中国保险业正在经历商业模式的结构性变化。新冠肺炎疫情期间，行业一些根深蒂固的问题浮现，导致新单销售势头持续疲软，销售人员快速流失。保险公司开始意识到过去经营保险业务的方式不再有效，开始重新反思他们的业务策略。行业的关键问题是，应该以什么样的方式向谁销售什么样的产品？我们认为保险公司需要仔细审视三个关键问题，包括分销渠道、产品供给和目标客户。考虑到保障缺口依然很大，我们仍然认为中国对保险产品的潜在需求尚未得到满足。然而，行业的过往做法已无法解决问题。保险公司需要升级竞争策略，抓住未来的增长机遇。
代理人质量有待大幅改进
今年寿险公司的销售人员或代理人数正在显著减少，主要保险公司在今年前三个季度流失约30%的代理人。我们认为，关键的原因是以往保险代理人“大进大出”的做法无法再继续使用，而新冠肺炎疫情将问题放大，使其成为当前亟待解决的问题。保险公司过去常常依靠代理人数扩张，而非通过质量提升来推动保费增长。这一做法的潜在假设是，保险公司总能够找到足够多的新代理人。由于人口红利的减少，这一假设被证明是错误的。随着客户变得挑剔和客户对专业服务的更高需求，那些仓促招募的代理人在行业中生存的难度不断加大。为满足客户需求，保险公司需要从以数量为导向的模式转变至质量（或产能）驱动的模式。
我们认为代理人数量下降是中国保险行业当前困境的核心，也是解决问题的关键。保险公司过去招募了太多不合格的代理人，现在被迫将他们淘汰。销售团队规模的缩小导致保费大幅减少是无可避免的结果。然而，我们认为行业在经历了痛苦的出清过程后将恢复增长势头。
产品供给有待审视
重疾险的盈利能力远高于其他保险产品，近年来为保险公司贡献了可观的新业务价值（NBV）。然而，重疾险的增长势头在近两年来有所放缓，为保险公司的产品策略蒙上阴影。投资者开始怀疑重疾险业务的增长可持续性。有投资者认为，重疾险的需求可能已基本得到满足，行业不能再依赖它来创造价值。我们认为，在经历快速增长后，增速下滑或无可避免的，但中国的健康保障仍存在较大缺口，这意味着长期的增长潜力。
储蓄型保险提供了更大的增长机会。作为低风险的长期投资工具，储蓄型保险将成为客户金融投资组合的一部分，其他金融产品并不具备这种长期和低风险的性质。
监管周期趋紧
自2018年以来，在整个金融行业去杠杆化的背景下，我们注意到保险业的监管周期趋紧。在此之前，行业经历了宽松的周期，定价利率、偿付能力和代理人监管都有所放松。然而，宽松政策已被逆转，紧缩政策纷至沓来。我们认为中国保险业正在经历商业模式的转型，转型可追溯到一系列根深蒂固的问题，例如代理人管理、客户定位和产品供应。商业模式的转型由监管举措引发，并因新冠肺炎疫情而加速。
宽松周期从2013年8月开始，当时监管机构提高了寿险产品的定价上限，并在2015年取消了保险代理人资格考试和监管审批。之后保险业代理人数量大幅上升。2016年，随着CROSS（中国风险导向的偿付能力体系，简称“偿二代”）的引入，偿付能力监管也有所放松。简单来说，在宽松周期中，保险公司拥有更多的销售人员，在更充足的资本金支持下，销售更具吸引力的产品。结果是保费在这段期间蓬勃增长。
情况在2018年发生了变化，紧缩措施逐一出台。影响最大的是对短期险产品的禁止。为遏制流动性风险的累积，监管机构全面禁止保单期限少于五年的保险。紧缩措施的影响重大，直到现在，行业仍在努力消化其影响。2019年监管机构逐步限制保险公司销售定价利率为4.025%的产品，认为定价过高。2020年末，车险改革出台，车险价格下调，车险保费的增长明显受压。
2022年NBV增长势头向好
NBV在2020年快速下滑后，2021年预计大部分保险公司的NBV继续负增长，主要是由于销售团队人数大幅减少。大部分保险公司在9M21留失了约30%的代理人，我们认为这种趋势将持续到年底。在新冠肺炎疫情期间，潜在客户收入受到影响，也是不利影响。然而，留下的代理人的人均产能有所提高，部分抵消了人数下降的负面影响。我们认为，受益于更高的招聘标准和更严格的培训，代理人团队的产能将在2022年继续提高。尽管我们预期大部分保险公司明年的NBV仍将负增长，但2022年的NBV增长势头将会好于2021年。
财产险经历了改革冲击
去年9月监管机构启动的车险改革以“降价、增保、提质”为原则，影响了财险保费增长势头，对保险公司2021年的承保业绩造成压力。临近年底，我们认为行业最糟糕的时期已经过去。我们认为保费增长势头将恢复，承保业绩将趋于稳定。长期来看，车险保费有望保持低速增长，非车险在财险保费增长中占主导地位。在投资回报稳定的前提下，财产险有望保持稳定的资本回报。
2代理人模式正被重塑
代理人数量下降
代理人数量以往是行业的主要保费增长动力。自2015年监管机构取消代理人资格考试起直至2018年，代理人的人数大幅增长。虽然同期的寿险新业务大幅增长，但代理人的人均产能却没有太大改善。当时大部分保险公司的代理人管理重点在于提升数量，而非注重质量。
但随着近年来人口红利逐渐消失，情况发生了变化。随着工资不断上涨，保险业面临着来自其他行业对劳动力的激烈竞争。更重要的是，纯粹基于关系的销售模式越来越难以获得保单。客户对保险产品有更多疑问，需要在购买前解决这些疑问，代理人的专业性变得更加重要。随着成本的增加和人均保费产能的降低，保险公司发现“大进大出”模式越来越不可行，是时候改变保险公司管理代理人的方式了。
保险公司的解决方案是提高销售团队的专业性，首先是提高招聘标准，其次是强化培训和管理。结果是我们在1H21看到代理人数减少。代理人团队在2020年并没有明显缩减，是因为保险公司在新冠疫情爆发后就有意增加招聘以应对疫情的影响。2021年，当生产生活大致恢复时，保险公司意识到激进的招聘并不能将他们从艰难的销售困境中拯救出来。我们认为，代理人团队的出清工作尚未完成，我们预计2H21代理人数将继续减少。
但是代理人产能持续提高
随着低产能代理人离开行业，留下的代理人的产能有所提高。留下的代理人普遍比离开的代理人能力更强，保险公司还加强了对代理人的管理和培训。当然，2021年初强劲的开门红对产能提升也有帮助。我们认为这是一个好信号，也是行业发展应该遵循的正确的轨迹。
代理人数量的下降和产能的提高相互抵消，主要保险公司1H21的新单保费实际上与上年大致持平。NBV的负增长主要是由于产品利润率下降。1H21的产品利润率下滑主要是由于重疾险业务萎缩导致产品整体利润率下降。重疾险是中国保险公司利润率最高的产品，其利润率大幅高于储蓄型保险等其他保险产品。上半年重疾险产品销售受挫，保险公司只好推出储蓄型产品来弥补缺口。因此，新业务平均利润率出现恶化。
为什么重疾险在1H21面临如此大的阻力？我们总结了下面几项原因。首先，代理人管理方式需要升级。我们认为商业保险的目标客户群正在萎缩，但合适的客户却在购买更大额的保险。尽管过程既困难又耗时，保险公司需要提升销售团队的专业水平才能抓住机会。其次，客户的收入受疫情影响，仍未恢复到疫情前的水平。客户对收入缺乏信心，购买保险的意愿也因此降低。第三，2021年初重疾定义发生了变化，新的重疾产品比旧的产品更复杂，客户更难理解，代理人也更难销售。
我们预计代理人流失趋势将会缓和
经过多年来的高速增长，中国保险业在2021年首次经历了如此大幅的代理人数收缩。半年报显示，上半年主要公司的代理人数减少了20%左右，我们预计下半年也会出现类似的收缩水平。我们认为2022年保险公司的代理人数可能会继续下滑，但收缩水平可能放缓。当平均产能的提高可以抵消代理人数量的减少时，NBV增速将由负转正。
行业究竟需要多少代理人并不清楚，但当行业开始重视人员素质，而非人数增长时，代理人团队的人数减少是无可避免的。我们将此视为行业的结构性变化，这将为未来的增长奠定基础。我们认为保险的潜在需求仍然很大，但只能通过专业的销售和多样化的产品来满足需求，保险公司不能再依赖于销售团队的数量扩张。
3产品供给有待审视
重疾险面临阻力
重疾险通常承保100种或以上的重大疾病，发病率低，但医疗费用高。2012-2018年重疾险保费录得40%以上的年均复合增速，但其增速在2020年放缓至19%。2020年的疫情对代理人的销售活动和客户收入产生了负面影响，导致长期保险的购买量减少。2021年初监管政策对疾病的定义发生变化，也改变了客户行为。许多客户在政策变更前被代理人说服购买重疾险，导致政策变更后的需求减少。我们认为重疾险已经渡过了早期发展阶段。受益于消费者不断增强的风险意识，此类保险曾广受欢迎。过去几年每年新签发重疾险保单数以千万计。我们认为，经过多年的高速增长，重疾险已经成为成熟的产品，新产品初进入市场带来的红利已基本兑现。
医疗险持续演变
医疗险覆盖医疗费用，而非支付被保险人的一次性赔偿。医疗险近十年来增长势头迅速，年增长率为10-50%，主要由短期（一年以内）的补充医疗险组成。医疗险可分为团体补充医疗险和大病医疗险，后者涵盖因重病而产生的费用。
2015年以来，以众安保险为首的商业财产保险公司开始推出大额医疗险。这些产品被称为“百万医疗险”，保额通常为人民币200万-300万元。百万医疗险是针对个人客户的短期补充医疗险。与传统的团体补充保险相比，百万医疗险的保额更大，医疗费用覆盖范围更广。百万医疗险满足了中产阶级客户对更广泛健康保障的需求，自推出以来一直快速增长。我们预计未来百万医疗险约占医疗险保费的三分之一。
2020年平安和太保等一些寿险公司开始提供长期医疗险，但财产险公司却被禁止提供长期医疗险。精准定价对产品的长期盈利能力至关重要，因为保单一经售出，保险公司更改价格的自由便会受到限制。我们认为长期医疗险的需求是切实存在的，这个细分市场应该会逐渐增长。其他类型的医疗险，如覆盖特殊药品的医疗险也在发展阶段。
重疾险保费增长放缓引发市场对重疾险可持续性的担忧。在经历一段快速增长后，增速下降似乎是无可避免的。但是，我们认为中国的健康保障缺口仍然很大，意味着增长潜力很大。我们认为保险公司需要更深入地挖掘客户的保障需求，只有高素质的销售团队才能够不断提升其重疾险渗透率。
储蓄型产品显示更大的增长潜力
储蓄型产品主要包括长期年金和终身寿险，可以视为低风险的长期投资工具。保险与其他金融产品的最大区别是前者会提供最低投资回报保证。我们经常能听到客户抱怨长期储蓄型保险的投资回报低，但其实风险和回报是相伴随的。有保底回报意味着长期储蓄型保险是一种低风险的金融产品，旨在保护客户的长期财务稳定性，而非追求高投资收益。长期储蓄型保险受风险偏好较低的客户欢迎。风险偏好较高的客户的财富超过一定门槛时，很可能会从资产配置的角度考虑投保。我们认为，这一财富门槛为人均GDP1至2万美元。
政府正在鼓励开发养老金融产品，以应对人口迅速老龄化的问题。保险在政府的举措中扮演着重要角色。而上述提及的长期储蓄型保险则是照顾客户退休财务需要的主要保险产品。
客户需要更全面的产品供应
我们认为中国客户的风险敞口仍然很大，例如死亡、患病和长寿风险，这些风险尚未得到适当的保障，其他金融产品亦无法为客户提供与保险相同的风险保障。然而，为满足市场需求，行业需要升级其商业模型。经过多年的教育，客户对保险产品越来越挑剔，更了解自身的特定需求。行业过往的做法是向所有客户销售一个或一小部分产品，但是现在这种做法的实现难度越来越大。
例如，一些客户会坚持重疾险产品必须包含现金价值（或储蓄部分），在没有保险事故的情况下，可取回部分本金。这类型的客户无法接受在没有保险理赔的情况下一无所获。相反，一些客户会批评重疾险产品杠杆率（保额/保费）低，而杠杆率低正是产品包含储蓄成分的结果。正因如此，保险公司需要为客户匹配合适的产品。
4财产险度过改革冲击
去年9月监管机构启动车险改革，以“降价、增保、提质”为原则。车险改革影响了财产险保费增长势头，对保险公司2021年的承保业绩造成压力。临近年底，我们认为行业最糟糕的时期已经过去。在我们看来，保费增长势头将恢复，承保业绩将趋于稳定。长期来看，车险保费有望保持低速增长，非车险业务将在财产险总保费中占主导地位。假设投资回报率稳定，财产险公司可能保持稳定的资本回报。
增长势头有望复苏
2020年9月启动的车险改革使车险平均价格下降了20%左右，这对财产险公司的收入产生了显著影响。1H21主要财产险公司的车险业务保费同比下降7%-8%。考虑到车险保费在总保费中占比较高，尽管非车险保费增长强劲，但总保费增长仅为个位数。
去年开始的车险改革对已经疲软的车险增长造成了又一次打击。多年来新车销量高速增长，中国汽车市场已进入成熟阶段。相应地，车险增速也已经过了峰值水平。2020年车险保费仅增长1%，2017年前增速为两位数，而车险改革使得车险保费在1H21录得负增长。
我们预计随着高基数效应消失，车险改革对车险保费的影响将在4Q21消退。改革始于去年9月，4Q20所有已签发的保单均已降价。因此，降价不会影响4Q21的同比增速。不过，我们预计车险保费增长不会强劲反弹，这是由于车险渗透率已经很高，而且新车销售疲软。我们认为车险保费长期可能保持个位数增长。
承保业绩有望企稳
车险改革也影响到车险业务的承保业绩。遵循“降价、增保、提质”的原则，车险业务的承保利润受到挤压。我们已经观察到1H21部分主要财产险公司的车险综合成本率出现恶化。3Q21发生在多个省份的水灾导致许多汽车水淹受损，也会影响车险的综合成本率。长期来看，我们预计主要保险公司的承保利润率较之前有所下降，保持相对稳定。
非车险业务的承保利润率则更为波动。一些非车险业务显示出良好的综合成本率，例如责任险，但是农业险等部分业务条线几乎没有产生多少承保利润。总的来说，我们认为非车险条线的综合成本率可能会在未来持续波动。
5监管周期趋严
在整个金融去杠杆化的背景下，我们看到自2018年以来保险业的监管趋严。在此之前，保险业经历了一个宽松的周期，定价利率、偿付能力和代理人监管有所放松。然而，以往的一些放松措施已经被逆转，更多紧缩政策陆续出台。
宽松周期从2013年8月开始，当时监管机构将非分红保险的定价利率上限从2.5%提高到3.5%；部分长期年金保险的定价利率上限提高至4.025%。定价利率是客户可以从保险产品中获得的内在投资回报率。更高的定价利率意味着更多的客户利益和更少的股东利益。2015年价格放宽扩大到万能保险（2月）和分红产品（9月）。这两种产品的定价利率上限均从2.5%提高至3.0%。保险公司随后提高了保险定价利率以吸引客户。同样是在2015年，保险代理人资格考试和监管审批取消。从那时起，保险业代理人数量激增。2016年中国风险导向的偿付能力体系（简称“偿二代”）的推出，偿付能力监管也有所放松。
简而言之，在宽松周期中，保险公司有更多的销售人员，在更充足的资本金支持下，销售更具吸引力的产品。因此，我们看到那些年保费迅速增长。
然而，2018年情况发生变化，收紧措施陆续出台。影响最大的是短期险产品禁令。为遏制流动性风险的累积，监管机构全面禁止保单期限小于5年的保险，这是因为保险公司销售的短期产品越来越多，导致负债越来越不稳定。该项措施影响重大，以至于直到现在，保险业仍在努力缓解这一冲击。该项措施迫使保险公司升级产品，并使得依赖庞大的代理人团队来推动保费增长的旧商业模式受到质疑。
2019年监管机构逐步禁止保险公司销售定价利率为4.025%的高定价产品。2020年底车险改革措施出台，车险价格下调，车险保费增长势头受到冲击。我们认为即将推出的偿二代二期工程在一定程度上收紧了偿付能力的监管。尽管监管机构无意恢复对保险代理人的监管审批，保险公司已开始精简团队以提升质量。
我们认为中国保险业正在经历商业模式的转型，这可以追溯到一些根深蒂固的问题，例如代理人管理、客户定位和产品供给。这种转变是由监管举措引发的，并因新冠肺炎疫情而加速。
偿二代二期即将到来
2016年偿二代的推出是中国保险业的一项里程碑。偿二代为监管机构提供了一种更成熟更先进的工具管理行业风险状况。偿二代能更准确地评估保险公司的风险敞口。然而，偿二代有一些缺陷需要纠正，于是偿二代二期（CROSSII）工程应运而生。偿二代二期的主要目标是解决偿付能力资本高估、打包资产不透明、联营投资偿付能力风险因子过低等问题。利率风险和保险风险也进行了调整。偿二代二期在评估保险公司的偿付能力状况方面比现行规定更为严格。我们认为，在偿二代二期体系下，寿险企业和财产险企业的偿付能力比率都可能下降。
利率风险衡量资产负债错配风险，是寿险公司最大的单一风险因素。以前的方法遵循会计原则，并未包括所有利率敏感资产，这不可避免地扩大了资产负债错配，从而扩大了利率风险。偿二代二期解决了这一问题，并对收益率曲线、最终利率等方法论进行了调整，大幅降低了寿险公司的利率风险因子，在一定程度上抵消了可用资本计算趋严的影响。
在偿二代体系下，联营投资受到宽松的对待，大受保险公司欢迎。在偿二代二期下，联营投资不仅面临更高的风险因子（影响偿付能力最低风险资本），而且面临更严格的减值要求（影响偿付能力实际资本）。我们认为信号是明确的，监管机构希望保险公司在重大并购交易方面更加谨慎。联营投资敞口大的保险企业可能会受到影响。
偿二代二期体系下保险风险因子也有所收紧，但对财产险业务的收紧程度更大。大部分财产险业务的风险因子都被提高了。车险风险因子的累退安排也被取消。大型保险公司将不再享受规模经济效应。如果大公司的财产险业务增长过快，他们将会面临额外风险因子。基本上，监管机构不希望看到对市场份额的非理性竞争。偿二代二期对融资性信用保险的监管与银行业监管保持一致，以遏制监管套利。对于寿险公司，增加了疾病发生率恶化趋势风险，以反映中国流行的寿险产品——重疾险的疾病发生率的潜在恶化。
6投资风险可控
2021年市场对保险公司投资表现的担忧令保险业估值承压。特别是在当前房地产行业正面临沉重的政策压力以及持续增加的信用风险情况下，投资者担忧保险公司对房地产行业的敞口。市场无风险利率在三季度也下滑至3%下方，引发了市场对利率长期前景的担忧。我们认为保险公司的房地产敞口有限，利率在2022年进一步下滑概率较小。
对房地产的风险敞口有限
自4Q21以来，中国政府释放了一些关于房地产行业的令人欣慰的信息，以防止随机信用事件演变为危机。只要房地产行业不出现全行业信用危机，我们认为保险公司对开发商的信用风险可控。
利率仍然利好保险公司
10年无风险利率在4Q21再度攀升至3%上方，当前的利率环境利好保险公司。华泰预测2022年10期国债收益率大概率在2.8%-3.2%中间波动（《爱“债”破晓前，以房定空间》，2021年11月7日），我们认为仍然稳健。在无风险利率约为3%的情况下，保险公司要实现5%的总投资回报率（同时也是他们假设的投资收益率）并不难。
7高股息收益率
年初至今股票表现疲弱，大多数H股保险公司的股息收益率在高单位数。我们预计，在令人满意的投资业绩以及对代理人招聘和营销费用更严格的财务控制支持下，保险公司2022年有望录得稳健的利润。基于我们预测的2022年DPS，部分公司的股息率具有吸引力。