1、Table_Stock乖宝宠物乖宝宠物（301498）证券研究报告证券研究报告公司深度公司深度自有品牌乘风起，龙头逐浪它经济自有品牌乘风起，龙头逐浪它经济乖宝宠物首次覆盖乖宝宠物首次覆盖Table_Rating买入（首次）买入（首次）Table_Summary投资摘要投资摘要宠物食品宠物食品方兴未艾，市场规模稳步增长方兴未艾，市场规模稳步增长。宠物食品是养宠的刚性需求，贯穿宠物全生命周期，具有复购性高、黏性强、产品更新换代较快等特点，也是宠物行业最大细分市场。据Statista数据，2023年全球宠物食品市场规模1436亿美元，2018-2023年CAGR约
3、服务国际客户所积累的研发/生产/质控优势，公司于2013年起陆续推出的“麦富迪”、“弗列加特”等主品牌快速发展，形成海外代工+自有品牌双轮驱动的发展格局。截至2023年，公司产品涵盖宠物零食、主粮、保健品等全品类，营收规模43亿元位居国内宠物行业上市公司之首。据Euromonitor数据，2015-2022年公司国内市占率从2.4%提升至4.8%，位列国产品牌市占率第一，由于宠物主更换宠物食品品牌的成本较高，已树立品牌优势的头部企业在竞争中具备先发优势。我们认为，随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提高，公司市场份额有望进一步扩大。紧抓渠道变革红利，线上线下融合
4、互补。紧抓渠道变革红利，线上线下融合互补。不同于欧美发达国家宠物食品的销售以商超渠道为主，我国消费者更倾向于电商渠道。近年来我国宠物食品线上电商渠道发展迅速，据Euromonitor数据，2015-2022年我国宠物食品在电商流通渠道占比从31.4%提升至62.9%。公司紧抓渠道变革红利，一方面通过泛娱乐化的品牌营销等方式持续提升品牌知名度，另一方面携手主流电商平台，确保产品广泛触达目标消费者，实现了线上业务的爆发式增长，直销收入从2020年的3.22亿元增长至2023年的12.36亿元，CAGR高达56.57%，品牌综合排名连续多年618期间位列多个电商平台第
6、然粮品类红利，打造差异化产品，不断拓展产品品类，实现了主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。Table_Industry行业行业:农林牧渔农林牧渔日期日期:shzqdatemarkTable_Author分析师分析师:王慧林王慧林Tel:15951919467E-mail:SAC编号编号:S0870524040001联系人联系人:袁家岗袁家岗Tel:02153686249E-mail:SAC编号编号:S0870122070024Table_BaseInfo基本数据基本数据最新收盘价（元）43.9012mthA股价格区间（元）36.30-60.30总股本（百
8、一步扩大。我们预计公司24-26年营业收入分别为54.41/65.96/75.58亿元，同比增速分别25.75%/21.22%/14.58%；归母净利润分别为5.73/7.04/8.23亿元，同比增速分别为33.52%/22.93%/16.87%。对应PE31/25/21倍。首次首次覆盖，给予“买入”评级。覆盖，给予“买入”评级。Table_RiskWarning风险提示风险提示国内市场竞争加剧、原材料价格波动、贸易摩擦风险。数据预测与估值数据预测与估值Table_Finance单位单位：百万元百万元2023A2024E2025E2026E营业收入432
11、险提示：.18图图图图1：公司发展历程：公司发展历程.5图图2：公司营收稳定增长（单位：亿元）：公司营收稳定增长（单位：亿元）.6图图3：营收以零食主粮为主（单位：亿元）：营收以零食主粮为主（单位：亿元）.6图图4：国内收入快速增长（单位：亿元）：国内收入快速增长（单位：亿元）.6图图5：自有品牌体量快速增长（单位：亿元）：自有品牌体量快速增长（单位：亿元）.6图图6：股权激励绑定核心人才：股权激励绑定核心人才.7图图7：股权激励增长目标（单位：亿元）股权激励增长目标（单位：亿元）.7图图8：中宠股份营收及净利润（单位：亿元）：中宠股份营收及净利润（单位：亿元
12、）.7图图9：佩蒂股份营收及净利润（单位：亿元）：佩蒂股份营收及净利润（单位：亿元）.7图图10：乖宝、佩蒂、中宠营收分产品：乖宝、佩蒂、中宠营收分产品/分区域分区域/分模式对比分模式对比（注：（注：2023年数据）年数据）.8图图11：研发费用位居行业前列（单位：亿元）：研发费用位居行业前列（单位：亿元）.10图图12：专利数量位居行业前列（截至：专利数量位居行业前列（截至2023年底）年底）.10图图13：公司研发中心组织结构：公司研发中心组织结构.10图图14：公司：公司CNAS实验室实验室.10图图15：麦富迪超级工厂：麦富迪超级工厂.11图图
13、16：公司生产车间：公司生产车间.11图图17：麦富迪产品品类不断进化：麦富迪产品品类不断进化.11图图18：泰国生产研发中心开工仪式：泰国生产研发中心开工仪式.12图图19：2023年山东禽肉产量全国第一（单位：万吨）年山东禽肉产量全国第一（单位：万吨）.12图图20：我国宠物食品电商流通渠道发展迅速：我国宠物食品电商流通渠道发展迅速.12图图21：公司直销表现亮眼（单位：亿元）：公司直销表现亮眼（单位：亿元）.13图图22：品牌综合排名连续多年：品牌综合排名连续多年618期间位列多个电商平台第期间位列多个电商平台第一一.13图图23：麦富迪荣得：麦富迪荣得
19、高管团队经验丰富，拥有多年食品行业经验。高管团队经验丰富，拥有多年食品行业经验。主要管理层均拥有资深管理、以及食品生产行业经验。公司董事长秦华自2005年起陆续筹建乖宝有限、乖宝用品、山东博顿、山东海创、山东鸿发、山东麦富迪、聊城凯滋特、宠物小镇等企业，拥有丰富的业务领导经验与行业认知。表表1：公司核心管理层经验丰富：公司核心管理层经验丰富姓名姓名职务职务出生年份出生年份履历履历秦华秦华董事长1968曾任山东凤祥集团副总经理、总经理、副总裁；2005年起陆续筹建乖宝有限、乖宝用品、山东博顿、山东海创、山东鸿发、山东麦富迪、聊城凯滋特、宠物小镇等企业，2013年11月
20、至2023年10月，担任本公司董事长、总裁；2023年10月至今任公司董事长。杜士芳杜士芳董事、总裁1975曾任伊利液态奶事业部常温市场部、低温市场部产品经理，蒙牛液体奶事业部产品经理，上海联恒市场研究有限公司北京分公司研究总监；北京麦富迪董事、总经理；2016年12月至2023年10月任公司董事、副总裁；2023年10月至今任公司董事、总裁。寻兆勇寻兆勇董事、副总裁1968曾任山东凤祥集团技术中心经理；山东中科凤祥生物工程有限公司副总经理；山东鸿发食品有限公司副总经理；山东欢派食品有限公司总经理。2014年2月至2016年12月任公司
21、副总裁，16年12月至今任公司董事、副总裁。刘长稳刘长稳董事、副总裁1976曾任山东凤祥集团肉鸡屠宰加工冷藏厂生产车间主任、聊城乖宝宠物用品有限公司生产厂长、总经理。2014年2月至2016年12月任公司副总裁，16年12月至今任公司董事、副总裁。袁雪袁雪财务总监1977曾任北京中永恒会计师事务所审计助理及项目经理；英美烟草（中国）公司财务经理；玛氏食品（中国）有限公司销售财务经理及销售财务总监；尚品网财务总监；北京兰利科技有限公司财务副总裁。2020年7月至今，担任公司财务总监。王鹏王鹏董事会秘书19782000年7月至2017年1
24、的9位中高层管理人员。我们认为，本次股权激励的实施，是核心人员享受公司发展成果的重要举措，有利于继续调动核心人才的积极性，并进一步为公司发展做出贡献。图图6：股权激励绑定核心人才：股权激励绑定核心人才图图7：股权激励增长目标股权激励增长目标（单位：亿元）（单位：亿元）姓名姓名职务职务获授的限制性股票数量（万股）获授的限制性股票数量（万股）杜士芳杜士芳董事、总裁71.75高峰高峰中高层管理人员30.64李成振李成振中高层管理人员24.71李轲李轲中高层管理人员25.47王亮王亮中高层管理人员29.80穆欣穆欣中高层管理人员6.04杨琳琳杨琳琳中高
27、986.8419%19%18%21%15%14%0%5%10%15%20%25%-102030405060708020232024E2025E2026E营业收入净利润营收yoy净利润yoy37.472.92-50%0%50%100%150%05101520253035402017201820192020202120222023营业收入净利润营收-yoy净利润-yoy14.11-0.16-150%-100%-50%0%50%100%150%-5051015202017201820192020202120222023营业收入净利润营收-yoy净利润-yoy公司深度公司深度请务
40、下的深度融合与高效互补。下的深度融合与高效互补。线上领域，公司深度携手天猫、京东等主流电商平台，借助其庞大的用户基数与成熟的电商生态，确保产品广泛触达目标消费者。与此同时，敏锐捕捉直播电商风口，强势入驻抖音等平台，凭借精准营销与内容驱动，实现线上业务的爆发式增长。公司兼顾直销与经销模式，双轨并行，既直接触及终端消费者以强化品牌影响力，又借力线上经销商网络拓宽市场覆盖面，线上业务规模持续攀升，直销收入从2020年的3.22亿元增长至2023年的12.36亿元，CAGR达56.57%，品牌综合排名连续多年618期间位列多个电商平台第一。图图21：公司直销表现亮眼公司直销表现亮眼
42、提升品牌忠诚度。公司对线上线下的有机融合与精准施策，不仅最大化地触及了各类消费群体，提升了市场渗透率，也通过差异化服务满足了消费者的多元化需求，增强了用户粘性与复购率。2.3明晰品牌战略部署，品牌传播持续进化明晰品牌战略部署，品牌传播持续进化市占率名列前茅，宠物行业唯一市占率名列前茅，宠物行业唯一AAA级知名品牌。级知名品牌。凭借多年服务于国际市场的深厚积淀，公司自主品牌“麦富迪”于2013年诞生，获得了国内消费者的高度认可，市场占有率在国内同行业中名列前茅，在多个电商平台销量稳居第一，曾在2023年荣得“2022中国大消费年度最佳创新品牌”，成为宠物行业大消费奖3.224
47、食品行业市场集中度较低，据Euromonitor数据，2022年中国宠物食品CR3/CR5/CR10分别为16.6%/21.3%/29.8%。参考美国市场，宠物食品市场份额高度集中，据Euromonitor数据，2022年其CR3/CR5/CR10分别为55.2%/70.8%/77.0%。随国内宠物主粮行业需求蓬勃向上、电商渠道快速崛起、主粮消费升级持续进行，国产品牌在消费者触达、产品创新、进口替代等方面大有可为，市场份额有望逐步提升，推动国内宠物主粮市场趋于集中。图图28：国内宠物食品行业集中度不断提升：国内宠物食品行业集中度不断提升图图29：中美宠物食品行业集中
49、提升。国内宠物食品市场已进入快速增长期，市场竞争未来将从单纯的价格竞争、渠道竞争演变为品牌竞争。和国内主要竞争对手相比，公司快速发展的自有品牌业务是一大竞争优势。2023年公司自有品牌收入27.45亿元，同比增长34.15%，占主营业务收入比重63.44%，自有品牌收入规模、增速、收入占比遥遥领先于同行业可比上市公司。据Euromonitor数据显示，2015-2022年公司国内市占率从2.4%提升至4.8%，实现翻倍，位列国产品牌市占率第一。我们认为，随着宠物食品行业集中度的不断提升，公司市场份额有望进一步提升。图图30：公司：公司国内国内收入领先同行收入领先同行（单位：亿元）
51、长率水平，而自有品牌中主粮占比逐年提升，是公司重要的利润增长点，也是未来重点发展的产品系列，预计24-26年主粮营收增速43.00%/32.00%/20.00%；预计零食增速将维持稳定水平，24-26年零食营收增速9.00%/7.00%/5.00%。附表附表1公司分业务营收增速与毛利预测（单位：百万元人民币）公司分业务营收增速与毛利预测（单位：百万元人民币）分业务营收测算分业务营收测算2023A2024E2025E2026E主粮2,087.492,985.113,940.354,728.42零食2,166.142,361.102,
52、526.372,652.69保健品及其他56.6684.99118.99166.58其他业务收入16.6710.0010.0010.00合计合计4,326.965,441.206,595.707,557.69分业务成本测算分业务成本测算2023A2024E2025E2026E主粮1,335.921,897.002,485.082,957.24零食1,360.521,428.551,485.691,530.26保健品及其他26.3144.7376.04129.28其他业务收入10.156.006.006.00合计
53、合计2,732.913,376.294,052.814,622.78分业务营收增速分业务营收增速2023A2024E2025E2026E主粮50.35%43.00%32.00%20.00%零食10.86%9.00%7.00%5.00%保健品及其他54.40%50.00%40.00%40.00%分业务毛利率分业务毛利率2023A2024E2025E2026E主粮36.00%36.45%36.93%37.46%零食37.19%39.50%41.19%42.31%保健品及其他53.56%47.37%36.09%22.39%其他业务收入39.09%40.00
55、93%/16.87%。对应PE31/25/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。4风险提示：风险提示：1)国内市场竞争加剧国内市场竞争加剧：宠物食品行业正处于国内厂商与外资企业群雄逐鹿的大环境之中，公司如果不能加快技术创新、优化产品生产工艺、提高产品质量、拓展新的市场，将面临严峻的市场竞争格局，公司面临市场竞争加剧导致的市场开拓失败的风险。2)原材料价格波动原材料价格波动：当原材料价格出现大幅波动的情况，如公司无法将原材料价格上涨所产生的压力转移，或者不能通过提升研发水平和产品生产工艺以抵消原材料成本上升的压力，或者不能通过有效的存货管理以抵消原材料价格下降所
57、万元）利润表（单位：百万元）指标指标2023A2024E2025E2026E指标指标2023A2024E2025E2026E货币资金1009102012511599营业收入营业收入4327544165967558应收票据及应收账款278309371437营业成本2733337640534623存货65794611101250营业税金及附加20243034其他流动资产151185197210销售费用72192511211285流动资产合计2095246129293496管理费用250
58、326429491长期股权投资00-1-1研发费用73103122139投资性房地产0000财务费用-13000固定资产916927919905资产减值损失-12000在建工程3414103投资收益2122无形资产131141151163公允价值变动损益0000其他非流动资产968103010441060营业利润营业利润5266998571004非流动资产合计2049211121242129营业外收支净额-1000资产总计资产总计414345725053
59、5625利润总额利润总额5256998571004短期借款0-118-268-410所得税95126152179应付票据及应付账款184246280324净利润430574705824合同负债57698597少数股东损益1112其他流动负债116125150174归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润429573704823流动负债合计357321248185主要指标主要指标长期借款0000指标指标2023A2024E2025E2026E应付债券0000盈利能力指
60、标盈利能力指标其他非流动负债116122122122毛利率36.8%37.9%38.6%38.8%非流动负债合计116122122122净利率9.9%10.5%10.7%10.9%负债合计负债合计473444370307净资产收益率11.7%13.9%15.1%15.5%股本400400400400资产回报率10.4%12.5%13.9%14.6%资本公积2106210621062106投资回报率11.4%14.2%15.9%16.7%留存收益1151161921732806成长能力指标成长能力指标归属母公司股东权益3
61、665412246765309营业收入增长率27.4%25.8%21.2%14.6%少数股东权益5678EBIT增长率66.4%36.2%22.5%17.1%股东权益合计股东权益合计3670412846835317归母净利润增长率60.7%33.5%22.9%16.9%负债和股东权益合计负债和股东权益合计4143457250535625每股指标（元）每股指标（元）现金流量表（单位：百万元）现金流量表（单位：百万元）每股收益1.071.431.762.06指标指标2023A2024E2025E2026E每股净资产9.1610.
62、3011.6913.27经营活动现金流量经营活动现金流量617414664813每股经营现金流1.541.031.662.03净利润430574705824每股股利0.170.260.370.47折旧摊销107115120128营运能力指标营运能力指标营运资金变动42-273-161-139总资产周转率1.351.251.371.42其他38-200应收账款周转率21.1018.5519.3918.71投资活动现金流量投资活动现金流量-1075-171-133-133存货周转率3.924.213.
63、943.92资本支出-196-130-136-135偿债能力指标偿债能力指标投资变动0000资产负债率11.4%9.7%7.3%5.5%其他-879-4222流动比率5.867.6611.8218.88筹资活动现金流量筹资活动现金流量1282-231-300-332速动比率3.674.246.7111.24债权融资-196-114-150-142估值指标估值指标股权融资1600000P/E40.9530.6724.9521.35其他-122-118-150-190P/B4.794.263.763.31现金净流
65、券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义股票投资评级股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业投资评级：行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估
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