决方案与履约能力，同时通过以菜鸟驿站为代表的广泛线下触点把握逆向物流需求。而在海外市场，菜鸟提供了端到端的全流程服务能力，直击跨境电商业务中的多个环节痛点，对于阿里自身而言也为全托管、半托管业务的蓬勃发展奠定了坚实的基础。图表图表49：菜鸟业务收入模式菜鸟业务收入模式服务服务收入收入模式模式物流：快递服务按每个包裹收取运费，参考配送速度
139、，在国内业务侧，菜鸟菜鸟为品牌与商家提供全方位的品质快递服务和端到端的供应链解决方案。为品牌与商家提供全方位的品质快递服务和端到端的供应链解决方案。2014年菜鸟率先在中国推出标准化电子面单系统，有效提高了物流行业的包裹数字化率。为满足我国电商行业复杂SKU以及大促时点的高并发需求，2015-2020年公司开始为阿里巴巴生态体系外的商家提供快递物流服务，并战略性布局物流的关键节点（如仓储、配送等）以确保服务的时效性和可靠性。例如公司的订单履约速度已实现了从次日达到选定城市半日达的飞跃。此外，公司还联合物流运力商，通过两小时上门取件、包裹派送后即时退款及实时状态跟踪等创新性服务将逆向物流
140、从昂贵、繁琐优化为相对简单、标准化的流程。随着线上线下购物的日益融合以及商户多渠道运营诉求的增加，2021年起菜鸟开始运用物流能力向外部客户提供端到端的标准化供应链解决方案以及若干行业供应链解决方案，使商家能够以数字化方式跟踪线上及线下渠道的订单履约情况。2023年公司涉足快递配送服务，推出菜鸟速递品牌，提供经济高效的配送服务，并承诺送货上门。根据灼识咨询的数据，按截至2023年6月30日止三个月包裹量计，菜鸟是中国最大的逆向物流解决方案提供商。在国际业务侧，菜鸟在国际业务侧，菜鸟长期投入于建设长期投入于建设全球物流网络，全球物流网络，内化内化科技能力科技能力，外拓，外拓覆盖范
141、围，覆盖范围，直击直击跨境电商及海外本土商家运营痛点跨境电商及海外本土商家运营痛点。据第一财经报道，2017年，阿里巴巴通过53亿元的战略投资将自己在菜鸟的持股权提升至51%，菜鸟正式成为阿里巴巴的附属公司，开始国际物流大通道的建设。在阿里巴巴的eWTP（世界电子贸易平台）战略引导下，菜鸟在马来西亚吉隆坡、比利时列日等地分别建立了区域性集分拨、转运、仓储为一体的综合物流枢纽e-Hub，打造全球物流枢纽骨干网。以巴西为例，据每日经济新闻报道，2017年以前，巴西消费者购买的跨境商品通常需要60-90天才能送达，而2017年菜鸟推出的跨境快递的标准产品在重点市场将原先的30
143、sis，公司公告，菜鸟招股书，华泰研究菜鸟目前已在跨境物流业务实现端到端全链路管理的基础之上，持续强化海外本地服务能菜鸟目前已在跨境物流业务实现端到端全链路管理的基础之上，持续强化海外本地服务能力。力。跨境业务方面，菜鸟在四段核心环节上均有稳定的基础设施布局：A段首公里、B段干线、C段目的国提货与清关、D段末端配送网络，实现“硬连接”。同时，菜鸟运用了大数据、自动化、数字化等科技能力建立“软连接”，例如：RFID（射频识别技术）可用于货物盘点、出入库交接、全链路追踪等环节，是货物的“电子身份证”，较大幅度提升了物流节点交接的效率与准确度。软硬结合的连接体系为其在全球物流履约能力的建设
144、上提供了一定壁垒与效率优势。海外本地业务方面，菜鸟在香港、西班牙、法国及波兰等重点市场均已有布局，主要包括海外本地仓储、首公里提货、分拨分拣、干线运输、最后一公里配送、末端自提等海外快递和海外供应链等一系列服务，覆盖了欧洲、东南亚、北美等重点海外市场。据金融界2022年10月报道，菜鸟已在欧洲设立了8,000多组自提柜，在巴西、法国、西班牙等地区逐渐建立起本地配送网络，而电商报2022年11月报道菜鸟计划2025年前在巴西部署1,000组自提柜和9座分拨中心。目前海外本地能力已整合至菜鸟全球物流网络中，使得公司建立起从始发国货物揽收到目的国末端配送的端到端全线服务
146、、覆盖6国的仓配网络、海关服务保障、多样化的货运渠道国际货运解决方案一口价，无隐藏费用、海运15-20天端到端、空运4-7天端到端、支持出口避税、自营管理，时效可控、免预约，绿通送仓海外一盘货解决方案全渠道共享库存、24小时出库、产能稳定，大促保障、多样化增值服务、退货管理服务北美海外仓配航空包机及BSA干线注入全美5个强控口岸4个自动化分拨中心直连末端配送网络3级（zone）派送区域划分，专注极致时效及成本竞争力对跨境及本地商家提供定制化分段配送解决方案本土运输港后拖车：清关拖车一体化服务仓间调拨：FBA/Walmart等多渠道B2B
149、报告的一部分，请务必一起阅读。35阿里巴巴阿里巴巴(BABAUS)本地生活：聚焦近场场景下的服务能力建设本地生活：聚焦近场场景下的服务能力建设阿里集团的本地生活业务在经历了多年的互联网O2O大战以及与美团在外卖/到店赛道的激烈竞争后，目前已经进入相对平稳的发展轨道，明确了以饿了么为核心的到家业务与以高德为核心的到目的地业务。我们认为饿了么积累的骑手资源与商家网络，高德所积累的大量用户及线下商户布局生态，是阿里整体商业生态中的重要组成部分，并且在资本无序扩张被严令禁止的背景下或已成为一种难以复制的战略资源，对于阿里集团全面地捕捉远中近场的分层消费者需求具备战略价值与作用。因而，尽管饿了
150、么业务的市占与规模效应相对美团仍有较明显差距，高德业务亦尚未释放可观的盈利水平，但我们认为该业务对于阿里集团的中长期战略意义大于短期经济意义。业务介绍与财务概览业务介绍与财务概览按照现行财报口径，本地生活集团目前主要包括来自饿了么和高德的营业收入，如飞猪旅行等业务均已移至所有其他板块。收入端看，受益于线下出行活动重启以及运力供给的恢复，本地生活集团FY24同比增长19.0%，其中1QFY24（2Q23）在低基数下强劲增长29.8%，主要得益于饿了么和高德订单量同比快速增长。利润端看，本地生活集团FY24调整后EBITA亏损98亿，对应调整后EBITA亏损率16.4%，同比收窄
153、形成过程中，履约端骑手能力的建设是一个必要环节，需要长周期的耐心投入，在当下的互联网投融资温度下，美团/饿了么所拥有的骑手资源或已成为较难复制的战略型资源以及竞争壁垒。因而尽管饿了么的规模效应以及盈利能力现阶段仍较美团有较大差距，但在中长期视角下对于阿里集团捕捉用户在近场的消费需求具备重要的承载价值，在我们看来战略意义大于经济意义。051015202530350246810121416181QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24收入同比增长（右轴）(人民币十亿)(yoy%)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)0(5)(4
155、域化经营属性突出。根据QuestMobile数据，从用户规模来看，需求端2024年6月美团的MAU达4.65亿，对比饿了么MAU为9,257万；供给端2024年6月美团外卖商家版的MAU达1,523万，对比饿了么商家版MAU为619万。用户数据看用户数据看竞争格局竞争格局过去一年来过去一年来基本趋稳，我们认为一定程度上反映了外卖业务划区而治的区域经营基本趋稳，我们认为一定程度上反映了外卖业务划区而治的区域经营属性属性。外卖业务中的商户、用户、骑手都存在空间范围限制，与传统线上电商业务具有较大不同，因而在行业内高举高打、盲目烧钱补贴基本消失的背景
158、-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24美团饿了么(百万)024681012141618Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24美团外卖商家版饿了么商家版(百万)0501001502000204060Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24美团月人均使用次数饿了么月人均使用次数美团月人均使用时长（右轴）饿了么月人均使用时长（右轴）(分钟)(次)0200400600800050100150200Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24美团商家版月人均使
164、铁、网约车、骑行等城市出行服务和火车、客运、飞机等城际出行服务。3月，高德地图并入饿了么到店业务，提供排号、预订和购置优惠券等一站式服务，实现出行与到店的无缝衔接，我们认为是其由出行工具向生活工具过渡的一个重要运营战略动作。11月，高德地图上线“高德秒送”服务，接入饿了么旗下的蜂鸟跑腿平台。根据QuestMobile数据，百度地图与高德地图是我国数字地图类应用的领先者，二者2024年6月MAU分别为8.1亿和5.7亿。我们认为5.7亿的MAU体量为高德中长期的变现空间奠定了较丰厚的基础。图表图表65：我国数字地图平台用户侧我国数字地图平台用户侧MAU情况情
168、单合规率订单合规率平台名称平台名称订单合规率订单合规率平台名称平台名称订单合规率订单合规率滴滴出行72.7%高德打车73.7%滴滴出行74.8%花小猪出行77.2%高德打车71.4%滴滴出行73.4%高德打车72.4%滴滴出行75.5%携程用车69.5%花小猪出行67.4%花小猪出行69.8%高德打车74.0%花小猪出行63.8%携程用车65.8%携程用车67.4%携程用车67.9%美团打车63.7%百度打车62.1%百度打车61.7%腾讯出行58.3%百度打车59.8%美团打车60.9%腾讯出行60.0%美团打车58.3%腾讯出行5
170、频平台优酷、核心内容制作及发行平台阿里影业、现场娱乐演出票务平台大麦，其中大麦业务已在2023年9月19日公告由阿里影业收购。FY24全年大文娱集团营收211亿元，同比增长14.6%，主要得益于线下演出经纪活动及票房的修复，优酷的商业化能力亦有一定改善。FY24阿里影业（包含大麦）约占集团总收入27.9%，而优酷约占集团总收入的72.1%。利润层面，FY24大文娱调整后EBITA亏损15亿元，对应EBITA亏损率为7.3%，同比改善7.8pp，主要得益于较高利润率业务阿里影业的收入修复，尤其是大麦业务（EBITA利润率达60+%），而优酷业务亦有一
172、，对比腾讯视频/爱奇艺/芒果TV分别为4.1/3.9/2.2亿，同比-3.0/-17.3/-3.5%。我们认为剧集质量仍是长视频平台中长期保持竞争力并实现盈利改善的主要驱动力，而能够成为爆款的剧集在我们看来普遍具备一定的共情力与普适的价值观，这要求平台在作品题材的选择上具备较敏锐的嗅觉，同时对内容编辑与修改兼具新意与普适能力。据灯塔数据，1H24剧集正片播放量排行榜中，优酷的墨雨云间、惜花芷、花间令分列第2、4、10位，证明了优酷在古装剧集品类上的表现较优，但在现实等其他题材下，优酷的剧集爆款实力仍有提升空间。(5)051015202530354001,0002,0003,000
175、，或反映了理性消费趋势的一定影响，但同时观众对影片的品味要求持续提高。(40)(30)(20)(10)01020304001002003004005006002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月腾讯视频爱奇艺哔哩哔哩优酷视频芒果TV同比增长-腾讯视频（右轴）同比增长-爱奇艺（右轴）同比增长-哔哩哔哩（右轴）同比增长-优酷（右轴）同比增长-芒果TV（右轴）(百万)(yoy%)免
178、头部项目中广泛参与，这在一定程度上为其ROI提供了支持，在此基础上阿里影业也积极横向拓展合制与自制项目，从而形成具有爆款潜质和稳定收益的电影投资组合。根据公司财报数据，FY24阿里影业共参与了超过60部电影的出品和发行，其中主宣发项目近30部，自制及合制项目6部，15部影片进入同期票房前20，在合制电影中，孤注一掷和消失的她票房均超过35亿元。同时，公司还拥有超过80部影片储备，其中投资待映项目超50部，自主研发与合制项目超30部，封神第二部东极岛等多部优质影片将根据市场情况逐步推进。图表图表77：FY24阿里巴巴影业集团参与电影投资制作及宣发的主要电影
180、02003004005006007002015201620172018201920202021202220232024H1全国电影总票房国产影片票房(亿元)303234363840424446024681012141618202015201620172018201920202021202220232024H1城市院线观影人次平均票价(亿人)(元)电影投资制作及宣发35%电影票务及科技平台16%大麦25%剧集制作10%IP衍生品及创新业务14%(30)(20)(10)0102030(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000FY20FY21FY22FY2
185、近期公司在国内电商业务端加强商业化变现，且该业务具备相对较高的利润率，因此我们上调公司FY25-27收入预测1.6%/4.5%/4.9%，同时上调同期非GAAP归母净利润至1,620/1,891/2,061亿元。图表图表82：阿里巴巴：华泰预测变动阿里巴巴：华泰预测变动（人民币十亿元）人民币十亿元）FY25EFY26EFY27E前值新值变动,%前值新值变动,%前值新值变动,%营业收入营业收入1,020.21,036.11.6%1,108.91,158.54.5%1,180.91,238.64.9%毛利润毛利润373.5384.53.0%408.
189、美元（前值：18.5美元），基于2.5倍FY25预测PS（维持不变），高于可比公司2024年预测均值1.7倍，主因在全托管、半托管等新模式的支持下，板块营收增长势头强劲。本地生活集团每ADS估值3.9美元（前值：3.9美元），基于1.0倍FY25预测PS（维持不变），低于可比公司2024年预测PS均值1.8x和美团股价对应的1.9倍预测PS，主因中国本地生活市场竞争激烈且公司旗下饿了么的市场份额低于美团。菜鸟集团每ADS估值2.7美元（前值2.7美元），基于阿里巴巴最新邀约回购估值和阿里巴巴63.7%的完全稀释后持股比例。云
191、例估值，百万美元估值，百万美元每每ADS估值，美元估值，美元淘天集团淘天集团159,4337.0x2.0x156,385100.0%156,38564.7阿里国际数字商业集团阿里国际数字商业集团127,5982.5x44,700100.0%44,70018.5本地生活集团本地生活集团66,6791.0x9,344100.0%9,3443.9菜鸟集团菜鸟集团10,30063.7%6,5612.7云智能集团云智能集团113,8203.5x55,822100.0%55,85423.1投资投资40,08570.0%28,04
193、5.240,7230.30.20.25.47.67.06.58.3%唯品会VIPSUS13.27,1590.50.40.41.95.45.25.02.3%美团3690HK109.286,9521.91.61.416.216.412.29.640.8%AmazonAMZNUS184.11,915,5483.02.72.411.127.522.318.626.3%eBayEBAYUS56.228,2272.72.62.63.011.611.310.75.3%平均值平均值1.71.5
196、a一致预期，华泰研究图表图表87：本地生活可比公司估值本地生活可比公司估值公司名公司名称称代码代码股价股价市值市值P/S营收营收CAGRP/E调整后净利调整后净利CAGR(交易货币交易货币)(百万美元百万美元)2024E2025E2026E2024-2026E2024E2025E2026E2024-2026E美团3690HK109.286,9521.91.61.416.216.412.29.640.8%DoorDashIncDASHUS108.244,2454.33.73.217.234.424.318.
199、报情况对比股东回报金额股东回报金额股东回报比例，基于财年初市值股东回报比例，基于财年初市值20202021202220232020202120222023阿里巴巴亿美元1.296.6133.0165.00.0%1.6%4.3%6.3%京东亿美元6.322.114.115.61.2%1.6%1.3%1.7%唯品会亿美元0.03.02.98.20.0%1.6%5.2%9.9%腾讯亿港元113.8178.01,534.02,045.00.3%0.3%3.5%6.4%网易亿美元35.525.821.123.09.0%4.
201、顺利完成双重主要上市地位的转化，其亦同时满足联交所对于同股不同权港股通标的准入标准，因而有望最早于9月的港股通名单调整中顺利被纳入，我们认为这将为其提供一定的流动性支持，并为广泛的内地投资人投资阿里提供通道，有助于其估值修复。联交所对于同股不同权标的纳入港股通的要求：1）属于恒生综合大型股指数成份股；2）在联交所上市满6个月及其后20个港股交易日；3）具有不同投票权架构的公司股票首次纳入考察日前183日（含考察日当日）中的港股交易日的日均市值不低于港币200亿元；4）具有不同投票权架构的公司股票首次纳入考察日前183日（含考察日当日）港股总成交额不低于港币60亿元。
203、资金规模约为32-36亿元。但同时值得注意的是，鉴于阿里主营业务为电商及零售，部分港股通消费类指数或在此测算基础上形成额外的买盘增量。图表图表89：阿里阿里vs腾讯：指数权重对比腾讯：指数权重对比序号序号指数代码指数代码指数名称指数名称挂钩产品数量挂钩产品数量挂钩产品合计规模挂钩产品合计规模(亿元亿元)阿里权重阿里权重腾讯权重腾讯权重阿里持股市值阿里持股市值（亿元）（亿元）腾讯持股市值腾讯持股市值（亿元）（亿元）阿里阿里/腾讯腾讯1HSTECH.HI恒生科技22568.337.9%8.4%44.747.993.5%2h30533.CSI中国互联网50
204、2422.4620.8%30.8%88.0130.267.6%3HSIII.HI恒生互联网科技业6282.4111.8%12.6%33.335.693.6%4HSI.HI恒生指数9288.57.2%8.2%20.923.788.1%5HSCEI.HI恒生中国企业指数10140.717.6%8.2%10.711.593.5%6h11136.CSI中国互联网187.579.5%10.6%8.39.389.2%7930604.CSI中国互联网30282.1415.5%15.6%12.712.899.2%8930794
206、数代码指数代码指数名称指数名称挂钩产品数量挂钩产品数量挂钩产品总规模（亿元）挂钩产品总规模（亿元）腾讯权重腾讯权重腾讯规模（亿元）腾讯规模（亿元）1931637.CSI港股通互联网6123.315.9%19.62931573.CSI港股通科技643.010.2%4.43930931.CSI港股通50(HKD)326.710.4%2.84987008.CNI港股通科技125.315.6%3.95931395.CSI沪港深300219.34.5%0.96HSSCNE.HI恒生港股通新经济233.910.4%3.57
208、487.CSISHS人工智能5011.010.1%0.116931357.CSI优选消费5011.111.6%0.117HSSCT.HI恒生港股通中国科技10.910.1%0.118930957.CSI港股通中国10010.610.4%0.119931442.CSISHS科技10021.010.0%0.120995017.SSI长期竞争力10.99.8%0.121h50069CNY10.CSI港股通人民币中间价10.614.5%0.122931575.CSISHS物联网10.44.9%0.
214、)盈利预测盈利预测利润表利润表现金流量表现金流量表会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)202320242025E2026E2027E会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)202320242025E2026E2027E营业收入868,687941,1681,036,1091,158,5281,238,616EBITDA175,710191,668198,581238,096262,360销售成本(549,695)(586,323)(651,581)(719,283)(765,911)融资成本16,98917,91120,72218,
215、53619,818毛利润毛利润318,992354,845384,528439,244472,705营运资本变动(10,426)2,31814,29411,4013,946销售及分销成本(103,496)(115,141)(134,694)(144,816)(152,350)税费(15,549)(22,529)(17,349)(23,137)(25,944)管理费用(42,183)(41,985)(47,661)(50,975)(53,260)其他33,028(6,775)(52,073)(52,402)(56,006)其他收入/支出5,8236,1575,18
216、15,7936,193经营活动现金流经营活动现金流199,752182,593164,175192,495204,174财务成本净额(16,989)(17,911)(20,722)(18,536)(19,818)CAPEX(23,732)(26,528)(46,625)(52,134)(55,738)应占联营公司利润及亏损(8,063)(7,735)(7,253)(6,951)(6,193)其他投资活动(111,774)4,704(64,617)(21,546)(18,272)税前利润税前利润81,12293,861108,405147,295166,767投资活
217、动现金流投资活动现金流(135,506)(21,824)(111,242)(73,680)(74,010)税费开支(15,549)(22,529)(17,349)(23,137)(25,944)债务增加量11,3427,4780.000.000.00少数股东损益(7,210)(8,677)(9,552)(10,681)(11,419)权益增加量(74,735)(87,902)0.000.000.00净利润净利润72,50979,741100,340134,571151,974派发股息0.00(17,946)(28,800)(33,531)(36,452)Non-
218、GAAP调整项71,48278,61861,68454,55154,129其他融资活动现金流(2,226)(9,874)(20,722)(18,536)(19,818)调整后净利润143,991158,359162,024189,122206,103融资活动现金流融资活动现金流(65,619)(108,244)(49,522)(52,067)(56,270)折旧和摊销(46,938)(44,504)(31,118)(31,715)(33,662)现金变动(1,373)52,5253,41166,74773,894EBITDA175,710191,6681
219、98,581238,096262,360年初现金227,353229,510286,424289,835356,583EPS(人民币，基本)27.6531.3540.6654.4861.47汇率波动影响3,5304,3890.000.000.00年末现金年末现金229,510286,424289,835356,583430,477资产负债表资产负债表会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)202320242025E2026E2027E存货0.000.000.000.000.00应收账款和票据137,072143,5
220、36150,114159,458161,958业绩指标业绩指标现金及现金等价物193,086248,125265,521344,745432,281会计年度会计年度(倍倍)202320242025E2026E2027E其他流动资产367,808361,203375,144394,392412,651增长率增长率(%)总流动资产总流动资产697,966752,864790,780898,5961,006,889营业收入1.838.3410.0911.826.91固定资产176,031185,161200,351219,0
221、45239,946毛利润1.7211.248.3614.237.62无形资产46,91326,95027,26628,99130,166营业利润44.1012.9515.7527.2811.73其他长期资产832,134799,854860,359877,945890,775净利润17.039.9725.8334.1112.93总长期资产总长期资产1,055,0781,011,9651,087,9771,125,9811,160,886调整后净利润0.339.982.3116.728.98总资产总资产1,
222、753,0441,764,8291,878,7572,024,5772,167,776EPS(基本)20.2613.3829.7233.9812.82应付账款373,085392,506415,134438,372445,484盈利能力比率盈利能力比率(%)短期借款7,46612,74912,74912,74912,749毛利润率36.7237.7037.1137.9138.16其他负债4,80016,25216,25216,25216,252EBITDA20.2320.3619.1720.5521.18总流动负债
223、总流动负债385,351421,507444,135467,373474,485净利润率8.358.479.6811.6212.27长期债务52,02355,68655,68655,68655,686调整后净利润率16.5816.8315.6416.3216.64其他长期债务192,749175,037178,178181,169181,920ROE7.417.999.6411.7511.94总长期负债总长期负债244,772230,723233,864236,855237,606调整后ROE14.711
224、5.8615.5616.5116.19股本1.001.001.001.001.00ROA4.214.535.516.907.25储备/其他项目999,514997,2711,085,4301,205,0211,340,357偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益999,515997,2721,085,4311,205,0221,340,358净负债比率(%)(13.37)(18.02)(18.16)(22.93)(27.15)少数股东权益123,406115,327115,327115,327115,327流动比率1.811.7
225、91.781.922.12总权益总权益1,122,9211,112,5991,200,7581,320,3491,455,685速动比率1.811.791.781.922.12营运能力营运能力(天天)估值指标估值指标总资产周转率(次)0.500.540.570.590.59会计年度会计年度(倍倍)202320242025E2026E2027E应收账款周转天数58.6553.6751.0248.1046.71PE20.5917.7513.6910.189.03应付账款周转天数244.94235.03223.11
226、213.59207.72PB1.491.421.271.141.02存货周转天数NANANANANA调整后PE(倍)10.378.948.487.246.66现金转换周期NANANANANA调整后ROE14.7115.8615.5616.5116.19每股指标每股指标(人民币人民币)EVEBITDA8.597.567.225.704.84EPS(基本)27.6531.3540.6654.4861.47股息率(%)0.001.272.102.442.65EPS(调整后，基本)54.9162.25
228、限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华
234、sclosure其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934年证券交易法（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的
238、告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经225指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级增持：增持：预计行业股票指数超越基准中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准公司评级公司评级买入：买入：预计股价超越基准15%以上增持：增持：预计股价超越基准5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-
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