境内业务贡献60%营收，境外业务聚焦美国市场。公司境外业务增速稳定，2018-2022年营收CAGR为18.9%，2022年境外业务实现营业收入13.6亿元，其中北美市场营收10.4亿元，占境外营收的76.5%。2013年公司创立自有品牌“麦富迪”，布局境内市场，此后自有品牌规模迅速增长，2018-2022年境内业务营收由5.4亿元增长至20.4亿元，CAGR达39.4%，2019年起境内业务营收占比已反超境外，2022年达60%。
零食贡献公司57%以上营收，主粮营收占比持续提升。公司产品品类包括零食、主粮、保健品等，其中宠物零食为公司核心品类，2018-2021年，持续贡献公司60%以上的营收。随着公司自有品牌营收规模的增长（自有品牌中主粮产品占比过半），主粮业务收入持续提升，2018-2022年，由3.4亿元增长至13.9亿元，CAGR达42.1%。
1.1发展历程：由出口代工向自有品牌华丽转身
深耕宠物食品行业15余年，自有品牌“麦富迪”脱颖而出。2006年，公司创始人秦华先生成立山东聊城依戈尔食品有限公司，主营业务为宠物食品出口代加工。2013年，由于美国在部分中国出口的鸡肉干宠物零食中检测出低量抗生素，中国宠物食品出口量大幅下滑，公司随即开始进行战略转型，创立自有品牌“麦富迪”，大力开拓国内市场，目前“麦富迪”品牌贡献约85%的公司境内营收，品牌市占率位居中国宠物食品第二。2015年，公司开始进行全球产能布局，8月成立乖宝泰国；2017年乖宝收购美国本土企业，设立乖宝美国（现已停产）；2020年公司收购雀巢旗下宠物食品品牌Waggin'Train，在美国本土作为公司自有品牌。与此同时，公司的成长亦离不开KKR的支持，2016年，全球顶级投资机构KKR战略投资乖宝，持股比例29%，2021年5月KKR收购天然宠物食品集团（K9母公司），乖宝即成为“K9Natural”和“FelineNatural”的中国区总代理，负责K9品牌中国区域线上、线下全渠道的销售和推广工作。
1.2股权结构：股权集中稳定，KKR战略入股助力公司成长
公司股权集中稳定，实控人秦华先生及其一致行动人合计持股61.38%。董事长秦华先生为公司实控人，直接持有公司50.85%的股权，其一致行动人分别为聊城海昂（秦华及家属持股平台，持股7.7%）、聊城华聚及聊城华智（员工持股平台，分别持股2.09%、0.74%）。KKR为公司第二大股东，于2016年战略入股乖宝，当前持股比例为21.2%，2021年5月KKR收购天然宠物食品集团（K9母公司），乖宝即成为“K9Natural”和“FelineNatural”的中国区总代理。
1.3财务分析：产品稳步提价，盈利能力上行
产品稳步提价，主粮占比提升，盈利能力稳步上行。2022年公司毛利率、净利率分别为32.6%和7.8%，同比+3.8pct和+2.3pct，主要系：1）主粮、零食销售单价均有所上涨：2022年分别同比+26.84%和+10.07%，且2022年零食主要原料鸡胸肉及鸭胸肉采购价格下降；2）高毛利率产品销售占比提升：2022年公司自有品牌及ODM/OEM业务毛利率均上涨，达43.8%和26.9%，同比+3.0pct、+2.6pct，主要系毛利率较高的主粮产品占比提升、高端产品“弗列加特”系列营收增长以及公司境外ODM产品销售价格上调。3）毛利率较高的直销渠道营收占比提高：2022年公司自有品牌直销营收占比达22.2%，同比+5.49pct。
销售费用高强度投放，人民币兑美元贬值增厚公司业绩。自布局中国市场以来，公司销售费用投放力度持续加强，2018-2022年销售费用由1.67亿元增长至7亿元，销售费用率由13.6%增长至20.6%。同时，公司近半数营收来自出口代工业务，订单主要以美元结算，2022年4-10月人民币兑美元持续大幅贬值，公司产生汇兑收益2382.6万元，增厚公司业绩。
2.宠物食品行业：国产崛起，头部企业品牌力渐显
2.1从宠物禁养到“它经济”，国产崛起正当时
自1992年小动物协会成立以来，中国宠物行业主要经历了三个阶段：（1）萌芽期（1992年-1999年）：外资品牌培育市场→（2）孕育期（2000年-2013年）：内资企业出口代工→（3）快速发展期（2013年至今）：内资企业出口转内销开拓国内市场、打造自主品牌。
（1）萌芽期（1992年-1999年）：禁养政策放松，外资企业进入中国市场。上世纪80年代，出于防疫考虑，卫生部提出在县级以上城市、近郊区以及新兴工业区内禁止养犬，90年代初，禁养政策开始放松，北京、上海、天津等多个城市开始允许居民饲养宠物，但对品种、大小有限制。1992年，中国小动物保护协会成立，提出“宠物”概念，标志着中国宠物行业的初步形成。1993年，外资宠物食品巨头玛氏进入中国市场，1995年，玛氏在北京怀柔建设了第一家中国工厂，生产宝路狗粮和伟嘉猫粮，1997年开始正式运营，年产能约7万吨，当时中国宠物食品仍然以剩饭剩菜为主，外资企业进入中国后，积极进行消费者教育，逐步实现了从剩饭剩菜到工业化宠物粮的转变。
（3）快速发展期（2013年至今）：中国宠物食品行业快速发展，内资企业出口转内销开拓国内市场。美国、日本、欧洲一直是中国宠物食品的主要出口地区，故其进口政策、宠物食品行业发展变化对中国宠物食品出口均有较大影响。2013年以来，美国对于宠物食品进口政策变化较大，日本宠物食品市场增速趋缓，中国宠物食品出口不确定性增强，同时国内宠物食品市场进入快速发展阶段，故内资企业纷纷开始出口转内销，积极开拓国内市场。
2013年，由于美国在部分中国出口的鸡肉干宠物零食中检测出低量抗生素，中国出口的宠物食品被大规模下架，宠物食品出口量大幅下滑，根据联合国粮农组织数据，2013年中国宠物食品出口量为12.27万吨，同比-14.6%，出口金额为7.49亿美元，同比-11.8%。故2013年，乖宝宠物率先开始战略转型，大力开拓国内市场，培育自主品牌麦富迪，国内业务营收占比持续提升，2019年乖宝国内业务营业收入首次超过国外，达7.55亿元，占比为53.8%。
2.2国产品牌“破圈突围”，头部玩家品牌力初显
宠物食品是中国宠物行业市场规模最大的细分赛道，2023年市场规模将达532.9亿元。根据欧睿数据，2017-2022年中国宠物食品行业市场规模由208.7亿元增长至487.2亿元，CAGR达18.5%，而全球宠物食品市场规模近5年CAGR为7.1%。从细分食品市场来看，2020年起，猫食品市场规模反超犬食品，2023年，根据欧睿预测，猫、犬食品市场规模将分别达306.4和225.5亿元，同比+14.2%和+3.5%。
中国宠物食品行业集中度较低，头部品牌集中化趋势渐显。中国宠物食品行业集中度经历了先下降再回升的过程，2019-2022年品牌CR10由21.4%上升至24%，但与美国（47.4%）和日本（50.4%）等国外成熟宠物食品市场相比仍有较大差距。随着行业集中度的提升，头部品牌集中化趋势逐渐凸显，CR3和CR10的市占率差距开始拉大，由2018年的9.8%上升至2022年的11.0%。
中国宠物食品市场中，主要参与玩家大概可分为几类：（1）海外进口品牌：包括渴望、爱肯拿、巅峰、K9等，在国外生产进口至国内，价格定位高端/超高端（>100元/kg），以“天然”、“安全”获得国内消费者青睐。（2）外资品牌、在华设厂：包括皇家、冠能等。价格主要定位中端/中高端（60-100元/kg），该类品牌在国内设有工厂，相比纯海外进口品牌，供应链稳定性更高，同时仍然具备“安全”卖点。（3）国产品牌（拥有自有产能）：包括麦富迪、顽皮、伯纳天纯等。价格起初主要定位中端/中低端（20-60元/kg），在产品安全性有保障的前提下，凭借性价比优势+电商渠道弯道超车，抢占部分国外中低端品牌的市场份额。（4）国产流量品牌（无自有产能，代工为主）：包括疯狂小狗、网易严选等。该类品牌通常没有自有产能，主要依靠国内代工厂生产，营销费用投放力度较大。
群雄逐鹿，国产品牌“破圈突围”，头部玩家品牌力初显。（1）优势国产品牌已凭借性价比及产品差异化优势抢占部分国外中低端品牌市场份额。根据欧睿数据，2013-2022年，玛氏和雀巢主要中低端品牌合计市占率由11.0%下降至2.5%，2022年中国宠物食品销售额Top20品牌中，国产品牌合计市占率已反超国外品牌，达17.2%。（2）头部国产品牌已初具品牌力及客户黏性。2013-2015年，市占率前五名的宠物食品品牌中，国产品牌仅有比瑞吉，2016年以来，麦富迪、伯纳天纯、顽皮市占率持续上行，2021年在中国市占率前五名的宠物食品品牌中，国产品牌已占据四席。
3.品牌力+产品力支撑自有品牌高速增长
3.1专注自有品牌“麦富迪”，多措并举打造品牌知名度
专注核心自有品牌“麦富迪”，品牌结构优化，持续高端化升级。2013年公司创立自有品牌“麦富迪”，此后坚持“核心大品牌”战略，自创品牌仅有“麦富迪”和“欧力优”，且“麦富迪”持续贡献公司85%以上的境内营收。2018年公司推出“麦富迪”高端猫粮“弗列加特”系列，重点发力高端猫用食品市场，进行品牌高端化升级。2021年，公司收购雀巢普瑞纳旗下高端宠物食品品牌“Waggin'Train”，主要面向美国市场，逐步完善自有品牌国内外布局。2018-2022年，公司自有品牌（麦富迪等+Waggin'Train）营收由4.95亿元上涨至20.46亿元，营收占比由40.6%提升至60.2%。
（1）麦富迪：创立于2013年，主打“全品类”布局，旗下拥有多个子系列，涵盖不同功能及不同产品价格带，包括主打“生骨肉喂养，释放宠物天性”的霸弗系列、高端猫主粮“弗列加特”系列、核心系列“双拼粮”、爆款系列“羊奶肉”和功能系列“益生军团”等。（2）Waggin'Train：2021年公司收购雀巢普瑞纳旗下高端犬用零食品牌“Waggin'Train”，主要销售鸡肉干狗零食产品，线下渠道布局完善，是美国山姆会员店销量第一的狗零食品牌，同时据尼尔森数据，2019年，Waggin'Train在美国杂货店和会员店渠道销售排名第三（参考公司发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复意见）。2021-2022年，Waggin'Train品牌营收由0.99亿元增长至3亿元，同比+204.1%。
销售费用持续投入，自有品牌营收高速增长。公司持续进行销售费用投放，通过泛娱乐化营销、线上平台推广、打造联名产品等方式提高品牌知名度，2018-2022年销售费用由1.67亿元增长至7亿元，CAGR达43.2%，其中业务宣传费及销售服务费占比由43.7%上升至56.7%。与此同时，公司自有品牌（麦富迪等+Waggin'Train）营业收入高速增长，2018-2022年由4.95亿元上涨至20.46亿元，CAGR达42.6%。
3.2研发驱动产品创新，产品矩阵丰富，价格带逐步上拓
研发体系完善，研发投入行业领先，创新性营收占比超50%。公司研发部门下设宠物营养研究中心、宠物健康护理中心、新产品研究中心等6个部门，已在犬猫基础研究领域、核心配方的研发设计、高端设备、先进工艺等方面拥有一系列技术成果。2018-2022年，公司研发费用持续增长，由2765万元增长至6785万元，研发费用率保持在2%左右，位居行业较高水平。根据公司招股说明书，公司超半数以上营收为创新性营收（产品创新、技术创新对应产品形成的营业收入），其中创新性产品营收占比超30%，覆盖主粮、零食及保健品，包括弗列加特高肉粮系列、双拼粮系列、益生军团主粮系列、水晶肉干系列、小橙帽保健品系列等；工艺技术创新主要为产品加工工艺的改进，包括鲜肉瞬时高温乳化添加技术、口腔护理类产品功能提升技术等，既有助于公司满足客户的差异化需求，又可以为公司开发新产品提供技术基础。
（1）主粮——高粘性品类：产品矩阵丰富，价格带逐步上拓。公司主粮产品包括多个系列，且不同系列定位差异化明显，霸弗系列主打“还原天然饮食”，面向中高端宠物主，产品拥有95%的高生骨肉占比；弗列加特系列主打“高端国货”，高鲜肉添加；羊奶鲜肉系列定位“专业营养”，产品添加了15%的羊乳，营养更为丰富，面向饲养幼宠的宠物主，在宠物幼年阶段即开始培养消费者黏性。同时主粮产品涵盖40元/kg以下、40-60元/kg、60-100元/kg和100元/kg以上等多个价格带，产品矩阵丰富，覆盖多层次消费人群。2018年以来，随着公司“弗列加特”系列等高端产品营收占比的提高，以及公司品牌力的日趋凸显，公司主粮平均销售单价持续上行，由10.03元/千克上升至14.27元/千克。
（2）零食——差异化获客品类：品类多样，爆款频出。公司零食产品包括鸡肉干、香酥冻干、清口香、猫条等多种品类，并且打造了多款爆品，多次在双十一和618购物节中登上宠物零食热销榜第一位。2023年618期间，冻干羊奶棒和北美原野牛分别获得猫、犬零食热销榜第一；2022年双十一期间，冻干羊奶棒累计销量超90万件，同比+400%，位列冻干猫零食好评榜、热销榜双榜第一；北美原野鸡肉干犬零食累计销量超26万包，位列狗零食和肉干狗零食热销榜第一位。
17年出口代工经验，产品品质优秀，核心客户稳定。公司自2006年成立起即开展代工业务，当前已成为多个国际知名宠物食品品牌的OEM/ODM供货商，积累了丰富的生产工艺和质量管控的经验。目前公司已通过BRCGS等多个国内外认证，并取得美国FDA等多个海外宠物食品消费大国官方机构的认可，产品质量符合美国、加拿大、日本、欧洲等进口国家和地区质量标准；同时，公司检测中心获CNAS实验室认可证书，是国内宠物食品行业内少数拥有该认证的企业之一。公司核心客户主要为国内外知名宠物食品生产商/品牌商/渠道商（如沃尔玛、斯马克、品谱等），2018年以来前五大客户营收占比保持在30%以上，其中第一大客户沃尔玛（2022年销售额为5.2亿元，占前五大客户销售金额的47%）自2014年起持续与公司合作，除2019年外，采购规模均持续增长。
3.3深耕线上渠道，自有品牌线上销售持续领先
国内深耕线上渠道，国外发力商超渠道。根据招股说明书，2022年，公司自有品牌线上/线下营收占比约为80%/20%。（1）国内：线上渠道是公司重点布局方向，采用直销+经销方式，直销占比47.2%，主要为公司天猫、京东等电商平台旗舰店，经销分为线上分销、线上入仓、线上代销和线上寄售等多种模式，其中以线上分销和线上入仓为主。线下渠道主要采用经销模式，由区域经销商进行买断式销售，截至2022年公司线下经销商网络涉及全国31个省、直辖市及自治区，覆盖全国主要城市的宠物食品门店、养殖场和宠物医院等。（2）国外：公司国外自有品牌主要通过商超渠道销售，包括沃尔玛、山姆会员店等大型连锁商超。
线上渠道：直销营收占比稳步提升，自有品牌毛利率逐步上行。中国宠物市场快速发展阶段（2013年至今）与电商渠道快速发展阶段较为重合，故中国宠物食品销售渠道以线上为主，2016-2022年宠物食品线上渠道销售额由57.0亿元上涨至321.8亿元，CAGR达33.5%，占比由37.4%上升至66.1%。线上渠道是中国宠物食品公司的重点布局方向，2022年中宠、佩蒂国内线上渠道营收占比均达60%左右，乖宝自有品牌线上渠道占比达78%。2018-2022年乖宝自有品牌线上销售收入由3亿元提升至15.9亿元，CAGR达51.4%，其中直销收入由1.3亿元上涨至7.5亿元，直销收入占比由41.7%提升至47.2%，带动自有品牌毛利率稳步上行（公司自有品牌直销毛利率接近60%，远高于经销毛利率）。
自有品牌“麦富迪”线上销售持续领先，品牌黏性逐步显现。在2021-2023年京东和天猫“618”和“双十一”购物节中，麦富迪销售额均处于宠物品牌榜前三，且销售额有显著提升。2022年“双十一”全网销售额达到2.81亿元，同比+33%，2023年“618”全网销售额达到2.73亿元，同比+37%。
线下渠道：国内经销商结构逐步优化，国外商超渠道营收增长迅速。（1）国内：2022年线下经销营收为2.0亿元，占所有经销渠道收入的18.8%。公司经销商结构逐步优化，规模以上经销商数量及收入占比稳步提升。2018-2022年，公司经销商数量由1254家下降至758家，其中规模以上经销商数量由122家上升至167家，营收占比由86.6%提升至96.2%。（2）国外：自2021年下半年收购Waggin'Train后，公司新增境外商超销售渠道，2022年商超渠道营收同比+194.0%，达2.6亿元。
3.4募投产能聚焦高端主粮布局，毛利率仍有上行空间
目前公司共有产能约16.6万吨，其中主粮产能12.62万吨，零食产能3.96万吨，2022年产能利用率分别达82.5%和92.5%。分国家看，公司近9成以上产能集中于国内，山东共有产能15.61万吨，泰国共有零食产能9750吨，占2022年公司总产能的5.88%。
募投项目聚焦高端主粮，有望带动毛利率继续上行。全部建成投产后，公司将合计新增主粮产能15.35万吨、零食产能8133吨，保健品产能1230吨。据公司招股说明书，公司IPO实际募集资金净额为14.7亿元，其中（1）募投项目规划资金6亿元，主要用于“宠物食品生产基地扩产建设项目”（3.67亿元），该募投项目将新建高端主粮、高端零食及保健品生产线，改善公司现有宠物食品工艺技术和扩大现有产能，预计建设期18个月，产能爬坡期30个月。建设完成后，公司将新增年产主粮5.85万吨，零食3133吨和保健品1230吨。（2）超募资金5.6亿元，用于“年产10万吨高端宠物食品项目”，建设完成后，公司将新增湿粮产能3.5万吨、液态奶产能2万吨、零食产能5000吨和主粮（高端烘焙粮）产能4万吨。（3）其余资金用于补充流动资金。
4.盈利预测
关键假设点：
（1）宠物零食：预计公司2023-2025年实现宠物零食销量4.3/4.7/5.2万吨，同比+10%/+10%/+10%（参考本篇报告3.4章节所述，公司产能利用率已处在高位，募投项目中零食项目占比较低，现有零食产能与募投项目建成落地后，共有约4.8万吨零食产能，在不考虑后续继续新建零食产能的基础上，参考过往公司产能利用率可超过100%，预测可支撑公司约5.2万吨的零食销量，对应产能利用率约108%，维持23-25年零食销量的稳健增长）。成本与售价方面，2022年白羽肉鸡行业处于周期底部，23年鸡肉价格同比增长，公司零食、主粮成本随之增长，预计2023-2025年零食单位成本同比+8%/+10%/+6%，考虑到公司产品结构的优化、国内产品价格带的上移以及海外ODM业务代工价格的上调，预计23-25年零食销售单价同比+5%/+8%/+8%，毛利率为31.6%/30.3%/31.6%。
（2）宠物主粮：预计公司2023-2025年实现宠物主粮销量11.7/14.0/16.8万吨，同比+20%/+20%/+20%（参考本篇报告3.4章节所述，公司现有主粮产能约12万吨，IPO募投项目以新增主粮产能为主，合计超过15万吨。预计后续2年主要处在产能建设期与爬坡期，并且主粮的购买粘性较强，难以在短期类依靠单品大幅放量，因此我们预测23-25年公司主粮销售量依然将保持相对快速且平稳的增长速度）。成本与售价方面，主粮产品中鸡肉占比较高，受白羽肉鸡价格上涨影响，预计23-25年公司主粮成本同比+10%/+10%/+4%，价格端，公司主粮产品价格带逐步上移，高端系列“弗列加特”系列营收占比持续提升，故我们预计23-25年公司主粮产品销售单价同比+8%/+10%/+5%，毛利率为40.8%/40.8%/41.4%。
预计公司2023-2025年实现营业收入41.3/51.5/63.0亿元，同比+21.5%/+24.8%/+22.4%，实现归母净利润3.9/4.7/5.8亿元，同比+45.1%/+20.7%/+23.3%，当前股价对应PE为46X/38X/31X。