有别于市场：市场担心跨境电商平台的盈利性，对不同平台间模式效率对比存在分歧。但我们认为以Temu为代表的全托管平台，直控货源，嫁接主站供应链、管理、和运营优势，更高效投流曝光，海外仓和海运物流降低履约难度，成本端享受中国完善的供应链和工程师红利，核心是效率更高，规模优势更强。海外线上渗透率提高大势所趋，欧美等国家具备强劲消费能力。在亚马逊高客单、高抽佣率和高渠道加价层级下，Temu差异化优势明显，预计盈利好于预期。
Temu：创新类自营模式，GMV快速增长
Temu优势判断：供应链+运营+营销的全面嫁接
盈利展望：2024年GMV预计400亿美元，亏损率约20%
行业层面：海外线上渗透率提升，流量分散进程将加快
根据eMarketer预计，世界电商市场规模在2026年将达到8.15万亿美元，线上渗透率将提升到24%。中国优质的产品供应链受益于通胀和运费下降向海外电商输出。复盘我国电商发展历程，不同的品类、心智定位、禀赋，体现为流量分配机制的异化，导致份额无法聚焦于单个电商平台，伴随线上化的提高，格局将分散化，新入局者迎来机遇。
Temu主要采取类自营模式，入驻低门槛，给了小微商家更多机会。Temu目前的盈利模式采取0佣金、0保证金的模式。招募全品类商家，但卖家无定价权，由平台统一定价，然后以供货价与卖家结算。卖家报价是由国内卖家根据招募品类，提报合适商品及报备底价；由卖家将通过初选的产品寄样至广东仓，由专门的品鉴官进行质量、花色、质检报告的评判；品鉴官对选品审核后，卖家对供应商品进行20-50件的供货，将货物发往广州国内仓备货；平台的销售方面，Temu完成上架下订、出货配送等，15天内无销量的货品退回商家。
我们的基本假设包括：1）我们判断Temu2024年的GMV和收入将主要由全托管的跨境电商模式贡献，并未将本土电商模式纳入考虑范围；2）Temu的主要定位是满足消费者的性价比购物需求，但随着市场的变化和消费者需求的多样化，2024年可能会通过百亿补贴等方式拓展其他需求领域；
GMV=订单数量×客单价=日均包裹量×365×客单价客单价：
据《连线Wired》透露，Temu的客单价长期目标为50美元。据36氪报道，2023年Q1，Temu的客单价已经涨到35美元左右，与之相比，2022年11月这一数值仅为20-25美元，因此我们预计2024年Temu客单价仍将继续上浮，达到40美元。日均包裹量：从《晚点latePost》获悉，2023年9月，Temu平均每天发出160万个包裹。2023年10月-11月，Temu月单量增幅保持在10万-20万之间，Temu有望在2023年底前达到单日包裹220万个。取平均每月10万的增长幅度，我们预计2024年的日均包裹量将达到280万。
基于以上判断，我们预计Temu2024年GMV将突破400亿美元。其中，随着Temu逐渐在全球覆盖亚洲、欧洲、北美、南美及大洋洲等的47个国家地区上线，美国GMV占总GMV的比例将下降，东南亚市场或将显著上升；
券后毛利=GMV×券后毛利率
营业利润（亏损）=券后毛利-履约物流成本-仓储成本-人力成本–营销费用–管理费用
履约物流成本：国际干线运输空运转海运，降本效果显著；欧洲配送网络扩大，或降低欧洲当地配送费用。目前，Temu采用的是国内头程运输（国内供应商将商品寄送至国内仓库）——国际干线——海外尾程配送的三段式物流。我们从36氪和《连线Wired》了解到，从Temu仓库所在地广州运输到美国的成本在14美元左右，这其中极兔承担了部分成本，但Temu也要承担每个包裹9-10美元的运输和处理费用：1美元用于将商品从卖家转移到中国的仓库，5美元用于从这些仓库运输到海外，以及约3至4美元的运费到消费者手中；
国内头程运输方面，商家可以选择VMI（VendorManagedInventory，提前备货）和JIT（Just-In-Time，适时供货）两种模式，其中VMI为主要模式。
VMI模式，代表着“先备货，后上架销售”的备货模式。卖家需要先向Temu申请备货，拿到仓位后卖家将货物发往Temu的国内转运仓，商品前台上架销售，Temu按订单处理发货。整个期间，平台商家只需承担一半的到仓运费，仓储成本、国际干线运输和尾程配送成本均由Temu承担。
仓储成本=订单数量×单均仓储成本
参考国内其他电商单均仓储成本，假设Temu单均仓储成本为1元。预计一年仓储成本1.43亿美元。
人力成本=分拣人员数量×分拣人员工资
营销费用：从《晚点LatePost》获悉，在2023年2月投放超级碗之前，Temu每月的营销花费1亿-1.5亿美元。超级碗的营销给Temu带来了爆发式增长，下载量增长45%，其投放进一步增加。我们预计Temu每月的营销费用以8%-10%的速度增长，预计Temu2023年的营销预算在20亿-30亿美元之间，2024年的营销预算约在57亿-85亿美元之间。
管理费用=运营人员数量×运营人员工资
Temu目前采取的策略以积累用户和培养心智为主要目的。我们认为Temu在拥有充足用户与流量后将通过调整品类结构、改进仓配和转换平台经营模式的方式提高盈利能力。具体而言，从品类结构来看，一个可能的路径是调整产品种类以提升客单价；在仓储和配送方面，跨境直发结合海外仓或通过缩短配送时效带来更高的转化率；长远来看，我们认为Temu会倾向于自营结合平台的商业模式
优化调整商品品类，通过为用户带来更精细的消费体验以提升客单价和增加券后毛利。基于Temu全品类的品牌定位，我们预计Temu将通过调整品类结构、拓展高客单类目来提高平台收入。目前来看，Temu爆款商品从以生活家居类为主逐步拓展了汽车配件和工具设备类，平均价格也从全周期的7.054美元提升到了近7日（截至2023年12月8日）内的18.706美元。
品类结构的优化调整通过引起客单价和券后实际毛利率的变化引致盈利提升，因此我们分别对客单价及券后毛利率与日均订单数量进行了双变量敏感性测试。以280万的日均订单量和40美元的客单价为中性假设。经测算可得，在悲观假设下（日均订单量=250万，客单价=37.5美元），年度亏损率约为37.36%，乐观假设下（日均订单量=340万，客单价=45美元），年度净利率约为2.69%；
以280万的日均订单量和30%的券后毛利率为中性假设。经测算可得，在悲观假设下（日均订单量=250万，券后毛利率=28%），年度亏损率约为37.97%，乐观假设下（日均订单量=340万，券后毛利率=34%），年度净利率约为3.41%
我们认为Temu未来或将采用跨境直发结合海外仓的模式提升盈利。Temu已正式启动美国本土海外仓建设，计划在美国东西部各建一个。跨境物流的价格远比国内要贵得多，海外仓的建设是一个很好的解决方案。同时，海外仓的作用并不仅限于优化物流成本，还可以优化买家端的物流体验，更快的配送时效能够带来更高的转化率以及更多的订单。在Temu已经验证了爆品的市场需求之后，可以先将出单较好的爆品运输到美国海外仓，然后再根据买家下单情况进行本土配送。
以280万的日均订单量和71亿美元的营销费用为中性假设。经测算可得，在悲观假设下（日均订单量=250万，营销费用=85亿美元），年度亏损率约为41.56%，乐观假设下（日均订单量=340万，营销费用=55亿美元），年度净利率约为1.27%
Temu的自营模式更容易筛选出工厂型卖家留存。Temu自营解决了一切配送、影响、跨境结算，商家的作用仅在于备货到仓，生产成为商家在Temu产业链中唯一的作用，因此以往经销商和大卖很难再赚到渠道利润。工厂型卖家通过规模优势和极致专业实现更低生产价格，在与Temu的交易中获得合理利润，Temu也更容易拿到低价的产品。为了尽可能压低价格，Temu对商家端要求严格。据《电商报》报道：1）Temu要求卖家的供货价至少要比1688的同款商品价格低，抽离经销商渠道利润。2）Temu推出了价格赛马机制，如果同一款商品有多个卖家报价，平台只会选择最低的那个。3）Temu还推出了动销机制，14天没有动态销售或者30天销量低于30件、销售额低于90美金的滞销产品，就会被要求降价或者退出供货。评分低于4.2的，也会直接下架；
从发展结构上，中国的电商发展较早，渗透率更较高，成长历程具有一定借鉴意义，而复盘历史，其中非常关键的一条结论是：在电商渗透率快速提高的过程中，行业的流量难以集中在单个平台，流量最终会被多元化的载体分散。
在电商渗透率快速提升的东南亚市场，流量的分散也初具雏形。东南亚电商渗透率从2012年不足1%提升到2022年10.3%。从格局来看，几大平台Tokopedia、shopee、lazada各有侧重，且平台定位有一定差异化。根据yipitDATA，Tokopedia的电子和电器类是核心品类，约占总GMV的40%以上。ShopeeIndonesia的品类组合则更加分散，其中最大的品类为时尚（30+%）、其次健康与美容（~20%）。其次从定位上来看Shopee更注重低价，lazada对质量要求更高，客单价更高。流量上lazada更偏娱乐，shopee依赖补贴和性价比；
美国电商市场规模仅次于中国，且是跨境出口最主要的目标市场。根据Statista数据，美国电商市场规模达到8750亿美元，并具有消费力强以及物流配套设施完善等特点，超过50%的中国卖家将产品出口给美国和欧洲。
为什么由亚马逊来集中美国的流量？核心在于需求端和供给端存在特殊的规模优势。
受经济下行影响，美国下沉市场出现更大需求。根据Zippa的研究，截至2022年10月，美国低产阶级人群(年收入低于42000美元)占比为29%。Attest《2022年美国消费者趋势报告》显示，32%的美国人说目前在支出上“比较谨慎”，16%则表示目前在支出上“非常谨慎”，近半数美国人对于更具性价比的商品兴趣更高；
以性价比为核心的线下零售需求持续增长，百元店盈利能力强化。美国发达的线下零售也诞生了以性价比和折扣为主打的百元店。DollarTree、DollarGeneral已经诞生近一个世纪，而其年收入增速依然保持在9%以上（2016-2022CAGR），DollarTree净利率仍在逐年提高，盈利能力好于其他超市业态。从需求画像上消费者选择百元店主要考虑便宜和方便，产品上倾向于选择家居用品，折扣零售是美国人民消费的重要渠道
亚马逊以自营模式起家，3p卖家占比不断提高，中国卖家逐渐成为主导。亚马逊早期依赖于图书等品类，以自营模式快速扩张，后引入平台模式轻资产化扩张，据MarketplacePulse数据，2023Q3亚马逊3PGMV占比达到60%。在逐渐平台化的过程中，亚马逊不断引入多元化的商家，2012年开放中国商家注册。此后，中国的商品和卖家凭借性价比的产品定位，优质的供应链系统和发达的电商运营经验，迅速占据商家端主导地位，根据marketplacepulse，2022年亚马逊上的中国商家数量占比已经接近50%。
亚马逊电商交易的复杂性使得中国的大卖商家规模不断壮大。亚马逊的商家注册流程高于淘天等国内电商，叠加海外需求的不确定，跨境物流和换汇结算的繁琐以及政策端不确定性（例如封号事件）等，提升了中国传统生产商和品牌商参与跨境电商交易的难度。因此大卖商家应运而生，此类卖家不直接生产产品，而是直接参与店铺运营环节，采用铺货、一键代发等方式，规模化投流，靠周转带动销售，商业模式类似传统经销商
大卖作为商品流中介，其特点在于高毛利和高费用，因此渠道层级具备简化可能性。通过拆解精品和泛品卖家报表，大卖的核心成本项主要包含产品成本（进货价）、平台抽佣履约费用、推广成本等。由于中国供应链的完备性，上游的制造成本和出厂价相对刚性。头程、干线和尾程物流也多采用第三方配送或FBA，价格随行就市。但平台的抽佣（这些卖家依然以亚马逊为主要售货渠道），推广费用和大卖本身的净利仍是整条跨境出口链加价的重要环节。根据我们测算，若以自营平台模式脱离亚马逊体系，则保证平台方相同净利率的情况下，同一款产品的售价存在15%-20%的下降空间