晓鸣转债（123189.SZ）——尚处“幼年期”的“平衡偏债”标的：晓鸣转债的转债价格上市后半个月内小幅下降，随后的一个月内恢复120元以上，并至今稳定于115-123元之间。截至2023年11月17日，晓鸣转债的转股溢价率为49.81%，纯债溢价率为45.45%，为“平衡偏债型”标的。展望2023年，经销商、商超、电子商务等渠道的建成，产业链规模扩大，疫情后经济的恢复，2023年公司业绩有望逐渐恢复，实现小幅增长。
湘佳转债（127060.SZ）——业绩承压的“偏债”标的：2022年上市以来，湘佳转债的转债价格持续下降，短期回升后下降至低位运行。2022年下半年转债价格波动下降至117元，2023年上半年经历回升后快速下降至106-109元低位。截至2023年11月17日，湘佳转债的转股溢价率为45.24%，纯债溢价率为30.84%，为“平衡偏债型”标的。考虑黄羽鸡产能端低位徘徊，后续价格具备上行潜力，公司产品毛利率将受益于价格提升，整体业绩可期。
禾丰转债（113647.SH）——向上弹性较好，向下债底保护优良：禾丰转债的转债价格在上市后的一年内先稳步上升，后进入波动期，2023年4月小幅下降至117元，并且维持在此水平附近波动。截至2023年11月17日，禾丰转债的转股溢价率为32.87%，纯债溢价率为15.71%，为“偏债型”标的。考虑肉禽产销持续扩容，畜禽价格有望迎来好转；饲料业务下游需求分化，肉禽业务积淀深厚拉动禽料增长，2023年下半年有望扭亏为盈。
后市展望：众兴转债、雪榕转债表现或占优
1)从属性来看，禾丰转债>湘佳转债>晓鸣转债。本篇盘点的转债均为“偏债型”，三者的转股溢价率相近，目前转股价值接近下修线，需要正股价格上涨以带动转债价格回升。其中，禾丰转债转股溢价率相对最低，弹性较大，同时债底保护好，在2023年消费复苏的背景下，后续转债价格有望伴随正股上涨。
2)条款博弈方面，晓鸣转债和湘佳转债处于递延下修期间，禾丰转债2023年3月2日刚刚结束放弃强赎的锁定期。晓鸣转债和湘佳转债长期位于下修线以下，禾丰转债接近下修线。下修方面，我们认为三只转债均倾向于不下修：（1）本片所涉及的三只可转债存续期仍较长，无回售压力（2）行业发展前景乐观：肉禽产销不断扩大；饲料业务面临不同需求，肉禽业务的稳定需求将促进禽料销量增加。此外，鸡价目前持续稳定在低位，未来价格有望上涨。（3）财务压力小，三家公司的财务费用率均为不高，目前计息周期内的票面利率低。
3)对于景气度排序，我们认为禾丰转债>湘佳转债>晓鸣转债。（1）从业绩表现可以看出，三家公司的营业收入在2023前三季度均实现了增长，且湘佳股份营收与禾丰股份增幅相近；晓鸣股份归母净利润下滑幅度较大（-546.12%）（2）受益于横向多元化、纵向一体化”的布局策略，禾丰股份主营业务的前景较优。
风险提示：强赎风险、正股波动风险、转股溢价率主动压缩风险。
1.养鸡行业基本面梳理
1.1.养鸡业市场发展
1.2.养鸡产业链上游——饲料加工&动保行业
上游的鸡饲料加工主要分为肉鸡饲料和蛋鸡饲料。肉鸡饲料的配方通常富含蛋白质和能量，以促进快速生长和体重增加，蛋白质水平相对较高，以支持鸡肉的生产。蛋鸡饲料的配方侧重于提供足够的蛋白质、维生素和矿物质，以支持蛋的产量和质量，蛋鸡饲料中通常包含适量的钙来促进蛋壳的形成。整体上看，由于二者都依赖相似的饲料原料，如玉米、大豆、麦麸等，因此价格波动会在这些共同原料的市场价格上产生共鸣。肉鸡饲料和蛋鸡饲料的价格波动趋势大致相同，从2015年开始逐渐上升，经历了几次波峰和波谷，尤其在2020年底到2021年初急剧上升。肉鸡饲料价格普遍较高，而蛋鸡饲料价格相对较低。
动物保健品也称兽药，是指专门用于防治动物疾病和保证动物健康的产品。我国动物保健品分为兽用生物制品、兽用化学药品及中兽药。其中兽用生物制品分为猪用生物制品和禽用生物制品等品类；兽用化学药品中抗微生物药物占大部分；中兽药则分为促生长类、抗菌类以及驱虫类药品。
1.3.养鸡产业链中游——肉鸡养殖
黄羽肉鸡产业发展迅速，在我国肉鸡产业乃至整个畜禽行业发展中具有举足轻重的地位。据中国畜牧业数据，2022年全国在产祖代黄羽肉种鸡平均存栏量为150.7万套，同比下滑0.5%，仍处于历史高位。2022年，全国在产父母代黄羽肉种鸡年平均存栏量为3899.8万套，同比减少3.64%，仍处于2012年以来较高水平。
白羽肉种鸡新育成品种战略作用不断凸显，父母代平均存栏量降幅2.4%。2022年我国白羽肉鸡祖代更新数量为96.3万套，较2021年下降超过20%，居历史低位。2022年我国白羽肉鸡祖代更新结构发生显著变化，由之前的主要依靠国外引进祖代及部分依靠国外曾祖代种源进行国内自繁的二元结构，转变为“国外引进祖代、曾祖代种源，国内自繁和国内自有品种繁育”的三元结构。国外引种数量大幅下降，仅为34.3万套；国外品种科宝曾祖代在国内自繁祖代约30.8万套；在2021年通过审定的3个自主培育白羽肉鸡新品种提供祖代数量约31.3万套，其中“圣泽901”19.4万套、“广明2号”6.3万套、“沃德188”5.6万套。2022年父母代种鸡平均月度存栏量6941.2万套，较2021年上升6.6%；由于连续高位补栏，后备父母代种鸡存栏持续增加，接近在产父母代种鸡数量，在产、后备父母代平均月度存栏量分别为3853.1万套和3088.1万套，分别比2021年下降0.24%和增长15.92%。
市场布局较集中，CR2为88.06%。2022年共有654家公司，其中，上市公司共有12家，温氏股份在2023年上半年的营业收入达到168.33亿元，占比高达64.55%，在市场中占据主导地位，市场份额较高，其他公司的营业收入占比相对较低。立华股份以61.31亿元的营业收入占据第二大份额，占比为23.51%。其他公司的占比都在10%以下，其中益生股份、民和股份、晓鸣股份、益客食品、仙坛股份、凤祥股份、巨星农牧、广弘控股的占比分别为6.76%、2.02%、1.75%、0.77%、0.37%、0.14%、0.10%、0.02%。
中国肉鸡目前主要以散户养殖为主，2021年中国肉鸡年出栏在1-1999羽的户数占比高达98.67%。小规模养殖场更多地侧重于满足本地市场需求，而大规模养殖场参与更广泛的供应链和出口市场。
相比散户养殖而言，规模大的养殖场具有综合成本低、生物防控要求高、管理效益好等特点。近几年，中国肉鸡养殖行业逐步呈现出规模化（年出栏5万羽以上）的趋势。从出栏户数来看，2007-2021年，年出栏数在5万羽以下的小规模养殖场户数从2913万户下降至1823万户，年出栏数在5万羽以上的规模养殖场户数从1.27万增加至3.2万。2016年至2022年之间肉鸡饲养规模场(户)数总计逐年减少的趋势，从约291.45百万户减少到约182.66百万户，主要系市场对肉鸡产品的需求下降，养殖场减少规模或关闭，加之近年来疫病爆发、环境问题和可持续性问题影响养殖场的数量和规模。
1.4.养鸡产业链下游——屠宰加工行业和肉制品
2013到2021年间，猪肉一直是最主要的肉类，鸡肉占比较小。猪肉的占比维持在70%以上，2021年以前略有下降；相比之下，牛肉的市场份额略微上升，从5.92%增至9.27%，羊肉和其他类型肉类的市场份额相对较小。2021年，猪肉的市场份额略微反弹，达到76.60%，而牛肉的份额有所下降，降至7.60%，羊肉和鸡、鸭、鹅家禽等其他肉类份额继续保持相对稳定，维持在12%上下的水平。
受市场需求与原材料价格双重影响，毛鸡屠宰利润起伏较大。自2018年初至今，利润呈现出较大的波动，2018年2月初变为正值，并在接下来的几个月内维持较高的水平。2019年初再次经历较大波动，之后逐渐上升。2020年初，利润进一步增加，达到较高水平。之后波动仍在继续，但波动幅度逐渐减小，到2023年10月，屠宰利润处于正值，虽然仍有轻微波动。
2.养鸡业可转债盘点
本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。
2.1.晓鸣转债（123189.SZ）——尚处“幼年期”的“平衡偏债”标的
晓鸣转债的转债价格上市后半个月内小幅下降，随后的一个月内恢复120元以上，并至今稳定于115-123元之间。上市后一个月内，转股溢价率随着正股价格下跌缓慢被动上升以保护转债价格，提供了一定的缓冲，并在2023年5月中旬带动转债价格反向上升。拆分来看，转换价值经历初期的下跌后，最终稳定在75-80元。由于动物疫病蔓延、大宗商品价格上涨、上游原材料价格波动养殖、成本提高及消费不振，公司销售价格有所下调，导致公司毛利率下降，盈利能力减弱，股价波动下跌。8月以来，雏鸡整体市场需求及销售均价有所改善，公司商品代雏鸡销售数量上升，营收增长，股价停止下降，逐渐趋于平稳。至进入平稳期后，转股溢价率大致维持在45-50%的弹性区间，在股价下行期间提供了一定的保护作用。
晓鸣股份的主营业务产品可分为鸡产品与养殖业务，2022年营业收入占比分别为84.99%和14.89%，毛利率为11.06%和22.2%；2023年上半年营业收入占比分别为83.19%和16.81%，毛利率分别为6.17%和24.17%，分别同比下降4.89%与同比上升1.97%，主要系上游原材料价格波动和行业周期波动所致。
公司目前存在三大亮点：
截止至2023年11月17日，公司PE(TTM)为-30.547X。展望2023年下半年，随着新增产能的不断释放和公司标准化生产管理模式的全面推行，未来公司业绩有望扭亏为盈。
2.2.湘佳转债（127060.SZ）——业绩承压的“偏债”标的
2022年上市以来，湘佳转债的转债价格持续下降，短期回升后下降至低位运行。2022年下半年转债价格波动下降至117元，2023年上半年经历回升后快速下降至106-109元低位。转股溢价呈“V”字型波动，初期快速下降，进入转股期后下降速度放缓，转换价值经历先缓慢上升后持续下降，2023年4月跌至下修线之下。2022年5月下旬开始黄羽肉鸡行情逐步复苏，9、10月份达到高峰，11月份开始走入下行趋势，公司销售区域不断扩大，整体营收和毛利大幅增长，带动股价上升，转股溢价率下降。进入2023年，全国黄羽肉鸡行业总体处于低迷行情，商品代毛鸡平均售价下降，导致成本吞噬了利润空间，加之贷款和可转债利息支出以及外购产品增加和内部独立公司之间交互卖产品增多，导致财务费用和所得税费用翻倍增长，净利润亏损，导致公司股价下降。此时债底保护作用显现，转债价格下降幅度小于转债价格下降，转股溢价率上升。
正股湘佳股份（002982.SZ）是一家以“公司+农户+农贸市场”、“公司+基地+直营”为经营模式，以“五统一、一分散”为企业运营特征的优质鸡养殖企业。2022年，公司实现营收38.23亿元，同比增加27.20%，实现归母净利润1.06亿元；同比上升312.30%，主要系黄羽肉鸡的价格触底反弹，且公司对冰鲜禽肉产品市场的开拓和加速布局线下门店的战略带动冰鲜业务的增长。2023前三季度实现营收28.3亿元，较去年同期上升4.09%；归母净利润亏损0.56亿元，同比下滑157.3%。主要是因为：1）9月需求端表现疲软，肉鸡销售遭遇旺季不旺行情，公司黄鸡价格同比降低；2）毛鸡价格处于低谷，而上游原材料如豆粕和玉米价格则持续波动上涨导致冰鲜、活禽毛利率下降。
湘佳股份的主营业务产品可分为三类：冷鲜、活禽和商品蛋，2022年营业收入占比分别为63%、26%和6%，毛利率分别为27.04%、3.6%和9.55%。2023H1，营收占比分别为57%、27%和0%。同比-6%、+1%和-6%；冷鲜和活禽的毛利率分别为23.27%和-7.72%，主要系毛鸡价格低迷、上游豆粕与玉米等原材料价格高位震荡所致。
（1）生产模式优势：公司采用成熟的“公司+基地+农户（或家庭农场）”生产模式，在农业产业中广泛采用。这合作模式以“五统一、一分散”的代养管理模式为核心，实现了全过程的标准化和规范化管理。其中，“五统一”包括公司统一提供鸡苗、饲料、疫苗药品、技术服务以及产品销售，确保了高度协同的生产要素，提高了养殖效益和产品质量。同时，“一分散”意味着代养户分散养殖，获得代养费用，促进了当地农户的经济增长。为解决传统的“公司+农户（或家庭农场）”模式的市场风险和质量问题，公司积极投资建设了高标准、全自动、全封闭的标准化养殖基地，分布在多个地区。这些基地不仅提升了养殖条件、生产性能和产品质量，还有效解决了环境污染和疫病传播等问题。这一综合模式不仅实现了资源的优化配置，还提高了公司的生产效率和竞争力，成功将其转型为一家现代化的农业科技型企业。
（2）成熟的冰鲜营销模式及强大的网络布局优势：公司成功建立了冰鲜产品商超系统营销模式，涵盖从屠宰加工到冷链物流，再到冰鲜自营柜台和电商直营等多个环节，形成强大的综合运营实力。公司不仅将销售网络拓展至全国多个省市，还与大型超市集团建立了自营柜台，积极合作了新零售连锁超市，构建了覆盖长江沿线城市的冷链物流体系，以及京珠高速大动脉沿线的冰鲜网络布局。这一广泛的网络使公司的冰鲜产品能够迅速送达消费者手中，提供了新鲜、安全、高品质的食品选择。在H7N9禽流感疫情爆发时，冰鲜产品的销售发挥了积极作用，为公司的盈利增长提供了重要支持。
截止至2023年11月17日，公司PE(TTM)为-65.754X。考虑黄羽鸡产能端低位徘徊，后续价格具备上行潜力，公司产品毛利率将受益于价格提升，整体业绩可期。
2.3.禾丰转债（113647.SH）——向上弹性较好，向下债底保护优良
禾丰转债的转债价格在上市后的一年内先稳步上升，后进入波动期，2023年4月小幅下降至117元，并且维持在此水平附近波动。拆分来看，转债价格的波动幅度小于转换价值，转股溢价率提供了一定程度的缓冲。2022年受益于肉禽产业渐趋景气，养殖后周期饲料需求回升，2022年营业收入与利润大幅增加，2022年下半年股价攀升，转股溢价率压缩至0左右，带动转债价格上涨。2023年上半年，下游养殖业不景气，并且受高苗价影响，屠宰端利润大幅下降，股价逐渐下跌，转股溢价率被动抬升至39%左右，在股价下行期间提供了一定的保护，转换价值跌落下修线附近。
禾丰股份（603609.SH）是国内知名的大型农牧企业，覆盖领域广泛，主要业务包括饲料及饲料原料贸易业务、肉禽业务、生猪业务，同时涉猎动物药品、养殖设备、宠物医疗等领域。2022年实现营收328.12亿元，同比上升11.34%；实现归母净利润5.14亿元，同比上升333.25%。主要系2022年下半年，宏观环境持续改善，下游畜禽养殖业景气度有所回升，养殖户（场）信心提升，补栏速度加快，饲料采购积极性随之增强，公司饲料业务、白鸡业务、生猪业务盈利水平快速修复所致。公司2023前三季度实现营收268.93亿元，同比上升14.33%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降88.69%。主要系①肉禽及生猪行情低迷，公司肉禽业务毛利率同比下降，生猪业务亏损，②原材料价格波动；③下游养殖景气度偏低，采购高品质饲料意愿不足；④行业竞争加剧，公司适当让利下游客户所致。
禾丰股份的主营业务产品可分为饲料、禽产业、原料贸易和猪生产，2022年营业收入占比分别为48%、28%、16%和6%，毛利率分别为7.8%、4.29%、3.59%和3.93%。原料贸易利润较为稳定，猪产业利润波动较大，主要系生猪市场供应呈现宽松、偏紧、再宽松局面，猪价呈现深跌、大涨、大跌走势，并且随着饲料成本的提高，生猪养殖业竞争加剧，行业内博弈情绪浓厚，生猪价格波动速度加快所致。
（1）产业布局优势：一方面，地理位置优越。公司总部位于沈阳市，其主要业务遍及北方，特别是东北地区。东北地区被国家确定为潜力增长的畜牧养殖区域，拥有高质量的原料、适宜的气候条件、低养殖密度和相对较低的人力成本，为农牧企业的发展提供了理想条件。此外，东北地区也是中国最大的粮食产区，尤其以玉米和水稻为主，拥有丰富的饲料原料和副产品，具备物流便捷和成本效益高的特点。公司的白羽肉鸡业务主要集中在东北三省、河南、河北和山东等地，具备成熟的市场销售网络。公司还积极拓展海外市场，特别是在畜牧业发展潜力较大的国家，如菲律宾、印度尼西亚和尼泊尔等国，建立了工厂，为未来的发展提供了更广阔的前景。另一方面，产业结构持续优化。公司采取“横向多元化、纵向一体化”的布局策略，不断优化产业结构，增强综合抗风险和持续盈利能力。公司在做强饲料业务的同时，积极发展肉禽和生猪业务，力争在国内和国际市场达到领先地位。在纵向精深方面，公司已形成了具有竞争力和风险防御能力的产业链，涵盖了原料贸易、饲料、养殖和屠宰等领域。公司将持续改进不同业务之间的协作和分工，扩展食品深加工领域，加速完善整个产业链，以增强各业务之间的协同效应。
（2）研发技术优势：公司的技术研发体系是一支充满活力的团队，秉承着企业宗旨，不断进行技术创新与新产品研发。这一研发系统充分整合了国内外的顶尖资源，包括由数百名硕士、博士、教授、资深专家组成的技术研发团队，以及多层次的检测设备和数据库资源。公司与荷兰皇家DeHeus公司的合作为其提供了国际前沿技术资源和管理经验，使公司一直保持技术领先地位。此外，公司积极与科研机构和高校展开深度合作，致力于饲料产品和肉制品新技术的研发，以及专业人才的联合培养。公司的研发检测中心通过CNAS认证，检测结果被全球60个国家/地区所承认，确保产品质量和安全生产。通过不断更新迭代的原料动态数据库和共享国际数据资源，公司能够实现精准配制动物饲粮，以最低成本提供最佳性价比的产品。
（3）系统运营优势：①公司注重种猪的品系选择与育种，引入高品质法系、加系、丹系种猪，以培育纯正血统和清晰系谱的种猪。通过科学的选种选配方案，建立平台化选育工作，不断优化种群结构，提高自身在生猪养殖领域的竞争力。②饲养管理方面，公司建立了全程饲养高效动态管理系统，包括饲料营养与原料数据库、饲料生产和产品质量数据库，以及养殖生产成绩数据库。这个系统与动态配方营养技术、规模化猪场饲养管理技术和生物安全技术相结合，提供系统性的饲养管理方案，实现了精细管理和风险预警，以提高生产成绩。③生物安全方面，公司采取了多层次的措施，包括小单元饲养、四区管控、三级消毒、精准检测、监控预警等。各个安全层级设有相应的安全体系，确保生物安全措施得以执行。此外，各区域都配备专业非瘟检测实验室，使用多种技术手段实现精准检测和剔除，以确保猪场的生物安全。这些措施共同构建了公司的全面生物安全管理体系。
截止至2023年11月17日，公司PE(TTM)为39.784X，位于2018年以来94.2%分位数，处于历史高位，投资性价比低。考虑肉禽产销持续扩容，畜禽价格有望迎来好转；饲料业务下游需求分化，肉禽业务积淀深厚拉动禽料增长，2023年下半年有望营收增长，进一步拓展市占率。
3.后市展望：禾丰转债表现或占优
从转股溢价率和纯债溢价率所体现的进攻和防守属性来看，禾丰转债>湘佳转债>晓鸣转债。本篇盘点的转债均为“偏债型”，三者的转股溢价率相近，目前转股价值接近下修线，需要正股价格上涨以带动转债价格回升。其中，禾丰转债转股溢价率相对最低，弹性较大，同时债底保护好，在2023年消费复苏的背景下，后续转债价格有望伴随正股上涨。
条款博弈方面，晓鸣转债和湘佳转债处于递延下修期间，禾丰转债2023年3月2日刚刚结束放弃强赎的锁定期。晓鸣转债和湘佳转债长期位于下修线以下，禾丰转债接近下修线。下修方面，我们认为三只转债均倾向于不下修：（1）本片所涉及的三只可转债存续期仍较长，无回售压力，发行人通过下修或强赎促成转股的意愿较低；（2）行业发展前景乐观：肉禽产销不断扩大，畜禽价格预计将迎来好转；饲料业务面临不同需求，肉禽业务的稳定需求将促进禽料销量增加。此外，鸡价目前持续稳定在低位，未来价格有望上涨。（3）财务压力小，三家公司的财务费用率均为不高，处于4%以下，同时在目前计息周期内的票面利率低。
风险提示
（1）强赎风险：发行人发动强赎将导致溢价率的快速压缩，以及潜在正股价格在遭遇转股后抛盘的下行压力，双重因素或对转债价格产生明显的下压；
（2）正股波动风险：对于溢价率较低、股性较强的转债标的而言，正股波动下行会对转债价格产生明显下压；
（3）转股溢价率主动压缩风险：虽然溢价率往往以被动压缩为主，但由于溢价率过高而导致的主动“杀”估值风险，或短期让转债波动率甚至大于正股波动率。