借鉴外卖的商业模式在中国的成功，我们认为美国外卖市场渗透率也将持续提高。DoorDash作为目前全美最大的外卖平台，有望通过多边飞轮效应构建的坚实竞争壁垒成为行业快速增长的最大受益者，成为美国版美团。根据Statista，截止1Q21，DoorDash在美国外卖三方平台市占率达55%。
摘要
DoorDash初期成长路径与美团较为相似。DoorDash初期发展时亦选择了从竞争相对弱的郊区起步，积累起自己强大的用户、商户、骑手多边网络后不仅成为了郊区外卖龙头还渐渐“农村包围城市”，实现了对其他竞争对手的份额赶超。目前DoorDash已从外卖配送扩展至多品类即时配送，如便利店、花店、药店等，一方面充分利用已有配送网络优势提高单量密度与配送效率，另一方面也在用户心中强化其即时配送品牌认知，加强用户粘性，类似“美团闪购”。
美国外卖行业增长确定性较强，龙头份额有望持续提高。2020年美国非堂食餐饮规模为3300亿美元，线上外卖占比仅37%，对应1221亿美元规模。尽管美国投资者质疑后疫情时代外卖需求将下滑，但我们认为疫情只是美国等国家外卖需求高涨的催化剂，商业模式本身能提高所有参与方（用户、商户、骑手）的效用，是一种帕累托改进，因此长期外卖渗透率有望持续提高。2020年DoorDashGOV仅占美国非堂食餐饮约7%的份额，占线上外卖的20%。考虑到外卖龙头一旦建立了三边网络带动飞轮效应自我强化，其竞争壁垒便难以被打破，份额有望持续提升并充分受益行业增长。
用户价值贡献逐年提高，盈利能力得到初步验证。1）用户粘性不断提高：Cohort数据显示，用户在DoorDash平台的下单频次及消费额逐年增长，2016年进入平台的用户三年后在平台的消费额为第一年的1.57倍；2）变现率逐年提升：从2018年的10.3%逐年提高至3Q21的12.2%，用户在平台第二年可实现扣除营销费用后毛利率转正。目前公司调整后Non-GAAP净利润已转正，3Q21调整后EBITDA利润率7%，盈利能力得到初步验证。
财务与估值
公司于2018-2020年分别实现平台GOV28/80/247亿美元，同比增长186%/207%；分季度来看，1Q21-3Q21GOV分别为99/105/104亿美元，同比增长222%/70%/44%，且变现率有所提高。公司2018-2020年Non-GAAP净利润分别为-2/-6/0.4亿美元，实现扭亏。公司当前市值541亿美元，交易于9倍P/S（采用FY2022彭博一致预期）。
风险
外卖GOV增长超预期放缓，监管风险，市场风格调整。
正文
公司简介：全美最大外卖平台
DoorDash是美国最大的在线外卖配送平台。DoorDash成立于2013年，是美国第一大外卖配送平台，根据Statista，截止3Q21，DoorDash在美国外卖三方平台市占率达55%。公司通过在线平台为用户提供便利的送餐到家服务，为商户提供高效的在线营销渠道，并为骑手提供额外收入。
面向用户：会员服务增强粘性。根据AppAnnie，3Q21末DoorDashApp月活用户约2400万人。与传统线下就餐选择相比，用户能够随时随地获取更多样的餐品选择、更透明的价格以及更详细的描述信息。2018年8月，DoorDash推出了DashPass会员服务，用户能够以9.99美元/月的价格订阅会员，开通服务的用户在部分订单上能够获得免运费的权利以及订单服务费折扣的优惠。由于订单平均运费+服务费价格（约$6-8）与月会员费差距较小，因此用户的“回本”门槛低，用户有较高的参与积极性。截止3Q21，DashPass会员服务订阅用户数超过900万人。
面向商家：提供多层次营销与配送服务满足不同商家需求。截止2020年，DoorDash平台已服务超过45万家商户，主要为中小型的餐厅客户，且DoorDash将“商家”作为公司服务的最高优先级。考虑到不同类型商户对营销和配送的需求不同，DoorDash设计了多元的产品服务矩阵，包括Marketplace平台服务（商户入驻DoorDashAPP，可选择自配送或由DoorDash负责配送）、Storefront（DoorDash帮助商户搭建自有网站或线上销售渠道）和Drive（用户在商户自有销售渠道下单，DoorDash仅负责配送），其中Marketplace平台服务也根据营销强度和配送区域的不同分为Basic、Plus和Premier三档，商家可自行选择合适的方案。管理层在2Q21业绩会中提到，绝大部分商家选择了Plus和Premier服务。
面向配送员（Dasher）：营造零工经济文化，提供灵活创收机会。2020年末DoorDash活跃配送员人数已超过100万人。配送员收入主要由基本报酬+补贴+小费构成：1）根据餐品配送距离和价值量的不同，配送员每单会收到约$2-$10的基本配送收入；2）按照订单繁忙度和平台激励，配送员还可能获得一定的额外补贴；3）用户支付的小费将全部支付给配送员作为收入。不同于中国外卖平台有全职配送员，美国配送服务的运力多由零工经济（gigeconomy）所驱动，即全部采用“众包”模式骑手而无“专送”模式，骑手无需强制完成派单，而是平台会实时显示当前区域的订单密度与对应配送奖励，鼓励配送员根据自己的工作节奏按需接单。根据QuadrantStrategies于2Q21进行的调研数据，与DoorDash合作的配送员中约42%拥有其他全职工作，12%拥有其他兼职工作。若极端情况下出现无人接单的结果，平台将承担对用户的退款及对已出餐商家的损失。根据BusinessofApps,2019年DoorDash订单的平均配送时长为37分钟。
行业概览：增长确定性强，龙头地位稳固
1.市场规模：非堂食餐饮市场成熟，但第三方线上外卖渗透率仍低
消费升级趋势下，美国消费者在家做饭的习惯正逐渐向外出就餐及送餐到家迁移。根据DoorDash招股书、Euromonitor、USCensus和美国饭店协会数据:
2019年美国餐饮消费中非堂食占比为50%，2020年疫情催化下骤增至73%，对应约3300亿美元市场规模。
2019年美国线上外卖占非堂食餐饮市场比例为18%，2020年快速提升至37%，对应1221亿美元规模。尽管市场担忧疫情得到控制后外卖需求将有所放缓，但我们认为长期而言，疫情时期消费者已养成线上点餐的习惯，享受过外卖便利服务的消费者仍将保持一定下单频次，目前美国线上外卖37%的渗透率仍有很大提升空间。根据MarketForceInformation与USQSRBenchmarkStudy在2018年的研究，全美有36%的互联网用户使用过外卖服务，越年轻的群体使用过该服务的比例越高，18-24岁人群的使用比例达55%，年轻用户的消费习惯或也可印证外卖行业未来的需求趋势。
2.竞争格局：行业渐出清，DoorDash占领半壁江山
UberEats：充分利用网约车与外卖业务在用户和骑手端的高效协同。早期UberEats通过大量用户与骑手端补贴扩张外卖业务，当年骑手补贴即达2亿美元，后逐渐提高至2019年的11亿美元，以此迅速抢占市场。UberEats的最大优势在于与既有网约车业务的协同，包括：1）司机端，Uber在网约车领域已建立了强大的司机网络，司机可复用成为外卖配送员，且由于网约车需求一般集中于早高峰和晚高峰，中午时段的打车需求较小，外卖业务中午则有较高需求，可充分利用司机运力；2）用户端，Uber今年11月新推出了Uberone会员计划，将打车、外卖服务的会员资格进行捆绑，价格保持单个会员的9.99美元一月不变（99.99美元一年，促销期间49.99美元一年），会员可以享受打车和外卖订单5%的折扣，且打车业务上会员可以自动匹配好评较多的司机，外卖业务上超过15美元的外卖订单将免配送费。同时使用Uber两种业务的用户月均下单频次较只使用一种业务的用户高一倍。此外，Uber也通过收并购扩充垂直品类与市场份额，如2020年收购Postmates（收购前为美国第四大外卖平台），2021年10月收购Drizly（北美头部酒品线上售卖平台）等。
竞争优势：多边飞轮效应构筑坚实壁垒，强者恒强
早期通过采取“跑腿代下单”的方式积累忠实客源。早期Doordash拓张方式为先将区域内受欢迎的店铺的产品上架，在用户下单后派人到店内人为代下单并配送，之后再凭借着客源邀请餐厅入驻平台，从而打造双边网络。此后DoorDash将郊区的优势积累向城市辐射，以商户数量优势与郊区市场的口碑积累不断吸引新的用户、商户与配送员加入，并于2019年底收购了Caviar（一家定位高端餐厅精品业务的外卖平台，在全美共15个一线城市开展业务）进军高端餐饮外卖市场。2018年以来DoorDash市场份额不断扩大，2020年10月市占率达到50%，郊区市占率58%。
DoorDash平台基于外卖平台多边飞轮效应的特征为消费者、商家、配送员多方创造价值并形成正向良性循环，建立了坚实的竞争壁垒，也提高了平台价值。考虑到DoorDash已在美国市场建立了稳固的龙头地位，我们认为未来其竞争优将继续强化，并有望基于外卖配送优势向即时配送领域切入，获得新的增长引擎。
从地域上来看，DoorDash或也将受益于低线城市外卖更高的增速，并不断拓展高线城市份额。根据公司招股书及EdisonTrends，2020年10月非一线城市占餐饮外卖市场规模64%，规模比一线城市更大但增速还高于一线城市。尽管Ubereats等竞争对手也有进军低线城市的计划，但目前来看DoorDash在各线城市份额均保持稳定，公司表示有望继续受益低线城市外卖高增长，并在高线城市提高份额。
增长驱动：外卖渗透率持续提升，即时配送进一步打开增长空间
1.外卖渗透率持续提升
我们认为外卖业务渗透率的持续提升将是公司未来3-4年确定性较高的主要增长点。
客单价仍有提升空间。DoorDash2020年客单价占美国日人均GDP的17%，低于美团客单价占中国日人均GDP的25%。考虑到美国消费者更强的消费能力，我们认为随着DoorDash继续扩充平台内商家种类数量，客单价仍有提升空间。从外卖频次上，粗略估算DoorDash月活用户下单频次（2020年订单量/月活）为每月2.8次，与美团2.6次的水平相近。
考虑到多边飞轮效应带来的坚实竞争壁垒，我们认为DoorDash将充分受益美国外卖渗透率的提升，并持续提升市占率。参考美团2021年10月3.6亿MAU，占中国总人口的26%，并通过补贴几乎100%覆盖中国所有能承担得起外卖的人群（对中国外卖可触达的人群的测算请参考我们的报告《交易类平台研究框架：基于“多快好省”的模型》），而截止2021年10月DoorDash月活跃用户为2400万人，仅占美国总人口的7%，我们认为Doordash用户及GOV增长仍有非常可观的空间。根据DoorDash公告，平台2019年外卖GOV占全美店外就餐消费总额（3,026亿美元）的不到3%，2020年则上升至7%。
会员渗透率的持续提升也将提高DoorDash盈利能力。美国用户付费意愿较高，参考美团3Q21末17%的会员渗透率（占MAU的比例），DoorDash会员渗透率达37%。但相比于Amazon67%的会员用户渗透率（1Q21达200万），DoorDash会员渗透率仍有提高空间。尽管会员用户享受了一定优惠条件，但由于其更高的下单频次，综合而言会员为平台带来的价值高于普通用户，这也将持续提升DoorDash的盈利能力。
2.拓展其他即时配送场景进一步打开增长空间
推出Drive业务进一步提高配送网络利用率。Drive业务于2016年推出，2019年Drive订单量占比为7%。Drive是一项白牌物流服务，商家可通过自有网页或终端营销并接取订单，仅借助DoorDash配送网络完成订单的履约流程，每单支付固定费用。对商户而言，引入成熟的三方即时配送平台相比于自配送可实现更低的成本及更高的配送效率，对平台而言，也可提高配送网络运力资源利用率，并积累“即时配送”品牌认知，与现有Marketplace业务具有较高协同性，其业务模式类似中国的“达达”。
此外，DoorDash还推出了DoorDashforWork向企业用户提供团餐配送等。
3.区域扩张及兼并收购
DoorDash分别于2015年、2019年和2021年进入加拿大、澳大利亚和日本市场，并于2021年收购Wolt开拓欧洲市场，全球化野心有所显露。不过目前北美外地区收入贡献较小，区域拓张进展有待观察。
加拿大：DoorDash于2015年进入加拿大市场，Statista预计2021年整体外卖配送市场规模为61亿美元。1）商户端，截至2021年5月，已经与30000多个商家建立合作关系。2）用户端，根据AppAnnie，DoorDash在1Q21加拿大iOS+GooglePlay食品饮料App下载榜单中排名第三，截至2021年10月，DoorDash在加拿大市场的MAU达到186万，同比增长5%，在加拿大市场有不错表现。
澳大利亚：2019年DoorDash宣布进军墨尔本，Statista预计2021年澳洲外卖市场规模为19.5亿美元。根据CBRE2020年的调查报告，UberEats占据60%的市场份额，其次为Deliveroo（17%）与Menulog（12%）。DoorDash进展包括：1）商家端，上架了数千家墨尔本的餐厅，其中包括广受当地消费者欢迎的Nando's、Salsa's、BoostJuice和Betty'sBurgers等品牌，截至2021年6月平台拥有超过25,000家餐厅。2）用户端，初期DoorDash通过免运送费、发代金券的方式获取用户，根据AppAnnie，截至2021年10月DoorDash在澳大利亚市场的MAU达到97万，同比增长79%。
日本：2021年6月DoorDash在日本仙台正式开展业务，Statista预计2021年日本外卖市场规模为54亿美元。据MeasurableAI，2021年8月UberEats占据日本外卖市场GOV60%的份额，其次为本土品牌Demae-Can（34%）、Foodpanda（4%）以及Rakuten（2%）。DoorDash进展包括：1）商家端，与仙台当地数百家餐厅建立合作关系，其中包括吉野家、肯德基、必胜客、Gusto、武藏和丸龟制面等知名品牌；2）用户端，根据AppAnnie，DoorDash在日本开展业务的4个月内MAU达到5万。
欧洲：DoorDash于2021年11月与Wolt达成协议，同意以70亿欧元（约81亿美元）的价格以股份方式收购Wolt。Wolt在2015年成立于芬兰，在欧洲23个国家和地区运营即时配送、餐饮外卖平台。DoorDash计划于2022年收购完成后，与Wolt共同展开餐饮外卖业务运营。根据Dealroom与PrioriData数据，2020年欧洲前15国外卖配送市场总规模达到290亿美元，其中最大的市场为英国（120亿美元）、德国（35亿美元）与俄罗斯（31亿美元）。欧洲市场的外卖参与者主要为JustEatTakeaway.com、Deliveroo、UberEats和DeliveryHero四家，综合来看2020年JustEatTakeaway.com占据最高份额。
盈利能力：用户价值贡献逐年提高，盈利能力初步验证
在用户粘性提高的同时，变现率也逐年提高。公司变现率已从2018年的10.3%逐年提高至2020年的11.7%，3Q21达到12.2%，cohort显示平均而言用户在平台第二年均能实现扣除营销费用后毛利率转正。2019年，公司在2018年进入平台的用户中的变现率为13%，而在2017与2016年的老客户中获得的变现率则为15%，主要由于平台对新客补贴逐渐退出，针对2-3年的老用户营销费用占GOV比例从6%-10%下降至2%-3%。即随着用户粘性提升，用户下单频次及消费额均有所提升，同时平台补贴及营销费用率逐步降低，平台进而有望实现盈利。此外，由于Drive订单不计入MarketplaceGOV但产生收入，也对takerate的提升有一定贡献。
外卖GOV保持高增长，变现率的提升带动收入增长快于GOV。疫情催化下公司2020年外卖平台GOV为246.7亿美元，增速相比于2019年186%的高基数进一步提高至207%。值得注意的是，疫情只是公司高增长的催化因素之一，疫情前2018、2019年时公司便已经凭借在郊区地区的龙头地位站稳脚跟，不断向城市地区扩张市场份额，实现收入与GOV的翻倍增长。此外，今年前三季度在疫情发展边际向好的背景下，公司GOV仍然有同比222%、70%、44%的高增长，并指引4QGOV同比增长26%-31%至103-107亿美元，增长依然稳健。Takerate的提升也带动收入增长快于GOV。
规模效应下调整后Non-GAAP净利润已转正，3Q21调整后EBITDA利润率7%。公司2018年来毛利率持续抬升，由2018年18.9%不断提升至2020年的53%，主要受益于规模效应下订单管理、人员成本等的摊薄。此外公司营运费用率也有所改善，带动2Q20Non-GAAP净利润转正，3Q21Non-GAAP净利润率达到3.5%，调整后EBITDA利润率7%。
附录
市场环境差异或也导致了DoorDash货币化率远高于美团，但成本费用也较高。从货币化率来看，DoorDash收入中扣除了支付给骑手的费用，而美团没有，而是将骑手费用计入了成本端，调整到大致可比的口径后美团2020年货币化率仅2%，远低于DoorDash的12%，但美国地区成本费用也较高。我们认为主要原因在于：1）尽管美国地区人工成本较高，但Doordash成功将骑手成本转嫁给了消费者进而保证了自身净收入为正；2）美国消费者付费习惯较好，平台补贴较低；3）美国商户亦有较好的付费能力，据Deliverect，DoorDash和Ubereats对商户收取佣金率曾高达30%。