风险提示：原料价格、畜禽价格下跌，动物疫病，食品安全问题，生物育种商业化政策不及预期等。
1.行情回顾：
近一年农林牧渔（中信）指数下跌-7.92%，跑输上证指数16.25个百分点，跑输沪深300指数18.38个百分点。
2024年初-11月18日，农林牧渔指数（中信）绝对收益率为-0.61%，在中信一级30个行业中排第27位，跑输沪深300指数15.74个百分点。
从细分子行业表现来看，2024年初-11月18日，宠物食品板块涨幅居前，动保板块涨幅居后；2024年前三季度，畜牧养殖、饲料加工、宠物食品板块归母净利润实现同比大幅增长。
2.生猪养殖：2025年供应宽松，规模效应下龙头强者恒强
2.1.2024年生猪产能去化进入兑现期
2024年初以来，商品猪出栏量和仔猪供应量均呈下降趋势，生猪产能去化进入兑现期。根据国家统计局数据，2024Q1/Q2/Q3全国出栏生猪分别为1.95/1.69/1.56亿头，同比-2.23%/-4.02%/-3.34%。
受到前期猪价长期低迷和能繁母猪产能去化的影响，仔猪供应量也明显减少。据博亚和讯统计，2024年1-9月全国断奶仔猪供应量同比下降2.86%；3季度断奶仔猪供应量环比下降0.23%，同比下降3.51%；其中，9月断奶仔猪供应量环比增长0.46%，同比下降3.81%。2024年三季度，随着仔猪供应量的小幅增加和补栏积极性的减弱，导致仔猪价格震荡下行。
根据农业农村部数据，2024年9月末全国能繁母猪存栏量4062万头，同比-4.20%，环比+0.64%，仍高于正常保有量（调整后）162万头；2024年9月末全国生猪存栏4.27亿头，同比-3.5%，同比降幅缩窄，环比+2.8%，环比增幅扩大。
2.2.猪价步入上行周期
2024年春节后，生猪价格呈现出“淡季不淡”的现象，上一轮能繁母猪的产能去化逐步反应至仔猪供应和商品猪出栏层面，推动市场上的生猪价格进入新一轮上行周期。根据博亚和讯数据，在多因素叠加作用下，供应端边际效应不断增强，带动猪价在2024年8月中旬达到年内高点，涨至21.2元/kg以上，创2022年底以来1年零8个月新高。
进入2024年四季度，养殖端按计划出栏，但是需求端表现相对疲软，市场整体处于供过于求的状态，导致猪价震荡下行，10月生猪月均价下跌至18元/kg下方。
2024年初以来，玉米、豆粕等饲料原料呈现出供强需弱的局面，价格震荡下行，带动下游饲料价格走弱，从而养殖端成本得以改善。根据汇易网数据，截至2024年11月18日，中国玉米现货平均价格2211.18元/吨，同比-18.01%；豆粕现货价格3055.14元/吨，同比-27.12%。
2024年10月末，自繁自养养殖户盈利284.19元/头，环比-22.8%，同比扭亏为盈；外购仔猪养殖户亏损32.88元/头，环比由盈转亏，同比减亏约180元/头。2024年10月末，全国猪粮比8.01，猪料比价为5.11，较9月环比下降。
2.3.投资建议：行业规模化加速，头部猪企优势明显
从头均市值角度来看，对应公司2024年出栏目标，当前上市猪企头均市值均处于历史低位，较历史高点差距较大，未来具有明显提升空间。
3.动保：“新品释放+需求扩张”双轮驱动
3.1.行业规模稳步增长
2018年以来，我国兽药市场规模呈现出稳步增长的发展趋势。根据中国兽药协会数据，2016-2023年，国内兽药产品销售规模由472.29亿元增长至696.51亿元，年均复合增长率为5.71%。2023年，营收20亿以上的企业占市场总量比例超过20%，营收在10亿元左右及以上的企业占市场总量比例超过41%。整体来看，我国兽药行业的集中度持续提升，且行业增速高于国外水平。
从行业结构来看，国内动物保健品市场产品结构和国外动物保健品市场相似，均以化药和生物制品为主，2022年原料药及化药药剂、生物制品的销售额占比分别为63.1%、27.7%。其中，兽用生物制品的销售额中，禽占45.0%，猪占43.0%，牛、羊占10.0%，宠物占1.0%。
从行业驱动因素来看，我国动保行业市场规模的发展大致分为4个阶段：
第一阶段：自2007-2010年，我国养殖行业散户占比较高，规模化程度低，对于动保产品不够重视，渗透率较低，市场销售规模较小；下游养殖行业主要面临的疾病影响为蓝耳病。
第二阶段：2011-2015年，行业规模增长的主要驱动因素为口蹄疫，口蹄疫疫苗作为新产品推动市场扩容。目前，口蹄疫疫苗成为行业主要产品之一，且生产资质门槛相对较高。2021年我国兽用疫苗销售额为143.51亿元，其中口蹄疫疫苗销售额40.2亿元，占比达28%。
第三阶段：2016-2017年，环保政策改革加速推动养殖行业产能去化，大量中小养殖户被迫退出市场，下游集中度提升。2016年“中央一号文件”中提出，根据缓解容量调整区域养殖布局，优化畜禽养殖结构，确保农业生态环境恶化趋势总体得到遏制，治理成效明显。随后，关于畜禽养殖禁区、十三五生态环境保护规划、水污染防治法等政策密集出台。
第四阶段：2018年-至今，动保行业规模推动因素受非瘟疫苗上市和养殖行业规模化加速的双重推动。非瘟疫苗上市以后，有望成为强免产品，动保行业市场规模打开增长空间。2018年以来，生猪养殖行业规模化加速发展。
3.2.下游畜禽养殖规模化持续提升
2023年6月，农业农村部、国家发改委、财政部、自然资源部联合印发了《全国现代设施农业建设规划(2023—2030年)》的通知，提出到2030年全国畜禽养殖规模化率达到83%以上，主要畜禽大规模养殖场基本实现全程设施化的要求。
近年来，我国肉禽产业生产能力稳步提升，2023年全国禽肉产量2563万吨，全年家禽出栏168.2亿只，肉鸡产业养殖规模化率达87.9%，产业规模化标准化程度高。我国生猪养殖行业主体也由散户养殖转变为规模化养殖为主。据中国畜牧兽医年鉴数据显示，2020年年出栏量500头以下的“散养户”出栏量占比达42.90%。对比美国生猪养殖规模化占比95%，我国生猪行业规模化仍有较大提升空间。受到非瘟疫情冲击和头部企业的规模优势，近年来中大型规模养殖场占比由四成提升至六成左右。
根据中国畜牧业年鉴数据，2013-2022年我国年出栏量500-999头的中小养猪户户数大幅下降，而年出栏量5万头以上的规模化养殖户户数逐年增加。2022年年出栏500-999头养殖户户数和年出栏量5万头以上的养殖户户数分别为9.6万户、993户；同比增速分别为+0.62%、+16.96%。从养殖行业规模化发展来看，我国规模化养殖场占比不断提升，对于动保产品重视程度加重，动保产品渗透率将继续提升，有望从长期角度推动动保行业市场规模增长。
从行业集中度变化来看，出栏量居前的8家上市猪企市占率合计由2017年的4.59%提升至2023年的18.35%。其中，行业龙头牧原股份市占率由2018年的1.59%提升至2023年的8.78%。参考美国生猪养殖行业集中度CR10约50%，我国仍有较大提升空间。
3.3.非瘟疫苗上市推动市场规模打开增长空间
2018年8月，非洲猪瘟首次出现在中国，呈现出传染性强、病畜死亡率几乎达到100%的特点。根据农业农村部的数据，2018-2020年全国共发生非洲猪瘟99、63、19起，共计扑杀生猪63、39、1.4万头，而发生数量以及扑杀数量的减少主要是归功于防疫力度以及重视程度的提升。目前，我国针对非洲猪瘟的防治主要依靠物理隔离预防为主，发病主要以扑杀深埋为措施，仍未出现有效疫苗进行大规模覆盖。
关于中国非洲猪瘟疫苗市场规模测算，做出如下假设：
1、假设非瘟疫苗出厂价约25元/针，一头用量为两针；
2、参照2018年以来我国生猪出栏量历史数据，假设生猪年均出栏量约6.35亿头，初期渗透率为20%，则市场空间可达64亿元；
3、假设实现规模养殖场全覆盖，以2021年60%的养殖规模化率计算，市场空间可达191亿元，超过2020年行业兽用生物制品销售总额。
3.4.创新研发能力铸就公司核心竞争力
从研发综合实力来看，根据上市公司年报披露，四家公司都同行业技术领先的科研院所进行协同合作。其中，2023年生物股份、科前生物主要研发项目数量居前，生物股份、普莱柯拥有P3实验室，中牧股份研发人员数量较为突出。
2023年，中牧股份获得新兽药注册数量（7个）和科前生物获得专利数量（23个）分别在可比公司中处于领先地位。从研发费用来看，近年来科前生物和普莱柯的研发费用占营收比例呈现出增加的趋势，生物股份研发费用占比相对平稳。
为了促进动保行业的高质量发展，2020年6月农业农村部印发了新版《兽药GMP验收评定标准》，并提出2022年全国规模养殖场实行“先打后补”，到2025年逐步全面取消政府招采苗，产品质量对于动保企业愈发重要。2022年6月新版GMP改造实施完成后，通过的企业占比约70%，落后产能淘汰，行业集中度进一步提升，拥有丰富产品矩阵、资金充足、技术领先的头部企业最终能够脱颖而出。
4.种业：生物育种产业化全方位扩面提速
4.1.2024年是我国生物育种商业化元年
“二十大”报告再次突出农业重要位置。2022年10月，党的“二十大”报告中指出“全方位夯实粮食安全根基，全面落实粮食安全党政同责，牢牢守住十八亿亩耕地红线，逐步把永久基本农田全部建成高标准农田，深入实施种业振兴行动，确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中”。报告再次突出了农业在我国的重要战略地位，明确了现代化农业的发展方向。
2023年“一号文件”生物育种产业化政策加码。关于深入实施种业振兴行动，2023年“一号文件”中明确“全面实施生物育种重大项目，加快玉米大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围，规范种植管理”。这是我国发布的“一号文件”中首次提到生物育种产业化发展，政策方向明朗，我国制种行业有望迎来中长期的产业变革。
2023年政府工作报告中提出粮食增产计划。2023年3月的政府工作报告中提出实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动和深入实施种业振兴行动。我们认为保障粮食安全和种业振兴相辅相成，种业作为农业产业链中的“芯片”，为推动农业高质量发展，实现种源自主可控、种业科技自立自强对于粮食增产计划具有重要作用。目前，我国农作物单产水平和种植效益较发达国家还有一定差距，而生物育种技术商业化应用将是我国补齐种业短板的关键。
目前，转基因农作物已在全球多个国家实现种植销售，其在抗虫耐除草剂、提升单产水平等方面具有明显优势。自我国进行转基因玉米、大豆试点种植以来，试点面积从2021年的200亩扩大至2023年的400万亩，预计2024年有望达到1000万亩，未来种植面积将逐年扩大。此次生产经营许可证的获批更是打通了我国生物育种商业化应用的最后一步，预计未来我国转基因玉米、大豆种植面积将持续稳步增长。
4.2.河南加快建设种业强省
为了深入贯彻落实国家政策，河南作为粮食大省和制种大省，结合自身优势，2021年以来推出一系列种业产业发展政策及配套措施，致力于推动建设现代化种业强省，全力打造国家种业战略科技力量。
2023年1月，河南省人民政府发布《关于加快建设“中原农谷”种业基地的意见》，此次文件延续之前《“中原农谷”建设方案》的政策思路，对于河南省种业的高质量发展明确阶段性目标要求：2025年之前，引育种业领域领军人才20人以上，引进培育育繁推一体化种业龙头企业5家以上，种业总产值达到100亿元以上；到2030年，引育种业领军人才30人以上，引进培育育繁推一体化种业龙头企业8家以上，其中至少2家进入全国种业十强，种业总产值达到200亿元以上；到2035年，建成贯通种业领域基础研究、成果转移转化、企业孵化培育的全链条产业体系，打造千亿级种业产业集群。
长期以来，河南是中国粮食的重要生产基地，种子市场规模全国第一，但是河南省种业面临产业化水平较低，种企规模小而散的发展局面。在A股众多种业上市公司中，仅有秋乐种业1家豫企的身影，金苑种业在北交所IPO的申请仍在审核中，还有2家中棉种业、金博士于新三板挂牌。河南省种业在产业化的道路上仍有较大发展和提升的空间，依托种植业大省的优势，河南省种企有望迎来历史性的发展机遇。
2019年以来农业农村部陆续颁发了转基因玉米、转基因大豆品种的生物安全证书。其中，大北农和杭州瑞丰率先取得国内转基因生物安全证书。大北农转基因性状储备丰富，在转基因玉米和大豆方面都取得了突破。杭州瑞丰为隆平高科参股公司，有望借助种业龙头优势进一步深化转基因技术的商业化应用。
从种业可比上市公司来看，2024年隆平高科三季度预收账款维持同比正增长，根据历史经验，三季度预收款增速通常与下一销售季的收入增速维持一致。从研发投入来看，隆平高科、登海种业、秋乐种业研发费用占营收比例持续提升。
5.宠物食品：潜在市场空间广阔，国货引领消费潮流
5.1.中国已成为全球第二大宠物市场，未来仍有较大增长空间
随着我国养宠人数的日益增长，宠物行业迅速发展，目前我国已成为全球第二大宠物市场，行业规模仅次于美国。根据《2023-2024年中国宠物行业白皮书》，2023年城镇宠物（犬猫）消费市场规模为2793亿元，较2022年增长3.2%，同比增速放缓，预计2024-2026年年均复合增长率仍将维持在5%以上。其中，2023年犬消费市场规模1488亿元，同比微增0.88%；猫市场规模1305亿元，同比增长6.01%。
根据《2023-2024年中国宠物行业白皮书》，2023年宠物犬数量为5175万只，较2022年增长1.1%；宠物猫数量为6980万只，较2022年增长6.8%。2023年，我国单只宠物犬年均消费2875元，同比下降0.2%；单只宠物猫年均消费1870元，同比下降0.75%。
相较于美国的70%和欧洲的46%，我国养宠渗透率仍有较大差距。随着我国人口结构的转变，养宠家庭渗透率有望持续提升。另一方面，随着我国居民生活水平的提高和科学养宠观念的加深，单只宠物犬、猫的年均消费金额仍有增长空间。未来，行业渗透率和养宠家庭消费力的提升将是推动我国宠物经济持续增长的主要驱动因素。
5.2.宠物食品出口数据回暖
从消费结构看，宠物食品仍是行业主要消费市场，2023年我国宠物食品出厂规模已达509.78亿元，2020-2023年复合年增长率高达8.3%，占宠物消费总市场规模的半壁江山。宠物食品包括主食、零食，还涵盖了保健品等多个细分领域，具有刚性需求，市场消费潜力巨大。
根据中国饲料工业协会发布，2024年上半年，宠物饲料产量74万吨，同比增长21.4%。在全国工业饲料总产量同比下降4.1%的情况下，中国宠物饲料产业继续保持良好发展势头。随着国内宠物渗透率的提升，行业规模将进一步扩大。
根据海关总署数据，2015-2022年，我国宠物食品出口数量呈现出逐年稳步增长的态势。2022年下半年，美联储加息政策下引发人们对于经济波动的担忧，叠加疫情政策优化后海运、清关速度均恢复正常，海外客户开始了为期7个月的库存去化。2023年全年，中国宠物食品出口数量同比下降1.15%。
5.3.宠物食品行业集中度较低，国产替代不断深化
从市场竞争格局看，我国宠物食品行业集中度较低。2022年中国宠物食品品牌CR10为24%，相比美国（40.8%）、日本（50.4%）仍有较大提升空间。我国宠物食品行业CR5分别为皇家、麦富迪、顽皮、伯纳天纯、冠能，2022年市场份额分别是5.8%、4.8%、2.4%、2.3%、1.8%。其中，宠物食品CR5中国产品牌占据3个席位，依次为麦富迪、顽皮、伯纳天纯。
在2013-2022年，我国宠物食品行业呈现出国产品牌市占率稳步提升的趋势，相反进口品牌（皇家、冠能）市占率均有下滑。根据最新数据，2023年麦富迪品牌市占率提升至5.5%，宠物食品市场国产替代持续深化。
不同于欧美国家宠物食品的销售以商超渠道为主，近年来我国宠物食品线上电商渠道发展迅速。据Euromonitor数据显示，2015-2022年我国宠物食品在线上流通渠道占比从26.8%提升至54.8%；2022年商超百货渠道占比缩小至3.4%，约2015年的三分之一。
根据公司公告，2022年乖宝宠物线上销售收入占国内业务比例为77.85%，2020-2022年线上销售收入和占比情况都呈现出逐年增长的趋势。2024年上半年，乖宝宠物直销渠道（阿里系、抖音平台、京东、拼多多等第三方线上平台）实现收入8.66亿元，同比+61.2%，占主营业务收入比重达到35.9%，同比+9.74pcts。另外，中宠股份、佩蒂股份的线上收入占国内业务比例也均达到60%以上的水平。
6.投资建议：维持行业“强于大市”投资评级
目前行业市盈率、市净率均低于历史估值中枢，处于相对低位，未来有望迎来估值回归，维持行业“强于大市”的投资评级。
7.风险提示
原材料价格大幅波动的风险：玉米、豆粕是饲料产品的主要组成部分，玉米、豆粕价格的高位运行会对畜禽养殖、饲料行业成本控制造成压力。
动物疫病发生的风险：假如发生禽流感、非瘟等动物疾病，将对畜禽消费产生负面影响。