1深耕宠食优质赛道，业绩增长持续稳定
1.1自主品牌+OEM双轮驱动，成就宠食行业领跑者
公司营收与归母净利均保持高增。2018-2022年，公司营业收入由12.21亿元增长至33.98亿元（CAGR为29.15%）,归母净利润由0.45亿元增长至2.67亿元（CAGR为56.47%），均保持高增速。
1.2股权结构稳定，管理层经验丰富
公司股权结构清晰，集中度高。第一大股东秦华持股61.39%：其中直接持股50.85%，通过聊城海昂、聊城华聚、聊城华智间接持股10.53%。聊城海昂为秦华与其家庭成员的持股平台，聊城华聚、聊城华智为发行人的员工持股平台，执行事务合伙人均为秦华。第二大股东KKR持股21.2%，KKR是国际知名的投资公司，集团业务遍及全球。此外，KKR还持股公司代理的新西兰品牌K9及FelineNatural，基于投资人关系建立了强纽带。
1.3自有品牌表现突出，主粮占比不断提升
1）分业务：自有品牌为核心，品牌代理有望发力
自有品牌业务为公司核心业务，成长迅速：2022年公司自有品牌业务实现营收20.46亿元，同比增长53.84%，占公司主营业务收入比例同比+8.60pct至60.55%，成为公司核心业务，2018-2022年，自有品牌业务CAGR达42.57%，在公司战略定位下发展迅速。OEM/ODM代工业务保持稳健增长，占比有所下滑：2020-2022年公司OEM/ODM代工业务分别实现营收10.11/11.86/11.92亿元，CAGR为8.57%；因公司自有品牌业务扩张迅速，近几年OEM/ODM代工业务营收占比呈下滑趋势，2022年占比降至35.28%。公司代工业务主要客户均分布于海外，22年受益于国内产能提升，境内OEM/ODM增长迅速，代工业务毛利率保持在20%以上。品牌代理业务正处成长期，未来有望贡献增量：依托股东KKR的优势，公司于2021年成为新西兰品牌K9和FelineNatural的中国总代理，发力高端市场，22年公司品牌代理业务实现营收1.41亿元，毛利率达29.02%。公司品牌代理业务正处成长期，有望在低基数上实现高增，成为公司新的增长点。
2）分产品：宠食下游高度景气，各产品均实现高增
3）分渠道：经销为主要渠道，直销渠道表现亮眼
直销：增速较快，毛利率高。2020-2022年公司自有品牌业务直销渠道实现收入3.22/4.28/7.50亿元，CAGR为52.54%，增速表现亮眼；公司直销渠道扩张迅速，近几年营收占比呈上升趋势，2022年占主营业务收入比为22.19%，毛利率58.59%，高于其他销售渠道。经销：自有品牌业务主要销售渠道。2018-2022年公司自有品牌业务经销渠道收入从3.69亿元增至10.33亿元，CAGR为29.33%，增长较为稳健，在直销渠道快速增长下，经销渠道收入占比略有下滑，2022年占主营业务收入比例为30.56%，毛利率37.66%，在产品售价提高、原材料价格下降影响下，22年经销渠道毛利率有较大幅度提升。商超：Waggin’Train海外销售渠道，收入快速增长。公司于2021年收购雀巢普瑞纳旗下美国高端犬用宠食品牌Waggin’sTrain，新增境外商超渠道，22年增长迅速，整体在公司营收占比目前仍相对较低。2022年公司自有品牌商超渠道实现收入2.63亿元，同比+194.04%，毛利率26.09%，较21年有较大幅度下滑，主要系美国鲜纯海运费及港口费用上升导致成本上涨所致。
4）分地区：整体上境内占比更高，代工业务主要由境外贡献
2宠食需求高确定性，国内市场量价齐升
2.1国内市场：行业量价齐升+国产替代驱动优质国产品牌发展
未来中国宠物食品市场有望在养宠渗透率提升+宠物食品渗透率提升+宠均消费提升的驱动下继续扩容。
量：养宠渗透率&宠食渗透率双升
老龄化+少子化推动小家庭趋势，陪伴需求促进宠物渗透率提升。我国人口老龄化加速，2000年，中国65岁及以上人口占比已经达到7%，根据联合国的标准正式进入老龄化，2022年占比则达到14.9%；同时2022年出生率下降至6.77‰，显著低于过往20年水平。在人口老龄化+少子化环境下，近年来宠物的“陪伴”功能凸显，根据《中国宠物行业白皮书》，2018年，4.8%宠物狗主人养宠的动机是“陪伴老人小孩”，2021年该比例上升至6.1%。未来伴随人口老龄化持续深化，基于陪伴诉求的居民养宠意愿会进一步提升，助力宠物渗透率进一步提升。
养宠渗透率提高，仍有较大发展空间。2022年中国养猫/狗家庭渗透率为14.9%/16.8%，较美国37.8%/43.7%仍有较大差距，未来随着中国经济继续保持稳健增长，居民对精神层面诉求增加，预计养宠需求会进一步扩张，渗透率有望持续增长。
国内宠食渗透率提升空间高，有望助推消费额增长。根据欧睿数据，2022年美国猫/狗粮渗透率为90.3%/78.0%，日本猫/狗粮渗透率为93.6%/92.2%，相比美日等成熟的宠物市场，中国猫/狗粮渗透率明显处于低水平，22年仅为34.3%/19.3%。未来伴随消费升级、居民养宠观念提升，越来越多居民会选择把宠物食品从餐桌剩饭切换到营养更加均衡、适口性等方面更加优异的猫粮与狗粮，基于目前我国宠食渗透率水平较低，未来预计将拥有较大成长空间。
量：国产替代&行业集中度提升
中国宠物食品市场品牌集中度低，竞争激烈。2022年中国宠物食品行业品牌CR10仅为24.0%，明显低于成熟市场水平（美/日2022年CR10分别为48.4%/52.1%），未来随着国产品牌战略加速落地，凭借优秀产业链具有较大成本优势的国产品牌将有望实现突围，预计国产替代&市场集中趋势将进一步持续。
中国宠物市场行业公司集中度低，对比海外成熟市场提升空间广阔。根据欧睿数据，中国宠物食品行业公司CR102022年为29.8%，而美/日分别为77.0%/84.6%。海外龙头企业通过持续收并购整合行业品牌，企业集中度领先品牌集中度。参考日本集中度逐步向美国成熟市场靠近，我国在本土品牌逐步成长占领市场，行业红利消退后将复制日本的集中趋势。
政策收紧利于头部企业提升份额。中国近年来从配方标签、准入条件、卫生指标、生产管理、申报要求、添加剂、国家标准、原料等方面对宠物食品行业实现进一步约束与规范，有望改变市场激烈竞争的局面，利于具备优质产能和研发能力的企业提升份额。
价：宠物主年轻化高收入化，宠均消费额提升
宠物主逐渐向高收入者、年轻人集中。2021年，月收入低于4000元的宠物主占比为18.7%，相比2019年-30.9pct，月收入高于15000元的宠物主占比为17.4%，相比2019年+5.7pct；目前月收入在4000-9999元的宠物主为养宠第一大群体，占比达46.4%，养宠人群月收入水平显著提升。从年龄结构上来看，2021年中国70前、70后、80后、90后宠物主占比分别为7.5%、15.7%、30.5%、46.3%，有3/4以上的宠物主出生在1980年之后，养宠年轻化已成为明显的趋势。
宠物主年轻化、高收入化叠加宠细化，宠均消费金额提升。膨化粮作为最传统的品类，具备性价比高、不易变质的优点。随着消费升级和宠物的家庭地位提升，消费者偏向于购买营养价值更高的鲜肉无谷粮、冻干粮、湿粮、功能粮等高附加值品类，如乖宝推出的高端系列“弗列加特”、宠物定制粮“DOGSCARE“，均带动整体销售均价提升。2022年我国犬猫食品宠均消费额达到261.89元，相较2018年的156.62元增长67.21%，17-21年CAGR达到13.72%。
2.2海外市场：库存有序去化，逐步进入补库阶段
居家场景增加，宠食行业加速发展。2020年以来，全球各地居民居家场景增加，催生了陪伴需求，宠物行业增长加速。根据欧睿数据，从2013到2022年，全球宠物食品市场规模从833.13亿美元增至1235.76亿美元，CAGR为4.48%。2020-2022年全球宠物食品市场规模增速分别为6.82%/11.92%/7.46%，增长提速。其中，发展相对成熟的美国宠物食品市场规模从2013年的274.19亿美元增加到2022年的483.15亿美元，CAGR为6.50%，20-22年增速分别为8.16%/10.86%/13.98%，与全球趋势一致，高于过往水平（2018/2019年分别为5.21%/5.85%）。
提价成主要驱动，中期出口需求具韧性。美国宠物数量增速自2020年以来有显著提升，22年猫/狗数量达8915/8823万只，较19年同比+12.40%/8.67%。中期看，宠物数量提升带来的量增需求较为稳定，而行业高端化趋势延续，价增或为宠食行业增长提供又一助力。以宠物零食为例，2022年美国猫、狗宠均零食消费额分别达18.41美元、93.66美元，同比增长21.57%、9.08%。
库存有序去化，海外宠食龙头率先进入补库阶段。自2022年6月以来，美国库存周期进入主动去库阶段，宠食行业亦开始有序去库，国内宠食出口有所影响。至2023Q1，美国宠食进入去库尾声，其中部分宠物行业核心渠道&品牌龙头率先进入补库阶段，销售额与库存齐增，整体看龙头成长稳健，23年增长预期与22年接近，国内出口至美国宠食规模同比下半年有望迎来扭正，全年看整体乐观。1）Chewy：22FY实现营收101亿美元（+13.6%），净利润0.49亿美元（21年-0.74亿美元）；23FYQ1实现营收27.85亿美元，同比+14.67%，库存7.31亿美元，同比+22.26%；23年指引，预计营收112~114亿美元（+12%-13%）。2）PETCO：22FY实现营收60.4亿美元（+3.9%），净利润0.91亿美元（-45%）；23FYQ1实现营收15.56亿美元，同比+5.41%，库存6.68亿美元，同比-2.07%；23年指引，预计营收61.5~62.75亿美元（+2%-4%）。3）Freshpet：22FY实现营收5.95亿美元（+39.92%），净利润-0.59亿美元（21年为0.38）；23FYQ1实现营收1.68亿美元，同比+26.75%，库存0.66亿美元，同比+46.37%；23年指引，预计营收7.5亿美元（+26%）。
3强研发支撑爆品模式输出，强营销支撑品牌力养成
3.1抢占主粮优质赛道，产品持续迭代升级
3.1.1主粮：价格段全覆盖，系列丰富，占比持续提升
公司主粮产品矩阵丰富，多层次产品系列全方位覆盖各类消费者需求。根据麦富迪天猫旗舰店显示，麦富迪主粮方面拥有牛肉双拼粮、营养森林、益生军团、Barf霸弗、羊奶鲜肉等系列产品，价格梯队从20元/KG到100元/KG均有覆盖，主要聚焦中高端市场，同时公司还通过推出高端猫粮“弗列加特”系列以及代理新西兰品牌“K9Natural”和“FelineNatural”布局国内高端宠物食品市场。在多层次产品梯队下，公司能够快速触达各类消费者需求，强化品牌影响力，实现收入快速增长。根据招股说明书，2018-2022年，公司自有品牌业务收入从4.95亿元增至20.46亿元，CAGR达42.57%，其中2022年同比增速达53.84%，增长迅速。
优质新品享受高定价权，公司品牌定位中端向中高端持续迈进。公司新品系列通过提高原料品质、提升宠食配方，打造了较强产品力，以此获得较高定价权，例如公司于2019年以来推出的鲜肉猫粮系列、鲜肉夹心系列等产品单价均在50元/KG以上，而羊奶鲜肉系列、Barf系列、弗列加特主食冻干系列等产品单价更是达到70+元/KG、400+元/KG，与公司早期主要产品系列集中在15-30元/KG相比有较大幅度提高。此外，随着公司弗列加特、Barf等高价产品系列凭借独特的产品理念与产品实力成为宠食爆款，高价系列销售额大幅提升，从而也带动了公司主粮产品均价快速增长。根据久谦数据，在对公司于天猫自营的麦富迪旗舰店、弗列加特旗舰店销售数据进行统计后，数据表明自营店中Barf系列与弗列加特系列产品销售占比在持续提升，2023年5月分别占到自营旗舰店主要产品系列销售额的14.87%与31.63%，成为公司主要销售产品，拉动公司主粮均价提升。根据招股说明书，2022年公司主粮平均销售单价达14.27元/KG，同比+26.84%，单价提升成为公司营收增长的又一重要驱动因素。
差异化产品+高性价比优势，打造爆品策略，实现品牌突围。中国宠食市场国内外品牌众多，市场竞争激烈，爆品策略能够有效帮助品牌知名度提升，从而助力品牌实现突围。乖宝宠物研发投入位于行业领先水平，公司研发能力突出、工艺技术储备丰富，同时公司对消费者需求把握度高，能够有效定位差异化赛道，为爆品打造奠定基础，例如2015年公司开发并推出牛肉双拼粮产品，开创了宠物食品全新细分品类，凭借差异化产品类型以及优质产品力，牛肉双拼粮顺利切入宠食市场并取得高速增长，大幅提高麦富迪品牌知名度，助力公司自有品牌业务快速发展。
3.1.2零食：主食化趋势显著，强化品牌粘性
零食研发门槛、用户粘性较低，公司持续推动产品结构优化。公司以零食ODM起家，在零食品类中具研发&生产优势。但零食技术壁垒与研发难度低，难以实现差异化，且非日常必须品，用户在不同品牌间切换门槛较低，为了避免宠物厌倦亦有持续更换零食产品的需求。而主粮品类由于对营养配方要求更高，因此研发壁垒相对更强，且通常具有高粘性，用户切换成本较高，单用户全生命周期贡献价值远超零食。由此公司持续推进零食产品线向主粮升级，优化产品结构，以优势零食品类吸引用户，进一步引导向高粘性升级款主食类产品转化，实现单一用户在麦富迪产品体系中的持续留存与消费。随着自主产能投产，公司研发实力提升，目前已经完成了罐头、猫条、冻干零食的主食化升级。未来依靠对前沿用户需求的精准把控有望持续丰富、更迭产品线，最终支撑品牌长期持续成长。
3.1.3研发力支撑产品迭代与爆品输出
公司制造能力较强、供应链优势显著，通过不断强化性价比优势，帮助麦富迪持续开拓宠物食品各赛道市场。例如对比“冻干双拼全价猫粮”赛道下麦富迪与其他品牌相应产品，“麦富迪冻干双拼全价全期猫粮”单价31.24元/KG，较玫斯、诚实一口相对更低；原料组成方面，麦富迪产品鲜鸡肉含量达35%，鲜肉含量优势显著；营养成分方面，三者在粗蛋白质、粗脂肪等含量保证值均较为接近，因此整体综合看麦富迪性价比优势突出。在差异化产品与性价比优势下，公司爆品逻辑通畅，自2015年以来先后推出牛肉双拼粮、弗列加特、Barf系列等重磅产品，帮助公司自有品牌业务快速发展。
天然食材产地直供，优质原料稳定供应。乖宝选用全球九大优质食材产地直供，包括中国白羽鸡、新西兰鹿肉、阿根廷牛肉、俄罗斯三文鱼等，致力于提升产品品质，铸造了“麦富迪”、“弗列加特”优秀的口碑。
内设品控部门，产研全程监督。乖宝拥有一套完整的质控体系，在研发阶段，品控部严格把控原材料和工艺，确保产品设计方案符合国家标准和行业质量标准；在采购阶段，品控部参与供应商评审和原材料验收，从源头上把控安全性；在生产阶段，品质控制员负责对原辅料、设备、人员、工艺要求和生产环境进行监督核查，品质保证员对产成品进行检验检测，监装人员负责监督运输车间及产品装货过程。此外，品控人员还会参与产品质量的售后服务，负责完整的产品生产和销售流程。
3.2营销：精准定位消费群体，品牌+渠道双轮驱动
精准定位消费人群，营销持续投入实现品牌推广。根据《2022年中国宠物行业白皮书》显示，目前中国宠物主人群年轻化趋势显著，2022年宠物主中95后群体占比达36.8%，同时宠物主将宠物视作“家人”情况普遍，占比达84.0%，宠物主与宠物间亲密程度较高；渠道方面，宠物主对线上渠道购买主粮偏好度较高，2022年偏好水平达82.5%，购买主粮直播平台则是偏好抖音与淘宝，22年偏好水平分别为66.0%/65.2%。基于宠食消费人群特征，乖宝宠物通过品牌推广+渠道推广两种模式，在营销端大力投入来实现品牌宣传。2022年，公司产生业务宣传费用2.59亿元，同比+49.21%。
品牌推广方面，公司探索了综艺赞助、品牌代言、影视植入等多种形式，其中综艺赞助是费用支出的主要部分。2019年以来，公司先后赞助了《向往的生活3/4》、《忘不了餐厅》、《朋友请听好》、《你好生活》等节目，风格以温馨、陪伴、轻松的慢综艺为主，观众人群相对年轻，较高程度契合宠物主画像，贴合宠物与人相处情景，品牌营销精准度高，而伴随着节目播出的庞大流量，公司也得以实现品牌知名度提升，加速品牌推广。以《向往的生活》为例，公司分别于2019、2020年赞助了节目第三、第四季，根据猫眼专业版数据显示，《向往的生活3/4》单日最高平台播放量分别为7030.6/6708.0万次，截至2023年7月8日，平台累计播放量分别达23.08/22.80亿次，品牌曝光程度较高，助力公司自有品牌麦富迪与弗列加特实现快速发展。
渠道推广方面，由于我国宠物食品消费以线上渠道为主，同时宠物主对主粮购买渠道偏好度较高，因此公司渠道推广主要以线上平台为主，2021年，公司线上平台推广费用1.25亿元，占营业收入比例达4.95%。公司线上渠道推广投入主要用于站内直投引流，帮助公司线上各渠道店铺获得较大曝光与流量，从而提高公司品牌知名度，促进公司自有品牌业务快速发展。另外，根据《2022年中国宠物行业白皮书》，短视频平台是目前宠物主偏好度最高的媒体方式，公司根据消费者习惯变化进行了渠道相应布局，2021年10月公司在抖音开设麦富迪及弗列加特品牌自营店，抖音渠道业务实现快速增长，根据久谦数据，2022年公司于抖音开设的麦富迪官方旗舰店和弗列加特宠物食品旗舰店分别实现收入9165/2025万元，未来随着公司在抖音渠道进一步加大投入与深耕，预计将为公司业务增长带来较大贡献。
3.3爆品：研发开拓空白市场，验证+升级策略提高爆品成功率
1）双拼粮系列
牛肉双拼粮开拓全新系列，差异化定位实现爆品打造。公司于2015年开发牛肉双拼粮系列产品，开创宠物食品全新细分品类。公司牛肉双拼粮将牛肉粒与干粮混合，其中牛肉粒含量达20%，肉粒含肉量高达90%，同时产品富含10种氨基酸营养，能够在改善宠物挑嘴问题的同时实现宠物肌肉增长、呵护皮肤与肠胃，产品单价位于15-46元/KG，主要定位中端市场。牛肉双拼粮通过开拓全新赛道实现差异化定位，成功引爆市场，成为公司核心品类，是公司早期发展最重要的支撑产品。根据久谦数据，早在2019年麦富迪旗舰店（天猫）牛肉双拼粮产品便已实现收入4937.79万元，占该旗舰店全年销售总额41.23%，牛肉双拼粮成为爆品帮助麦富迪品牌推广与建立奠定了重要基础。此外，公司立足于牛肉双拼粮这一优势品类，在双拼粮赛道上持续深耕，继牛肉双拼粮后又陆续推出冻干双拼粮、鹿肉双拼粮、蛋黄双拼粮、鸭肉双拼粮等系列产品，通过以点带面实现快速发展。
2）天然鱼油系列
3）弗列加特系列
高性价比助推切入市场，强营销实现爆品打造。公司在塑造高品质产品背景下，同样坚持高性价比优势，在高端市场中打造强品牌影响力。对比弗列加特高肉天然粮与海外高端品牌渴望全阶段猫粮产品，弗列加特在产品动物成分、鲜肉含量等方面均有显著优势，营养方面处于相似水平，但在产品单价上，弗列加特高肉天然粮产品50.25元/KG，而渴望对应产品单价达116.26元/KG，弗列加特性价比显著较高。营销方面，公司对《朋友请听好》、《向往的生活》等高热度综艺进行赞助，以节目同款的营销方式实现弗列加特系列产品的高效宣传，帮助公司优质、高性价比产品触达消费者，从而实现爆品打造。根据久谦数据，2020-2022年，弗列加特品牌在天猫、京东、抖音合计实现销售额从114.26万元增至7484.68万元，其中2022年实现同比增长759.09%，爆品策略实践较为成功，同时弗列加特的快速发展也带动了公司主粮产品均价提升，成为公司收入增长的重要驱动力之一。
4）Barf系列
强概念输出+优质产品，Barf系列迅速火爆市场。公司于2021年底推出Barf系列产品，主要特点为产品内含有生骨肉主食冻干。生骨肉喂食与Barf食谱早在2010年前就已存在，主要理念为用更贴合宠物天性方式进行喂养，同时能提供更加全面营养物质，早期生骨肉喂食主要以宠物主自制为主，随着生骨肉喂食概念逐渐流行，生骨肉冻干猫粮/狗粮逐渐产生，成为宠物主粮重要品类。麦富迪于2021年底推出Barf系列产品，是市场上首个以barf食谱理念作为特色的品牌系列，公司通过推广barf喂食更符合宠物天性等特点，与市场生骨肉冻干形成差异化概念。
此外，公司同样凭借生产工艺技术储备与供应链优势，赋予Barf系列产品优质、高性价比等特点。例如根据天猫显示，公司在Barf系列中主推的霸弗成猫粮，产品含有94%高鲜肉冻干粮与6%barf主食冻干，其中干粮部分配料组成包含有45%鲜鸡肉，冻干配料组成则包含40%冻牛肉、35%鳕鱼、8%冻带骨鸡肉、5%冻牛肝、2%冻牛髓等，配料组成丰富且优质；营养成分方面，产品粗蛋白质保证值达40%，粗脂肪保证值达16%，整体表现突出；产品价格上，该产品单价区间主要集中在40-50元/KG，与市场上具有生骨肉冻干产品的知名品牌蓝氏（66.11元/KG）、网易严选（66元/KG）相比具有较大优势，产品性价比较高。2022年，公司在麦富迪旗舰店（天猫）实现Barf系列产品收入2772.87万元，占主要产品销售额14.98%，表现较为亮眼。
3.4渠道：线上强运营，线下广布局
3.4.1年轻化营销+精细化运营，打造线上高增速
线上平台成为占比最高的消费者购买渠道。在宠物主粮购买渠道中，2021年电商平台渗透率已达74.5%，成为最多消费者选择的购买渠道，另外宠物医院、宠物店、商超等线下渠道也成为部分宠物主的选择，渗透率分别达到25.8%、24.4%、12.3%。从渠道结构来看，2022年零售电商在宠物食品市场渠道占比为66.10%，相较于2018年+20.2pct，线下渠道中除宠物医院占比维持在9%左右外，其余渠道占比均有不同程度缩减。
自有品牌线上化率提升，直销渠道毛利率更高。公司顺应行业发展趋势，拥有线上直销、线上分销、线上入仓等多种线上渠道，实现了消费者覆盖与触达的最大化。2022年公司自有品牌业务线上渠道占比已达77.57%，较2021年基本持平。其中自有品牌线上直销毛利率相对其他业务更高，22年毛利率达58.59%。
3.4.2线下渠道成品牌把控重点，经销结构持续优化
3.5成本优势确保盈利能力，产能布局拓宽成长边界
平台型公司优势+精细化运营能力，实现有效成本控制。乖宝建立前台-中台-后台部门，对生产-物流-运营-销售等全流程多环节进行把控，整合资源，生产端综合运用MES智能柔性生产线及WMS智能仓储物流系统，实现自动化、智能化、信息化、标准化，有效提高供应链运作效率。
乖宝宠物主粮、零食毛利率均居领先位置。得益于良好的成本控制，乖宝宠物主粮、零食毛利率高于同行，其中零食毛利率更是在2021年行业盈利普遍承压环境下逆势上升。
3.6出口业务：依托质量控制，持续贡献业绩
代工业务持续为公司贡献业绩增量。OEM/ODM代工业务为公司两大主营业务之一，其中境外代工业务占比较高，2022年占比达86.75%。从盈利能力来看，2022年境内代工业务毛利率达32.45%，高于境外代工的26.00%。2019年由于中美贸易摩擦，美国对中国进口宠物食品加征关税，公司境外代工营收下滑5%；2020年得益于公司泰国工厂产能释放，以及国外受生产停滞影响的订单转移至国内，公司境外代工营收增长50%至9.66亿元，2021年进一步增长17%至11.27亿元。
依托强大质控能力，与海外客户关系稳定。乖宝质量控制能力位居国内前列，与海外大客户稳定合作多年。乖宝第一大客户为美国连锁零售巨头沃尔玛，自2014年建立合作关系以来，乖宝与沃尔玛合作关系良好、稳定，主要为其提供烘干类鸡胸肉&鸭胸肉产品，在其门店销售；除沃尔玛外，报告期内乖宝与美国宠物食品品牌运营商CentralGarden&PetCompany(CENT)及全球知名消费品制造企业品谱均保持稳定的合作关系。2022年公司在沃尔玛营收占总营收比为15.29%，前五大客户营收占比为32.31%，客户关系稳定。
泰国工厂产能释放，为公司充分赋能。2015年公司在泰国建厂，2017年起逐步投产。泰国工厂可从多方面为公司OEM业务赋能：乖宝泰国工厂位于罗勇市，距芭提雅海岸、林查班港较近，新鲜的深海金枪鱼利于制作罐头；泰国的劳动力成本和税收均低于中国，可为公司节省成本；中美贸易摩擦影响出口业务，海外布局有利于规避出口风险。
4盈利预测
乖宝宠物作为国内宠物食品龙头企业，公司自有品牌业务发展迅速，通过差异化产品特点+高性价比优势+强营销投入，公司已成功打造牛肉双拼粮、天然鱼油粮、弗列加特、Barf等爆款系列产品，推动自有品牌麦富迪知名度快速提升。在验证+升级策略下，公司底层爆款逻辑通畅、打造爆款经验丰富，同时伴随国内宠食行业量价齐升、市场规模进一步扩大，预计公司业绩将快速增长，我们分销售模式做如下假设：
1）自有品牌：公司自有品牌主要有麦富迪和歪小尾，分别开拓国内与海外市场。其中，麦富迪作为公司自主培育的核心品牌，依托公司爆款策略践行，品牌迅速成长，根据欧睿数据，22年麦富迪品牌份额位列国内宠食市场第二、国产品牌第一，我们预计随着公司研发端、营销端持续投入，产能建造逐步落地，麦富迪将进一步拓展市场份额，带动公司进入新一轮成长周期，预计麦富迪23-25年收入25.20/32.05/40.77亿元，同比增长44.30%/27.20%/27.20%；公司于2021年8月收购美国知名宠食品牌Waggin’Train（又称歪小尾），持续布局高端宠食市场，歪小尾目前主要通过商超和经销渠道在海外销售，未来随着公司在海外市场加速深耕，预计歪小尾品牌将进一步发展，预计23-25年歪小尾品牌收入4.40/5.50/6.60亿元，同比增长46.76%/25.00%/20.00%。综合预计自有品牌业务23-25年实现收入29.60/37.55/47.37亿元，分别增长44.66%/26.87%/26.15%。
2）OEM/ODM：公司该模式下主要为境外销售，22年受境外市场通货膨胀与去库存周期影响，境外终端客户销售下滑导致境外采购减少，23年随着海外地区逐步修复、客户库存有序去化，预计市场将恢复常态，23-25年预计公司OEM/ODM业务实现收入12.55/13.80/15.19亿元，同比增长5.30%/10.00%/10.00%。
3）品牌代理：公司于2021年4月成为“K9Natural”和“FelineNatural”中国区域总代理商，但截至2023年3月，公司品牌代理合同到期，K9Natural母公司新西兰天然宠物食品集团在国内创建自有销售分公司，公司代理业务终止，预计23-25年公司品牌代理业务将无收入增量贡献。
毛利率方面，随着公司聚焦自有品牌发展，高毛利的自有品牌业务收入占比持续提高，预计将带动公司整体毛利率稳步增长，23-25年分别为39.83%/41.11%/42.20%；净利率方面，在公司强产品力+强营销下公司自有品牌业务快速发展，我们预计短期内公司将在销售费用端维持一定强度投放以实现自有品牌份额进一步扩张，预计净利率将维持相对稳定，23-25年分别为9.57%/9.62%/9.82%。