宏观审慎政策理论的发展以1997年和2008年两次金融危机为分界点，大致可分为三个阶段：第一阶段是20世纪70年代至1997年，宏观审慎理论萌芽，未获重视；第二阶段是1997年至2008年，金融危机爆发，宏观审慎重入视野；第三阶段是2008年至今，金融监管转向，宏观审慎快速推进。金融危机后，中国积极探索实践宏观审慎政策。十九大报告中提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。
“双支柱”即“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架，是对传统宏观调控框架的补充和完善。宏观审慎政策与货币政策在定义、中介、目标和工具四个方面有所不同。
中介：宏观审慎政策目前无法准确定义中介指标。货币政策的数量型中介指标有M2、信贷与社会融资规模等；价格型中介指标有回购利率、央票利率、国债收益率等。
定位：宏观审慎政策与货币政策是相互独立的，并非隶属于货币政策，同时宏观审慎政策与货币政策又相辅相成，互为补充。
职能：双支柱调控框架并非等同于防范系统性风险的所有制度安排。
目标：宏观审慎政策初衷是防范系统性金融风险，并不是平抑经济波动。宏观审慎政策致力于增加金融体系面对风险的损失吸收能力和应对经济周期冲击的能力，在此过程中，虽然一定程度上达到了平抑经济波动的作用，但只是附带效应。
随着“双支柱”调控框架的不断完善，未来金融监管将呈现出五大趋势：监管职责更加明确，监管范围逐渐扩大，监管工具更加多元，监管标准更加统一，监管政策更加协调。
前言：
随着金融混业经营的飞速发展，宏观审慎监管的重要性日益凸显。2017年10月18日，习近平总书记在十九大报告中正式提出要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。因此，精准地理解“双支柱”调控框架对于把握未来我国金融监管走向至关重要。
但目前我国宏观审慎政策尚处于探索阶段，市场对双支柱调控框架的认识还不够全面。有鉴于此，本文重点回答以下四个问题：“双支柱”缘起何处？“双支柱”是什么？如何理解“双支柱”？“双支柱”下的金融监管走向何方？
一、“双支柱”缘起何处？
“双支柱”调控框架由来已久，其渊源可以追溯到20世纪70年代末宏观审慎政策理论的萌生，可以说，“双支柱”的发展史就是宏观审慎政策理论的演进与实践历程。
（一）理论演进
宏观审慎政策理论的发展以1997年和2008年两次金融危机为分界点，大致可分为三个阶段：第一阶段是20世纪70年代至1997年，第二阶段是1997年至2008年，第三阶段是2008年至今。
图1：宏观审慎理论发展脉络
1、第一阶段（20世纪70年代至1997年）：理念萌芽，未获重视
1986年，宏观审慎监管的概念出现在BIS“国际银行业的创新活动”的报告中，该报告将其定义为促进“广泛的金融体系和支付机制的安全和稳健”的一种政策。但由于当时金融全球化程度不高，且金融风险主要集中在银行，发生系统性金融风险的可能性较小，对银行业的微观审慎监管足以维护整个金融体系的稳定，因而宏观审慎监管的提出未能引起国际社会足够的重视，其概念和目标也未能被明确界定。在随后的几年内，微观审慎监管依然是当时金融监管的主流。
2、第二阶段（1997年至2008年）：危机爆发，重入视野
1997年亚洲金融危机后，“宏观审慎”被重新提及。1998年，国际货币基金组织要求对银行进行持续有效的监管，并指出这主要通过微观审慎和宏观审慎的非现场监管来实现。2000年，时任国际清算银行行长、金融稳定论坛主席的科罗克特首次对宏观审慎的监管目标和政策含义进行了界定与阐述，认为金融稳定主要包括微观层面的稳定和宏观层面的稳定，为保持微观层面的稳定需要以单个金融机构为监管对象进行微观审慎监管，而为防范金融体系的系统性风险则需要宏观审慎监管。
2001年6月，IMF有关部门提出了金融稳健指标体系（FSI）的初步方案和框架，并于2003年完成了FSI的基本编撰工作。FSI分为微观审慎和宏观经济指标，大部分符合巴塞尔协议的要求，主要考察资本充足性、资产质量、盈利能力、流动性、市场风险的敏感程度五方面内容，通过14个核心指标对银行面临的不同风险状况进行检测。
3、第三阶段（2008年至今）：监管转向，快速推进
2009年初，BIS对“宏观审慎”进行定义，并指出要用宏观审慎政策解决经济危机中“大而不能倒”、顺周期性、监管不足和标准不高等问题。2009年4月，G20伦敦峰会报告《强化合理监管，提高透明度》指出，各国应该将宏观审慎监管作为微观审慎监管和市场一体化监管的重要补充，加强宏观审慎监管。峰会同时宣布成立金融稳定理事会（FSB），FSB主要负责评估全球不同金融体系的风险，并要求各国监管机构之间加强信息沟通，推动全球范围内的宏观审慎监管合作。2010年11月，G20首尔峰会表决通过了强调宏观审慎监管理念的巴塞尔协议Ⅲ。巴塞尔协议Ⅲ强调了跨系统监管和跨周期监管（逆周期）的重要性，提出了风险敏感性的资本要求和非风险敏感性杠杆率要求相结合、资本监管与流动性监管相结合、微观审慎监管与宏观审慎监管相结合。
（二）中国实践
在金融全球化的浪潮下，中国实施金融综合经营的压力不断加大，迫使中国金融监管体制寻求新的变革，加速了宏观审慎政策在中国的实践。
图2：宏观审慎政策的中国实践历程
2009年3月，中国加入巴塞尔委员会。2009年年中开始研究强化宏观审慎管理的政策措施。2010年中国政府在《中共中央关于制定国民经济和社会发展的第十二个五年计划建议》中提出“构建逆周期的宏观审慎管理制度框架”。2008年世界金融危机爆发后，中国人民银行根据中央和国务院的有关部署并结合G20、FSB对国际金融危机教训的总结，在宏观审慎政策框架建设方面进行了全面深入的探索。
2010年11月颁布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中首次将“建立健全金融宏观审慎政策框架”放到了首要位置，要求进一步构建和完善逆周期的宏观审慎政策框架。该报告确定了金融监管体制未来的改革方向。
2011年，为配合危机期间刺激政策逐步退出，我国正式引入差别准备金动态调整机制。差别准备金动态调整机制实施了五年，与利率、公开市场操作、存款准备金率等货币政策工具相配合，有力地促进了货币信贷平稳增长，维护了整个金融体系的稳定性。
随着经济形势和金融业的发展变化，中国人民银行不断完善政策框架。2016年，实行5年之久的差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系（MPA）。MPA从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况七大方面对金融机构的行为进行多维度的引导和严格的监管。宏观审慎资本充足率是整个MPA体系的核心，央行主要通过宏观审慎资本充足率来调控银行信贷增长。
2016年5月起，央行将全口径跨境融资宏观审慎管理范围扩大至全国范围的金融机构和企业，并对跨境融资进行逆周期调节，控制杠杆率和货币错配风险。2017年第一季度起，央行将表外理财纳入宏观审慎评估的广义信贷指标。
2017年10月18日，十九大报告中正式提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。
二、“双支柱”是什么？
“双支柱”即“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架。顾名思义，一个“支柱”为货币政策，另一个“支柱”为宏观审慎政策。
双支柱调控框架是对传统调控框架的补充和完善。传统调控框架以货币政策为核心，但是仅以货币政策为核心存在一定的局限性。因此，需要在货币政策之外引入宏观审慎政策，将更多金融活动纳入框架之内，同时通过逆周期调节维护经济和金融的稳定。
货币政策和宏观审慎政策之间实际上存在差异，以下将从定义、中介、目标和工具四个方面对二者进行对比分析。
表1：宏观审慎政策与货币政策总对比表
②流动性工具：准备金要求、流动性覆盖比率、核心融资比率、存贷比上限等；
③资产侧工具：针对特定行业的资本要求、风险敞口上限等。
（2）结构维度：
识别系统重要性银行和保险机构，加强其损失吸收能力，增强可处置性；
增强金融市场基础设施抗风险能力，制定恢复和处置计划等。（1）常规性货币政策工具：存款准备金制度，再贴现政策、公开市场业务。
（2）选择性货币政策工具：
证券市场信用控制、不动产信用控制、消费者信用控制、优惠利率、预缴进口保证金、其他政策工具。
（3）补充性货币政策工具：
①信用直接控制工具：信用分配、直接干预、流动性比率、利率限制、特种贷款；
②信用间接控制工具：窗口指导、道义劝告。
（4）创新工具：
短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、临时流动性便利（TLF）。（一）定义
货币政策有狭义和广义之分。狭义的货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标（物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡），运用各种工具调节货币供应量和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合。广义的货币政策是指政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响金融变量的一切措施。
从定义来看，双支柱的侧重点存在差异。宏观审慎政策侧重于金融监管，核心目标是控制金融机构杠杆率，防范系统性金融风险，维护金融稳定，而货币政策侧重于宏观调控，核心目标是控制通货膨胀，促进宏观经济持续增长。
（二）中介
1、宏观审慎政策中介
宏观审慎政策因目标量化程度不够，传导机制尚不明显，目前无法准确定义宏观审慎的政策中介指标。
2、货币政策中介
（三）目标
1、宏观审慎政策
跨行业维度的中间目标主要是降低系统性风险集中。近年来，金融机构混业经营，资管产品层层嵌套，宏观审慎政策旨在加强系统重要性机构监管，扩大监管范围，改善交易对手风险管理，防范金融机构共同风险的暴露。
2、货币政策
理论上，货币政策目标是物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡，再加上金融危机以来一直颇受争议的金融稳定目标。
实践中，我国当前实行的是多目标制的货币政策，追求经济增长、币值稳定、增加就业、经济结构均衡、稳定汇率、国际收支平衡等多重目标，并根据不同时期的具体情况，在不同目标之间有所侧重。最终目标是在维持人民币币值的稳定的基础上促进经济增长。
（四）工具
从结构维度看，宏观审慎政策提高SIFIs抗风险能力，降低金融体系的相互关联度。主要政策工具包括识别系统重要性银行和保险机构，加强其损失吸收能力，增强可处置性；增强金融市场基础设施抗风险能力，制定恢复和处置计划等。
表2：宏观审慎政策工具表
货币政策工具包括常规性货币政策工具、选择性货币政策工具、补充性货币政策工具、创新型货币政策工具四大类。
（1）常规性货币政策工具
常规性货币政策工具，即一般性货币政策工具，指中央银行所采用的、对整个金融系统的货币信用扩张与紧缩产生全面性或一般性影响的手段，是最主要的货币政策工具。
常规性货币政策工具包括存款准备金制度，再贴现政策和公开市场业务，主要是从总量上调节货币供应量和信贷规模。
（2）选择性货币政策工具
选择性的货币政策工具是指中央银行针对某些特殊的信贷或某些特殊的经济领域而采用的工具，以某些个别商业银行或整个商业银行的资产运用与负债经营活动为对象，侧重于对银行业务活动质的方面进行控制，是常规性货币政策工具的必要补充。
常见的选择性货币政策工具主要有证券市场信用控制、不动产信用控制、消费者信用控制、优惠利率、预缴进口保证金、其他政策工具。
（3）补充性货币政策工具
中央银行有时还运用一些补充性货币政策工具，对信用进行直接控制和间接控制。具体包括：
一是信用直接控制工具，指中央银行依法对商业银行创造信用的业务进行直接干预而采取的各种措施，主要有信用分配、直接干预、流动性比率、利率限制、特种贷款；
二是信用间接控制工具，指中央银行凭借其在金融体系中的特殊地位，通过与金融机构之间的磋商、宣传等，指导其信用活动，以控制信用，其方式主要有窗口指导、道义劝告。
（4）创新型货币政策工具
2013年以来，央行货币政策调节手段日趋丰富，货币政策调控框架由数量型向价格型转变，新增了短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）和临时流动性便利（TLF）等创新型货币政策工具。
表3：货币政策创新工具
三、如何理解“双支柱”？
由于“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架仍处于探索阶段，对于“双支柱”的理解和把握可能还存在一些误区，比如认为宏观审慎政策隶属于货币政策，双支柱调控框架等同于金融监管所有制度安排，宏观审慎政策旨在平抑经济周期波动等。以下我们从双支柱的定位、职能、目标三个角度出发，进一步理解“双支柱”的内涵。
（一）定位：相互独立，互为补充
另一方面，宏观审慎政策与货币政策相辅相成，互为补充。随着金融混业经营时代的来临，跨领域、跨市场金融风险连带性逐渐加强，传统货币政策的顺周期性已在金融危机中暴露出很多不足，而宏观审慎政策恰好能够对杠杆水平进行逆周期调节，修正货币政策过度可能造成的金融失衡，弥补货币政策的不足，协调宏观经济政策共同维护经济和金融稳定。
（二）职能：并非等同于防范系统性风险的所有制度安排
货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架是对原有的以货币政策为主的金融调控框架的补充和完善，是完善宏观经济管理政策架构、维护金融体系稳定的必然要求，但并非等同于防范系统性金融风险的所有制度安排。
从国际经验来看，其他国家的金融监管框架主要分为两类：一类是央行主导的监管模式，央行同时承担货币政策和审慎监管的职责，另外成立行为监管局保护投资者，如美国、英国、澳大利亚；另一类是货币政策与金融监管分离，由独立于央行的统一的金融监管部门承担主要监管职责，如德国的联邦金融监管局、日本的金融厅。
目前，我国暂时没有明确的金融监管框架。2017年7月7日，央行在《中国金融稳定报告（2017）》中强调了其在宏观审慎政策制定中的重要性，并提出了三种宏观审慎政策框架组织结构模式：
一是将宏观审慎职责赋予中央银行，由央行董事会或行长做出决策。如果监管机构独立于央行之外，则需要建立跨部门的协调机制（加上财政部）。
二是将宏观审慎职责赋予央行内设的专门委员会。这一做法有利于防范央行的双重职能（货币政策和宏观审慎）间的潜在冲突，同时也可以允许微观审慎监管部门的代表及外部专家参与政策制定。
三是将宏观审慎职责赋予一个独立于央行之外的跨部门委员会。通过政策协调、信息共享、共同研究系统性风险的方式来制定和实施宏观审慎政策。
由此推测，未来或选择第三种模式，保持金融监管与货币政策的相对独立，同时加大宏观审慎政策与宏观经济政策（财政政策、货币政策）间的协调力度，进一步明确金融监管框架。
（三）目标：政策初衷是防范系统性金融风险
宏观审慎政策的初衷并不是为了平抑经济波动，而是为了防范系统性金融风险。与货币政策的“事后性”不同，宏观审慎政策兼顾整个金融体系的事前预防和事后补救。
宏观审慎政策的具体目标可以分解为两个。一是限制金融风险的累积，降低金融危机发生的可能性或削弱其影响强度；二是强化金融体系对经济下滑和其他负面冲击的恢复能力。限制风险累积可以理解为对系统风险的事前预防，强化恢复能力是对系统风险爆发后的事后补救，宏观审慎政策从预防到补救全方位严格控制系统性金融风险。
从作用机制上看，宏观审慎政策致力于增加金融体系面对风险的吸收能力和应对经济周期冲击的能力，从而提高金融体系抵御系统性金融风险的能力。在此过程中，虽然在一定程度上达到了平抑经济波动的作用，但是这只是附带效应，并不是政策初衷。
图3：平抑经济波动只是宏观审慎政策的附带效应
四、金融监管走向何方？
随着我国“双支柱”调控框架的不断完善，以及金融监管模式从机构监管向行为监管和功能监管的转变，未来金融监管将呈现出五大趋势：监管职责更加明确，监管范围逐渐扩大，监管工具更加多元，监管标准更加统一，监管政策更加协调。
（一）监管职责更加明确
国际上许多国家都采用协同监管模式，由央行或专门机构主导，其他监管机构辅助监管，共同承担金融稳定职能。
该模式下，各监管机构通常都有明确的权力边界和职能分工。比如，美国金融稳定监督委员会与美联储分别负责风险识别和监管；日本是由日本银行负责风险识别、监测和建议，监管核心职能在金融厅；德国由联邦金融监管局主导，央行监测金融风险类别并负责外部审计。
目前，我国宏观审慎监管主体尚不明确。从法律上看，中国人民银行具有维护金融稳定的职责，而资本充足率、杠杆率、动态拨备监管指引都是由银监会制定并对商业银行实施监管，再加上2017年成立了金融稳定发展委员会，金稳会的一项重要职责就是研究系统性金融风险防范处置和维护金融稳定重大政策。因此，央行、银监会和金稳会都有合理的依据行使宏观审慎的监管职能。
未来金稳会与一行三会的权责边界将进一步厘清，明确双支柱框架的监管主体和职责将成为我国完善宏观审慎监管体系的一项重要任务。
（二）监管范围逐渐扩大
我国目前还处于宏观审慎框架初步形成的阶段，纳入宏观审慎框架范围的金融机构和金融活动有限，有些金融风险隐患暂时还没有被列入系统性风险监管范围，如“影子银行”、金融控股公司、表外资产等非传统金融机构及金融衍生品。
近年来，央行不断探索将更多的金融活动纳入宏观审慎的框架之内。2017年以来，央行已经陆续将表外理财业务、同业存单纳入MPA考核，并探索将“影子银行”、房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架。
随着金融创新的不断涌现，金融监管套利层出不穷，2018年严监管势必延续，成为全年甚至今后几年金融监管的主基调。未来宏观审慎监管范围将逐渐扩大，会有更多的金融活动纳入金融监管框架之内。
（三）监管工具更加多元
目前，我国宏观审慎政策还处于探索阶段，在政策工具方面还有很大的创新和完备的空间。随着监管广度和深度的不断加强，宏观审慎政策工具将愈加多元。
监管深度方面，根据国际实践经验，未来宏观审慎监管工具可能更趋向于定量分析。具体而言，包括金融机构杠杆比率的合理累积分析、资产负债表外项目对风险暴露的敏感度分析、经济周期性与金融机构资本充足率之间的相互关系分析等。
（四）监管标准更加统一
金融全球化浪潮下，金融市场迅速发展、金融产品和交易日趋复杂，因此，需要制定和实施更广泛的国际标准。就国内监管而言，也需要统一监管标准，逐步消除套利空间。
对于金融产品，同类产品应适用同一标准，对资管产品进行合理分类，统一同类资管产品的杠杆比例限制，通过强化功能监管和穿透式监管来遏制产品嵌套导致的风险传递。
对于金融业务，限制层层委托下的嵌套行为，加强“非标”业务管理，对金融业务的监管按照统一标准、穿透监管、打破刚兑、逐步整改、规范统计等方向开展，防范“影子银行”、互联网金融等系统性金融风险隐患。
（五）监管政策更加协调
宏观审慎政策与宏观经济政策、微观审慎政策之间的协调配合，对保证宏观调控与金融监管的有效性具有十分重要的意义。
图4：政策协调有助于经济增长和金融稳定
一是宏观审慎政策与宏观经济政策的协调。宏观审慎政策与宏观经济政策（特别是货币政策）可以相互促进，也可以相互制约。适当的宏观审慎政策能够作为货币政策的有效补充，逆周期调节杠杆水平，减轻货币政策负担，促进传导效应，强化政策效果。但由于二者目标工具不一致，如果政策缺乏协调，可能导致经济周期与金融周期背离，对政策效果产生抑制作用，对宏观经济和金融稳定产生不利影响。
二是宏观审慎政策与微观审慎政策的协调。长期以来，我国实行的都是分业经营、分业监管的模式，各监管部门各自对其分管的领域负责。但随着金融混业发展，任何单一监管主体都无法对金融业务进行全覆盖，所以，微观审慎的分业监管模式极易产生监管真空和重复监管等问题，而宏观审慎政策从金融体系的视角进行研判，克服了微观视角的局限性。宏观审慎政策与微观审慎政策的协调更有助于维护金融稳定。
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