1、证券研究报告|公司深度|农林牧渔1/46请务必阅读正文之后的免责条款部分乖宝宠物(301498)报告日期：2023年08月27日乖宝宠物：产品迭代乖宝宠物：产品迭代&爆品养成，铸宠食国产龙头爆品养成，铸宠食国产龙头乖宝宠物乖宝宠物深度报告深度报告投资要点投资要点国内宠食龙头，强自主品牌建设顺利国内宠食龙头，强自主品牌建设顺利乖宝宠物是国内宠物食品龙头企业，业务模式主要有自有品牌业务、OEM/ODM代工业务，2021年起通过代理新西兰高端品牌“K9Natural”和“FelineNatural”新开拓品牌代理业务。公司产品主要有宠物主粮、零食、保健品等，由于公司早
2、期主要以代工业务为主，零食占收入主要部分，但随着2013年以来公司创立自有品牌“麦富迪”并实现高速发展，主粮销售占比迅速提高，成为公司核心业务之一。公司通过产品迭代公司通过产品迭代&爆品养成形成强大竞争优势，成功铸造国内知名宠食品爆品养成形成强大竞争优势，成功铸造国内知名宠食品牌牌“麦富迪麦富迪”，带动公司快速发展，成为宠食国产龙头，带动公司快速发展，成为宠食国产龙头。2018-2022年，公司实现营业收入从12.21亿元增至33.98亿元，CAGR达29.15%；归母净利润从0.45亿元增至2.67亿元，CAGR达56.47%，在爆品开发路径通畅、自主品牌知名度
3、快速提升下，公司业务持续保持快速发展。行业：宠食需求高确定性，国内市场量价齐升行业：宠食需求高确定性，国内市场量价齐升海外市场：海外市场：居家陪伴居家陪伴需求扩大、提价驱动增强，国内宠食出口大有可为。需求扩大、提价驱动增强，国内宠食出口大有可为。根据欧睿数据，2013-2022年美国宠物食品市场规模从274.19亿美元增至483.15亿美元，CAGR达6.50%，其中20-22年增速分别为8.16%/10.86%/13.98%，居家场景增加，催化市场规模增长提速。价格方面，2020年后美国宠物数量快速增长与行业高端化趋势显著，驱动宠食价格提升，其中，22年猫/狗宠均零
4、食消费额分别达18.41/93.66美元，同比+21.57%/+9.08%。目前我国宠食出口渗透率较低，根据测算2021年中国宠物零食出口规模在海外整体市场渗透率为23.37%，在中国优质供应链与强大制造能力下，国内宠食企业出口规模有望进一步增长，未来渗透率仍有较大提升空间。国内市场：量价齐升驱动市场快速发展。国内市场：量价齐升驱动市场快速发展。根据欧睿数据，2018-2022年中国宠物食品市场规模CAGR达16.03%，其中22年规模达487.18亿元。对比美日等发达国家市场，我国养宠渗透率处于较低水平，22年中国养猫/狗家庭渗透率仅为15.4%/16.7%，未来
5、随着国内老龄化、少子化等问题加剧，养宠需求有望提升，渗透率有较大增长空间。价格方面，2018-2022年中国宠物猫/狗粮宠均消费额分别从139.82/171.96元大幅提升至271.10/251.37元，未来随着居民养宠观念提升，对宠食要求继续提高，宠粮平均消费额将有望持续位于上行通道，我们认为中国宠食市场将在量价双轮驱动下快速发展。竞争格局：品牌集中度低，国产替代趋势显著。竞争格局：品牌集中度低，国产替代趋势显著。根据欧睿数据，2022年中国宠物食品行业品牌CR10仅为22.5%，显著低于成熟市场水平，市场竞争激烈。此外，本土品牌市占率较低，22年中国TOP10品牌中
6、本土品牌占据6席，但市占率仅为13.5%，远低于美日等市场水平，主要系国产品牌大多聚焦中低端市场。我们认为，未来国产品牌凭借对中国市场更高的了解程度和更强的市场运作能力，叠加电商渠道独特优势，优质本土品牌有望向上突围，龙头企业有望引领国产替代进程。公司：产品迭代公司：产品迭代&爆品养成，铸宠食市场龙头爆品养成，铸宠食市场龙头产品：持续升级定位消费产品：持续升级定位消费者需求，差异化者需求，差异化+高性价比优势助力品牌建设。高性价比优势助力品牌建设。公司主要产品包括宠物主粮、零食、保健品等，早期以OEM/ODM代工业务为主，2013年起创立自有品牌“麦富迪”开始布局国内宠物食品市场
7、。公司产品矩阵丰富，多层次产品系列全方位覆盖各价格带与各消费者需求，公司产品价格梯队从20元/KG到100元/KG均有覆盖，主要聚焦中高端市场。自2019年以来公司不断注重宠食配料、配方等升级，持续推出更贴合消费者需求的系列产品，如弗列加特系列、Barf系列、羊奶鲜肉系列等，同时凭借业内突出的研发能力与丰富的工艺技术储备以及对消费者需求的高把握度，公司能够有效定位差异化赛道，推出牛肉双拼粮、天然鲜肉粮等爆款产品，叠加公司优质供应链所赋予的高性价比投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：史凡可分析师：史凡可执业证书号：S1230520080008分析师：汤秀洁分析师：
9、过品牌推广+渠道推广两种模式，在营销端大力投入实现品牌宣传，2022年，公司产生业务宣传费用2.59亿元，同比+49.12%。品牌推广方面，公司以综艺赞助为主，先后赞助了向往的生活、朋友请听好、你好生活等节目，风格以温馨、轻松慢综艺为主，定位年轻人群，高度契合宠物主画像，品牌营销精准度高，同时通过推出节目、代言等同款产品实现庞大流量引入，帮助公司自有品牌知名度快速提升。渠道推广方面，由于我国宠物食品消费以线上渠道为主，公司持续进行线上渠道推广投入来帮助公司线上各渠道店铺获得较大曝光量和流量，从而推动品牌业务发展。爆品：研发开拓空白市场，验证爆品：研发开拓空白市场，验证+升级策略提高爆品成
11、品牌影响力，不断开拓新的消费群体，助力公司自有品牌业务持续、快速发展。盈利预测与估值盈利预测与估值我们预计公司23-25年实现收入42.15/51.36/62.56亿元，分别+24%/+22%/+22%；实现归母净利润4.03/4.94/6.14亿元，分别+51%/+22%/+24%，考虑公司作为国内宠物食品领域龙头企业，自有品牌建设顺利，爆品逻辑通畅，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示行业竞争加剧，汇率波动风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险。财务摘要财务摘要Table_Forcast(百万元)2022A2023E2024E2025E营业收入3,39
13、食优质赛道，业绩增长持续稳定.71.1自主品牌+OEM双轮驱动，成就宠食行业领跑者.71.2股权结构稳定，管理层经验丰富.91.3自有品牌表现突出，主粮占比不断提升.102宠食需求高确定性，国内市场量价齐升宠食需求高确定性，国内市场量价齐升.132.1国内市场：行业量价齐升+国产替代驱动优质国产品牌发展.132.2海外市场：库存有序去化，逐步进入补库阶段.193强研发支撑爆品模式输出，强营销支撑品牌力养成强研发支撑爆品模式输出，强营销支撑品牌力养成.213.1抢占主粮优质赛道，产品持续迭代升级.213.1.1主粮：价格段全覆盖，系列丰富，占比持续提升.21
14、3.1.2零食：主食化趋势显著，强化品牌粘性.263.1.3研发力支撑产品迭代与爆品输出.273.2营销：精准定位消费群体，品牌+渠道双轮驱动.293.3爆品：研发开拓空白市场，验证+升级策略提高爆品成功率.313.4渠道：线上强运营，线下广布局.353.4.1年轻化营销+精细化运营，打造线上高增速.353.4.2线下渠道成品牌把控重点，经销结构持续优化.373.5成本优势确保盈利能力，产能布局拓宽成长边界.383.6出口业务：依托质量控制，持续贡献业绩.394盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.414.1盈利预测.414.2投资建议.435
15、风险提示风险提示.44乖宝宠物(301498)公司深度4/46请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图1：乖宝宠物产品展示.7图2：乖宝宠物发展历程回顾.9图3：公司股权结构图（上市前）.9图4：中国宠物行业发展历程.14图5：中国宠物食品市场规模（百万元人民币）.14图6：2022年中国宠物消费结构.14图7：中国家庭宠物（猫狗）数量及渗透率稳步提升.15图8：中国猫/狗粮年度平均消费额.15图9：2013-2022年中国65岁及以上人口数量.15图10：中国各规模家庭比例.15图11：2022年中国&美国养猫/狗家庭渗
16、透率.16图12：2022年中国猫/狗粮渗透率远低于日美水平.16图13：中美日宠食市场品牌集中度.17图14：宠物主逐渐向高收入者集中.18图15：宠物主中年轻人居多.18图16：宠食精细化发展历程.19图17：宠均食品年消费额（犬猫）逐年上升.19图18：2021年单只宠物每年平均消费情况.19图19：全球宠物食品市场规模（百万美元）.20图20：美国宠物食品市场规模（百万美元）.20图21：美国猫狗数量及增速情况.20图22：美国单只猫狗零食平均消费额.20图23：中国出口美国宠食规模与增长变化.21图24：乖宝宠物营收占比情况.2
19、48：麦富迪&弗列加特鲜肉类系列结构变化.34图49：麦富迪Barf概念宣传.35图50：麦富迪霸弗成猫粮配料组成与营养成分.35图51：2021年宠物主粮部分购买渠道渗透率.36图52：2022年中国宠物食品销售渠道.36图53：乖宝自有品牌渠道结构.36图54：乖宝直销业务毛利率较高.36图55：乖宝宠物精细化运营模式.37图56：乖宝宠物泛娱乐化营销.37图57：乖宝宠物跨界联名.37图58：乖宝宠物规模以上经销商数量及收入占比.38图59：乖宝具备平台型公司优势.38图60：乖宝精细化运营能力强.38图61：宠食行业主要公司
20、主粮毛利率.38图62：宠食行业主要公司零食毛利率.38图63：乖宝宠物IPO融资大部分将用于扩产.39图64：乖宝宠物境内外代工营收（百万元）及增速.40图65：乖宝宠物境内外代工毛利率.40图66：2022年公司前五大客户历年营收占比情况.40图67：CENT旗下运营多个宠物食品及用品品牌.40图68：沃尔玛在美国营收规模巨大.41图69：CENT宠物业务营收增长迅速.41图70：乖宝宠物泰国工厂.41图71：BUFFPS-Band.43图72：FRPTPS-Band.43表1：财务数据一览.8表2：公司管理层背景.10表
22、列加特与渴望产品对比.34表16：宠食行业主要公司产能布局及规划情况.39表17：乖宝宠物盈利预测拆分.42表18：可比公司估值表(一致预期)(截至2023年8月25日).43表附录：三大报表预测值.45乖宝宠物(301498)公司深度7/46请务必阅读正文之后的免责条款部分1深耕宠食优质赛道，业绩增长持续稳定深耕宠食优质赛道，业绩增长持续稳定1.1自主品牌自主品牌+OEM双轮驱动，成就宠食行业领跑者双轮驱动，成就宠食行业领跑者乖宝宠物为国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。乖宝宠物为国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。公司始建于2006年
23、，主要产品包括宠物犬用和猫用主粮系列、零食系列和保健品系列等。公司始终坚持“全球视野，持续创新”的理念，致力于生产消费者需要的营养、健康的宠物食品。自有品牌自有品牌+代工业务共同形成公司的两大支柱。代工业务共同形成公司的两大支柱。自有品牌业务方面，公司主要产品包括以畜禽肉、鱼肉等为主的宠物零食系列，以营养配方、天然食材为主的宠物主粮系列，以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列。公司享有全球9大产地直供的天然食材，按照人类食品标准生产，口碑享誉全国；并持续投入研发，引领国产宠粮最新研发方向。代工业务方面，公司凭借稳定的产品品质和生产成本优势，产品出口欧美、日韩等三十多个国家和地区，并
25、起家，逐步建立自有品牌、搭建品牌矩公司深耕宠物食品领域，从为海外品牌代工起家，逐步建立自有品牌、搭建品牌矩阵。阵。乖宝宠物的发展大致可以划分为以下阶段：第一阶段：聚焦宠物食品海外代工（第一阶段：聚焦宠物食品海外代工（2006-2012年）。年）。2006年乖宝有限创立于山东，聚焦海外宠物食品代工业务，成为多家国际宠物食品品牌的OEM/ODM供应商，期间公司产品品质和质量控制能力持续提升。第二阶段：创立自有品牌（第二阶段：创立自有品牌（2013年年-2016年）。年）。2013年乖宝创立自有宠物食品品牌“麦富迪”，进军国内市场，价格定位中端，凭借优秀的产品力和运营能力迅速成长。20
26、14年公司与沃尔玛建立合作关系，凭借丰富的代工经验、优秀的品控能力和成本控制能力，合作关系至今持续稳定。2015年，乖宝泰国成立，缓解了原材料成本和贸易摩擦问题，得天独厚的地理优势也保证了新鲜鱼类的稳定供应。第三阶段：国内影响力不断增强，形成品牌矩阵（第三阶段：国内影响力不断增强，形成品牌矩阵（2017年至今）。年至今）。2018年公司推出弗列加特系列，正式发力高端市场。2019年公司自有品牌业务首次超过代工业务，成为公司营收占比最高的业务。同年公司收购WagginTrain，并正式代理K9和FelineNatural品牌，品牌矩阵逐渐丰富。单位：百万元2018A201
27、9A2020A2021A2022A营业总收入营业总收入1221.111403.142013.042575.163397.54YoY14.91%43.47%27.92%31.93%归母净利润归母净利润44.524.16111.48140.27266.88YoY-90.66%2579.75%25.82%90.25%扣非归母净利润扣非归母净利润42.460.34104.94122.91261.06YoY-99.20%30746.62%17.12%112.40%毛利率毛利率32.05%28.88%29.35%28.78%32.59%期间费用率期间费用率25.21%27.88%22.26%22.17%2
28、2.94%销售费用166.67245.92264.24355.83545.17管理费用99.45102.20112.36128.09176.82研发费用27.6535.5344.0559.3667.85财务费用14.037.4827.5427.69-10.35其中：销售费用率13.65%17.53%13.13%13.82%16.05%管理+研发费用率10.41%9.82%7.77%7.28%7.20%财务费用率1.15%0.53%1.37%1.08%-0.30%归母净利率归母净利率3.65%0.30%5.54%5.45%7.85%存货存货194.99284.97395.47583.22735.
29、79较上年同期增减较上年同期增减89.99110.50187.75152.57应收账款应收账款91.86115.71103.32180.82132.41较上年同期增减较上年同期增减23.85-12.3977.50-48.41应付账款及应付票据应付账款及应付票据60.0443.89140.88203.22141.85较上年同期增减较上年同期增减-16.1596.9962.34-61.37预收账款预收账款11.8015.350.000.000.00较上年同期增减较上年同期增减3.55-15.350.000.00经营性现金流净额经营性现金流净额99.77-36.95175.1393.93306.46
30、较上年同期增减较上年同期增减-136.73212.09-81.20212.52筹资性现金流净额筹资性现金流净额164.85445.70-0.31153.29-265.22较上年同期增减较上年同期增减280.85-446.02153.60-418.51资本开支资本开支349.95309.22210.3798.34179.86较上年同期增减较上年同期增减-40.73-98.85-112.0281.52ROE6.60%0.47%9.15%9.95%16.54%YoY（）-6.13%8.68%0.80%6.59%资产负债率资产负债率42.21%34.47%28.72%35.92%22.95%YoY（）
33、3自有品牌表现突出，主粮占比不断提升自有品牌表现突出，主粮占比不断提升1）分业务：自有品牌为核心，品牌代理有望发力）分业务：自有品牌为核心，品牌代理有望发力自有品牌业务为公司核心业务，成长迅速：自有品牌业务为公司核心业务，成长迅速：2022年公司自有品牌业务实现营收20.46亿元，同比增长53.84%，占公司主营业务收入比例同比+8.60pct至60.55%，成为公司核心业务，2018-2022年，自有品牌业务CAGR达42.57%，在公司战略定位下发展迅速。OEM/ODM代工业务保持稳健增长，占比有所下滑：代工业务保持稳健增长，占比有所下滑：2020-2022年公
34、司OEM/ODM代工业务分别实现营收10.11/11.86/11.92亿元，CAGR为8.57%；因公司自有品牌业务扩张迅速，近几年OEM/ODM代工业务营收占比呈下滑趋势，2022年占比降至35.28%。公司代工业务主要客户均分布于海外，22年受益于国内产能提升，境内OEM/ODM增长迅速，代工业务毛利率保持在20%以上。品牌代理业务正处成长期，未来有望贡献增量：品牌代理业务正处成长期，未来有望贡献增量：依托股东KKR的优势，公司于2021年成为新西兰品牌K9和FelineNatural的中国总代理，发力高端市场，22年公司品牌代理业务实现营收
35、1.41亿元，毛利率达29.02%。公司品牌代理业务正处成长期，有望在低基数上实现高增，成为公司新的增长点。姓名职务个人履历秦华董事长、总裁1968年12月出生，本科学历。自2005年起陆续筹建乖宝有限、乖宝用品、山东博顿、山东海创、山东鸿发、山东麦富迪、聊城凯滋特、宠物小镇等企业，并于2013年11月开始集团化运营，任本公司董事长、总裁至今。杜士芳董事、副总裁1975年5月出生，本科学历。1998年7月至2002年7月，任顶新集团旗下沈阳顶津食品有限公司产品企划；2002年7月至2004年9月，任伊利集团液态奶事业部常温市场部、低温市场部产品经理；2004年9月至2006年12月，任蒙牛
36、集团液态奶事业部产品经理；2006年12月至2008年12月，任上海联恒市场研究有限公司北京分公司研究总监；2008年12月至2016年11月，任北京麦富迪董事、总经理；2016年12月任本公司董事、副总裁至今。白明存董事、副总裁1963年2月出生，本科学历，高级工程师。1996-2014年，先后任山东凤祥集团饲料分公司、山东凤翔乳液、臣诺食品、鸿发食品副总经理；2014年2月至2016年12月，任本公司副总裁；2016年12月任本公司董事、副总裁至今。寻兆勇董事、副总裁1968年10月出生，本科学历。1997-2014年，先后中科凤祥生物工程、鸿发食品副总经理以及欢派食品总经理；2014年2
37、月至2016年12月，任本公司副总裁；2016年12月任本公司董事、副总裁至今。刘长稳董事、副总裁1976年1月出生，本科学历。2006年9月至2014年1月，历任聊城乖宝宠物用品有限公司生产厂长、总经理；2014年2月至2016年12月，任本公司副总裁；2016年12月任本公司董事、副总裁至今。陈军副总裁1972年1月出生，大专学历。2010年4月至2020年6月，历任本公司财务经理、财务总监，2020年7月至今，担任本公司副总裁。袁雪财务总监1977年10月出生，本科学历。2010年7月至2016年3月，先后担任玛氏食品（中国）有限公司销售财务经理及销售财务总监；2016年4月至2017年
40、，CAGR为42.15%，22年占主营业务收入比41.09%，毛利率41.92%。随着21年以来公司新建主粮生产线产能逐步释放，公司宠物主粮收入快速增长，为公司成长带来新的动能。宠物保健品：宠物保健品：宠物保健品是根据宠物的生理状况等制定的营养调理品，有利于宠物的健康发育和成长，同时也可作为辅助治疗、用于患病宠物的恢复。得益于养宠精细化的趋势，近年来宠物保健品逐步导入中国市场。公司研发的宠物保健品具备补充能量、呵护肠胃、亮泽毛发等效果，还将冻干肉作为载体与营养素相结合，提出创新式冻干保健品全新概念。2018-2022年，公司宠物保健品及其他收入从214万元增长至3670
41、万元，CAGR为103.46%，22年占主营业务收入比1.09%，毛利率58.15%。单位：百万元2018A2019A2020A2021A2022A自有品牌495.28705.67993.281330.072046.14YoY42.48%40.76%33.91%53.84%占比40.65%50.40%49.55%51.95%60.55%毛利率37.65%36.14%39.79%40.82%43.84%OEM/ODM723.24694.421011.341186.131192.09YoY-3.99%45.64%17.28%0.50%占比59.35%49.60%50.45%46.33%35
43、表现亮眼；公司直销渠道扩张迅速，近几年营收占比呈上升趋势，2022年占主营业务收入比为22.19%，毛利率58.59%，高于其他销售渠道。经销：自有品牌业务主要销售渠道。经销：自有品牌业务主要销售渠道。2018-2022年公司自有品牌业务经销渠道收入从3.69亿元增至10.33亿元，CAGR为29.33%，增长较为稳健，在直销渠道快速增长下，经销渠道收入占比略有下滑，2022年占主营业务收入比例为30.56%，毛利率37.66%，在产品售价提高、原材料价格下降影响下，22年经销渠道毛利率有较大幅度提升。商超：商超：WagginTrain海外销售渠道，收入快速增长。
45、59%25.75%19.88%占比71.91%64.93%64.66%63.67%57.83%毛利率28.75%21.03%28.25%29.87%33.51%主粮340.09483.49695.51912.011388.44YoY42.16%43.85%31.13%52.24%占比27.91%34.53%34.70%35.62%41.09%毛利率40.51%43.08%41.69%37.44%41.92%保健品和其他2.147.5912.9518.1436.70YoY254.35%70.63%40.07%102.34%占比0.18%0.54%0.65%0.71%1.09%毛利率76.70%6
46、3.16%60.47%61.52%58.15%按产品拆分单位：百万元2018A2019A2020A2021A2022A直销126.14203.57322.30427.52749.93YoY61.39%58.33%32.64%75.42%占比10.35%14.54%16.08%16.70%22.19%毛利率54.11%55.55%58.76%58.24%58.59%经销369.14502.10670.97812.971032.79YoY36.02%33.63%21.16%27.04%占比30.29%35.86%33.47%31.76%30.56%毛利率32.02%28.27%30.68%31.6
49、内市场量价齐升宠食需求高确定性，国内市场量价齐升2.1国内市场：行业量价齐升国内市场：行业量价齐升+国产替代驱动优质国产品牌发展国产替代驱动优质国产品牌发展中国宠物行业的发展大致可以分为萌芽期中国宠物行业的发展大致可以分为萌芽期-孕育期孕育期-高速发展期高速发展期-成熟期（未来）四个阶成熟期（未来）四个阶段：段：2000年前，中国的宠物市场属于萌芽期，海外的宠物文化传入中国，小动物保护协会正式成立；2000-2010年，中国宠物行业加速孕育，出现了大量代工厂，乖宝、中宠、佩蒂均成立在这个时期，主要为海外品牌代工，同时国内宠物市场开始向下渗透；2010年至今，在需求端消费升级的驱动下
51、6%49.69%26.93%9.33%占比55.64%46.07%48.17%47.88%39.65%境内45.2049.3545.7259.40157.97YoY9.19%-7.37%29.94%165.92%占比3.71%3.53%2.28%2.32%4.67%毛利率31.55%28.99%29.60%32.85%32.45%境外678.04645.07965.631126.721034.12YoY-4.86%49.69%16.68%-8.22%占比55.64%46.07%48.17%44.01%30.60%毛利率28.11%20.92%26.43%23.77%26.00%主营业务收入按地
60、度低，对比海外成熟市场提升空间广阔。中国宠物市场行业公司集中度低，对比海外成熟市场提升空间广阔。根据欧睿数据，中国宠物食品行业公司CR102022年为29.8%，而美/日分别为77.0%/84.6%。海外龙头企业通过持续收并购整合行业品牌，企业集中度领先品牌集中度。参考日本集中度逐步向美国成熟市场靠近，我国在本土品牌逐步成长占领市场，行业红利消退后将复制日本的集中趋势。排名中国日本美国1皇家Ciao爱德胜2麦富迪皇家蓝馔3顽皮GinNoSpoon宝路4伯纳天纯HillsScienceDiet珍致5冠能MonPetitONE6比瑞吉HillsScienceDiet喜跃
62、说明书，浙商证券研究所价：宠物主年轻化高收入化，宠均消费额提升价：宠物主年轻化高收入化，宠均消费额提升宠物主逐渐向高收入者、年轻人集中。宠物主逐渐向高收入者、年轻人集中。2021年，月收入低于4000元的宠物主占比为18.7%，相比2019年-30.9pct，月收入高于15000元的宠物主占比为17.4%，相比2019年+5.7pct；目前月收入在4000-9999元的宠物主为养宠第一大群体，占比达46.4%，养宠人群月收入水平显著提升。从年龄结构上来看，2021年中国70前、70后、80后、90后宠物主占比分别为7.5%、15.7%、30.5%、46
65、发展。2020年以来，全球各地居民居家场景增加，催生了陪伴需求，宠物行业增长加速。根据欧睿数据，从2013到2022年，全球宠物食品市场规模从833.13亿美元增至1235.76亿美元，CAGR为4.48%。2020-2022年全球宠物食品市场规模增速分别为6.82%/11.92%/7.46%，增长提速。其中，发展相对成熟的美国宠物食品市场规模从2013年的274.19亿美元增加到2022年的483.15亿美元，CAGR为6.50%，20-22年增速分别为8.16%/10.86%/13.98%，与全球趋势一致，高于过往水平（2018/2019
68、口至美国宠食规模同比下半年有望迎来扭正，全年看整体乐观。1）Chewy：22FY实现营收101亿美元（+13.6%），净利润0.49亿美元（21年-0.74亿美元）；23FYQ1实现营收27.85亿美元，同比+14.67%，库存7.31亿美元，同比+22.26%；23年指引，预计营收年指引，预计营收112114亿美元（亿美元（+12%-13%）。）。2）PETCO：22FY实现营收60.4亿美元（+3.9%），净利润0.91亿美元（-45%）；23FYQ1实现营收15.56亿美元，同比+5.41%，库存6.68亿美元，同比-2.07%；23年
71、27.0727.85yoy13.73%12.81%14.46%13.36%14.67%库存（亿美元）库存（亿美元）5.987.086.796.767.31yoy21.86%39.91%11.96%20.54%22.26%季度库销比季度库销比0.250.290.270.250.26销售（亿美元）销售（亿美元）14.7614.8115.0115.7815.56yoy4.31%3.22%4.02%4.20%5.41%库存（亿美元）库存（亿美元）6.827.237.236.526.68yoy18.68%15.09%12.27%-3.36%-2.07%季度库销比季度库销比0.460.490.480.41
72、0.43销售（亿美元）销售（亿美元）1.321.461.511.661.68yoy41.49%34.42%40.66%43.12%26.75%库存（亿美元）库存（亿美元）0.450.610.640.580.66yoy107.61%146.69%119.53%63.86%46.37%季度库销比季度库销比0.340.420.430.350.40Chewy预计营收111.5113.5亿美元（+10%-12%）PETCO预计营收61.562.75亿美元（+2%-4%）Freshpet预计营收7.5亿美元（+26%）乖宝宠物(301498)公司深度22/46请务必阅读正文之后的免责条款部分布局国内
74、从20元/KG到100元/KG均有覆盖，主要聚焦中高端市场，同时公司还通过推出高端猫粮“弗列加特”系列以及代理新西兰品牌“K9Natural”和“FelineNatural”布局国内高端宠物食品市场。在多层次产品梯队下，公司能够快速触达各类消费者需求，强化品牌影响力，实现收入快速增长。根据招股说明书，2018-2022年，公司自有品牌业务收入从4.95亿元增至20.46亿元，CAGR达42.57%，其中2022年同比增速达53.84%，增长迅速。乖宝宠物(301498)公司深度23/46请务必阅读正文之后的免责条款部分图25：乖宝宠物产品梯队（按中枢价格
79、价均在50元/KG以上，而羊奶鲜肉系列、Barf系列、弗列加特主食冻干系列等产品单价更是达到70+元/KG、400+元/KG，与公司早期主要产品系列集中在15-30元/KG相比有较大幅度提高。此外，随着公司弗列加特、Barf等高价产品系列凭借独特的产品理念与产品实力成为宠食爆款，高价系列销售额大幅提升，从而也带动了公司主粮产品均价快速增长。根据久谦数据，在对公司于天猫自营的麦富迪旗舰店、弗列加特旗舰店销售数据进行统计后，数据表明自营店中Barf系列与弗列加特系列产品销售占比在持续提升，2023年5月分别占到自营旗舰店主要产品系列销售额的14.87%与31.63%
82、浓汤宝系列1926乖宝乐系列1320鹿肉双拼粮2050佰萃粮系列920鲜软粮系列5874凯滋特系列1330弗列加特主食冻干系列311498鲜肉天然粮系列42102风干黑肉粒系列3158欢虎仔1240鸭肉双拼粮系列2764鲜肉夹心系列3686冻干超肉粒系列2333Barf系列42400N5天然系列30108羊奶鲜肉系列7282羊奶肉冻干系列43642019年以前2019年2020年2021年2022年乖宝宠物(301498)公司深度26/46请务必阅读正文之后的免责条款部分3.1.2零食：主食化趋势显著，强化品牌粘性零食：主食化趋势显著，强化品牌粘性零食研发门槛、用户粘性较低，公司持续
83、推动产品结构优化。零食研发门槛、用户粘性较低，公司持续推动产品结构优化。公司以零食ODM起家，在零食品类中具研发&生产优势。但零食技术壁垒与研发难度低，难以实现差异化，且非日常必须品，用户在不同品牌间切换门槛较低，为了避免宠物厌倦亦有持续更换零食产品的需求。而主粮品类由于对营养配方要求更高，因此研发壁垒相对更强，且通常具有高粘性，用户切换成本较高，单用户全生命周期贡献价值远超零食。由此公司持续推进零食产品线向主粮升级，优化产品结构，以优势零食品类吸引用户，进一步引导向高粘性升以优势零食品类吸引用户，进一步引导向高粘性升级款主食类产品转化，实现单一用户在麦富迪产品体系中的持续留存与消费级款主
87、测，监装人员负责监督运输车间及产品装货过程。此外，品控人员还会参与产品质量的售后服务，负责完整的产品生产和销售流程。产品名称麦富迪冻干双拼成猫粮玫斯无谷双拼冻干全价猫粮诚实一口ProRD布偶猫全价无谷冻干双拼猫粮品牌麦富迪METZ玫斯诚实一口单价31.24元/KG66.43元/KG77.04元/KG主要特点20%鲜肉冻干颗粒、添加果寡糖80%动物蛋白、添加螺旋藻、无谷配方布偶猫专用、呵护肠胃主要原料组成鲜鸡肉35%、鸡肉粉、大米、玉米、鸡油、三文鱼5%、小麦、豆粕冷冻鸡肉28%、马铃薯粉、冷冻鸭肉18%、鸡肉粉15%、冷冻鸡肝5%、银鱼4%冻鸡肉30%、鸡肉粉15%、鳕鱼10%、三文鱼6%、鲱
94、，由于我国宠物食品消费以线上渠道为主，同时宠物主对主粮购买渠道偏好度较高，因此公司渠道推广主要以线上平台为主，2021年，公司线上平台推广费用1.25亿元，占营业收入比例达4.95%。公司线上渠道推广投入主要用于站内直投引流，帮助公司线上各渠道店铺获得较大曝光与流量，从而提高公司品牌知名度，促进公司自有品牌业务快速发展。另外，根据2022年中国宠物行业白皮书，短视频平台是目前宠物主偏好度最高的媒体方式，公司根据消费者习惯变化进行了渠道相应布局，2021年10月公司在抖音开设麦富迪及弗列加特品牌自营店，抖音渠道业务实现快速增长，根据久谦数据，2022年公司于抖音开设的麦富迪官方旗
99、，差异化定位实现爆品打造。公司于2015年开发牛肉双拼粮系列产品，开创宠物食品全新细分品类。公司牛肉双拼粮将牛肉粒与干粮混合，其中牛肉粒含量达20%，肉粒含肉量高达90%，同时产品富含10种氨基酸营养，能够在改善宠物挑嘴问题的同时实现宠物肌肉增长、呵护皮肤与肠胃，产品单价位于15-46元/KG，主要定位中端市场。牛肉双拼粮通过开拓全新赛道实现差异化定位，成功引爆市场，成为公司核心品类，是公司早期发展最重要的支撑产品。根据久谦数据，早在2019年麦富迪旗舰店（天猫）牛肉双拼粮产品便已实现收入4937.79万元，占该旗舰店全年销售总额41.23%，牛肉双拼粮成为爆品帮助麦
104、鲜肉占比，列加特系列产品，再次提升产品含肉量与鲜肉占比，精准定位消费者需求，为爆品打造奠定基础。如公司推出的弗列加特主食冻干猫粮，产品拥有98%高肉含量，主要原料中鲜肉占比达82%，产品整体契合用户要求，表现亮眼。高性价比助推切入市场，强营销实现爆品打造。高性价比助推切入市场，强营销实现爆品打造。公司在塑造高品质产品背景下，同样坚持高性价比优势，在高端市场中打造强品牌影响力。对比弗列加特高肉天然粮与海外高端品牌渴望全阶段猫粮产品，弗列加特在产品动物成分、鲜肉含量等方面均有显著优势，营养方面处于相似水平，但在产品单价上，弗列加特高肉天然粮产品50.25元/KG，而渴望对应产品单价达11
105、6.26元/KG，弗列加特性价比显著较高。营销方面，公司对朋友请听好、向往的生活等高热度综艺进行赞助，以节目同款的营销方式实现弗列加特系列产品的高效宣传，帮助公司优质、高性价比产品触达消费者，从而实现爆品打造。根据久谦数据，2020-2022年，弗列加特品牌在天猫、京东、抖音合计实现销售额从114.26万元增至7484.68万元，其中2022年实现同比增长759.09%，爆品策略实践较为成功，同时弗列加特的快速发展也带动了公司主粮产品均价提升，成为公司收入增长的重要驱动力之一。乖宝宠物(301498)公司深度34/46请务必阅读正文之后的免责条款部分表15：弗列加特与渴望
107、冷冻火鸡肉10%、新鲜鸡肝6.5%、完整鳕鱼6%、完整鲱鱼6%、鸡蛋4%、冷冻火鸡肝4%、鸡肉粉4%粗蛋白质40.00%粗蛋白质40.00%粗脂肪18.00%粗脂肪19.00%钙0.80%钙1.40%总磷0.60%总磷1.00%牛磺酸0.2%牛磺酸0.20%主要营养成分乖宝宠物(301498)公司深度35/46请务必阅读正文之后的免责条款部分4）Barf系列系列强概念输出强概念输出+优质产品，优质产品，Barf系列迅速火爆市场。系列迅速火爆市场。公司于2021年底推出Barf系列产品，主要特点为产品内含有生骨肉主食冻干。生骨肉喂食与Barf食谱早在2010年前就已存
108、在，主要理念为用更贴合宠物天性方式进行喂养，同时能提供更加全面营养物质，早期生骨肉喂食主要以宠物主自制为主，随着生骨肉喂食概念逐渐流行，生骨肉冻干猫粮/狗粮逐渐产生，成为宠物主粮重要品类。麦富迪于2021年底推出Barf系列产品，是市场上首个以barf食谱理念作为特色的品牌系列，公司通过推广barf喂食更符合宠物天性等特点，与市场生骨肉冻干形成差异化概念。此外，公司同样凭借生产工艺技术储备与供应链优势，赋予此外，公司同样凭借生产工艺技术储备与供应链优势，赋予Barf系列产品优质、高性系列产品优质、高性价比等特点。价比等特点。例如根据天猫显示，公司在Barf系列中主推的霸
109、弗成猫粮，产品含有94%高鲜肉冻干粮与6%barf主食冻干，其中干粮部分配料组成包含有45%鲜鸡肉，冻干配料组成则包含40%冻牛肉、35%鳕鱼、8%冻带骨鸡肉、5%冻牛肝、2%冻牛髓等，配料组成丰富且优质；营养成分方面，产品粗蛋白质保证值达40%，粗脂肪保证值达16%，整体表现突出；产品价格上，该产品单价区间主要集中在40-50元/KG，与市场上具有生骨肉冻干产品的知名品牌蓝氏（66.11元/KG）、网易严选（66元/KG）相比具有较大优势，产品性价比较高。2022年，公司在麦富迪旗舰店（天猫）实现Barf系列产品收入2772.87万元，占主要产品销售额14.9
118、为核心，2019年起自有品牌便已成为公司核心业务，因此在主粮产能布局上具有先发优势，而随着公司成功上市获得募投资金赋能，乖宝宠物产能将进一步扩大，规模优势将越发凸显，助力公司进入新一轮发展周期。根据招股说明书，公司募集资金使用项目中，“宠物食品生产基地扩产建设项目”为核心项目，拟使用募集资金占到总金额比例达61.23%，而当而当该项目建设完成后，将新增该项目建设完成后，将新增58500吨主粮、吨主粮、3133吨零食、吨零食、1230吨高端保健品制造能力，大吨高端保健品制造能力，大幅扩充公司现有产能，推动公司加速发展。幅扩充公司现有产能，推动公司加速发展。表16：宠食行业主要公司产能
120、年得益于公司泰国工厂产能释放，以及国外受生产停滞影响的订单转移至国内，公司境外代工营收增长50%至9.66亿元，2021年进一步增长17%至11.27亿元。单位：万吨2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E主粮5.135.158.3112.4312.6212.6212.6214.3716.7118.47零食2.202.553.293.683.963.963.964.064.184.27保健品0.040.090.12主粮1.061.081.084.089.089.9119.0819.0819.08罐头1.001.002.
122、源：招股说明书，浙商证券研究所依托强大质控能力，与海外客户关系稳定。依托强大质控能力，与海外客户关系稳定。乖宝质量控制能力位居国内前列，与海外大客户稳定合作多年。乖宝第一大客户为美国连锁零售巨头沃尔玛，自2014年建立合作关系以来，乖宝与沃尔玛合作关系良好、稳定，主要为其提供烘干类鸡胸肉&鸭胸肉产品，在其门店销售；除沃尔玛外，报告期内乖宝与美国宠物食品品牌运营商CentralGarden&PetCompany(CENT)及全球知名消费品制造企业品谱均保持稳定的合作关系。2022年公司在沃尔玛营收占总营收比为15.29%，前五大客户营收占比为32.31%，客户关系稳定。图66：
126、自有品牌主要有麦富迪和歪小尾，分别开拓国内与海外市场。其中，麦富迪作为公司自主培育的核心品牌，依托公司爆款策略践行，品牌迅速成长，根据乖宝宠物(301498)公司深度42/46请务必阅读正文之后的免责条款部分欧睿数据，22年麦富迪品牌份额位列国内宠食市场第二、国产品牌第一，我们预计随着公司研发端、营销端持续投入，产能建造逐步落地，麦富迪将进一步拓展市场份额，带动公司进入新一轮成长周期，预计麦富迪23-25年收入25.20/32.05/40.77亿元，同比增长44.30%/27.20%/27.20%；公司于2021年8月收购美国知名宠食品牌WagginTrain（又称
127、歪小尾），持续布局高端宠食市场，歪小尾目前主要通过商超和经销渠道在海外销售，未来随着公司在海外市场加速深耕，预计歪小尾品牌将进一步发展，预计23-25年歪小尾品牌收入4.40/5.50/6.60亿元，同比增长46.76%/25.00%/20.00%。综合预计自有品牌业务23-25年实现收入29.60/37.55/47.37亿元，分别增长44.66%/26.87%/26.15%。2）OEM/ODM：公司该模式下主要为境外销售，22年受境外市场通货膨胀与去库存周期影响，境外终端客户销售下滑导致境外采购减少，23年随着海外地区逐步修复、客户库存有序去化，预计市场将恢复常态，2
128、3-25年预计公司OEM/ODM业务实现收入12.55/13.80/15.19亿元，同比增长5.30%/10.00%/10.00%。3）品牌代理：）品牌代理：公司于2021年4月成为“K9Natural”和“FelineNatural”中国区域总代理商，但截至2023年3月，公司品牌代理合同到期，K9Natural母公司新西兰天然宠物食品集团在国内创建自有销售分公司，公司代理业务终止，预计23-25年公司品牌代理业务将无收入增量贡献。毛利率方面，随着公司聚焦自有品牌发展，高毛利的自有品牌业务收入占比持续提高，预计将带动公司整体毛利率稳步增长，23-25年
130、%41.11%42.20%自有品牌自有品牌1330.072046.142959.943755.374737.23YOY33.91%53.84%44.66%26.87%26.15%毛利率40.82%43.84%44.55%45.41%46.30%收入占比51.65%60.22%70.22%73.12%75.72%其中：麦富迪其中：麦富迪1231.121746.322519.943205.374077.23YOY23.95%41.85%44.30%27.20%27.20%毛利率40.77%/45.00%46.00%47.00%收入占比47.81%51.40%59.78%62.41%65.17%其中
131、：歪小尾其中：歪小尾98.95299.82440.00550.00660.00YOY46.76%25.00%20.00%毛利率41.38%/42.00%42.00%42.00%收入占比3.84%8.82%10.44%10.71%10.55%OEM/ODM1186.131192.091255.271380.801518.88YOY17.28%0.50%5.30%10.00%10.00%毛利率24.22%26.85%28.70%29.40%29.40%收入占比46.06%35.09%29.78%26.88%24.28%品牌代理品牌代理140.930.000.000.00收入占比4.15%0.00%
132、0.00%0.00%乖宝宠物(301498)公司深度43/46请务必阅读正文之后的免责条款部分4.2投资建议投资建议我们预计公司23-25年实现收入42.15/51.36/62.56亿元，分别+24.07%/+21.85%/+21.80%，实现归母净利润4.03/4.94/6.14亿元，分别+51.10%/+22.47%/+24.38%。由于公司收入主要由自主品牌业务与OEM/ODM业务构成，两种业务所处发展阶段、业务模式与盈利状态有明显差异，因此我们采用分部估值：1）自主品牌业务：）自主品牌业务：公司于2013年创立自有品牌“麦富迪”，进军
135、024E2025E2023E2024E2025E源飞宠物源飞宠物24.971.591.421.671.8217.5415.0013.73依依股份依依股份28.291.511.682.002.3916.8414.1711.85佩蒂股份佩蒂股份31.171.271.331.812.1523.3817.2614.47平均值平均值19.2515.4713.35乖宝宠物乖宝宠物169.462.674.034.946.1442.0234.3127.59归母净利润（亿元）PE乖宝宠物(301498)公司深度44/46请务必阅读正文之后的免责条款部分5风险提示风险提示行业竞争加剧：行业竞争加剧：公司
136、战略聚焦自有品牌，2021年起自有品牌业务收入占据公司主要部分，如果未来随着国内宠物食品市场规模持续扩大，吸引国内其他目前主营海外代工业务的宠物食品生产企业加大自有品牌投放力度或国内出现新宠食品牌快速成长，导致行业竞争加剧，从而使得公司自有品牌业务扩展受阻。汇率波动风险：汇率波动风险：公司境外收入占主营业务输入比例较高，境外销售收入主要以美元结算，同时公司设有泰国工厂从事宠物食品生产和销售，泰国工厂在境外采购劳务和原材料等主要以泰铢结算。如果未来随着经济环境、各国货币政策等发生变化，结算汇率与人民币之间汇率将产生波动，使公司面临汇率变动风险。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：原材料成本
137、在公司主营业务成本占比较高，如果原材料价格发生较大波动而公司无法将原材料上涨压力进行转移或抵消，公司业绩将会受到不利影响。产能投放不及预期风险：产能投放不及预期风险：公司产能利用率水平较高，如果募投项目中产能投放不及预期而对公司扩张形成掣肘，公司业绩增长将受到不利影响。乖宝宠物(301498)公司深度45/46请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_ThreeForcast表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值资产负债表利润表(百万元)2022A2023E2024E2025E(百万元)2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产1,165
138、3,0293,4974,081营业收入营业收入3,3984,2155,1366,256现金1981,9682,2352,574营业成本2,2902,5363,0253,616交易性金融资产0000营业税金及附加15192328应收账项132164200244营业费用5458801,1451,455其它应收款23000管理费用177240287341预付账款43465465研发费用6884103125存货7368159721,162财务费用(10)(16)(22)(26)
139、其他32363636资产减值损失(4)(1)(1)(1)非流动资产非流动资产1,1181,1941,2841,392公允价值变动损益0000金融资产类0000投资净收益(0)000长期投资1111其他经营收益9131519固定资产9219429821,037营业利润营业利润319483591735无形资产112112112112营业外收支(1)000在建工程255293135利润总额利润总额318483591735其他608797107所得税5279971
140、21资产总计资产总计2,2834,2234,7815,473净利润净利润266403494614流动负债流动负债419478543620少数股东损益(1)000短期借款165165165165归属母公司净利润归属母公司净利润267403494614应付款项142157187224EBITDA423494603745预收账款0000EPS（最新摊薄）0.671.011.231.54其他113157191232非流动负债非流动负债105103103103主要财务比率长期借款28
141、2828282022A2023E2024E2025E其他77757575成长能力成长能力负债合计负债合计524581646723营业收入31.93%24.07%21.85%21.80%少数股东权益3333营业利润95.82%51.26%22.47%24.38%归属母公司股东权益1,7563,6394,1334,747归属母公司净利润90.25%51.10%22.47%24.38%负债和股东权益负债和股东权益2,2834,2234,7815,473获利能力获利能力毛利率32.59%39.83%41.11%42.20%现金
142、流量表净利率7.85%9.57%9.62%9.82%(百万元)2022A2023E2024E2025EROE15.20%11.08%11.95%12.94%经营活动现金流经营活动现金流306416399492ROIC13.16%10.16%10.97%11.98%净利润266403494614偿债能力偿债能力折旧摊销114273436资产负债率22.95%13.76%13.50%13.21%财务费用23777净负债比率29.79%15.96%15.61%15.23%投资损失0000流动比率2.786.336.446
143、.58营运资金变动(115)(31)(137)(167)速动比率0.844.464.494.54其它19911营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流(180)(113)(125)(145)总资产周转率1.481.301.141.22资本支出(180)(72)(105)(125)应收账款周转率21.6928.4228.1928.18长期投资0(0)(0)(0)应付账款周转率13.2816.9717.5717.58其他(0)(41)(20)(20)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(265)1,465(7)(7)每
145、条款部分股票投资评级说明股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现20以上；2.增持：相对于沪深300指数表现1020；3.中性：相对于沪深300指数表现1010之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于
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