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编者按：近几年来,片仔癀作为A股市场中价值股龙头代表之一，稳健的业绩增长带来了10年20倍股价的奇迹，长期受到机构和市场资金的青睐。但《红周刊》记者研究后发现，核心产品的不断提价是维系其业绩稳健增长的主因，但持续提价措施真能如“永动机”一样吗？在上市公司高调进军的日用护肤品中，记者发现了产品中隐藏着不被人所注意的隐患，而在公司治理中，部分高管人员在供职于上市公司的同时还在实际控制人处位居要职，这种“亲如一家”的做法，更是给上市公司的经营独立性和规范性方面埋下了巨大隐患。
《证券市场周刊红周刊》作者田刚
“神药”炼成，夸大宣传功不可没
中药的标准化始终是医学界的难题。近年来在中药国际化的过程中，基于药动力学的缺失和药用有效成分不明，而被发达国家屡屡拒之于门外。中药在海外市场推广所面临的难题，即便是号称”闽南镇宅之宝”的片仔癀也未能免俗，其销售对象主要集中在国内市场(境内销售占80%以上)，海外仅局限于部分深受华人文化影响的东南亚国家中。
从片仔癀发展历史看，其早年不过是偏安福建一隅的中药消淡药品。传统医学认为片仔癀的主治功能无非是“清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛”，可被用于热毒血瘀所致痈疽疔疮、跌打损伤等症。而到现今，经过长期的宣传包装后，“神药”形象似乎已是深入人心，其不仅被誉之为“中国特效抗菌素”，用于急慢性肝炎的治疗，以及日常的保肝护肝之功效，甚至还不乏有针对肝癌晚期治疗的药用传闻，而在上市公司的产品宣传材料中更是将其称为“闽南镇宅之宝”。
但正是这种过度的“神话”宣传却维系着片仔癀产品售价屡屡大幅提升的基础，并由此催生出A股市场中涨幅最大的牛股之一。
十年20倍，股价传奇根基不牢
“神药”片仔癀近十年来的表现可谓是无限风光，自2003年6月以8.55元价格发行上市以来，一直呈现稳步上涨趋势，股价复权价最高达226.95元，复权最高涨幅超过了20倍。但在近期，因受贵州茅台在反腐风潮导致的高端酒困局中高价股股价“失宠”的影响，片仔癀股价也走出断崖式下跌的走势，自高位回调超过了30%。
从片仔癀现有的业务结构看，其既以片仔癀药品为主业，又涉足于“未来业绩增长点”的日用护肤品，这样的产业结构，颇多类似于同为拥有“国家保密配方”的云南白药，只不过一方面片仔癀的产业延伸侧重于护肤品，云南白药主要兼攻于日化类产品;而在另一方面，云南白药的日化产品线发展更为迅猛，源自日化产品的业绩贡献，明显大于片仔癀的护肤品产品线所产生的业绩贡献。
从估值对比看，目前片仔癀的市盈率(TTM法)在38倍，而云南白药的估值在32倍。若参照产品概念相似、业务结构也极为相近的同业公司对比分析，片仔癀的估值似乎并不具备明显优势，其被高估的幅度至少在15%以上。这也意味着在目前股价基础上，片仔癀的股价应当继续下调15%才能够趋于合理。
但即便其股价回归至理论上的合理区间，长期维持片仔癀股价稳健业绩增长的现有盈利模式也存在着很大风险。从公司利润贡献构成看，其主要由药品销售和日用品、化妆品销售构成，其中药品销售利润占其利润贡献的90%以上。而片仔癀自2003年上市以来，每一次产品的提价都构成了对公司业绩和股价的一次又一次的“刺激”，股价的强势与其主导产品片仔癀片剂的价格提升有着密切联系。
《红周刊》记者通过检索该公司发布的公告，发现其上市后共计发布了11条产品提价公告，产品的出厂价格从2005年的每片130元提高到现在320元/粒，内销价格累计涨幅高达146%(见附表)。
对此组数据，投资者需要注意的是，片仔癀药品的销售收入的累计涨幅，明显落后于主导产品的提价幅度，这意味着该公司产品的销售数量实际上是处在下滑状态中，进而从销售对象来看，可证明片仔癀药品的客户消费受众范围实际上正在日趋狭窄，其愈发依赖于较少的高端客户消费能力。这也意味着，在产品实际销量下降、客户受众范围明显萎缩的条件下，片仔癀正积累起更高的经营风险，而一旦其依赖的高端消费市场发生了难以预计的负面事件，如高端客户的消费趋向出现转移、消费能力发生变化等，很可能就会产生如同此次反腐风暴对于茅台酒销量的压制一样，置片仔癀产品于价跌量减的窘境当中。而一旦毛利率与产品销售量同步快速下降时，则将对公司的盈利能力直接构成“戴维斯双杀”的致命打击。
退一步说，即便片仔癀的产品出厂价格能够保持稳定，只要没有继续涨价，单单是产品实际销量的持续萎缩便足以使该公司的业绩增长套上沉重的枷锁，出现小幅衰退。常识告诉我们，无论多么优秀的产品，其涨价的空间也存在“天花板”，不可能无限地上涨下去。以东阿阿胶为例，此前也是通过产品连续提价而提振了业绩表现，但目前不也涨不起来了吗？在此，谁敢肯定片仔癀的产品就一定能像“永动机”一样可以永久地加价下去？
其实，片仔癀目前的经营表现，与时下贵州茅台所面临的囧境是何其相似？甚至是有过之而无不及。
而恰恰在这样经营风险积聚的时刻、在片仔癀的股价表现创下历年新高的今年中期，片仔癀“不失时机”地推出了配股计划，一举成功募集了7.76亿元巨额资金，主要用于在靖城新区建成占地约300亩的新生产基地。从该公司发布的配股说明书内容来看，除了“顺应政府规划要求”之外，对公司本身而言最大的影响则在于“解决公司的产能扩张问题”。
然而，从前文已经分析的数据结果来看，片仔癀药品的实际销售量正处在下滑状态中，此时募集巨额资金用于产能扩张，似有导致存货积压之风险。
此外，熟知片仔癀经营业务的分析人士都知道，真正限制片仔癀产品产量的，恐怕并非是其生产能力，而恰恰是其主要原材料、被实行配给制的珍贵药材麝香，而正是麝香的供给有限，才制约了片仔癀的产能扩张，这与新建生产基地何干？即便生产能力得以提升，又将从哪里搞来更多的麝香药材？
其实，掩埋在片仔癀无比亮丽光环之下的隐型“炸弹”远不止这些，被投资者赋予更大期许的护肤品系列产品，实际上也隐含着一个更大的“炸弹”。
隐形炸弹，护肤品或致孕妇流产
片仔癀自2006年开始高调进军日用护肤品产品线，且以国内高端护肤品品牌形象赢取消费者的认同。至今年上半年，此项业务营业收入累计增长率已经高达7倍，显著超过同期片仔癀药品约2倍多的增幅，这是被证券分析界一直所看好，赞誉片仔癀的护肤品系列将成为公司盈利增长的主要驱动力。
从上市公司基本财务指标来看，片仔癀的日用护肤品似乎也是不负众望的：2006年时毛利率就高达68.31%，至今也仍然维持在66.7%的高位，虽与茅台超九成的毛利率尚有差距，但已逼近茅台系列酒的盈利能力;此项产品线为公司贡献的毛利额更是从2006年的806.94万元快速扩张到今年上半年的2888.83万元，折算全年逼近6000万元，占公司总毛利的比重更是从2006年的4.18%增长到今年上半年的7.59%，在片仔癀盈利构成中的权重提升明显。
众所周知，麝香是片仔癀药品的最关键原材料之一，片仔癀在数次产品提价公告中所述内容，多以麝香材料价格上涨为诱因;进而片仔癀护肤品因为内含了片仔癀药品的精华，这表明其是含有麝香成分的。但是，作为消费者耳熟能详的名贵药材麝香，对于孕产妇而言却是大大的危险。
在各大电视台热播的宫廷大剧《甄嬛传》中，就涉及到不少暗用中药致嫔妃不孕和流产的情节，例如皇帝怕华妃生下皇子后以家族势力威胁帝位，便将加入了麝香的欢宜香独赐给华妃作为专用香料，导致华妃即便承宠最多，却始终怀不上龙子;再如安陵容争风吃醋，得知莞嫔有孕，借给其治猫抓伤，在舒痕胶里加了麝香，最后导致莞嫔怀孕4个月后流产。
科学实验进一步证实：麝香对妊娠大鼠、家兔或流产后豚鼠的离体子宫有明显的兴奋作用。可促使子宫收缩力逐渐增强，节律增快，对妊娠后期家兔的子宫作用更为明显。合成麝香酮有类似的效应，小鼠每日皮下注射麝香酮20mg后，在不影响孕鼠的正常生活和健康以及未出现任何神经系统异常情况下，表现有抗着床和抗早孕作用，且随孕期延长，抗孕作用更趋显著。
同时，针对麝香于孕产妇的危害，广州市荔湾区中医院院长沈坚华曾在接受媒体采访时表示：“由于麝香极具香气，所以很能走窜，活血通经、催生下胎，所以孕妇忌用，用了有可能导致滑胎(流产)。即便是外贴的麝香风湿膏之类，也是孕妇禁用的。现代药理研究表明，麝香对子宫有很大的影响(对子宫有兴奋性作用，抗早孕、抗着床)。”
更需消费者注意的是：“使用化妆品、香水和洗发液时，麝香化合物的一部分就留在了人体上，直接与皮肤接触。进入体内后造成肝肾负担加重进而影响免疫系统，慢性危害会造成畸胎及肿瘤。”
综上所述，可见麝香对于孕产妇而言，本应是避之惟恐不及的危险品。但包含了片仔癀精华成分、进而包含了麝香成分的片仔癀护肤品是否也具备这样的副作用呢？
记者注意到，在片仔癀各类型护肤品的说明书中，除均标注了以“片仔癀”为主要成分之一，并未包含“孕妇忌用”或“孕妇慎用”等警示性字样，甚至还特意标注“所有人群适用”(见下图)。
《红周刊》：“这里面所有的护肤品都含有片仔癀的成分吗？”
促销人员：“那是肯定的，我们就是主打的国家保密配方，这是别的护肤品中都不可能有的。”
《红周刊》：“这在产品说明书中是否标注了？”
促销人员：“在成分构成部分都标着呢，除了调和剂之类的东西，片仔癀是主要的功效构成部分。”
《红周刊》：“在说明书中好像没有标注片仔癀的含量是多少？”
促销人员：“因为这是国家保密配方，所以也不能写得很详细，但肯定都是含的。”
《红周刊》：“那么大概的含量有多少？”
促销人员：“不同的产品含量也不一样，有多有少，含量最多的，比如这款珍珠臻白膏，含量就比较高，占了功效成分中的30%片仔癀。这款产品卖得很不错。”
《红周刊》：“在使用上有什么注意事项？比如孕妇能不能用？”
促销人员：“没问题，什么人都可以用，这个尽可以放心。”
然而，对于促销人员信誓旦旦的说法，记者却心生狐疑：如果宫廷大戏《甄嬛传》中所述的、含有麝香的“舒痕胶”就可以导致孕妇流产的话，那么同样以富含麝香的片仔癀为卖点、甚至含量在功效中能够高达30%的护肤品，对于孕产妇而言就能够是安全的吗？
毕竟在片仔癀药品的使用说明上，我们可以清晰地看到“孕妇忌服”的警示性字样(见下图)，但以片仔癀药品作为主要功能性材料的护肤品，孕妇就可以安然使用了吗？
对此，一位接受本刊记者采访的医药专业人士表示：“且不论这个护肤品中包含的片仔癀功效成分到底有没有30%，这个在产品说明书上也没有明确标注，但是只要是含有，就必须引起足够的重视。如果片仔癀药品属于孕妇禁用的，那么包含了其有效成分的护肤品，也至少属于孕妇慎用的，这应当在产品说明书上明确标注出来。”
而退一步讲，即便片仔癀认为其护肤类产品属于“低端产品”系列，其麝香选用价格更为低廉的人工麝香作为原材料，恐怕也同样难以保证其安全性。上海香料研究所副所长、上海应用技术学院香料香精技术与工程学院的贾卫民教授，曾向媒体表示：“人体接触了过多的人造麝香后，有害物质多集中于人体的脂肪中”，同时“人造麝香作为香精成分添加到化妆品中，女性作为化妆品的主要消费群体，更易受到人造麝香的危害。”
更为重要的是，如果用人工麝香(其实不过是人工合成的类脂化合物香精的一种)替换了天然麝香，片仔癀的药效和药用价值是否已经发生改变，而改变功效的片仔癀是否还能继续称之为国家保密配方的片仔癀？退一步讲，如果用在化妆品中的片仔癀没有了其功效中特有的麝香、三七、牛黄等对孕妇有伤害的成份，那么以此为原材料制成的护肤品被冠之以“含有国家保密配方”而被大肆宣传和销售，是否存在虚假宣传和误导消费者之嫌？
由此来看，片仔癀在其护肤品产品说明书中的风险警示内容严重不足，这是对消费者、尤其是孕产妇这类特殊人群极大地失职，涉嫌消费误导和欺诈。试问片仔癀：如果有孕产妇在不明就里的情况下，误用了高含量片仔癀的护肤品并造成谁都不愿见到的后果，你们是否应对此负责？再者，一旦这个隐藏的“炸弹”炸响，将会对片仔癀的品牌和产品的消费者信任度造成多大的冲击？
此外，在2011年国家食品药品监督管理总局下发的《化妆品产品技术要求规范》中，也明确指出防晒、祛斑类的化妆品须全部启用新编号，特殊用途化妆品编号将改为字母编写的形式，其中国产特殊用途化妆品按照HZ+GT+年份+0000编制。然而从片仔癀系列护肤品的产品外包装标注情况来看，除了在刻意强调“含国家绝密配方成分”之外，再无其他编号提示。如此一来，片仔癀护肤品的产品标识也是涉嫌违规的。
亲如一家，高管违规任职阴影
除护肤品中含有麝香、牛黄、三七等对孕妇有害的“炸弹”外，片仔癀在合规经营方面也存在未引爆的“炸弹”，这突出体现在经营独立性缺失这一方面，部分高管人员在供职于上市公司的同时，还在实际控制人处位居要职，显然没有遵从于“人财物三分开”的监管原则。
首先是片仔癀的财务总监庄建珍女士，自2007年2月至今供职于上市公司，而其更早的财务资历则是起始于2004年7月，至今仍任漳州片仔癀集团公司董事、财务审计部主任、财务总监。
先前由监管部门发布的《上市公司监督管理条例》(征求意见稿)中，第三十二条就明确提出“上市公司的人员应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业。上市公司的经理人员、财务负责人、营销负责人和董事会秘书不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务，不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪，上市公司的财务人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职”。而在《首次公开发行股票并上市管理办法》中，也提出了与《上市公司监督管理条例》(征求意见稿)中完全一致的经营独立性要求。
对此，有律师向本刊记者表示：“假如片仔癀现在还没有上市，正处在发行审核的冲关阶段，仅凭其财务总监兼任控股股东要职这一项，就将构成其成功上市的致命伤。”
更何况，涉嫌违规兼职的高管还不仅仅只有财务总监一人，再如董事赖志军先生，目前仍任上市公司实际控制人漳州市国有资产投资经营有限公司的科长、副总经理兼综合部经理，而且从2012年报披露的信息来看，赖先生当年仅从上市公司领取了4000元酬劳，同时主要是从“股东单位或其他关联单位”处领取薪酬。这就不禁令人担忧，一旦上市公司与大股东之间发生了利益矛盾，身为董事的赖先生屁股将坐在哪一边？
此外，片仔癀的监事会主席游贺根先生，同时兼任片仔癀集团公司的党委副书记、纪委书记;监事吴文祥先生，更是自1980年12月至今仍就职于漳州片仔癀集团公司，历任财务部科员、主办科员、财务审计部副主任、投资发展部副主任兼财审部副主任、投资发展部主任兼财审部副主任，可谓是片仔癀集团财务系统的“资深元老”。
由此可见，片仔癀上市公司中的诸多董监高，真正地与控股股东实现了“不分你我”、“情如一家”，但由此却给上市公司的经营独立性和规范性方面埋下了巨大的隐患。