2023年前三个季度的营收增幅，拼多多要比阿里巴巴高68个百分点，并比京东高71个百分点。至11月29日，拼多多市盈率（TTM）为29.3倍，阿里巴巴美股估值约10.3倍，京东美股估值13.2倍，阿里和京东的估值都不足拼多多一半。
按照拼多多最新市值1883亿美元测算，黄峥直接持股26.5%，价值大约500亿美元，折合人民币超过3500亿元，进一步拉开与马云的差距，甚至有一定概率冲击首富之位。
作者：鲍有斌
早在2014年5月、9月，两大电商平台京东（JD.O/09618.HK）、阿里巴巴集团（BABA.N/09988.HK）先后登陆美股，彼时拼多多尚在创业初期。
大约4年后，2018年7月26日，拼多多（PDD.O）挂牌纳斯达克，发行价19美元/ADS，首日收市时市值约296亿美元。此时，京东市值530亿美元，阿里巴巴市值4994亿美元，分别是拼多多市值的1.8倍、17倍左右。
一年三个月后，即2019年10月24日，拼多多市值达465亿美元，超过京东集团（449亿美元）。但此时阿里巴巴市值4492亿美元，是拼多多、京东的10倍左右，还能够坐山观虎斗。
2022年12月31日，阿里巴巴市值2332亿美元，拼多多市值1076亿美元，双方市值差距尚有1250亿美元。
至2023年11月29日（本周三）美股收市，拼多多总市值已达1883亿美元，阿里巴巴市值1902亿美元，京东市值436亿美元，拼多多和阿里的差距不到20亿美元。当天盘中，拼多多市值更一度超过阿里，上演中国电商历史上头羊更迭的震撼一幕。
这也是阿里上市十年来，首次跌落“电商市值王”宝座。同时，拼多多市值已是京东4.3倍（图1）。
图1：11月29日美股交易盘中，拼多多市值一度超过阿里巴巴
国内互联网科技公司从BAT（百度、阿里、腾讯）三巨头到AT（阿里、腾讯）两超争霸，再到字节跳动、拼多多逆势崛起，如今已进入“BATP”新时代。
01、三次财报三次大涨，年内直追1250亿美元
让拼多多和阿里巴巴市值发生大逆转的直接原因，就是拼多多刚刚发布的2023年三季度财报。
三季度，拼多多实现营收688.4亿元，增长大约94%，实现净利润155.37亿元，增长约47%。受利好刺激，拼多多在11月28日美股交易中高开高走，最终以大涨超过18%收市，市值一夜增加283亿美元。
就在同一个交易日，阿里巴巴股价跌超1%。此消彼长之间，双方市值差距从前一天（11月27日）约410亿美元，缩窄到80亿美元左右。
新生代势不可挡，好戏继续上演。
11月29日美股交易中，拼多多股价一度冲到145美元/ADS的新高，市值也超过1900亿美元。与此同时，阿里巴巴股价在盘中则创下74.425美元/ADS的阶段新低，市值也跌破1900亿美元。拼多多在盘中实现超越，成为美股市值最高的中概股。
至当天收盘时，双方涨跌幅有所收窄，最终，拼多多市值报1883亿美元，阿里巴巴报1902亿美元，差距仅有20亿美元。对近2000亿美元市值的体量公司而言，这仅意味着大约0.1%的涨幅波动。
冰冻三尺非一日之功。数据显示，2023年初至11月29日，拼多多累计涨幅约74%，阿里巴巴则跌幅超过15%（图2）。
图2：拼多多和阿里巴巴股价走势对比
截图来自Wind
三个季度的财报发布，对其股价大涨起到了直接推动作用。
5月26日，拼多多公布一季度财报，当天股价大涨近19%；8月29日，拼多多发布二季度财报，当天再涨15.4%；加上最新的三季度财报发布后，涨幅超过18%，三次财报发布后股价都大涨，推动拼多多年内股价涨幅超过七成。
而其股价涨幅与营收涨幅基本一致，前三季度，拼多多合计实现营收1588亿元，增长大约75%。
该增速遥遥领先友商阿里巴巴和京东。
京东前三个季度营收分别增长1.4%、7.6%和1.7%，合计实现营收4620亿元，增长3.7%。阿里巴巴按照2023自然年前三个季度，营收分别增长2%、13.9%和8.5%，三个季度合计实现营收6771亿元，增长约8.2%。
2023年前三个季度的营收增幅，拼多多要比阿里巴巴高68个百分点，并比京东高71个百分点。
更快的营收增速，自然带来更高的估值。
至11月29日，拼多多市盈率（TTM）为29.3倍，阿里巴巴美股估值约10.3倍，京东美股估值13.2倍，阿里和京东的估值都不足拼多多一半。
02、撼动阿里集团“压舱石”
同为综合性电商平台，从收入结构看，拼多多和阿里巴巴、京东差异较大。
阿里巴巴集团将业务板块分成6大子集团后，从二季度开始，在财报中会展现各个集团营收和盈利情况。
以9月30日的三季度财报为例，淘天集团、国际数字商业集团、本地生活集团、菜鸟集团、云智能集团和大文娱集团分别实现营收977亿元、245亿元、156亿元、228亿元、276亿元和58亿元，占2248亿元总营收的比例为43%、11%、7%、10%、12%和2.6%（表1）。
表1：阿里巴巴营收构成
而在利润端，淘天集团也堪称大阿里集团的“印钞机”。
三季度，阿里巴巴各个分部经调整EBITA合计约448亿元，淘天集团贡献近471亿元，贡献度为105%，国际数字商业、本地生活和大文娱三个集团经调整EBITA仍然为负值，需要老大哥淘天来“补血”，暂不分拆的阿里云和筹划上市的菜鸟则已实现盈利（表2）。
表2：阿里巴巴各个板块经调整EBITA
可以看到，淘天集团是整个阿里巴巴集团的“压舱石”。
三季度淘天营收977亿元，增长4%。我们再拆分一下淘天集团近千亿元的营收构成。
淘天将营收分为中国零售商业和中国批发商业两部分，三季度二者分别实现营收926亿元、51亿元，其中，中国零售商业再分为客户管理、直营及其他两个细分板块（表3）。直营及其他收入主要来自直营业务（包括天猫超市、天猫国际和其他直营业务），而该等业务收入及存货成本均以总额法进行确认。这和京东零售自营部分收入的确认较为类似。
表3：淘天集团营收构成
一般来说，自营业务的毛利率较低，如果没有足够量级，盈利就很难。批发商业板块利润率同样有限，季度收入近51亿元，盈利规模应该有限。
客户管理板块才是淘天乃至整个阿里巴巴集团利润的保证。三季度，客户管理收入大约687亿元，同比增长3%。
京东集团业务布局同样多元。其营收按照业务板块分为京东零售、京东物流、达达和新业务，2023年三季度分别实现2119亿元、358亿元、24亿元和50亿元收入（表4），京东零售占总收入2435亿元的比例为87%，也是京东的基本盘，但这一板块同样不容乐观，和去年同期相比基本打平。
表4：三季度京东集团各业务板块的收入构成
表5：三季度京东集团按照“服务+商品”板块分类的收入构成
拼多多业务较为简单，其营收分为线上营销服务（及其他）、交易服务，三季度分别实现396.9亿元、291.5亿元，累计688.4亿元（表6），该规模刚刚超过淘天集团的“客户管理”收入，并超过京东集团“服务”收入164亿元。
表6：拼多多三季度营收构成
当电商总流量见顶时，拼多多营收持续大增，超过淘天集团的客户管理收入。业绩是推动股价上涨的直接原因，这大概是投资者追捧拼多多的主要原因。
03、黄峥持股市值超3500亿，有机会冲击首富
拼多多的股价上涨，直接拉动其实际控制人黄峥的持股市值。
拼多多上市后，黄峥持有其20.74亿股普通股股，占比近45%。2020年中，黄峥将大约14%股权，合计6.65亿股，分别转给慈善基金、天使投资人和公司合伙人。转让完成后，黄峥直接持股数量降至14.1亿股左右，占比为26.5%，至2023月2月末，该持仓始终未变。
表7：2022年报披露的拼多多主要股东
黄峥出生于1980年，浙江杭州人，和马云是同乡。2007年，黄峥从谷歌离职后开始创业，2015年4月创立拼好货。2016年9月，拼好货、拼多多宣布合并，黄峥担任新公司的董事长兼首席执行官。2018年7月，拼多多完成IPO。2020年7月，黄峥卸任CEO，2021年3月进一步卸任董事和董事长，由联合创始人陈磊担任董事长兼CEO。
和马云2019年（55岁）卸任董事长相比，80后黄峥退隐江湖的年龄更小。
据2023年新财富500富人，黄峥以约2600亿元身家，排在农夫山泉实际控制人钟睒睒（4500亿元）、抖音集团创始人张一鸣（3100亿元）之后，位居前三富人之列，且超过马云（1500亿元）。
04、BATP新时代，18家中概股总市值不及亚马逊
2020年10月末，阿里巴巴市值一度超过8000亿美元（6.3万亿港元），力压腾讯的5.66万亿港元，高居港股市值第一。AT双雄也有和美股科技五虎争市值的劲头。彼时，谷歌市值刚过万亿美元，Facebook（现META）市值大约7500亿美元。
三年过后，即至2023年11月29日收市，苹果市值从1.85万亿美元增至2.95万亿美元，净增加大约1.1万亿美元，微软也增加大约1.3万亿美元至2.82万美元。电商巨头亚马逊市值基本不变，仍为1.5万亿美元左右。谷歌市值增加7000亿美元，Facebook增加大约1000亿美元。
至11月29日，阿里巴巴市值不足2000亿美元，与高点相比只有1/4；腾讯市值大约3.01万亿港元，折合约3900亿美元，也已腰斩。
目前港股所有上市公司中，腾讯市值高居第一，阿里巴巴排第二。随着拼多多崛起，互联网科技公司市值版图也形成新格局：腾讯一枝独秀，阿里巴巴、拼多多市值总和与腾讯相当，其他公司市值低于1000亿美元，字节跳动崛起，新的BATP时代到来了（表8）。
18家主要中概股公司，三年多前总市值大约为23461亿美元，如今为12049亿美元，整体跌幅为49%。跌幅超过50%有阿里、京东、蔚来、爱奇艺、哔哩哔哩和汽车之家，涨幅超过50%仅有拼多多和理想汽车，腾讯跌47%，接近整体跌幅水平。
对比美国龙头，19家主要美股科技公司市值三年内涨幅为46%，苹果、微软、谷歌和亚马逊涨超万亿美元（表9）。国内18家头部公司市值总和1.2万亿美元，不足苹果、微软、谷歌、亚马逊中的任意一家公司市值。
阿里巴巴市值将被拼多多超越时，有员工在阿里内网就此发帖，马云现身回复，首先祝贺pdd（拼多多）过去几年决策，执行和努力。“我更坚信阿里会变，阿里会改。AI电商时代刚刚开始，对谁都是机会，也是挑战。谁都牛过，但能为了明天后天牛而改革的人，并且愿意付出任何代价和牺牲的组织才令人尊重。”
尽管马云未对AI电商作出明确定义，但AI时代的电商，无疑预示着更加智能化、个性化的购物体验。
华泰证券认为，产品开发阶段，AIGC能够提供设计灵感，根据需求定制化生成产品描述和配图，并基于市场信息对产品价格、目标群体等要素进行分析，给出优化建议与方案；产品营销阶段，AIGC能够帮助电商在营销内容生产环节降本增效，实现精准的商品推荐，同时推动直播带货形式的创新与升级；产品售后阶段，AIGC能够承担客服功能，还可以应用于仓储、发货、物流等订单管理环节，帮助电商平台进一步降本增效。
中航证券则认为，AI赋能电商，不仅可以为商家、平台降本增效，还能通过个性化推荐增加交叉销售和附加销售机会，有助于提升用户数、转化率和客单价，智能营销则能覆盖更多潜在客户，扩大市场份额。
随着大模型技术的发展，智能助手的功能越来越强大，最后可能成为用户的一个“超级管家”，并成为电商购物的一个主要流量入口，从而如同拼多多、抖音电商崛起一般，再次革新电商平台格局。
眼下，无论是海外的亚马逊、谷歌还是微软，eBay，再到国内的阿里、京东、华为、小红书等，均在将各类AI工具或技术引入商品成交、文案设计、智能推荐、售后客服等环节，将AI引入电商行业已成为一种全球性趋势。
AI电商时代，谁将问鼎，一切或将重新洗牌。
《新财富》杂志于2001年3月创刊，专注资本市场深耕细作，“最佳分析师”“金牌董秘”“500创富榜”“最佳上市公司”“最佳投行”等权威专业评选和《德隆系》《明天帝国》《收割者》等经典研究案例影响深远。
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