由于2017年CPA考试大纲暂未公布，不少考生对CPA备考内容比较迷茫，所以北京注协培训网内专家特地编写了2017年CPA考试专业阶段6科备考预习讲义——2017年CPA《财管》考前预习讲义，提前重点章节，重点知识点，在注会考试中取得完胜。
第九章企业价值评估
第二节企业价值评估方法
一、现金流量折现模型
任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。
注意的问题：企业价值评估与项目价值评估的比较
联系
（1）无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；
（2）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；（3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。
区别
（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的，因此要处理无限期现金流折现问题；
（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；
（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在决策层决定分配它们时才流向所有者，如果决策层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择。
(一)、现金流量模型的参数和种类
1.现金流量折现模型的参数
任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价：
股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业的加权平均资本成本来折现。
企业价值=预测期价值+后续期价值
(二)现金流量折现模型的种类
任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价，其价值都是以下三个变量的函数：
1、股利现金流量模型
股利现金流量模型的基本形式是：
股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。
2、股权现金流量模型
股权现金流量模型的基本形式是：
股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。
3、实体现金流量模型
实体现金流量模型的基本形式是：
股权价值=实体价值-净债务价值
实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人(包括股权投资人和债权投资人)的税后现金流量。
(二)、现金流量折现模型参数的估计
1、预测销售收入
预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。
依据销售百分比法，假设资产、负债和费用与销售收入存在稳定的百分比关系，根据预计销售额和相应的百分比预计资产、负债和所有者权益
2、确定预测期间：
(1)基期：它通常是预测工作的上一年度。确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据;另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。
(2)预测期和后续期的划分：企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。一般为5～7年，通常不超过10年。这种做法与竞争均衡理论有关。
竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率;如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率是指世界的经济增长速度。
判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：(1)具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率;(2)具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。
表9-2DBX公司的增长率和净投资资本回报率单位：万元
年份
基期
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
销售增长率（%）
12
10
8
6
5
经营利润
36.96
41.40
45.53
49.18
52.13
54.73
57.47
60.34
63.36
66.53
69.86
净投资资本（净经营资产）
320.00
358.40
394.24
425.78
451.33
473.89
497.59
522.47
548.59
576.02
604.82
期初净投资资本回报率（%）
12.94
12.71
12.47
12.24
12.13
通过销售预测观察到DBX公司的销售增长率和投资资本回报率在2005年恢复到正常水平。销售增长率稳定在5%，与宏观经济的增长率接近;投资资本回报率稳定在12.13%，与其资本成本12%接近。因此，该企业的预测期确定为2001～2005年，2006年及以后年度为后续期。
3、预计利润表和资产负债表
(1).预计利润表的关系公式
税后利润(净利润)=税后经营净利润-税后利息费用
=税前经营利润×(1-所得税税率)-利息×(1-所得税税率)
=EBIT×(1-T)-I×(1-T)
【教材例9-1】DBX公司目前正处在高速增长时期，2000年的销售实际增长12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降到5%,2006年及以后各年按5%的比率持续增长
表9-3DBX公司的预计利润表单位：万元
预测假设：
销售成本率（%）
72.8
折旧与摊销／销售收入（%）
销售和管理费用／销售收入（%）
短期债务利率（%）
长期债务利率（%）
7
平均所得税税率（%）
30
利润表项目
经营损益：
一、销售收入
400
448
492.8
532.22
564.16
592.37
减：销售成本
291.2
326.14
358.76
387.46
410.71
431.24
折旧与摊销
24
26.88
29.57
31.93
33.85
35.54
销售和管理费用
32
35.84
39.42
42.58
45.13
47.39
二、税前经营利润
52.8
59.14
65.05
70.25
74.47
78.19
减：经营利润所得税
15.84
17.74
19.51
21.08
22.34
23.46
三、税后经营净利润
41.4
金融损益：
四、短期借款利息
3.84
4.3
4.73
5.11
5.42
5.69
加：长期借款利息
2.24
2.51
2.76
2.98
3.16
3.32
五、利息费用合计
6.08
6.81
7.49
8.09
8.58
9
减：利息费用抵税
1.82
2.04
2.25
2.43
2.57
2.7
六、税后利息费用
4.26
4.77
5.24
5.66
6.3
七、净利润合计
32.7
36.63
40.29
43.51
46.13
48.43
加：年初未分配利润
20
50.88
75.97
98.05
115.93
八、可供分配的利润
52.7
60.63
91.17
119.48
144.17
164.36
减：应付普通股股利
28.7
9.75
15.2
21.44
28.24
32.64
九、未分配利润
131.72
(2).预计资产负债表的关系公式
净经营资产=净负债+所有者权益
表9-4DBX公司的预计资产负债表单位：万元
销售收入
经营性流动资产（%）
40
经营性流动负债（%）
经营性长期资产／销售收入（%）
50
短期借款／净投资资本（%）
长期借款／净投资资本（%）
资产负债表项目
经营资产:
经营性流动资产
160
179.20
197.12
212.89
225.66
236.95
减：经营性流动负债
44.80
49.28
53.22
56.42
59.24
=净经营性营运资本
120.00
134.40
147.84
159.67
169.25
177.71
经营性长期资产
200.00
224.00
246.40
266.11
282.08
296.18
减：经营性长期负债
0
=净经营性长期资产
净经营资产
金融负债：
短期借款
64.00
71.68
78.85
85.16
90.27
94.78
长期借款
32.00
金融负债合计
96.00
107.52
118.27
127.73
135.40
142.17
股本
年初未分配利润
20.00
24.00
本年利润
32.70
本年股利
28.70
15.20
年末未分配利润
股东权益合计
250.88
275.97
298.05
315.93
331.72
净负债及股东权益
4、根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，
表9-5DBX公司的预计现金流量表单位：万元
税后经营利润
加：折旧与摊销
=经营现金毛流量
60.96
68.28
75.10
81.11
85.98
90.28
减：净经营营运资本增加
14.40
13.44
11.83
9.58
8.46
减：净经营长期资产增加
22.40
19.71
15.97
14.10
=实体现金流量
3.00
9.69
17.64
26.58
32.177
融资流动：
税后利息费用
6.00
6.30
-短期借款增加
7.68
7.17
6.31
4.51
-长期借款增加
3.58
3.15
2.55
2.26
+金融资产增加
=债务融资净流量
-6.75
-5.51
-3.80
-1.66
-0.47
+股利分配
-股权资本净增加
0.00
=股权融资流量
融资流量合计
32.17
(1)实体现金流量=税后经营利润+折旧与摊销-(经营营运资本增加+净经营长期资产增加+折旧与摊销)
(净经营资产)总投资=经营营运资本增加+净经营长期资产增加+折旧与摊销
(净经营资产)净投资=总投资-折旧与摊销=经营营运资本增加+净经营长期资产增加
实体现金流量=税后经营利润-净投资
净投资=净经营营运资本增加+净经营长期资产增加(1)
=期末净经营资产-期初的净经营资产(2)
=经营营运资本增加+资本支出-折旧与摊销(3)
资本支出=净经营长期资产增加+折旧与摊销
(2)股权现金流量=股利分配--股权资本净增加
=净利润-净投资x(1-负债率)
负债率=净负债/净经营资产
(3)债务现金流量=税后利息-净负债增加
(4)实体现金流量=股权现金流量+债权现金流量
5、企业价值的计算
(1).实体现金流量模型
续【教材例9-1】续前例：假设DBX公司的加权平均资本成本是12%，用它折现实体现金流量可以得出企业实体价值，扣除净债务价值后可以得出股权价值。
DBX公司实体现金流折现
实体现金流量
平均资本成本（%）
12.00
折现系数（12％）
0.8929
0.7972
0.7118
0.6355
0.5674
预测期现金流量现值
58.10
2.67
7.73
12.55
16.89
18.25
后续期增长率（%）
5.00
后续期现金流量现值
273.80
482.55
实体价值
331.90
-净债务价值
=股权价值
235.90
预测期现金流量现值=∑各期现金流量现值=58.10(万元)
后续期终值=现金流量t+1÷(资本成本-现金流量增长率)
=32.17×(1+5%)÷(12%-5%)
=482.55(万元)
后续期现值=后续期终值×折现系数=482.55×0.5674=273.80(万元)
企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值=58.10+273.80=331.90(万元)
股权价值=实体价值-净债务价值=331.90-96=235.90(万元)
估计净债务价值的标准方法①折现现金流量法，②账面价值法。本例采用账面价值法。
(2).股权现金流量模型
续【教材9-1】假设DBX公司的股权资本成本是15.0346%，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。有关计算过程如表8所示。
DBX公司的股权现金流量折现单位：万元
股权现金流量
股权成本（%）
15.0346
折现系数
0.8693
0.7557
0.6569
0.5711
0.4964
66.38
8.47
11.49
14.08
16.13
16.20
后续期现金流增长率（%）
169.52
341.49
+净债务价值
=实体价值
(三)现金流量模型的应用
1、股权现金流量模型的应用
股权现金流量模型分为两种类型：永续增长模型、两阶段增长模型。
(1).永续增长模型
永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续的增长。在永续增长的情况下，企业价值是下期现金流量的函数。
永续增长模型的一般表达式如下：
永续增长模型的特例是永续增长率等于零，即零增长模型。
永续增长模型的使用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和净投资资本回报率。
【教材例9-2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。
每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5(元/股)
每股股权价值=(2.5×1.06)÷(10%-6%)=66.25(元/股)
(2)两阶段增长模型
两阶段增长模型的一般表达式：
股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值
假设预测期为n则：
两阶段增长模型的使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段;第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。
备注:在使用销售百分比法时，注意增量和存量的区分
存量
增量
资产负债表余额
利润表中的期间数据
净经营性营运资本
净经营性营运资本增加
净经营性长期资产
净经营性长期资产增加
净经营资产增加
（净）投资资本
净投资
累计折旧和累计摊销
总投资
资本支出
【教材例9-3】B公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的销售收入增长率维持在20%的水平，到2006年增长率下滑到3%并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收入的40%，销售增长时可以维持不变。2000年每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，每股经营营运资本比上年增加1.33元。为支持销售每年增长20%，资本支出和营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占10%，股权资本成本是12%。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。
要求：计算目前每股股权价值。
表9-7B企业每股股权价值单位：元
2000
经营营运资本增加：
收入增长率（%）
3
每股收入
20.0000
24.0000
28.8000
34.5600
41.4720
49.7664
51.2594
经营营运资本／收入（%）
经营营运资本
8.0000
9.6000
11.5200
13.8240
16.5888
19.9066
20.5038
经营营运资本增加
1.3300
1.6000
1.9200
2.3040
2.7648
3.3178
0.5972
每股股权本年净投资：
3.7
4.4400
5.3280
6.3936
7.6723
9.2068
9.4830
减：折旧
1.7
2.0400
2.4480
2.9376
3.5251
4.2301
4.3570
加：经营营运资本增加
1.33
=实体本年净投资
3.3300
4.0000
4.8000
5.7600
6.9120
8.2944
5.7231
×（1-负债比例）（%）
90
=股权本年净投资
2.9970
3.6000
4.3200
5.1840
6.2208
7.4650
5.1508
每股股权现金流量：
净利润
4.00
9.9533
10.2519
减：股权本年净投资
=股权现金流量
1.0030
1.2000
1.4400
1.7280
2.0736
2.4883
5.1011
折现系数（12%）
预测期现值
6.1791
1.0715
1.1480
1.2300
1.3178
1.4119
后续期价值
32.1593
56.6784
股权价值合计
38.3384
2、实体现金流量模型的应用
实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为二种类型：