自动售货机早已不是新鲜事物。作为一种自助式零售终端，它的点位分布灵活，可以渗透到楼道、地铁站等门店难以进入的空间，满足即时便利和随机性的消费需求，且无需人力值守，可24小时营业，具备独特的渠道价值。
日本是自动售货机业态最发达的国家。根据日本自动贩卖机行业协会数据，2016年，日本共有494万台自动售货机，大约每26人就拥有一台，实现销售额折合人民币约2,930亿元。其中，常规的饮料售货机只占一半，其他类型售货机售卖的商品包括香烟、杂志、雨伞、丝袜等，从日用杂货到电子产品，几乎无所不包。此外，日本的自动售货机不局限在室内空间，也密集分布在室外街道。
相比之下，自动售货机在中国市场的境遇要差很多。从90年代进入中国以来，由于消费习惯不成熟和运营维护成本等因素制约，自动售货机行业发展缓慢，设备主要分布在工厂和学校，受众面较小。
2010年开始，以友宝为代表的运营商推动了自动售货机的智能化升级，农夫山泉、娃哈哈等快消品制造商也开始入场，行业进入快速发展期。
根据凯度零售咨询的数据，中国自动售货机保有量从2011年不到2万台增长到了2016年的20多万台。与日本相比，中国的自动售货机市场仍处在启动期，潜在市场空间巨大。
沉寂已久的自动售货机，为什么开始迎来好时代？
从零售行业的视角来看，随着线上流量红利的衰退，线下流量的价值得到重新审视，但线下门店业态也面临着人力和租金成本上升的压力。
从需求端来看，随着收入水平的提升，人们对即时便利性消费的需求在增加，自动售货机的消费环境日益成熟。一般认为，人均GDP达到1万美元时，消费者对自动售货机的需求将迎来爆发。2016年，中国已有9个省市的人均GDP达到这一水平。此外，随着城市化进程持续推进，人口在不断集中，适合自动售货机铺设的写字楼、地铁站等公共空间面积在不断增加。
智能化技术升级和移动支付时代的到来，也是自动售货机行业开始崛起重要驱动因素。
自动售货机的智能化，主要是指在设备上搭载智能联网系统和显示屏。连接网络的自动售货机，运营效率得以提升，在业务模式上也有了更大的想象空间。
智能售货机的后台管理系统，可以实时监控商品库存和运营状况。有了后台数据，运营人员可以更有计划性地进行补货和设备维护，从而降低运营成本。通过销售数据分析，可以优化售货机的点位和商品结构。用户还可以通过APP查询附近售货机的位置和商品并直接购买，实现线上导流。加上补货更加及时，单机销售额得以提升。
随着市场和技术的日益成熟，除了智能化趋势以外，未来自动售货机将会呈现更加多元化的形态，涵盖更多的消费品类，并拓展到自助服务。运营主体上，以饮料商为主的品牌商会参与其中，把自动售货机作为自有零售渠道，或委托运营商管理，降低渠道成本。日本的大部分自动售货机是由品牌商运营的。
友宝成立于2010年，2016年2月挂牌新三板，是中国最大的自动售货机运营商。友宝通过自主研发售货机的联网工控设备、智能显示屏和后台管理系统，再委托制造商定制生产，率先推出互联网化的智能售货机。
在资本助推下，友宝不断扩张规模，抢占市场。从2013年到2016年，其运营的售货机数量从1.5万台增加到5.7万台，营收也从3.8亿元增长到15.7亿元，并实现扭亏为盈。
从商品销售业务的财务模型来看，自动售货机是微缩版的便利店，销售毛利减去各项费用就是利润。
2016年，友宝自营售货机平均数量约3.1万台，商品销售收入11.5亿元，单机月均销售额约为3,100元。按当年37.27%的商品销售毛利率计算，单机月均毛利约为1,155元。而计入销售费用的市场推广、点位租金、运营人员经费、折旧摊销及业务经费等合计4.7亿元，分摊到单机的月均成本约为1,263元。
因此，即便不考虑管理费用，商品销售业务也是微亏的，自动售货机光靠卖货还无法盈利。
此外，在设备折旧上，根据年报中的机器设备计提折旧金额计算，在残值率5%的基础上，友宝设定的售货机年折旧率约为12%，折旧年限为8-9年。我们认为，售货机的实际使用寿命很难达到8年，而且技术升级会带来设备更新换代的风险，4-5年是更合适的折旧年限。如果计提折旧增加，亏损还会进一步扩大。
友宝的商品毛利率在35%-40%之间，高于大部分超市和便利店，可提升空间不大。要改善经营状况，主要发力点还在于提升销售额和降低运营成本。
从销售额来看，自动售货机的劣势在于可容纳的商品SKU太少，且以单价较低的快消食品和饮料为主，用户基本上是单件购买，因此客单价较低。按客单价3-5元计算，3,100元的月均销售额，意味着日均购买人次只有20-35，还有很大的提升空间。
从客流量转化的角度，可以在运营数据分析的基础上，去掉销售状况不佳的点位，增加重点区域的售货机数量，不断优化点位布局。同时，可以考虑增加部分单价较高的优质商品，以提升客单价。
在成本当中，租金是最大的变数。与其他线下零售业态相同，自动售货机的经营状况对点位很依赖，因为点位直接决定了客流量。受渠道方性质、点位稀缺性等因素影响，不同点位的租金水平差别很大。根据年报披露，友宝在北京地铁站内单个售货机点位的租金有1.6万元/年和2.6万元/年两档，而在格力电器厂区的单点位租金只需1,800元/年。
随着竞争者的进入，这些点位存在租金成本上升和到期不续租的风险。友宝作为先进入者，可以采取长租方式锁定成本，在点位续租上也有一定优势。
相对租金成本而言，运营成本优化的空间更大。2016年，友宝的运营人员数量为1,133人，占总员工数量的一半以上，每人运营的售货机数量不到30台。随着经营规模的扩大和智能运营系统的优化，运营成本还有下降的空间。
推出加盟业务，向轻资产、平台化转型
截至2016年底，友宝的加盟设备已累计投放约2.5万台，来自售货机销售和租赁的收入达到1.3亿元，而自营售货机保有量只增加了2000台。可以看出，加盟业务已成为友宝主推的业务模式。
友宝推出加盟业务，一方面是为了借助广大中小运营商的力量，加速占领存量点位和开拓市场，降低市场成本。另一方面，也是友宝从重资产的自营模式向轻资产、平台化转型的方式。
一台自动售货机的购置成本为两三万元，如果以自营模式大规模铺开市场，需要巨额固定资本投入，对现金流的压力很大，短期难以回本。即使采用融资租赁等方式缓解压力，也需要面临设备折旧风险。此前，友宝通过多轮融资实现了规模上的初步扩张，但并未实现盈利。
问题在于，既然友宝自营的商品销售业务是亏损的，如何保证加盟商实现盈利？相比友宝自营，加盟方的设备和商品采购成本都更高。可能的盈利点在于，加盟方多为中小运营商，更了解区域消费人群习惯，经营更加自主灵活，一般在当地具备点位资源优势，租金成本更低。
业态创新性强，盈利空间有望提升
基于爱分析对零售企业的评价模型，我们从业态、供应链、运营、规模四个维度对友宝进行评价。
在业态方面，相比传统线下零售的衰落，自动售货机行业正处在快速发展期，潜在市场前景广阔。此外，基于较强的研发能力，友宝在运营智能售货机的基础上，多元化布局新型自助设备，包括“友唱”迷你KTV、自助便利柜、自动售酒机、自助冰淇淋机等创新业态。
在供应链方面，目前友宝销售的商品种类较为单一，主要向品牌商直接采购，供应链比较简单。未来，随着商品种类的多元化和业务规模的增长，友宝的商品供应链能力将受到挑战。此外，友宝收购了自动售货机生产商青岛易触，在设备供应端有所布局。
相对其他业态，自动售货机应当在运营成本上具备优势。但友宝还处在快速扩张期，在售货机点位优化、运营效率提升方面还有很大空间，现阶段的目标，是通过精细运营实现商品销售业务的盈亏平衡。
由于零售企业在供应链、点位资源和运营成本等方面存在规模效应，经营规模和市场占有率对企业竞争力至关重要。友宝是自动售货机行业龙头，凭借市场先发优势，占据了机场、地铁、学校等大量优质点位资源，为后续发展建立了较强的竞争壁垒。依靠加盟模式增加自动售货机数量，具备快速扩张的能力。
由于规模效应和加盟占比提升，友宝的运营效率和成本结构有望优化，从而提升净利率。我们预计2017年友宝自动售货机业务的净利润为1.33-1.52亿元，给予其23-25倍PE倍数，对应估值为30.5-37.9亿元。
值得一提的是，2016年下半年，友宝控股子公司厦门前沿推出了“友唱”迷你KTV设备，实现约100万元收入。2017年5月25日，友宝发布公告，拟通过子公司深圳友宝收购厦门前沿20%的股权，收购完成后将持有厦门前沿100%的股权。
友宝计划在2017年集中发展迷你KTV业务，目标是设备铺设规模达到4万台，实现6.9亿元营收和1亿元净利润。这部分业务，将对友宝的整体营收和估值作出重要贡献。