京东商城自2004年1月进入电子商务领域以来，一直坚持直营销售的模式，并且始终坚持对于自有仓储物流建设的投入。从最早擅长的3C与家电领域起步，京东如今已经成为国内直营电商排名第一，B2C排名第二，电商综合排名第三的线上零售商。
京东的营收增长速度近三年来一直领先于B2C整体行业的发展速度，并且在低成本高速度扩张的同时，通过调整第三方平台业务的占比以及在除3C与家电业务之外出售商品比例的，首次实现了扭亏为盈。我们认为，随着京东的经营规模进一步增长，毛利率与净利率仍有较大的提升空间。
按照京东2013年营收114.54亿美金计算，对比亚马逊零售业务估值水平，并且考虑到京东今年以及将来的高成长率，我们认为京东当前352亿美金市值处于电商行业中等估值水平。
一、电子商务行业当下火爆，前景看好
1.电商水涨，B2C船高，京东领航
1）电子商务行业依然处于高速增长时期
纵观2013年及过往几年电子商务的发展，我们能够发现，当前电商仍处在高速发展的时期，并且向着社会零售行业进行更深度的渗透。
2013年电子商务增速达到了42.8%，并且在社会零售总额中的占比达到了8%，预计2014年这一数字将达到9.8%。未来我们预期电子商务将仍然保持高增长势头。
2）B2C模式引领电商行业增长
近年来，B2C模式的发展开始加速，其在电商行业内部的占比越来越高。我们认为随着网购消费水平的发展与升级，B2C行业将会成为电商行业增长的主要看点。
3）京东在B2C直营行业中位于龙头，但是增长依旧强劲
对于以B2C直营模式见长的京东来说，经过前期对基础仓储物流建设的投入，其已经成长为行业内的龙头。根据招股书中数据，2013年京东GMV已经达到1255亿RMB，成为B2C直营类电商排名第一，B2C整体市场排名第二的企业。
在占据了行业龙头位置的同时，京东的业务增速一直保持在较高水平，近两年来，京东的增速都领先于行业平均水平。
整体来看，传统零售企业既受到来自电商渠道分流、经营成本激增的压力，自身品牌同质化严重、经营模式转型缓慢、经营效率有待提升等问题也进一步压缩了行业的利润空间，降低了实体零售业的吸引力。而不断上涨的店面租金、人力成本成为了压死传统零售行业的最后一根稻草，同时，变相促进了电子商务的发展速度。根据2013年上半年公司披露的财报，中百集团、新华百货、友谊股份、中兴商、大连友谊等多家A股零售公司的净利润至少下降10%，而与此同时，2013年电子商务依旧保持高歌猛进的势头。京东商城2013的营收中，96%的份额来自于自身直营，且这部分商品由约6000多名供货商提供，然后直接出售给线上消费者。在其销售额排名前100的供货商中，有47名都是生产厂商，这意味着京东在该部分销售中直接对接生产者与消费者。这种直营的方式最大限度的减少了供应链上不必要的渠道加价从而保证了商品的低价，在提高销售流转效率以及京东自身议价能力的同时，也保障了所出售商品的质量与优质购买体验。
3.京东未来3年年度复合增长将在35%—57%左右。
1）以网购在零售业的渗透率计算，预计京东未来三年每年增长率约为57%
假设未来3年社会消费品零售总额按照每年12%的增长率，2016年社会消费品零售总额将达到329287亿元，按照2016年网购市场渗透率12%以及B2C行业占比52.4%的预测折算，B2C市场规模将达到20706亿元的规模。而京东按照当前在B2C的市场份额23.3%推算，2016年成交额将会达到4824亿元，对比2013年1255亿元的GMV折合年复合增长率约为57%。
2）以活跃用户计算，预计京东未来三年增长率约为35%
京东2013年的注册用户超过了1亿，活跃用户为4740万，按照2013年的营收693.4亿元计算，ARPU（AverageRevenuePerUser—每用户平均营收）为1463元.。
表1：京东商城2011-2013年度运营数据（百万）
项目
2011
2012
2013
活跃用户
12.5
29.3
47.4
订单数
65.9
193.8
323.3
GMV
32700
73300
125500
NETGMV
26009
60000
103900
营收
21129
41381
69340
ARPU
1690.
1412
1463
根据CNNIC的统计，2013中国网民为11.55亿，网络购物用户为5.13亿，预计2016年网购用户将达到8亿人次。按照当前京东活跃人数占比测算，京东2016的注册用户将达到2亿，而活跃用户将达到1亿。按照ARPU为1690元计算，则营收将达到1690亿元，折合未来三年京东营收复合增长率约为35%。
表2：B2C直营电商仓储与物流对比
电商
仓储面积
中心
免费运费标准
京东
150万平米
7大物流中心，36个城市中有86个仓储中心
单笔订单满59元
苏宁
全国12个始发仓
全国一线城市及部分省会城市
全场免运费
亚马逊
70多万平方米
11个运营中心和仓储物流中心
单笔订单满49元
易迅
2014目标23万平米
主要集中于华东
1号店
28万平方米
全国7大运营中心，包括上海、北京、成都、武汉
单笔订单满99元
自有仓储的投入当前已经显现出效果。从现金流上来看，京东2013的存货流转天数为32天，考虑到当当的流转天数是112天，苏宁是72天，亚马逊是45天，这一表现在当前直营电商行业内是非常优秀的水平。
3.低成本高效率扩张带来，盈利能力的不断提高
1）低成本高效率的扩张方式带来京东营收的良性增长
京东在营收高速扩张的同时，其各项成本的控制也比较出色。近年来，核心的物流成本仅占京东营收的6%以下，并且市场费用一直保持在3%以下，这显示了在电商流量之争越来越激烈的情况下，京东靠着良性的市场策略拓展了自身的市场规模
表3：2013京东与亚马逊各自运营成本占营收比例
企业
订单处理成本
市场费用
技术和内容
一般管理费用
合计
5.90
2.30
1.44
1.15
10.80
11.5
4.16
8.86
1.48
26.04
2）调整业务结构与经营商品类目，盈利能力稳步提升
京东用来提升利润的两项措施包括：提升百货类在经营品类的中的占比，以及提升平台类交易在整体交易中的占比，这两项措施都为京东的盈利带来了积极地作用。2011-2013年度，开放平台GMV占总体GMV的比例从9%增长到25%，百货类商品GMV的占比从20%增长36%，来自于服务的收入占总营收的比例从1.1%增长到3.3%。经过以上业务的调整，加上京东在自营业务下累积的优势，最终都表现为京东毛利率与净利率的同步上升，在2013年度首次扭亏为盈之后，我们预计京东未来将进一步提升在这两项指标的表现。
尤其是在其最后1公里的终端配送服务上，我们认为其相较于其他电商具有如下的竞争力：
1）货到付款提升消费者交易信心，并使自己快速回笼资金。
京东凭借自有配送体系，依靠货到付的支付方式款解决了人们在网上不敢买高品质、高客单价商品的担心，成为其助力消费者下单的有力工具。根据的数据显示，京东2013年上半年成交的订单中约有65%是通过货到付款的方式完成。这样大体量的订单通过货到付款的方式完成，也为其快速回笼资金提供了较大优势。
2）一站式售后服务保障
京东的物流仓储体系能够直接与厂商的售后体系结合，一站式解决商品售后的配送维修问题。
表4：京东PSG指标与其他电商公司对比
指标
唯品会
当当
Ps
2
5
0.9
3.1
未来三年平均增长率
25
80
30
57
Psg
0.08
0.0625
0.03
0.054
3.基于沃尔玛的历史分析：B2C电商或于2016年迎来估值考验同样作为零售业的巨头，沃尔玛的市场表现对于我们测算京东的市值也有一定参考作用。沃尔玛是美国排名第一位的百货零售商，其2013年的营收为4763美金，大大高于排名第二的百货零售克罗格（同期营收为968亿美金）。沃尔玛在2001年时，其当年营收为1807.87亿美金，而彼时的市值为2151.42亿美金；然而当2002年沃尔玛的营收到达2040.11亿美金时，其市值仅剩下1711.74亿美金。此后多年沃尔玛的PS值一直在0.4-0.6之间徘徊，期间依然保持着每年10%左右的营收增长率，以及20%上的毛利率，3%左右的净利率。