医疗器械市场可分为医疗设备、体外诊断（IVD）、高值耗材、低值耗材四部分。2018年，全球医疗器械市场规模约为4278亿美元，其中低值耗材占比14%。2018我国医疗器械市场规模为5304亿元，其中低值耗材占比12%。耗材是指用于诊断、治疗、保健、康复等的消耗性器件材料。从价值角度讲，医用耗材可分为高值医用耗材和低值医用耗材，其中低值医用耗材是指临床多学科普遍应用的价值较低的一次性医用材料。
（二）低值耗材和高值耗材的异同
1、产品应用领域不同
高值耗材和低值耗材的产品应用领域不同。高值耗材一般限于某些使用且价格相对较高的消耗类医疗器械，可以分为骨科植入、血管介入、非血管介入、神经外科、眼科、口腔、血液净化、电生理与起搏器等。低值医用耗材是指在医院开展医疗服务中经常使用的一次性卫生材料，可以分为医用卫生材料及敷料类、注射穿刺类、医用高分子材料类、医用消毒类、麻醉耗材类、手术室耗材类、医技耗材类等。
2、毛利率差异
高值耗材的毛利率高于低值耗材。由于2020年疫情期间，部分低值耗材如手套等供求，造成价格上涨，毛利率水平较往年大幅提升，因此选取2019年毛利率。从2019年毛利率来看，A高值耗材上市公司的毛利率水平普遍要高于低值耗材上市公司。
3、经营模式不同
高值耗材更重视研发，更需要学术推广。在研发上，高值耗材企业的研发人员数量占比更高，高值耗材企业研发费用率更高。高值耗材产品技术含量高，对使用者有一定的作技术要求，部分产品甚至需要跟台，因此更需要学术推广。
（三）低值耗材市场规模较大，竞争相对分散
低值耗材拥有庞大的市场规模。2018全球低值耗材市场规模约581亿美元，同比增长5%，占全球医疗器械市场规模的14%。2018年中国低值耗材市场规模约为641亿元，同比增长20%，占中国医疗器械市场规模的12%。低值耗材市场竞争格局相对分散。医疗设备领域的硬镜、超声、监护仪的前五大厂商合计市占率均超过70%。高值耗材领域的冠脉支架、髋膝关节、创伤和四肢的前五大厂商合计市占率超过80%，而低值耗材领域的高级伤口管理、手术衣、N95口罩的前五大厂合计市占率均低于60%。
（四）低值耗材领域在全球范围内已诞生巨头
全球低值耗材上市公司主要分为三类：第一类是综合性的材料型公司，如3M等。2020财年，3M收入约为321亿美元，其中24%来自健康管理业务。第二类是有布局低值耗材的综合性的医疗器械公司，如施乐辉等。2020财年，施乐辉收入为45.6亿美元，其中29%来自伤口管理业务；净利润为4.5亿美元，其中31%来自先进伤口管理业务。第三类是纯正的低值耗材公司，如康乐保和麦朗等。
国内低值耗材公司业务相对单一，没能形成产品线协同，无法作为整体解决方案供应商。振德医疗、奥美医疗专注于医用敷料类产品，稳健医疗除去消费品业务之外也主要是医用敷料类产品。英科医疗业务主要是手套。维力医疗业务主要为导尿管。康德莱的业务集中于针头。国内低值耗材公司的研发水平和研发投入偏低，高端产品欠缺。疫情前我国低值耗材每年的研发费用普遍低于1亿元，而海外龙头的研发费用普遍在1亿美元以上。疫情后即使部分企业加大研发投入，国内低值耗材企业研发费用跟海外龙头仍有较大差距。国内低值耗材企业研发水平偏低，高端产品欠缺，例如现代敷料产品目前我国仍主要依赖进口。国内低值耗材公司的销售体系有待建立。国内低值耗材公司过去很多都是以OEM业务为主，不需要建设销售体系；而且销售的产品大多属于成熟的竞争型产品，对销售能力的要求不高。跟高值耗材上市公司相比，中国低值耗材上市公司的销售费用率偏低。
（一）康乐保：低值耗材也可以做高市场份额
1957年康乐保由AageLouisHansen在丹麦创立，公司总部位于丹麦首都哥本哈根，1983年在哥本哈根证券交易所上市。公司业务专注于低值耗材领域，分为四大业务板块，造口管理、失禁管理、泌尿外科、伤口/皮肤管理。2021财年，康乐保收入为194亿丹麦克朗（1丹麦克朗约为0.96人民币），利润达到48.3亿丹麦克朗。近五年，公司收入复合增速约为6%，净利润复合增速约为9%。
1、康乐保的造口和失禁管理业务市场份额稳步提升至极高水平
康乐保造口管理业务全球市占率从2005年的29%提升至2021年35%-40%，失禁管理业务全球市占率从2005年的19%提升至2021年的40-45%。康乐保两大业务市占率稳步提升至极高水平。我们认为，公司在造口和失禁管理业务上占据全球绝对领先优势的原因有：1）公司累积了巨大用户数据用以改进产品。经过多年的用户数据积累，公司目前已经拥有一个超200万用户的数据库，且这些数据被公司持续用于改进产品。
2、康乐保的泌尿外科和伤口/皮肤护理业务增长快，但市场份额相对较小
3、康乐保是如何从造口走向全球低值耗材龙头
康乐保1957年成立后主营造口管理业务，主要产品有造口袋、造口护理附件等。1979年公司新增失禁护理业务，主要产品有尿袋、导尿管等。1982年公司新增伤口护理业务，主要产品有各类医用敷料（以现代敷料为主）。1985年新增皮肤护理业务，主要产品有润肤霜、防潮膏等。2006年，公司收购美国Mentor公司，新增泌尿外科业务，主要产品有前列腺支架等。至此，公司形成了目前的四大业务板块——造口护理、失禁管理、泌尿外科、伤口/皮肤管理。公司各个业务板块具有较好的协同效应。公司将造口袋制造商的经验拓展到生产尿袋和导尿管等。造口管理产品也包括与造口底盘接触的皮肤的护理，进而衍生到伤口和皮肤管理业务。泌尿外科业务与公司的失禁管理业务同属于一个科室，只是销售渠道分别在院内和院外，公司的泌尿外科加上失禁管理业务能提供治疗大多数泌尿系统疾病的产品。
我们认为，康乐保能够成为全球低值耗材龙头的主要原因有：1）丰富的产品管线及对产品的持续改进。不仅仅是单个业务板块内部产品的丰富，公司也在持续扩展业务板块，目前形成了造口管理、失禁管理、泌尿外科、伤口/皮肤管理。而且，公司各大业务板块内部产品持续更新换代，引领市场发展。2）研发的持续投入。2012年以来公司研发投入持续增加。2021年公司研发费用为7.6亿丹麦克朗，研发费用率为4%。公司建立了庞大的患者数据库用于改进产品和研发。公司在研发上重视跟临床的合作，跟医生和护士保持紧密的合作关系。此外，公司还十分重视临床真实数据，积极开展临床研究。3）外延并购。外延并购助力公司丰富产品线、增强研发实力、扩宽渠道等。例如，1995年公司收购Sween后皮肤护理业务发展迅速。2006年公司收购Mentor后新增了泌尿外科产品线和研发实力，也扩展了美国市场渠道。2015年收购美国ComfortMedical后进一步扩展了公司在美国泌尿外科市场的地位。
（二）麦朗：平平无奇，世界第六
1、全球医疗器械销售额排名第六
根据MedicalDesign&Outsourcing发布的2021年全球医疗器械公司百强榜单，Medline在2020财年实现收入175亿美元，在全球医疗器械公司中排名第6，较2019年排名提升3位，是前十家公司中唯一未上市的公司。
2、麦朗的销售额趋势和估值
截至2020财年，麦朗已经连续50多年实现收入的持续增长。2018财年公司销售额突破100亿美元。2020财年公司销售额达到175亿美元，同比增长超25%。2020年疫情期间公司防疫物品销售大幅增长，收入高速增长。2021年6月，麦朗公司宣布，包括黑石集团（BlackstonegroupInc．）、凯雷集团（CarlylegroupInc．）和Hellman&Friedman在内的一些私募股权投资公司同意收购公司多数股权，此次收购对Medline的估值（包括债务在内）为340亿美元，据此推算公司100%股权估值为453亿美元（2884亿RMB）。
3、麦朗的产品布局范围广
目前麦朗制造和分销的产品已经超过30万种，包括伤口管理、皮肤管理、麻醉、手套、泌尿外科、失禁管理、造口管理、耐用医疗设备、防感染产品等。麦朗是全球最大的从事医疗用品制造和分销的私营企业。
4、麦朗的发展历程
麦朗公司于1966年在美国成立，其历史可以追溯到1910年。麦朗公司是家族企业，1910年麦朗公司创始人的祖父A.L.Mills创立了制衣厂，为芝加哥牲畜围场生产围裙。1912年，A.L.Mills创办了米尔斯医院用品公司，将业务拓展到外科手术服和护士服，正式进入医疗领域。二代IrvingMills于1924年接班，随后将业务拓展到一般医疗用品的经销。三代JimandJohnMills于1961年接班，1966年麦朗正式成立。
四代CharlieandAndyMills,JimAbrams于1997年接班。麦朗持续推出创新产品，解决临床痛点。1940年，公司推出行业第一款彩色外科医生服，以减少外科医生和手术室工作人员的眼睛疲劳。1999年，公司推出行业第一款带有芦荟涂层的检查手套，能更好保护双手皮肤。2009年，公司推出行业第一款单层导尿管托盘以降低感染风险。2011年公司推出世界第一款具有抗菌保护层的轮椅，同年，公司抗菌口罩成为第一款FDA批准上市的抗菌口罩。
5、麦朗核心竞争力分析
我们认为，麦朗成长为全球医疗器械巨头的核心竞争力在于：1）公司完善的全系列产品线布局。公司产品种类超过30万种，能为终端客户提供整体解决方案。公司丰富的产品组合不仅通过自主研发也通过并购获得。2）全球最优化的资源调度，有利于成本控制和高效生产。麦朗巨大的销售规模使得公司对于供应商拥有较大话语权。麦朗在7个国家拥有30多个生产基地，此外还跟全球众多OEM厂商合作，实现全球最优化的资源调度。在中国，振德医疗、奥美医疗、维力医疗、尚荣医疗等都是麦朗的OEM厂商。3）强大的分销能力。低值耗材产品品类繁多、终端客户分散，分销能力是低值耗材企业重要的竞争力。麦朗在全球有强大的分销体系。截至2020财年，麦朗在全球有超过50个配送中心，麦朗在美国的配送中心总面积已达到2300万平方英尺。麦朗在美国拥有自己的运输车队，运货卡车数量从2001年的22辆增加至2020年的1200多辆，2020财年运输车队运输的商品销售额占麦朗美国收入的近75%。2018年麦朗投入5亿美元启动HRI（HealthcareResilienceInitiative）计划，计划的内容包括新建配送中心、增强生产能力、信息系统升级等，目的是提高供应链的效率，确保及时向客户交付产品。
（一）中国低值耗材企业处于低质量重复竞争阶段
1、中国低值耗材企业外销处于OEM阶段，内销处于自主品牌起步阶段
目前国内低值耗材企业外销处于OEM阶段。从20世纪90年代以来，随着发达国家劳动力成本的上涨，大型跨国医疗器械公司将低值耗材中劳动力需求较大、技术含量较低的产品的生产环节转移到亚洲、南美等地区，只保留研发和营销环节。凭借人力成本优势和产业链优势，中国承接了此轮产业转移，逐渐形成了一批低值耗材OEM厂商。中国低值耗材企业内销处于自主品牌起步阶段。近年来察觉到国内低值耗材市场的发展前景，中国低值耗材企业将注意力从国际市场转向国内市场，积极发展自主品牌。但从国内低值耗材上市公司来看，收入主要来自海外，国内业务大多占比不高，内销处于自主品牌起步阶段。
2、中国低值耗材企业的研发投入、研发的专业性和研发成果比不上欧美企业
3、中国材料学和海外有较大差距
（二）参考欧美，中国低值耗材行业有巨大成长空间
1、行业扩容带来的成长机会
中国低值耗材市场增速快于全球。全球低值耗材市场增长较为稳健，增速维持在个位数水平。中国低值耗材市场受益于医疗需求的增长、居民消费水平的提升等，增速维持在20%左右。
2、产品升级带来的成长机会
3、产业整合带来的成长机会产业整合体现在两个方面：
1）低值耗材细分领域的集中度提升。国内手套行业走向集中已基本完成，英科医疗的产能在国内有明显领先优势。国内医用敷料行业集中度提升进行中，TOP3企业的市场份额稳步提升，从2016年的约10%提升至2019年的约15%。2）企业从产品线薄弱走向全产品线和整体解决方案供应商。以维力医疗为例，公司主营导管类耗材，经过多年发展，公司产品已覆盖麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析和呼吸等领域，产品组合持续丰富。
4、出口带来的成长机会
（一）疫情开拓了国内和国际渠道
疫情爆发期间，全球防疫物资短缺。中国疫情防控较好，国内低值耗材公司迅速组织复工复产，成为全球防疫物资的重要供应者。疫情期间企业良好的供应能力、健康有序的价格管理体系和稳定可靠的产品质量为企业获得了良好口碑，在国内和国际新开拓了大量渠道。以振德医疗为例。2020年振德医疗在国内新增覆盖约1300家医院，新增覆盖药店约2万家，百强连锁药店覆盖率显著提升。此外，2021年振德医疗成功进入数家国际大客户战略合作目录。
（二）疫情加速了产能建设以英科医疗为例
疫情期间，全球一次性手套的需求量激增，公司迅速扩大产能，一次性手套产能由2019年的190亿只（其中，一次性丁腈手套产能为50亿只）增长至2020年360亿只，目前公司年化产能已经达到750亿只（其中，一次性丁腈手套产能为450亿只，是2019年末的9倍左右）。未来，公司还会加大在境外如东南亚地区的产能布局。
（三）防疫物资销售产生的巨额现金流有助于有助于企业加强研发投入和并购
国内低值耗材企业销售防疫物资产生巨额现金流后，加强了研发投入和以获取技术、补全产品和增加渠道为目标的并购。2020年我国低值耗材上市公司的研发费用同比去年有明显增加。
（四）疫情大环境上使得国家更重视专精特新和解决卡脖子问题
疫情期间，海外产品进口受阻，我国较多产品出现短缺，使得国家更重视专精特新和解决卡脖子问题。细分到低值耗材领域，主要是解决产业链上游材料等关键环节卡脖子的问题。2021年以来，“医疗器械创新研发、进口替代、技术攻关”等呼声在国家大政方针和行业政策中更加强烈。
（五）疫情使得大环境上更加有利于国产替代
我们认为，疫情使得大环境上更加有利于国产替代，主要依据有：1）疫情期间，由于产能、货物运输、国际关系等因素影响，我国较多产品尤其是上游物资出现短缺。从国家安全的角度来看，在可替代领域，国产替代一定程度上会加速。2）国产企业在疫情期间通过防疫物资切入医院等渠道，产品得到使用甚至是高度认可，为后续的产品销售奠定了基础。3）疫情加重医保基金运行压力，各项控费措施出台，如DIP和DRGS更大范围的推广。医保控费大环境下，国产产品性价比优势进一步凸显，更有利于国产替代。
五、寻找中国的康乐保和麦朗——以早期的敷料OEM三剑客为例
（一）振德、奥美、稳健的起家业务都是敷料
OEM，近三年陆续上市自20世纪90年代至今，随着发达国家的劳动力成本不断提高，大型跨国医疗器械公司逐渐将医用敷料中劳动力需求较大、技术含量较低的传统伤口护理产品(例如纱布、绷带)的生产环节转移至亚洲、南美等地区和国家，保留研发和营销环节，在市场上以自主品牌进行销售。凭借人力成本优势和产业链优势，中国承接了此轮产业转移浪潮，逐渐形成了一批为国际大型医用敷料品牌商从事贴牌生产(OEM)、以出口为主的医用敷料企业，其中敷料三剑客——振德医疗、奥美医疗、稳健医疗就是代表性企业，三家企业分别于2018年、2019年和2020年上市。经过多年发展，我国敷料OEM市场竞争格局从分散走向前三家企业格局稳定。根据中国医药保健品进出口商会数据，奥美医疗、振德医疗、稳健医疗常年占据我国医用敷料出口企业前三名。其中奥美医疗从2008年以来已连续13年占据国医用敷料出口第一的位置。
（二）OEM赢家的第二增长曲线在哪里
1、医用敷料OEM增长依然有持续性，竞争格局有进一步优化的可能
医用敷料市场需求刚性，2019年全球医用敷料市场规模约为125亿美元，市场规模仍有个位数稳定增长。海外敷料市场外包率高，OEM企业与客户建立了牢固的合作关系，医用敷料OEM市场增长仍有持续性。
2、三个赢家三种模式
敷料OEM仍是三家上市公司发展的重点
医用敷料OEM行业增长仍有持续性且竞争格局有进一步优化的可能，医用敷料OEM仍是三家上市公司发展的重点业务。从收入结构来看，振德医疗、奥美医疗的收入主要来自海外，海外收入还是以OEM为主；稳健医疗除开消费品业务外，医用产品收入也主要来自海外OEM业务。
奥美医疗多方面发展，敷料、消费、OEM三条腿走路
在研发上，公司重点聚焦创面护理和手术感控产品的核心技术研究，加强医用粘胶类产品、创面和造口护理、医美产品的迭代创新，并启动了呼吸麻醉类耗材和微创手术通路类器械（穿刺器等）新产品研发。公司拥有一支实力强大的研发团队，并持续加大研发投入，保障新产品研发的顺利开展。
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