武汉回盛生物科技股份有限公司（简称“回盛生物”，300871.SZ)拟在深交所创业板公开发行新股2770万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募集资金5.90亿元。
回盛生物以猪用药品为核心，主要从事兽用药品、饲料及添加剂的研发、生产和销售。公司已与天邦股份、正邦科技、中粮肉食、正大集团、新希望等国内知名养猪企业建立了合作关系。
但回盛生物报告期内经营业绩并不可观，与招股书中所列示的同行业企业相比业绩、规模、业务等方面差距较大，此外还存在着应收账款多、负债率高、业务单一，公司竞争力非常一般等风险。
一、行业概况
近年来，在全球人口及其对食物需求的持续增长驱动下，全球兽药行业市场规模稳步增长，根据国际动保联盟（IFAH）统计，2008年至2018年全球兽药销售额（不含中国）从192亿美元增长至335亿美元，近年来总体呈上升趋势，年复合增长率为5.7%。
我国兽药行业起步较晚，近些年来随着畜牧业的快速发展而迅速增长，根据中国兽药协会统计，2008年至2018年我国兽药产业销售额从138亿元增长到459亿元，年复合增长率为12.8%。近年来我国兽药市场平均增长速度明显快于国际兽药市场平均增长速度。
我国兽药企业数量众多，但主要以微型企业和中小型企业为主。根据中国兽药协会统计，截至2018年末，全国共有1614家兽药生产企业（为有效填报数据企业数量，不含香港、澳门、台湾企业），其中化学药品企业1515家，生物制品企业99家。
根据中国兽药协会发布的《兽药产业发展报告（2018年度）》，兽用化药制剂领域前10名企业年销售额门槛为3.11亿元，公司2018年度收入已达4.22亿元，在国内市场销售收入规模稳居兽用化药制剂企业前十名。
行业内主要企业包括普莱柯生物工程股份有限公司、天津瑞普生物技术股份有限公司、中牧实业股份有限公司、齐鲁动物保健品有限公司和河北远征药业有限公司等。
1.与上游行业之间的关系
本行业的上游行业主要为原料药行业，原料药价格直接影响兽用化药制剂的成本。随着国际化学原料药产业的转移，我国已成为世界上最大的原料药生产国与出口国之一，上游原料药供给充足、稳定。
2.与下游行业之间的关系
兽药行业直接服务于畜牧业，我国是畜牧业大国，近年来畜牧业发展较快。根据国家统计年鉴，2008年至2018年间畜牧业总产值年复合增长率为3.49%，总体呈增长趋势。由于人口基数以及饮食习惯的双重影响，我国是世界上猪肉第一大生产和消费国，2008年至2018年期间我国生猪养殖行业年出栏头数保持在6亿头至8亿头间，巨大的市场容量为兽药行业提供了充分的市场保障。
二、公司的产品是什么？
回盛生物主要从事兽用药品（包括化药制剂、原料药、中药制剂）、饲料及添加剂的研发、生产和销售。公司产品结构以猪用兽药为主，2017年和2018年猪用兽药收入占比均在90%以上。
三、公司的经营如何？
回盛生物以猪用药品为核心，同时也在家禽、水产等其他兽用药品领域进行了拓展。报告期内，公司产品结构以猪用兽药为主，2017年和2018年猪用兽药收入占比均在90%以上。2019年受非洲猪瘟的影响，猪用兽药板块总体销售情况有所下滑，同时公司大力开拓家禽市场，家禽类产品收入增幅较大。
回盛生物2017年-2019年营业收入为3.99亿元、4.22亿元及4.27亿元，营业收入增长乏力；净利润为8,840.95万元、7,140.16万元及6,876.64万元，净利润连续两年下降。
报告期内回盛生物的综合毛利率分别为50.71%、43.55%和38.31%，主营业务毛利率为51.35%、43.45%、39.41%，且2018年、2019年毛利率低于行业均值，并且与行业平均水平差距逐年增大。
四、股权结构
武汉统盛持有发行人66.66%的股份，为发行人的控股股东。张卫元先生及余姣娥女士分别持有武汉统盛72.08%、13.35%的股份，为发行人的实际控制人。深创投直接持有发行人7.12%的股份。
五、风险提示
1.应收账款回收风险
报告期内，公司应收账款余额随着销售收入的增长而持续增长，报告期各期末应收账款账面价值分别为4,040.83万元、7,743.18万元、9,816.32万元。
回盛生物与集团客户一般采用“先货后款”的结算方式，给予主要客户3-6个月的信用期。同时2018年末及2019年末受郑州合之生终端客户财务状况不佳，共同导致应收账款余额逐年上涨。应收账款周转率由2017年的11.92降至2019年的4.87，且明显低于同行业平均水平。持续走低的应收账款周转率表明公司的营运能力、资金使用效率有所降低。
2.负债较高，偿债能力有限的风险
与同行业可比上市公司相比，公司流动比率和速动比率较低，资产负债率较高，公司的短期及长期偿债能力较低，存在一定程度上的资金压力。
3.销售费用率下降影响公司产品销售的风险
从上文业绩分析可以看出公司营业收入呈现疲态，但公司的销售费用及销售费用率却均呈逐年下滑的趋势，公司并未通过销售发力来实现营业收入的增长，这并不符合传统的商业逻辑。
究其原因，为了美化财报。回盛生物选择的上市标注为：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元。报告期内回盛生物分别实现归属于母公司股东的净利润8842万元、7140万元、6877万元。从这一角度看，公司很可能是通过强行降低销售费用，从而保全净利润。
4.行业壁垒一般，公司缺乏核心竞争优势
由于进入门槛较低，行业呈现无序竞争的格局，兽药企业数量众多、生产规模偏小、技术含量较低、产品结构单一，主要以微型企业和中小型企业为主。截至2018年末，全国共有1614家兽药生产企业（为有效填报数据企业数量，不含香港、澳门、台湾企业），其中化学药品企业1515家，生物制品企业99家，由于兽药行业的进入门槛并不是非常高且行业内企业众多导致竞争极为激烈。而回盛生物在行业内并不突出，也没有非常显著的竞争优势，且从既有数据就能看到公司在体量并不大的情况下就遇到增长瓶颈，因此对公司的未来发展潜力很难做出乐观估计。