7、期，中国政策风险出清.82.2HNB（加热不燃烧）：渗透率正处提升期，美国市场将正式开启.122.3投资建议：思摩尔国际有望受益于海外合规市场扩容，新业务将打开成长新空间.143.两轮车：三重驱动催化成长，龙头份额加速提升.153.1终端审查+换标，车企推新节奏放缓，行业去库至低位.153.2渠道补库+格局优化+换购刺激，龙头量价齐升.173.3投资建议：份额提升主旋律，优选传统龙头、新势力黑马.194内销家居：政策有望赋予需求&集中度提升机遇.204.1以旧换新政策拉动短期需求，地产政策平稳中期需求.204.2行业集中度仍较低，以旧换新政策有望加速集中.23
10、占率大幅下降.10图表12：欧洲各国全面收紧对一次性电子烟的监管.11图表13：2023年以来思摩尔中国内地营收降幅收窄.11图表14：2023H2以来雾芯科技中国内地营收有所改善.11图表15：2027年全球HNB市场规模有望达566亿美元.12图表16：全球主要HNB消费市场规模增长较快.12图表17：菲莫国际的加热烟草出货量保持较快增长.12图表18：各烟草公司积极布局以进入美国市场.13图表19：英美烟草在日本HNB市场中份额仍较低.13图表20：近年来英美烟草HNB业务的营收增速放缓.13图表21：英美烟草计划202
11、4Q4推出加热不燃烧新品Hilo.14图表22：Hilo受到各国消费者一直好评.14图表23：2024H1思摩尔营收同比增长6.06%.14图表24：思摩尔各地区营收占比变动情况.14图表25：思摩尔各产品营收占比变动情况.15图表26：思摩尔毛利率与净利率变动情况.15图表27：24年以来电动两轮车出台的政策法规梳理.16图表28：重点两轮车企业收入及归母净利变化趋势.16图表29：两轮电动车重点公司股价跟踪复盘.17图表30：电动自行车安全技术规范（征求意见稿）.17图表31：电动自行车用锂电池具体安全要求.17图表32：2016-2
13、房周度成交面积降幅持续收窄.23图表42：全国15城二手房周度成交面积降幅持续收窄.23图表43：2024-2026年中国理论装修需求套数测算.23图表44：各地品牌商或者经销商申请补贴的要求梳理.24图表45：龙头企业营收增速跑赢家具社零增速.24图表46：衣柜行业集中度.24图表47：定制、软体及门窗企业历年C端收入占比梳理.25图表48：定制家居企业近年来零售渠道市场份额趋势（占8家上市企业份额）.25图表49：软体家居企业历年内销收入、门店数和单店收入变动情况.26图表50：抖音巨量5A人群资产理论.27图表51：女性卫生巾品牌
15、持高速增长.32图表64：线上直营加速&中高端升级驱动毛利率稳步提升带动毛利率稳步提升.32图表65：受益于主粮占比提升、精简SKU策略，毛利率改善明显.32图表66：中宠内外销收入及增速表现.33图表67：中宠主粮占比持续提升.33图表68：轻工出口企业24年Q3业绩已开始分化.34图表69：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）.34图表70：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）.35图表71：出口企业海外收入及海外产能布局梳理.35图表72：美国家具和家用装饰店零售额同比增速与抵押贷款利率（百万美元，%）.
19、仓占比持仓占比机构大消费机构大消费持仓占比持仓占比PETTMPE历史分历史分位位PE区间区间峰值峰值PE区间区间低谷低谷PBPB历史分历史分位位PB区间区间峰值峰值PB区间区间低谷低谷三级行业三级行业机构持仓机构持仓占比占比机构大消费机构大消费持仓占比持仓占比PETTMPE历史分历史分位位PE区间区间峰值峰值PE区间区间低估低估PBPB历史分历史分位位PB区间区间峰值峰值PB区间区间低估低估家居用品0.2%1.2%20.713%37.114.41.917%3.81.5卫浴制品0.0%0.0%26.387%37.313.61.422%2.91.1瓷砖地板0.0%0.0%30.976%52
20、.112.21.112%2.60.8成品家居0.1%0.3%17.515%32.513.41.826%4.31.4其他家居用品0.1%0.5%28.923%74.321.13.360%6.01.8定制家居0.1%0.4%16.314%64.210.01.87%6.31.3造纸0.2%0.8%21.366%34.18.11.216%2.00.9大宗用纸0.2%0.8%20.368%33.95.41.027%1.90.8特种纸0.0%0.0%24.016%44.617.81.532%2.21.2文娱用品0.1%0.7%34.325%66.224.32.79%6.22.1娱乐用品0.1%0.3%65
21、.462%143.29.72.817%5.01.8两轮车0.2%0.8%26.327%243.317.63.638%7.12.4两轮车0.2%0.8%26.327%243.317.63.638%7.12.4宠物食品0.0%0.1%32.816%119.826.43.857%6.52.2宠物食品0.0%0.1%32.816%119.826.43.857%6.52.2包装印刷0.0%0.2%36.187%40.622.32.021%3.01.3纸包装0.0%0.2%38.9100%39.717.01.717%4.01.2塑料包装0.0%0.0%24.386%32.111.92.464%4.21.6
23、海外渗透率海外渗透率行业集中度行业集中度政策利好程度（具体情况）政策利好程度（具体情况）新型烟草1%全球8%，美国11%，英国16%较高高（政策风险出清，并且欧美加快打击非法产品）两轮车30辆/百人越/马/老/缅摩托车保有量在30-74辆/百人较高CR5为68%较高（新国标落地+以旧换新补贴）家居-较低衣柜CR4为26%较高（地产宽松政策频出+家具以旧换新补贴）智能马桶4%日本82%，韩国60%中较高（地产宽松政策频出+家具以旧换新补贴）功能沙发8%美国49%较高较高（地产宽松政策频出+家具以旧换新补贴）新兴国货-宠物食品20%美国70%
29、FDA与海关和边境保护局（CBP）查获约140万件非法电子烟产品，估计零售价值超过1800万美元。2024年1月美国FDA再次拒绝BidiVaporLLC电子烟进入市场美国FDA拒绝BidiVaporLLC的电子烟产品进入市场，因为BidiVaporLLC公司未能证明其产品对成年烟民提供降低风险的替代方案，该公司被禁止在美国销售此产品2024年5月美国多个学校严厉打击青少年吸电子烟CDC第十年报告显示，中学和高中生中，电子烟是最常使用的烟草产品。在密歇根州西部的学区，青少年在校园内使用电子烟是首要的问题，一些电子烟设备甚至含有尼古丁
32、只要有充足可靠的信息表明产品不会对未成年人产生诱导，即使非烟草味电子烟仍可能通过审批。2）2024年5月，奥驰亚旗下NJOY提交水果味新产品的PMTA申请，且24Q3英美烟草也提交了新的调味产品进行审核。后续若FDA放宽口味限制，合规市场有望大幅承接非法市场需求，行业扩容可期。FDAFDA意图简化申请流程，审批速度有望加快：意图简化申请流程，审批速度有望加快：2024年6月以来，FDA连续发布通知称，将建立合规检查结果数据库，并计划于2025年推出新一代门户网站，意在整合通过审批的产品信息、简化电子烟厂商的申请流程。图表图表88：FDAFDA意图简化电子
35、%不变，开放式占比忽略不计。3）假设后续口味限制有所放开及非法产品监管执行力度加强，保守假设美国非法电子烟市占率最终下降至30%/45%/60%。4）考虑后续一次性烟产品或参照欧洲进行监管叠加对于青少年抽吸监管趋严，合法的换弹式电子烟产品份额有望回升，其占合法市场的份额预计将变化至介于2020年-2023年之间水平，分别假设变化至43%/50%/60%。图表图表99：美国换弹式雾化电子烟中期市场规模较美国换弹式雾化电子烟中期市场规模较20232023年合法市场规模增长率测算年合法市场规模增长率测算非法产品市占率非法产品市占率封闭式市场中换弹式占比封闭式市场中换弹式占比60
37、月英国政府称英格兰和威尔士地区将于2025年6月起全面禁售一次性电子烟。监管政策趋严，英国一次性电子烟市占率已开始边际下滑。监管政策趋严，英国一次性电子烟市占率已开始边际下滑。据英国吸烟与健康行动组织（ASH）统计，近年来英国一次性电子烟广受消费者欢迎，市场占比迅速上升。受监管政策影响2024年初市占率有所回落，整体一次性电子烟市占率由2023年的31%下降至30%，11-17岁青少年的市占率由69%大幅下降至54%。图表图表1010：20242024年英国一次性烟市占率下滑至年英国一次性烟市占率下滑至30%30%图表图表1111：20242024年英国青少年中一
41、性烟。2025年6月其中：苏格兰2024年2月苏格兰拟禁售一次性电子烟，英国便利店协会敦促其评估后续影响。拟定于2025年爱尔兰2024年5月爱尔兰努力禁止一次性烟销售，环境部长计划制定法律阻止销售，担心青少年成瘾和环境污染。拟定于2024年底德国2024年5月德国联邦环境部与消费者保护部发布了电气和电子设备法修订草案，规定自2026年中起，所有销售点都必须接受一次性电子烟的回收，或完全禁止一次性电子烟。2026年中2024年7月德国废物管理协会等社会组织联合致信环境部，要求迅速在全国范围内禁止一次性电子烟。/比利时2024年
43、条例首次将电子烟正式纳入法律监管范畴。2022年3月与4月，电子烟管理办法和电子烟国家标准相继出台，监管框架基本确立。2022年10月，电子烟消费税正式开征，进一步规范电子烟产业链布局，行业发展不确定性大幅降低，监管政策风险已基本出清。监管政策风险的逐步出清，中国合规监管政策风险的逐步出清，中国合规电子烟需求有望迎来进一步改善。电子烟需求有望迎来进一步改善。2023H1以来思摩尔在国内营收虽然仍持续下降，但降幅已有所收窄。24H1思摩尔在国内营收同比-16.79%，降幅收窄明显。与此同时，2023H2以来雾芯科技（悦刻）的营收同比与环比均有所改善，一定程度上说明国内电子烟
47、23年HNB市场规模达341亿美元，2018-2023年CAGR达23%；预计至2027年有望达566亿美元，2023-2027年CAGR达14%。2）亚太及欧洲地区为HNB主要消费市场，2023年亚太地区HNB市场规模为148亿美元，占全球比重为43%。其中日本以115亿美元的规模居世界首位，市场占比达34%。2023年亚太及东欧、西欧市场HNB市场规模三年CAGR分别为15.0%/31.1%/32.7%，保持了较快的扩容速度。3）HNB行业龙头菲莫国际2017-2023年HTU出货量复合增长率为23.0%，显示
52、品，行业份额有望提升计划大幅计划大幅提高新型烟草营收占比，研发投入不断向提高新型烟草营收占比，研发投入不断向HNBHNB领域倾斜。领域倾斜。2024.09，英美烟草称，为推进无烟世界的目标，计划至2030年拥有5000万新型烟草产品用户，且新型烟草业务的营收占比由2023年的16%提升至2035年的50%。为实现该远景规划，近年来英美烟草持续加大研发投入，2023年研发开支同比增长约26%至4.08亿英镑，其中大部分投向减害产品。图表图表1919：英美烟草在日本英美烟草在日本HNBHNB市场中份额仍较低市场中份额仍较低图表图表2020：近年来英美烟草近年
55、合规市场扩容，新业务将打开成长新空间收入端：收入端：1）美国严厉打击非法电子烟、逐步放宽换弹式口味限制，欧洲各国全面限制一次性电子烟的销售，预计海外合规市场将持续扩容，利好公司雾化电子烟核心业务营收恢复。2）新业务培育上，英美烟草已提出明确的HNB业务拓展规划，思摩尔作为英美烟草的核心供应商，有望长期受益于英美烟草在HNB领域的快速成长。思摩尔自研的大麻雾化、医疗雾化和美容雾化已积累较多的在手专利，正逐步向市场推广放量，期待未来提供更多业绩空间。利润端：利润端：近年来一次性烟营收比重的快速上升，致使公司毛利率和净利率水平不断下降。展望未来，公司高毛利率的换弹式业务有望受益于欧美合规市
58、查+换标，车企推新节奏放缓，行业去库至低位换标，车企推新节奏放缓，行业去库至低位24年作为两轮车新国标过渡期，经销商经历去库存，国抽影响头部企业门店客流、厂商推新意愿，导致24年业绩受到阶段性波动。1）传统龙头：传统龙头：整体呈现终端去库、拓店节奏放缓，收入逐季承压，但积极调结构带动单车净利回暖。雅迪H1收入/归母净利同比减少15.42%/12.95%，爱玛Q1-3收入/归母净利同比+0.05%/-0.25%。2）新锐表现亮眼：新锐表现亮眼：九号为代表的高端产品型公司凭借高端差异化定位智能化创新引领，开拓新客群&高客单，产品&渠道势能持续向上。0%10%20%30%40%50%
65、布局前瞻，产品力打磨、渠道加速铺设，中长期第二成长曲线。定位中高端，短期聚焦轻度两轮车使用，在越南/印尼买地设厂配套产能建设。后装：聚焦差异化产品，短期加速拓渠道，中期小型动力解决方案赋能产品力。先后收购华宇、凌博夯实上游供应链布局、赋能产品研发，石墨烯电池链后续渠道发力有望形成增量。分红：2022/2023年，公司股利支付率分别为52%/50.8%。22）爱玛科技：国内两轮车行业领军品牌，新国标）爱玛科技：国内两轮车行业领军品牌，新国标+产品升级趋势下，产品升级趋势下，ASPASP有望提升，渠道有望提升，渠道开拓仍具备空间开拓仍具备空间国内产能+渠道下沉成长仍有发展空间。积极募资建
71、2万元有有有广东全屋装修可获合同总价的20%补贴，最高3万元有有有上海按价格的15%予以补贴，每次补贴不超过2000元。有有有江苏补贴标准为成交价格的15%左右，每人限领3000元智能家居和绿色建材福建按销售价格的20%予以补贴，单笔消费最高补贴2000元，每位消费者累计享受补贴不超过2万元有有有山东按销售价格的15%予以补贴，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元无明确补贴商品类别天津按销售价格的15%予以补贴，每件补贴不超过2000元有有有安徽按售价的15%-20%予以
73、29日，广东省发布消费品以旧换新的实施方案，随后广州市实施方案自9月1日起分批实行。9月29日，广州市正式发布家装厨卫“焕新”活动细则，进一步明确补贴以智能家居类、旧房装修和厨卫改造类、居家适老化改造类的43项子产品为主，同时规定本次补贴的资格认证流程、云闪付申请流程、补贴使用方式等具体细则。10月19日，补贴政策进一步升级，除新增十个补贴子产品外，补贴活动正式在京东和唯品会上线，开启线上补贴新模式，进一步扩大了消费者的产品选择范围，解除了线下门店的区域限制。虽然广州自11.13起停止领取补贴资格，但全国范围内家居补贴规模及涉及品类范围扩大仍为主旋律，部分地区补贴
80、情形外，其他符合条件的房贷利率都将调整为IPR-30BP2024/10/12财政部1)支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需求的地区也可用于新增土地储备项目，2)用好专项债券来收购存量商品房用作保障性住房，3)抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策，并进一步研究加大支持力度。2024/10/17住建部、财政部等五部门1)1)四个取消四个取消:充分赋予城市政府调控自主权，取消限购、限售、限价、普宅非普宅认定标准，充分赋予城市政府调控自主权，取消限购、限售、限价、普宅非普宅认定标准，2)2)四个降低四个降低:降低公积金贷款利率、降低
81、住房贷款首付比例、降低存量贷款利率、降低卖旧买降低公积金贷款利率、降低住房贷款首付比例、降低存量贷款利率、降低卖旧买新换购住房的税费，新换购住房的税费，3)3)两个增加两个增加:通过货币化安置方式新增实现通过货币化安置方式新增实现100100万套城中村和危旧房改万套城中村和危旧房改造，年底前将白名单项目信贷规模增加到造，年底前将白名单项目信贷规模增加到44万亿。万亿。2024/10/21央行1年期IPR、5年期以上IPR均下调25个基点，由3.35%、3.85%调整为3.10%、3.60%。2024/11/8全国人大增加6万亿元地方债务限额置换存量隐性债
85、72,027销售面积增长率(%)3.15%1.07%-26.77%-17.30%-15%-5%-3%-3%当年交房面积预测（万平方米）147929150144154878156,5321146309480080,58076,551单套房平均面积(平方米）9090909090909090一手房装修套数（百万）16.4416.6817.2117.3912.7410.538.958.5110年前住宅竣工套数（百万）6.219.4810.3410.7810.9412.8611.6915年前住宅竣工套数（百万）3.173.765.5
86、36.047.686.219.4820年前住宅竣工套数（百万）1.061.321.682.062.463.173.765.5310年前更新周期下-装修套数22.626.227.528.223.723.420.621.0YOY-4.7%15.5%5.3%2.3%-16.0%-1.2%-11.8%15年更新周期下-装修套数19.620.422.723.420.416.718.4YOY5.7%4.3%11.3%3.1%-12.9%-18.0%10.1%2.2%20年更新周期下-装修套数17.518.018.919.415
89、录。广州品牌商或经销商需要提供产品认证、销售报表以及产品环保性证明深圳依法注册登记并在深圳从事商事活动的法人企业且2024年4月30日（含）前在国家统计局“统计联网直报平台”内的企业类别为“批发和零售业”；遵守活动要求,按照补贴标准足额补贴消费者等。南京政府详细公布可参与的品类与企业名单武汉公布已确定的品类和企业参与，品牌商已提交家居产品的合规证明和环保认证，销售业绩和产品定价材料需要明确披露。重庆公开征集方式，确定参与单位。符合条件的单位向属地区提交材料。郑州经企业自愿申报、县区推荐、实地查看、专家评审等程序天津依法登记注册在天津市。线下销售单位应具备线下实体
92、及门窗企业历年定制、软体及门窗企业历年CC端收入占比梳理端收入占比梳理2014201520162017201820192020202120222023欧派家居92%92%92%90%88%84%82%82%85%84%志邦家居85%87%84%82%84%78%69%68%69%67%索菲亚100%97%98%96%92%88%82%85%86%88%我乐家居84%87%91%96%92%82%75%81%90%87%金牌橱柜100%94%93%91%88%76%66%66%64%65%好莱客99%100%99%100%100%99%94%77%85%9
96、2656340%46%36%46%2022103106657-4%-16%2%-10%20231091469556%44%5%-4%2024H147726-10%19%26%门店数（家）门店数（家）单店收入（万元）单店收入（万元）顾家家居梦百合喜临门慕思股份顾家家居梦百合喜临门慕思股份2015307811220163000150201735001807179201845292392387192426120194829646262022258702020519091028432443585
103、究所重点标的梳理重点标的梳理百亚股份：品牌势能向上，百亚股份：品牌势能向上，线上线上+外围加速扩张，优质国产品牌扬外围加速扩张，优质国产品牌扬帆航帆航电商+线下外围共同发力彰显稀缺成长。新品益生菌PRO提升高线人群覆盖度，优质国货品牌势能持续向上，成长动能充沛。产品升级：益生菌从爆品有望走向长效大单品，消费者洞察驱动下的产品持续微创新迭代。凭借领先的差异化成分添加抓住消费者潜在痛点需求+包材焕新升级树立年轻&轻奢品牌形象，支撑单价加速成长，毛利率积极提升。后续细分系列产品若能实现有序迭代形成消费者粘性&高复购，后续营销效率有望提升，推动毛销差的走阔。渠道端渠道端：电商以抖音为支点进行外
104、溢，优质运营力是关键；外围开拓以点带面重点突击，24年重点发力广东、湖南、湖北、江苏四省，力求突破性的发展。24Q1-3线下/电商营收11.79/10.39亿元，同比+24.1%/+140.1%，占比51%/45%,线下核心区域外省份营收+73.8%。名次24年双1124年61823年双1123年61822年双1122年61821年双1121年61820年双1119年双111Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪ROYALCANIN/皇家Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪PETCUREAN
105、GO!ROYALCANIN/皇家2鲜朗ROYALCANIN/皇家ROYALCANIN/皇家ROYALCANIN/皇家ROYALCANIN/皇家Myfoodie/麦富迪ROYALCANIN/皇家ROYALCANIN/皇家ROYALCANIN/皇家PETCUREANGO!3LEGENDSANDY/蓝氏鲜朗LEGENDSANDY网易严选Orijen/原始猎食渴望Orijen/原始猎食渴望Nourse/卫仕ACANA/爱肯拿Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪4Fregate/弗列加特LEGENDSANDY/蓝氏网易严选Orijen/原始猎食渴望Nourse/卫仕
106、Nourse/卫仕凯锐思Orijen/原始猎食渴望Orijen/原始猎食渴望Pure&Natural/伯纳天纯5诚实一口网易严选诚实一口鲜朗ACANA/爱肯拿凯锐思Orijen/原始猎食渴望凯锐思ACANA/爱肯拿Orijen/原始猎食渴望6ROYALCANIN/皇家诚实一口鲜朗诚实一口网易严选ZIWIPIDANNourse/卫仕凯锐思比瑞吉7Instinct/天然百利Orijen/原始猎食渴望Instinct/天然百利ACANA/爱肯拿PIDAN网易严选ACANA/爱肯拿福来恩耐威克福来恩8网易严选Fregate/弗列加特Orijen/原始猎食渴望Instinct/天然百利LORDEPI
109、店态创新模式开启国内高质成长，海外高速展店、直营盈利能力爬坡兑现值全球扩张：多店态创新模式开启国内高质成长，海外高速展店、直营盈利能力爬坡兑现值得期待得期待。1）海外：24Q1/Q2海外新增净开店109/157家，保持高速开店节奏。2）国内：Chiikawa、哈利波特提升客流基础，再次证明高效产品供应链体系对于零售同店提升的潜力。近期公司发布2024全球品牌战略升级成果发布会，1）渠道层面：提出构建七层店态矩阵，以满足消费者多样化场景需求。通过MinisoLand、主题店、Minisogo等创新店态探索提升渠道品牌势能、强化消费者触达效率。2）产品方面：通过构建以中国为中心，
112、布局完善，成长路径清晰宝宠物：国内宠食品牌领跑者，品牌布局完善，成长路径清晰公司基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先。主品牌麦富迪针对细分营养功效推出系列新品，高端副牌弗列加特对标外资高端品牌积极破圈拓新，保持高速成长，中期看好国货优质自主品牌份额持续提升。自主品牌直营渠道高速增长，主粮为主要成长驱动，自主品牌直营渠道高速增长，主粮为主要成长驱动，OEMOEM稳健恢复。稳健恢复。1）分业务：23/24Q1-3收入43.3/36.7亿元，同比+27.4%/+18%；23年OEM/自主品牌占比32.5%/63.4%。以主品牌麦富迪为基
114、高质成长：1）主品牌麦富迪借助barf、羊奶系列价格带升级，强需求洞察强化产品升级；2）高端副牌弗列加特以大单品为突破口，主打品质差异化，2.0系列发布品牌势能进一步向上，再一次印证品牌打造能力。重点标的梳理重点标的梳理中中宠股份：国内三大品牌理顺加速发力，海外优质产能领先优势突宠股份：国内三大品牌理顺加速发力，海外优质产能领先优势突出出公司全面进入内外销双轮驱动加速期。24年重大转变是内销三大品牌定位更清晰，渠道、品类端打法思路理顺，主品牌SKU调整结束重推新品主粮放量在即、股权激励保障组织积极性，外销：外销：重视海外中高端零食产能布局的稀缺性，公司前瞻进行加拿大/美国工厂布局，
116、内品牌成长活力。月推出股权激励，有望焕发国内品牌成长活力。境内业务考核目标24/25/26年营收以23年为基础分别增长30%/62.45%/103.57%，同比分别+30%/+25%/+25.3%，外销收入考核目标值24/25/26年同比分别+8%/10%/12.6%。20.72%19.57%21.99%18.11%17.25%24.28%23.91%35.07%40.42%34.48%28.18%27.77%31.18%36.79%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202220232024H1外销毛利率内销毛利率行业年度报告敬请参
118、求。同时，公司与德国徕卡公司达成独家合作协议，共同开拓中国高端镜片市场。此外，公司丰富了近视管理镜片的品类，确保零售和医疗渠道各有12个SKU在售。24H1，三大明星产品的收入占常规镜片收入的比重为56%，其中PMC超亮收入同比+59%，1.71系列同比+24%。截至2024年6月，公司近视管理镜片品类共有24个SKU在售，其中零售渠道和医疗渠道各有12个SKU。24H1，“轻松控”系列产品的销售额达到7610.16万元，同比+39%。零售渠道优化，加强医疗布局：零售渠道优化，加强医疗布局：公司在零售和医疗渠道方面持续优化布局，提升整体运营效率。2023
119、年，公司成立了客户成功中心，为客户提供战略规划、视光升级、经营管理、品牌赋能和销售技巧等方面的支持，优化零售渠道。医疗渠道方面，公司积极与知名医疗机构合作，提升品牌的专业性和产品信任度。截至2024年6月末，公司直销客户2,396家（含医疗渠道）、“明月”品牌经销客户28家，客户结构持续优化。2024H1，公司在不同渠道的收入分别为直销2.1亿元（-5.08%）、经销1.4亿元（+23.69%）、直营电商0.3亿元（+11.7%）和样板体验店331万元（+36.4%）。截至2023年底，公司医院类客户达到194家，并已与爱尔眼科、温州医科大学附属第一医院、浙江
120、大学第二医院等医疗机构展开合作。6出口出海：风险与机遇并存6.16.1补库或将结束，出口企业业绩分化已初显补库或将结束，出口企业业绩分化已初显三维度看补库周期或将结束：1）三季度起中国家具出口增速已开始有所放缓，品类之间出现一定分化；2）Q3轻工出口企业收入端表现已开始分化，部分企业同比开始出现下滑；3）根据历史复盘来看，美国家居行业库存见底后迎来的补库周期持续性普遍为6-12个月，本轮拉动式补库从23Q4开始，行至目前或将结束。11.5713.7016.4120.9722.4326.6213.392.513.435.386.899.0010.866.
122、业绩已开始分化业绩已开始分化单位：亿元24年Q1-Q3营收同比24年Q1-Q3归母净利同比24年Q3营收同比24年Q3归母净利同比24年Q3扣非归母净利同比梦百合7.2%-235.5%3.0%-1442.3%-781.4%中源家居50.5%-91.8%42.1%-104.8%-107.8%麒盛科技-6.9%-19.0%-11.5%1.8%-58.5%浙江正特10.7%-6.5%37.8%69.1%-1955.0%匠心家居27.1%33.6%26.1%19.9%24.3%浙江自然17.7%21.8%34.9%372.4%44.5%恒林股份3
123、5.2%-27.3%41.0%-55.6%-54.0%永艺股份35.6%6.5%38.8%42.3%36.9%松霖科技-0.1%5.5%-6.8%-45.8%-42.2%建霖家居22.2%36.7%10.4%4.9%4.2%玉马遮阳15.4%7.0%9.6%-10.7%-9.7%西大门30.6%14.6%27.6%15.7%16.6%天振股份93.6%39.1%839.4%-41.1%19.2%海象新材-18.2%-98.8%2.1%-90.5%98.6%嘉益股份61.6%69.2%42.8%41.8%34.2%哈尔斯38.8%47.0%26.7%-10.4%-13.4%乐歌股份
125、显现，期待美国进一步降息催化关税风险确存，具备海外产能前瞻布局的企业优势有望显现：关税风险确存，具备海外产能前瞻布局的企业优势有望显现：后续存在美国对中国乃至东南亚加征关税可能性，若税率较高，或确将对出口企业造成实质性影响。在此背景下，具备前瞻海外多地产能布局的企业优势将逐步显现。期待美国进一步降息拉动家具需求：期待美国进一步降息拉动家具需求：目前，美国补库周期或已基本结束，后续期待美国进一步降息催化。历史上来看，美联储降息通常将推动美国成屋销售改善，进而拉动家具需求。根据CME跟踪，12月议息会议降息25BP的概率为62%。图表图表7171：出口企业海外收入及海外产能布局梳理出
129、%7.06匠心家居匠心家居55.83%32.00%30.66%25.20%26.12%14.42永艺股份永艺股份-21.57%-12.75%22.96%33.57%35.58%9.51致欧科技致欧科技0.42%11.34%45.30%40.74%38.49%15.24赛维时代赛维时代30.27%33.70%44.66%50.65%55.50%17.52傲基股份傲基股份22.29%16.87%7.05第二象限第二象限松霖科技松霖科技-11.76%-6.20%12.61%3.77%-0.09%14.78建霖家居建霖家居-7.53%3.52%42.68%29.80%22.22
132、-10.000.0010.0020.0030.0040.002014-022014-072014-122015-062015-112016-052016-102017-042017-092018-032018-082019-022019-072019-122020-062020-112021-052021-102022-042022-092023-032023-082024-022024-07中国:产成品存货:造纸和纸制品业:同比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-07
140、业链纵向布局，平抑成本波动，管理效率领先深化成本优势势11）浆纸系向）浆纸系向废纸系、溶解浆等多品类布局：废纸系、溶解浆等多品类布局：公司从文化纸起家，经过多年有序拓品类战略，当前以形成文化纸、箱板纸、生活用纸等为代表的多类纸品，化机浆、溶解浆为代表的浆产品布局，有效抵抗单一产品周期波动对整体业绩的影响。22）深入贯彻林浆纸一体化布局，老挝、广西深度成本挖潜。）深入贯彻林浆纸一体化布局，老挝、广西深度成本挖潜。当前纸浆自供比率较高，公司正逐步扩大在老挝的林地建设面积，木片自给率有望稳步提升；充分利用广西码头、税收优惠布局南方市场，2023年末，公司纸、浆合计总产能已经超过1200万
141、吨；根据24H1中报，南宁二期进入启动阶段；30万吨生活用纸项目（一期）进展顺利，4条生活用纸产线在2024Q3进入试产，山东3.7万吨特种纸项目、14万吨特种纸项目二期开工建设。3）短期文化纸价格承压，4Q伴随低价浆库存进入报表，盈利能力底部回暖；箱板纸中高端产品成本优势较强有力进行托底，后续需求回暖盈利弹性可期；溶解浆伴随老挝木片自供率提升，中期盈利中枢提升可期。华旺科技：深耕中高端产品，受益国内场景渗透扩容，出海打开成长空间华旺科技：深耕中高端产品，受益国内场景渗透扩容，出海打开成长空间1）中高端装饰原纸行业领军者：技术优化&性价比驱动下，带动装饰纸应用场景延伸，行业
146、作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不
147、易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在
148、法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何
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