一、如何成长为家庭安防龙头，其核心亮点是什么？
1.1智能家居+云平台双主业，前者增收后者盈利
1.2跟投计划从源头进行激励，激发员工创造性
通过跟投计划享有丰厚权益，绑定核心员工利益。根据公司招股书，萤石董监高、核心技术人员及其近亲属通过跟投计划享有公司发行后3.52%的股份，其中董事长、总经理蒋海青持有1.70%的股份，对应市值2.75亿元；副总经理金升阳、郭航标（兼董秘和财务总监）、李兴波持有0.21%+的股份，对应市值超过3500万元。此外，核心技术人员也持有对应市值800-1600万元的股份。跟投计划将萤石及其核心员工的利益紧紧绑定，有效激发员工的工作潜力，推动公司创新发展。
二、智能摄像头需求拆分，如何寻找行业驱动因素？
摄像头分家用+商用场景，国内当前以小型店铺等中小企业客户为主，C端需求支撑未来增长。根据睿联技术公告数据，海外用户的家用场景（包括室内监控和庭院看护）使用占比相对较高，小型商业视频监控的使用占比为20%-24%。我们推断，国内智能摄像头在商用场景中的使用占比更大，主要系：1）当前国内家用庭院看护的应用场景较少，且中国智能安防家庭渗透率较低；2）海康既有经销商及萤石新拓展经销渠道主要面向中小企业等B端客户提供安防设备；3）参考智能门锁渠道结构，B端市场份额超过50%。同时，随着品类渗透率提升，叠加国内人口和家庭结构不断变化，消费者对智能摄像头等安防产品的需求也会逐渐增加。
2.1消费人群精细化发展，摄像头拥抱C端需求
一、婴幼儿：儿童人数维持较高水平，高效监护诉求显现
出生人口数量逐年减少，但未来适龄儿童保持高基数。中国新生儿数量自2016年以来逐年减少，但2022年0-6岁儿童期人口规模维持在亿级水平。根据联合国的预测，在中等出生率假设下，中国2025年的儿童期人口保持在8000万以上，2030年仍有7000万以上，带来可观的婴幼儿监护需求。
二、租房青年：“单身独居时代”到来，注重租房安全
代际居住分离已成普遍现象，租房人群和单身青年达亿级规模。1）单身群体：根据民政部的统计数据，2018年中国单身成年人口高达2.4亿，其中有7700万人独居，预计2021年增加至9200万，并且适婚高学历女性占比超过男性，在一线城市更为明显。2）租房群体：根据《2021中国城市租住生活蓝皮书》预测，2030年中国租房人群可能达到2.6亿的规模；根据中指研究院的调查数据，主力租客群体年龄集中分布在25-29岁，城市能级越高，租客群体年轻化趋势越明显。
三、独居老人：人口老龄化将提速，空巢失能化带来安全隐患
65岁及以上人数超2亿，十年后占比将超20%。根据国家统计局数据，中国65岁及以上人口数量从2000年的0.88亿增长至2022年的2.10亿，占比由7.0%上升至14.9%，联合国预测占比将在2032-2033年超过20%，目标群体积淀将为老人看护行业带来广阔的市场空间。
四、养宠人群：渗透率提升空间较大，智能用品多点开花
宠物数量稳定上涨，养宠渗透率稳步提升。从宠物数量来看，根据Euromonitor的统计数据，中国宠物数量维持稳定增长趋势，中商产业研究院预测2022年宠物数量达到2.2亿只。从养宠人数来看，根据《中国宠物行业白皮书》，2021年饲养犬猫的人群数量达到6844万人（YOY+8.7%），其中养猫人数同比增长19.4%；当前养宠人数仅占5%左右，家庭养宠渗透率不及20%，相较于欧美日仍有较大的提升空间。
宠物主年龄低+收入高，宠物智能用品使用偏好增强。根据《中国宠物行业白皮书》，46.3%的宠物主是90后，其中95后占比22.9%；46.7%的宠物主月收入在4000-9999元，月收入在10000元以上的宠物主达到34.9%，低龄化叠加高收入，往往意味着更强的消费能力，以及更长的消费周期。同时，伴随着技术发展和当代宠物主养宠需求的升级变化，各品类宠物智能用品呈现整体均衡增长趋势，其中智能饮水机、智能摄像头、智能喂食器三大品类的渗透率远高于其他品类，逐渐成为养宠人士的刚需。此外，宠物主对于智能用品的满意程度持续提升，对于价格的敏感度逐步降低，随着宠物智能用品成熟度的不断提升，以及用户教育的不断普及，宠物智能用品的市场规模有望不断扩大。
中老年宠物主消费潜力巨大，智能用品开拓全年龄段市场。智能产品的需求并非年轻人的专属，中老年人的宠物智能用品消费潜力不容忽视。《中国宠物行业白皮书》数据显示，智能饮水机的渗透率在70后中高达75.6%，为所有年龄段最高；在60后群体中，渗透率最高的则为智能摄像头，达到57.1%。因此，在人口老龄化的当下，中老年群体养宠的智能化需求也值得挖掘，一方面，宠物智能家电可以减轻中老年人养宠物的压力，更好地护养宠物，更方便地获得乐趣；另一方面，智能用品自带的解决各类养宠难题的能力，也能够助力宠物市场的年龄边际延展得更宽。
2.2线下消费场景复苏，B端需求有望迎来回升
2022年疫情多点散发，线下实体店遭受猛烈冲击。2022年社会零售额为43.97万亿元（YOY-0.2%），为2000年以来第2次年度负增长，上一次为2020年（YOY-3.9%）。我们测算线下零售额的下滑幅度更大，2020、2022年分别同比-10.1%、-2.6%，主要系线下实体零售受到疫情反复持续的冲击，根据国家统计局的数据，2022年百货店、餐饮店零售额分别同比-9.3%、-6.3%。我们在上文提到，国内智能摄像头可能主要应用于商用场景，因此线下实体零售下滑给国内智能摄像头市场带来更大程度的冲击。
线下消费萎靡，导致视频监控市场增长疲软。2022年智能视频监控市场规模增速可以参考2020年的情况，根据Omdia的研究数据，2020年受新冠疫情爆发影响，全球智能视频监控（不包含车载和家用视频监控设备）市场增速仅为2.2%，但排除人体热成像测温系统的销售贡献后，市场规模同比减少3.8%；而中国市场相对稳健主要受益于政府投资的推动，排除人体热成像测温系统销售贡献前后的增速分别为+6.4%、-0.8%。2022年的市场情况类似于2020年，消极因素包括：1）中国实施动态清零政策，部分城市实施静默管理，导致相应地区的部分项目延期，叠加地方政府的项目建设预算收紧、大型企业投资趋于谨慎以及中小企业活跃度下降等；2）持续的俄乌战争导致的国际能源危机与粮食危机，主要经济体日益凸显的通货膨胀风险。
线下商用场景复苏，中国视频监控商业市场空间广阔。1）从安装量来看，中美两国的监控摄像机安装量均达到亿级水平，中国的城市监控市场摄像头安装量最大，2018年达到美国的4.5倍，而美国的零售和商业市场安装量最大。2）从应用结构来看，根据Omdia报告，2021年中国视频监控应用占比最高行业依然为城市监控，政府项目、智慧交通、金融、教育等特殊部门的应用量较大，商业领域应用潜力大。因此，中国智能摄像头商用市场的未来空间较大，其应用领域有望持续从特殊、重点部门向一般部门扩展，2023年预计商用场景和B端需求实现快速回升。
2.3海外市场空间广阔，中国品牌出海大有可为
海外市场规模占比提升空间大，未来有望提供较大增量。我们根据Omdia、IDC和Statista的数据测算，海外智能视频监控市场规模占比维持在50%左右，商业领域占比预计更高，从长期来看，海外家庭安全监控设备出货量和市场规模将达到1.64亿台、232.8亿美元，分别为中国市场的1.6倍、3.2倍，后续增量业务机会广阔。
欧洲和东南亚市场有待挖掘，AI渗透率提升推高市场规模。除美国以外的海外地区（以欠发达及较为分散的地区为主，如东南亚、欧洲）渗透率和普及度低下，市场潜力巨大。根据Omdia研究数据，东南亚视频监控设备市场从2015年到2020年以7.7%的CAGR持续增长，增速高于东亚、印度以及大洋洲市场，其中泰国、印尼和马来西亚是东南亚最大的三个视频监控市场，伴随大型基础设施和制造业的投资拉动，印尼和越南市场预计在未来5年增长最快。长期来看，全球数智化进程加速，视频监控作为AIoT解决方案中重要一环将迎来新一轮的发展机遇，海外AI深度学习和推理的网络摄像机渗透率提升空间巨大，有助于推高智能摄像头的市场规模。
海外市场拥有广阔的开拓空间，中国品牌出海大有可为。由于美国等市场视频监控的增长已经放缓，智能摄像头品牌未来将会在东南亚、欧洲等海外市场寻求更多发展机会。以东南亚市场为例，为了更好服务当地市场，许多视频监控供应商在新加坡等城市设立区域总部，并在每个国家设立本地销售办事处。以萤石为代表的中国品牌也开始建立自有销售渠道，萤石境外业务重点布局东南亚、欧洲等地区，在多个国家建立了较为领先的市场地位，北美地区业务拓展主要以云平台服务为主。
三、智能安防多元化销售，萤石如何进行渠道布局？
3.1拆解各品牌销售渠道，萤石经销渠道强势
一、境内渠道对比：萤石、创米
二、境外渠道对比：萤石、睿联、Arlo
三、渠道毛利率对比：萤石、创米、睿联
萤石毛利率高于ODM品牌，低于境外电商销售水平。1）分业务模式：自主品牌（萤石、睿联）的毛利率在35%-55%区间，创米ODM模式的毛利率整体低于20%。2）分销售地区：以境内销售为主的萤石、创米毛利率在20%-35%区间，主销境外的睿联毛利率整体高于50%。3）分销售渠道：萤石、创米、睿联的线上销售毛利率分别达到40%、28%、56%左右，线下销售毛利率分别为27%、18%、35%左右，主要系需要让利于经销商。4）分公司来看：萤石总体毛利率稳定提升至35%左右，随着境外子公司的逐步设立及境外多元化渠道的逐步完善，未来毛利率有望持续提升；创米总体毛利率稳定提升至20%左右，主要受小米模式和线上销售毛利率改善的影响；睿联通过海外电商渠道销售，受疫情和需求影响毛利率有所下滑，但基本都处于50%-60%区间。
3.2利用海康渠道优势，正在自建经销商体系
海康海外渠道布局完善，萤石前期借助母公司渠道出海。截至2021年末，海康在港澳台地区及海外国家/地区设立了66家分支机构，为全球150多个国家和地区的客户提供产品和服务。萤石前期利用海康渠道优势，境外收入快速增长，2021年萤石向关联方和海康重合客户的总销售金额达到25亿元，占营业收入比重接近60%。1）关联销售：智能家居产品占比超过70%，其中经销商占比接近40%，运营商占比接近25%。
2）重合客户销售：重合客户以经销商为主，主要系：海康经过20年的发展，建立了发达的经销商体系，下游经销商主要为安防工程商、电脑商铺等，主要面向中小企业提供安防设备销售、适配和安装等服务，同时萤石和海康希望在境外推广产品及扩大市场，均需要与当地的大型区域经销商建立业务关系，因此导致了对其销售的重合。同时，由于国内电信运营商加大对智能家居业务投入，以及萤石通过合作越南、泰国等东南亚国家的运营商进入境外市场，导致重合运营商收入增加。
建立自有销售渠道，整体盈利水平提升。萤石与海康重合客户的数量显著下降，从2018年的1014名下降至2021年的692名，重合经销商收入占比从39%下降至31%。2021年，萤石欧洲投入运行后，开拓更多境外经销商，新增经销商销售单价和毛利率较高，因此整体毛利率有所提升。
3.3经销商数量规模提高，大商收入占比提升
萤石经销商渠道建立完善，收入体量及单家规模扩大。智能安防需要增强对终端用户的覆盖能力，因此萤石在国内各主要城市、中小型国家选定核心经销商，由经销商自主向中间商、零售商、最终消费者等客户销售。1）经销商类型：境内经销商会在电脑城、家居城等设立萤石品牌的专营店，同时部分具有线上销售经验的经销商也会在电商平台销售产品，境内经销商渠道建设已相对成熟，目前拥有2500个服务网点，提供上门安装服务、全屋智能定制、一元上门勘测、线下产品体验等服务；境外经销商一般是区域代理商，同时拓展大型家居连锁超市（如乐华梅兰等）或家居精品店进行销售，并且海康及其下属子公司在前期会作为经销商代为销售，目前境外经销商渠道建设仍在开拓中。
2）经销商规模：萤石加大经销商渠道覆盖网络纵深，经销商数量和收入持续增长，2021年收入达到22.79亿元（YOY+19.4%），数量达到2402家（YOY+23.6%）；同时，完善产品矩阵并优化经销商队伍，经销商实力不断提升，单家收入从2018年的51.17万元增加至2021年的94.87万元，CAGR达到22.8%。
境外占经销商收入比重30%+，单价和毛利率高于境内。萤石大力拓展海外经销商渠道，收入及占比提升较快，收入从2018年的0.43亿元增长至2021年的7.17亿元，CAGR达到156.3%，占比由5.0%上升至31.5%。此外，萤石进入的东南亚等亚洲地区，其市场饱和度及市场竞争激烈程度较低，因此能够凭借产品质量优势和渠道先发优势获得较好的市场溢价；欧洲和北美地区的消费者购买力较高，因此可以通过高销售定价来弥补激烈的市场竞争带来的负面影响。
华东占全国经销商收入比重50%+，单价和毛利率不存在重大差异。萤石总部位于浙江杭州，因此在华东地区的经销商渠道建设最为成熟，收入从2018年的3.66亿元增长至2021年的8.36亿元，CAGR达31.7%，占比由44.7%上升至53.5%。此外，国内各地区销售智能家居产品的单价和毛利率没有太大差异。
1000万以上占经销商收入比重接近40%，从规模效应到结构改善。随着经销商渠道不断完善和优化，中大型经销商收入及占比持续提升，其中1000万以上经销商收入从2018年的0.43亿元增长至2021年的9.04亿元，CAGR达176.4%，占比由5.0%上升至39.7%；500万-1000万经销商收入从0.91亿元增长至5.35亿元，CAGR为80.6%，占比由10.5%上升至23.5%。此外，不同层级经销商的单价和毛利率变动趋势整体保持平稳，2018-2019年大型经销商因其采购规模较大，返利比例较高，因此销售单价较低；2020-2021年大型经销商规模及结构可能发生较大变化，且采购的高单价产品可能较多，因此销售单价提高。
中大型经销商数量增加，单家收入贡献提高。随着经销商体系不断成熟，中大型经销商的数量有所增加，1000万以上经销商从2019年的3家增加至2021年的32家，500万-1000万经销商从14家增加至77家。同时，单家经销商的收入贡献有所集中，1000万以上经销商单家收入由1426.77万元提高至2823.96万元，CAGR达到25.6%。
四、云平台是一门好生意吗，如何贡献收入和利润？
如上文所说，萤石云平台服务贡献15%的收入，以及30%的毛利，由于软件服务的边际成本较小，其净利润贡献水平更高。市场担心萤石云平台业务无法持续贡献收入和利润，我们通过梳理萤石云平台增值服务，以及对比国内外云平台的收入规模，展望萤石云平台业务的收入和利润贡献空间。
4.1萤石云平台筑基，开放平台有望释放潜力
一、面向消费者用户的云平台服务
1）通用生活服务
云存储：为用户保存重要数据，自动运作上传并保存录像，拥有金融级加密。云存储服务不仅满足消费者云端存储的刚需，也深度应用萤石自研的分布式存储技术，在亿级设备接入量下，能够灵活调度和协调各类基础云存储资源，同时实现PB级数据量的灵活存取和检索。2022H1云存储业务实现收入1.53亿元（YOY+29.2%），年付费用户在智能服务功能上平均消费100元左右，并且云存储的毛利率持续保持在70%+，对萤石的盈利能力发挥着重要贡献。
智能识别：将用户指定的内容如人、车、宠物等，通过APP推送方式提醒用户。萤石在培养消费者用户AI使用习惯的基础上，从2018年开始探索AI类应用的商业化付费服务，以智能识别为代表的智能服务业务收入至今保持了100%+的复合增长率；2022H1实现1060.48万元收入，年付费用户在智能服务功能上平均消费6.19元，相较于2018年的0.66元大幅提升。
老人看护：专业值守人员通过AI算法及多种硬件看护设备检测老人活动情况，在线远程看护老人。2022年萤石发布居家养老服务及智能居家养老工作站，在面向消费者用户提供老人看护硬件套装和服务的同时，助力智慧养老行业客户打造更高效智能的养老服务方案合作杭州在水一方养老服务集团，服务万千家庭。
2）店铺工具
在线值守：发现可疑人员活动时，通知用户并解决问题。具有商铺防盗值守、家庭安防值守、空置房/仓库值守、养殖场/农场值守等多种应用场景；支持摄像机、无线传感器等多种设备接入，全面覆盖无盲区，实现全空间覆盖检测，角落/盲区均可覆盖；附赠店铺盗抢险，最高可赔付5万元。
二、面向行业客户的开放平台服务
1）软件开放平台
专注音视频领域研究，助力合作伙伴腾飞。行业客户能够利用萤石软件开放平台提供的API、SDK、SaaS组件及SaaS助推器等技术工具开发SaaS层应用程序，构建商超、工地、农场、社区等复杂场景下的解决方案。公司不直接参与解决方案的开发过程，而是作为PaaS层云平台提供技术工具。
以直接销售为主，软件服务平台收入快速增长。萤石会根据行业客户所属设备接入路数的规模，将行业客户分成两类；其中，针对规模以上的行业客户主要提供线下定制化销售和技术服务，针对规模以下的行业客户主要提供标准化的技术工具。
2）IoT开放平台
提供一站式产品联网及智能化解决方案，构建智能家居生态。IoT开放平台拥有Wi-Fi模组、蓝牙模组和视频模组等多款模组产品，对其他第三方品牌的硬件设备开放接入，模组中包含萤石物联云平台的接入协议、AI算法和安全程序等，合作厂家可以将这些模组嵌入到自己的智能硬件整机中，从而快速接入到萤石物联云平台，共同打造物联网生态体系，并由公司提供持续的设备接入和运维服务。除了接入与运维服务外，IoT开放平台的核心功能还包括设备管理、设备消息推送、智能视频、语音控制、数据统计、安全保障及应用端控制等。
以直接销售为主，并借助经销商渠道销售。设备制造方的IoT设备接入到萤石物联云平台，需要向萤石支付设备接入、运维支撑等基础服务的费用。在设备接入与运维支撑服务的基础上，萤石还会将其中台服务能力对行业客户开放，包括消息服务、多媒体服务、AI服务、云存储服务等，也会根据行业客户的需要，提供应用程序开发等技术服务。
4.2订阅市场蓬勃发展，智能安防付费待开发
订阅型经济欣欣向荣，数字服务潜力巨大。根据JuniperResearch数据，2022年全球订阅型经济市场规模将达到2750亿美元（YOY+22.8%），其中订阅型数字服务占比将达到39%，随着更多新兴设备的普及（例如智能扬声器、智能摄像头等），占比将进一步提高。可比平台付费率高，萤石云平台提升空间大。1）付费率：萤石云平台的付费率约为3%，而行业内公司Arlo、Alarm接近10%，其他智能硬件如TCL电视为17%左右，而音视频平台的付费率可以超过20%，因此萤石付费率有很大提升空间。2）ARPU：萤石云平台的ARPU为100元左右，超过TCL电视，但是仅为行业内公司Arlo、Alarm的30%左右，随着智能服务的不断开发，以及后续算法商店开始收费，萤石ARPU有望持续增长。
数据安全隐私担忧是最大痛点，影响用户付费意愿。当前对于智能安防品类，消费者首要考虑安全隐私问题，“安防”属性可替代性低，相比“智能”属性其购买吸引力更高。强化信息安全属性，满足用户对家庭安全的实用主义需求，是提升用户付费意愿的关键所在。此外，解锁更多智能化功能，提升产品体验实用性和趣味性，加强场景化研发设计，增强用户智能生活体验感，也是吸引用户付费的关键因素。
全面推进云安全工作，提供更多增值服务。1）萤石云信息安全标准实现国际化，被国际云计算服务市场权威认可。2018-2019年获得CSA-STAR云安全国际认证，融入全球安全标准，优化了内外部安全管理体系，使其具备持续提升组织安全能力；同时覆盖了欧盟通用数据保护条例GDPR的要求，并满足个人数据安全保护要求。当前萤石云已成为全球化视频云服务平台，为北美、南美、亚太、欧洲、俄罗斯、英国等全球客户及用户提供基础视频云服务。2）萤石云平台不断开发增值服务，满足用户功能需求。当前简单的互联互通和远程操作已经不能满足消费者用户对生活智能化的需求，萤石通过自主研发的物联网云平台和AI算法探索提供更为多元化的增值服务，将智能摄像头产品的价值周期延长，延伸客户范围和应用场景，形成与用户更深层次的服务联系，满足用户差异化需求，增强用户的使用黏性。
4.3云平台服务收入增长，利润贡献规模可观
萤石、Arlo软件收入占比整体提升，Alarm以云平台为基。1）萤石：2021年云平台服务收入超过5亿元，占比15%+，其中国内云平台业务占境内收入的18%，海外云平台业务占境外收入的6%。2）Arlo：硬件产品收入占比整体下降，其中智能摄像头占比由78%降至54%；同时2019-2021年服务收入实现翻倍增长，2022Q1-Q3收入达到7亿元，占比提升至25%+。3）Alarm：2021年软件服务收入规模接近30亿元，占比维持在60%以上，主要系Alarm做智能安防系统起家，其拥有深厚的云平台领域和用户（消费者+行业客户）基础，根据ParksAssociates的统计数据，Alarm在美国VSaaS商业市场占有率高达29%，成为美国家居安防云平台市场的领导者。
萤石产品力及产品矩阵更有优势，硬件毛利率优于国外品牌，云平台盈利水平相比国外品牌仍有提升空间。1）萤石：云平台服务毛利率保持在70%+，总体毛利率达到36%左右。2）Arlo：2020年改变云平台业务模式，软件服务毛利率持续上升，目前提升至65%+，总体毛利率接近30%，预计未来盈利模式将逐步转向以付费服务为主。3）Alarm：软件服务毛利率呈缓慢上升的趋势，目前稳定在85%+，总体毛利率维持在60%左右。Arlo和Alarm等国外品牌重视云平台建设，付费用户数量及ARPU持续增长，软件服务收入占比稳步提升，且由于付费服务的获客边际成本为0，软件服务有望成为国外品牌未来的主要盈利业务；萤石现阶段主要销售智能摄像头等硬件产品，以抢占智能家居产品市场份额为核心策略，未来市占率达到一定水平，有望在毛利率更高的云平台服务上加大布局力度。
参考Arlo、Alarm云平台，付费率和续订率较高。1）Arlo：2020Q2改变云平台业务模式后，转化率由5%提升至50%，付费率由4%提升至10%，我们分析：丰富功能与较高的服务优先级、延长试用期促使用户粘性和试错成本增加、战略客户智能服务订阅的增加，推动付费意愿和付费率提升；截至2022Q3，共有167.3万名付费用户，且流失率较低。2）Alarm：云平台续订率稳定在94%左右，我们测算其付费率由2019年的6.8%左右提升至2021年的8.4%左右；截至2021年底，共有840万名付费用户，以及1.09万名服务提供商合作伙伴。
结合Arlo、Alarm的发展模式进行分析，我们认为萤石云平台付费率提升的催化剂主要在于：国内用户付费意愿的普遍提高、萤石多元化增值服务及适配场景应用的开发。当前萤石云平台的付费率为3%左右，假设短期付费率提升至3.5%左右，ARPU由于更多增值服务陆续开放而稳定在100元左右，毛利率75%左右，我们测算萤石云平台2025年能够贡献10亿以上收入和毛利；假设2030年付费率提升至海外品牌的50%（即4.5%左右），毛利率80%左右，萤石云平台将贡献60亿以上收入和毛利，盈利模式向Arlo、Alarm看齐。