·推荐逻辑：生猪产能去化推动价格回升，推荐后周期高端饲料。
公司自2022年上市以来，便面临着猪价磨底、农产品原料价格高企的双重压力。我们分析了2024年行业三大核心因子的变化，猪周期拐点渐进、玉米和豆粕农产品原料价格回落，均利好量和利的增长，判断公司后续业绩有望增长。而公司自身高端饲料品质+拓客能力α的加持，提供了更多业绩弹性和估值弹性。
·行业：从量、利影响核心因子分析，公司业绩有望回暖。
猪饲料细分产品众多，前端料、预混料附加值较高，不同的饲料销售结构也决定了饲料公司盈利水平的差异。
2021年以来猪饲料行业经历着猪价下跌、原料价格高企的双重压力，导致销量与成本两头承压。在经历长期周期底部后，2024年行业发展产生了新变化，我们认为利好公司后续业绩发展。首先猪周期有望反弹，猪价上涨将利好能繁母猪补栏，公司销量无虞，且下游客户对价格接受度更好；其次，大宗农产品玉米、豆粕价格或回落，公司成本下降将带动盈利能力回升。
公司立足山东，深耕高端猪饲料领域十七载。公司产品定位高端，售价高于市场，不走低价吸引客户的寻常路线，而是以优秀的产品质量和养殖效果与客户建立起强黏性，充分发挥经销商在下沉市场的渠道作用，让产品口碑在终端养殖户中传播，以用户转介绍作为主要拓客方式，实现销售滚雪球式增长。在现阶段下沉市场的销售渠道之外，公司正在谋求新增长，以前期沉淀的品牌声誉拓展规模场客户，销售规模有望迈上新台阶。
·盈利预测与投资建议
我们预测公司2024/2025/2026营业收入2,366/3,165/3,884百万元，同比增长44%/34%/23%，净利润125/156/192百万元，同比增长49%/25%/23%，对应EPS为0.74/0.93/1.14元。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE倍数为21.25倍，考虑到公司坚持品质领先、开拓客户，估值有望中枢上升，首次覆盖给予“买入”评级。
·风险提示：猪价不及预期；动物疫病风险；原料价格波动风险；规模场客户拓展不及预期风险。
投资要件
关键变量
（1）营业收入：一方面，猪周期有望进入上行区间，养殖端补栏积极性将提高，进而带动饲料板块的需求的提升。在猪周期盈利确定性较高的情况下，前端料需求将率先回暖，而养殖端对于高品质饲料的购买意愿也将提升；另一方面，公司积极募资扩产，2023年已经建成多个新生产基地，产能得到有效提高，2024年四川邦基项目建成后，总产能将达到172.67万吨。此外，公司正在开拓规模场客户，积极消化新建产能。因此随着猪价明显上升拐点来临，公司销量也有望实现增长。
我们预测2024-2026年公司营业收入2,366/3,165/3,884百万元，同比增长44%/34%/23%。其中，配合料营业收入1,390/1,901/2,351百万元，同比增长47%/37%/24%；浓缩料营业收入632/884/1,079百万元，同比增长42%/40%/22%；预混料营业收入93/99/120百万元，同比增长45%/7%/20%。
（2）毛利率：玉米、豆粕等原料价格进入下行通道，带动饲料成本下降，且公司产品品质高端、技术实力过硬，在养殖端盈利、客户价格接受度高的背景下，有望享受更多溢价，假设未来公司产品毛利率保持一定程度的上升。
我们预测2024-2026年公司毛利率为13.05%/13.40%/13.58%，其中配合料毛利率为12.66%/13.00%/13.20%，浓缩料毛利率为15.31%/15.65%/15.84%，预混料毛利率为16.25%/16.58%/16.77%。
·我们区别于市场的观点
（2）市场担忧公司饲料产品售价较高、无法在低价竞争中取胜。但我们认为公司坚持走差异化路线，凭借优秀的综合饲喂效果，在经销商与客户之间树立起了良好的品牌声誉，能够以品牌影响力和转介绍的方式自然拓客。与此同时，公司在规模场大客户的拓展方面也取得了积极进展。而猪周期板块今年盈利的确定性较高，客户更愿意购买品质饲料，提升养殖效果。因此，公司业绩有望量利齐升。
·股价上涨的催化因素：猪价上涨超预期；公司规模场客户拓展超预期。
·估值和目标价格
·投资风险：猪价不及预期；动物疫病风险；原料价格波动风险；规模场客户拓展不及预期风险。
目录
正文
1推荐逻辑：生猪产能去化推动价格回升，推荐后周期高端饲料
（1）饲料销量：能繁母猪是生猪市场供应的前置指标，可作为公司饲料销量的拟合变量。生猪养殖行业自2021年以来仅短暂盈利6个月，叠加非瘟疫病常态化演绎，产能持续去化，2024年3月起猪价进入上涨区间，猪周期反弹拐点渐进，推动能繁母猪补栏需求，进而带动公司饲料销量增长。而按照母猪-仔猪-育肥猪的生猪养殖周期，前端附加值较高的母猪料、教槽料和仔猪料的需求将率先回暖。此外，在行业上行期，养殖场使用高端饲料的意愿将提高。
（2）饲料盈利能力：从成本方面看，玉米、豆粕大宗农产品价格回落明显，原料价格高企压力得到释放，将带动公司饲料成本下降。从售价方面看，饲料成本是影响饲料售价的主要因素，但同样也会受到猪价的影响。在猪价走势良好的情况下，下游养殖端对于饲料价格的接受度更高，饲料价格的下调幅度或低于饲料成本的下降幅度。
我们预测公司2024/2025/2026营业收入2,366/3,165/3,884百万元，同比增长44%/34%/23%，净利润125/156/192百万元，同比增长49%/25%/23%，对应EPS为0.74/0.93/1.14元。
2行业：从量、利影响核心因子分析，公司业绩有望回暖
2.1猪饲料细分产品众多，前端料、预混料附加值较高
猪饲料行业是生猪养殖的上游环节，属于生猪养殖的后周期板块，其客户面向各大养殖户、养殖场。猪饲料主要按照适用生长阶段、营养成分和适用比例进行分类，不同类别猪饲料的研发难度、技术含量与毛利率水平有所差距。
（1）适用生长阶段
按照适用生长阶段，猪饲料可以划分为前端料和中大猪料。前端料主要包括母猪料、教槽料和仔猪料，中大猪料主要指育肥料，其中仔猪料、母猪料和育肥料的使用量占比在90%以上。前端料对于配方和工艺的要求较高，要有效实现技术目的，如仔猪料需要满足幼猪和小猪精细化饲养要求，妊娠母猪料要提高产仔数，因此前端料的毛利率要高于中大猪料。
（2）营养成分和适用比例
按照营养成分和适用比例，猪饲料可以划分为预混料、浓缩料和配合料。其中，预混料与浓缩料不可直接用于饲喂，需要进一步加工成配合料，才能够饲喂。预混料是饲料的核心部分，由各种微量元素与载体或稀释剂配比而成，含有的矿物元素、维生素和氨基酸通常对最终配合料效果起决定作用；浓缩料在预混料基础上，添加如豆粕的蛋白质和矿物质；配合料在浓缩料基础上，添加如玉米的能量饲料原料，得到可直接饲喂的成品饲料。
预混料是饲料的技术核心，决定饲料饲养效果，毛利率最高。预混料的研发与生产存在较高门槛，与动物营养学、饲料学、生物技术、机械工程等领域关系密切，因此在配方设计中体现出很高的技术含量，在混合、计量、加工工艺等生产方面要求较高，其毛利率水平高于浓缩料、配合料。而配合料作为最终成品饲料，技术门槛低，同质化程度高，毛利率水平也较低。
（1）饲料销量——能繁母猪存栏
养殖端景气度变化向上游饲料端传导。饲料作为生猪养殖的后周期板块，养殖端景气度的变化会向上游饲料端传导，传导的基本逻辑如下：当猪价上涨时，养殖端有利可图，会扩大生产，补栏增加生猪供应，存栏上升，对于饲料的需求随之增加；当猪价下跌时，养殖端利润减少，放松对于猪群健康度和防疫的管理，亏损与疫病同时推动产能去化，存栏下降，对于饲料的需求也随之减少。
观察公司猪饲料销量变化趋势，与能繁母猪数量基本保持一致。能繁母猪是生猪供应的重要前置指标，可以反映大约10个月后的商品猪供给，能繁母猪数量的增减可以反映市场的热情程度、对后市猪价的预期。因此我们选取能繁母猪存栏数作为公司销量的拟合因素，发现二者变化趋势基本保持一致。2019年非瘟疫病重创能繁母猪产能，2019年底能繁母猪存栏仅3080万头，当年公司猪饲料销量也有所下滑。在生猪供不应求的背景下，2019、2020年猪价暴利上涨，也驱使着能繁母猪补栏，2020年底能繁母猪存栏数回升至4161万头。
（2）饲料成本——玉米、豆粕价格
饲料成本主要受玉米、豆粕原料价格影响。玉米、豆粕是饲料的主要原料，2019-2021年公司玉米、豆粕采购金额占原材料采购金额比重在50%上下。按照比重×均价加总，得到两大原料的加权综合价格，其走势与公司单吨成本趋势走势基本一致。2020年以来受到全球贸易变化、关键产区恶劣天气等多重因素影响，玉米、豆粕价格全面攀升，进一步推动了饲料单吨成本上升。
（3）饲料售价——猪价，玉米、豆粕价格
猪价与原料成本会共同影响饲料售价，且主要受原料成本影响。公司采用成本加成定价模式，会根据原料成本及时调整饲料售价，玉米、豆粕加权综合价格与公司单吨售价拟合程度较好。猪价也会在一定程度上影响饲料售价，当猪价上涨时，下游客户对于饲料价格的接受程度也会提高，促使公司提价，2019、2020年猪价走势大好，公司销售价格也提升，但2021年猪价走低，公司售价依然增加，主要系原料成本抬高导致。因此可以认为，玉米、豆粕原料价格对于公司产品定价影响程度更大。
在上述三个核心因子中，我们认为按照影响程度排序，量方面主要受能繁母猪数量影响；利方面：玉米、豆粕价格对成本影响＞猪价对售价影响。（1）首先，销量构成了公司业绩的基础，能繁母猪数量影响程度较大。（2）其次在利的层次，原料价格对成本的影响要大于猪价对的售价的影响。从2019-2021年情况看，公司单吨成本与售价变化趋势一致，但成本的变化幅度要大于售价变化幅度。2019年公司单吨成本下降了5pct，猪价上升，下游客户对价格的接受度高，单吨售价仅下降3pct。2020年原料成本与猪价均上涨，年度猪价均价高达34元，公司单吨成本增加12pct，但单吨售价仅增加11pct，毛利率较2019年有所降低。
2.32024年行业发展利好三大核心因子，支持公司业绩提升
2.3.1猪价：长期亏损+非瘟疫病驱动产能去化，3月起猪价进入上涨区间
（1）长期亏损带来的资金压力
2021年以来行业仅盈利6个月，长期亏损下举债经营使得猪场资金链愈发紧张。2018年非瘟爆发对生猪产能造成重创，市场严重供不应求，2019、2020年猪价飞涨，暴利盈利驱使养殖场加杠杆扩张规模。在产能兑现后，猪价自2021年起进入下行周期，只在2022年下半年短暂盈利6个月，长期亏损使得猪场现金流状况堪忧，为维持正常经营不得不继续借债，2023年上市生猪上市公司资产负债率普遍超过60%。在亏损以及高杠杆的资金压力下，养殖场为保证现金流和资金链的安全，将主动缩减产能。
（2）非瘟疫病常态化演绎
非瘟疫病朝弱毒性、强传播性演化，防疫不当将加剧疫情影响。非瘟病毒复杂且易变异，目前尚无有效疫苗可防护，自2018年我国确认首例非瘟疫病起，每年都会受到非瘟疫病的扰动。非瘟病毒为适应外部环境，正在朝弱毒性、强传播性方向演化，若防疫放松防疫警惕性，感染几率或高于之前。2023年全年行业都处于微亏状态，部分猪场为了降低成本，减少了在健康和防疫方面的投入，导致猪群防疫能力弱化。此外，一些集团大场过于乐观，在分级阶梯防疫制度下，放松对于低危区的防控，同样也削减了猪群的防疫能力。在非瘟病毒隐蔽性增强、潜伏期增长的背景下，没有做好防疫保护的猪群很容易感染非瘟疫病，最终污染区域成片区爆发，局部影响严重程度不亚于2018年。
（关于非瘟疫情的更多解读，详见我们2024年5月4日发布的报告《非瘟疫病扰动下猪价“淡季不淡”，重点跟踪后续南方雨季影响》。）
长期亏损、非瘟疫病常态化属于生猪养殖行业本质层面的两大变化，推动行业产能去化，后续市场供应或偏紧，带动猪价上涨。在经历猪价的长期磨底后，2024年有望开启新一轮猪周期反弹。
3月猪价超预期上涨，5月继续强势上涨。年后属于猪肉消费的传统淡季，但在2024年3月猪价进入上涨区间，主要是受到去年10月非瘟疫情对生猪产能去化冲击的影响，市场缺猪情况已经初步显现。在产能收缩、供应偏紧稳步兑现的背景下，2024年5月猪价强势上行，周期反转趋势更为明朗，看好后续猪价步入周期右侧。下半年猪肉消费的需求将进入旺季，生猪供给的缺口或将进一步突显，促进猪价上涨。
2.3.2能繁母猪：猪价上涨，带动补栏情绪
在长期亏损叠加非瘟疫病影响下，生猪养殖行业产能持续去化，能繁母猪存栏数可以较好反映行业产能情况。据国家统计局官方口径统计，2023年能繁母猪数量逐季下降，2024年Q1低至3992万头，为近年来首次低于4000万头。但随着猪价上涨，养殖端对后市价格看好，已经开始补栏。据涌益咨询调研数据统计，2024年2月以来能繁母猪存栏数环比增幅为正，2/3/4/5月环比增长0.28%/1.57%/0.96%/0.73%。待后续供需缺口进一步拉大，养殖端补栏积极性或仍将持续释放。
2.3.3玉米、豆粕农产品：供给宽松，价格回落
受到全球贸易变化、气候变化减产等因素影响，玉米、豆粕原料价格自2020年以来全面上涨，一度在2022年底、2023年初达到峰值，玉米、豆粕价格高点约为3元/kg、5元/kg。2023年丰年增产，国内外玉米、大豆产量和供应充足，叠加下游养殖需求疲软，2023年下半年玉米、豆粕价格进入下跌通道，截至2024年5月31日，玉米、豆粕价格分别为2.42、3.95元/kg。
2.3.4三大核心因子变化对公司量、利指标的影响
上述猪价、能繁母猪、原料价格三大行业核心因子，作为公司饲料销量、饲料售价和饲料成本三大核心业绩指标的拟合变量，将进一步影响公司量、利变化。
（1）饲料销量
补栏带动能繁母猪存栏数回升，公司饲料销量有望增长。当前时点，我们判断后续生猪供应偏紧，2024年下半年猪价将有明显回升，养殖端盈利具有确定性，补栏需求将逐渐释放，带动后周期板块饲料端产销量上升。通过拟合变量能繁母猪数量看，能繁母猪数量的回升利好公司饲料销量的增长。
按照养殖规律，前端母猪料、教槽料和仔猪料需求将率先回暖。按照母猪-仔猪-育肥猪的生猪养殖周期来看，当养殖端对于后市价格看好的时候，将优先补充母猪与仔猪进行培育，6-10个月后出栏，因此母猪料、仔猪料、教槽料等前端料需求也将被优先带动。育肥猪由于培育周期短，3-4个月即可出栏，其补栏需求更多在猪价后续上涨时释放。2024年1月前端料环比增长率先转正，并在3月、4月继续增长，表明养殖端存在一定补栏需求。待下半年猪价上升拐点出现，猪周期进入上行区间明确，养殖端补栏积极性将显著提升，进一步拉动饲料销售。
（2）饲料盈利能力
综上，受益于2024年行业三大核心因子的变化，我们认为公司业绩从量、利两方面看均会有所提升，叠加公司自身优秀的质地，将提供更大的业绩弹性和估值弹性。
3.1深耕高端猪饲料，股权激励彰显发展信心
公司立足山东，深耕高端猪饲料领域十七载。公司于2007年在山东成立，自成立以来一直从事高品质猪饲料的研发、生产和销售业务，产品定位高端优质，专注动物生命、生物技术与动物营养研究，已成功涉足猪料、蛋禽预混料、肉类反刍饲料、兽药销售等产业。发展至今，公司已经成为国家农业产业化重点龙头企业，在山东、东北地区具有较高的品牌知名度和市场占有率，并不断成立地区公司，将市场拓展至全国。
公司主要产品包括猪预混料、猪浓缩料、猪配合料，技术含量较高的预混料和浓缩料销售占比在同行中处于较高水平。公司产品种类丰富，涵盖预混料、浓缩料、配合料，能够满足客户自主调配或直接饲喂的需要，覆盖生猪养殖各个生长阶段。与同行业对比，公司技术含量和附加值较高的预混料、浓缩料在销售结构中占比较高，显示了公司定位高端的差异化路线。
公司股权结构稳定，董事长为实际控制人，为公司发展掌舵。创始人王由成担任公司的董事长、总经理，持有公司控股股东山东邦基集团53.5%的股权，通过山东邦基集团控制公司50%的股权，同时直接持有公司0.93%股份，合计控制公司50.93%的股权，是公司实际控制人。王由成具有深厚农牧专业背景，是国人民大学中国畜牧饲料产业研究中心特聘研究员、山东省饲料行业协会副会长、山东畜牧兽医学会养猪专业委员会副理事长，奠定了公司注重技术研发与饲料品质的发展方向。
公司推出首期股票期权激励计划，彰显了对未来发展的信心。公司于2024年4月颁布了首期股票期权激励计划，首次授予合计155人，覆盖公司高管，以及150名中层管理及核心技术（业务）人员，有利于提升团队核心凝聚力。根据公司股权激励计划中对公司层面的业绩考核要求，2024/2025/2026年营业收入2,305.27/2,963.92/3,622.56百万元，对应增速40%/29%/22%，2024/2025/2026年净利润118.87/148.17/179.14百万元，对应增速42%/25%/21%，显示出公司未来高质量发展的信心。
3.2公司盈利能力较强，业绩改善在望
公司业绩表现与下游生猪养殖联系紧密，2024年有望反转增长。2019-2021年非瘟疫情后生猪产能不断恢复、养殖端存栏规模扩大，公司饲料需求持续向好，业绩保持快速增长。2022年、2023年由于猪周期下行、养殖端景气度低迷，饲料需求降低，使得公司业绩承压，2023年实现营业收入16.47亿元，同比下降0.71%，实现归母净利润0.84亿元，同比下降-30.34%。随着后市猪价回暖，2024年Q1公司实现营业收入4.12亿元，同比增长5.72%，扭负为正，实现归母净利润0.2亿元，同比下降13.09%，主要是受到募投项目陆续投产、折旧费用有所上升、计提减值的影响。今年下半年猪价将迎来上涨拐点，叠加猪肉消费旺季，公司业绩有望实现反转增长。
公司饲料产品定位高端、销售结构优秀，享有较高盈利水平。公司产品中技术含量高、附加值高的前端料和预混料、浓缩料占比相对较高，20类饲料产品中有15+是针对母猪和仔猪的前端料，因而在同行业可比公司中享有较高毛利率水平。公司产品定价采用成本加成模式，毛利率水平较稳定，并注重经营效率的提高，2018-2022年期间净利率稳步上升，2023、2024Q1净利率有所下降是受到了募投项目投产、折旧费用上升、计提减值的影响。
公司期间费用情况在一定区间浮动，坚持研发投入。公司期间费用在3%-6%区间浮动，2018-2021年期间稳步下降，体现了公司强劲的经营管理能力，2022年以来主要是管理费用率有所增长，与公司规模扩张、项目投产固定资产增加有紧密关系。与此同时，公司注重研发水平的提升，2018-2023年研发费用率维持在2%上下。
3.3公司竞争优势显著，差异化路线拓展品牌市场
公司产品定位高端，售价高于市场，不走低价吸引客户的寻常路线，而是以优秀的产品质量和养殖效果与客户建立起强黏性，充分发挥经销商在下沉市场的渠道作用，让产品口碑在终端养殖户中传播，以用户转介绍作为主要拓客方式，实现销售滚雪球式增长。在现阶段下沉市场的经销渠道之外，公司正在谋求新增长，以前期沉淀的品牌声誉拓展规模场直销客户，销售规模有望迈上新台阶。
3.3.1产品：以品质取胜，客户使用综合效果好、黏性强
公司不走寻常低价获客路线，产品售价要高于市场。公司饲料产品的销售单价要高于同行公司，其中2021年邦基9号的销售单价更是高达52343.82元/吨。邦基9号是在2018年非瘟严重损害生猪养殖行业后研发的，针对于提高生猪的抵抗力和自愈力，目前市场上少有可比产品。由此也可以看出公司坚持走差异化路线的决心，打造高端产品，而非以低价策略开拓市场。
高价格背后是对于产品配方的精心设计、对产品原料的严格把控。配方设计科学合理是研制高效饲料的核心，而原料的选择则会影响饲料生产过程以及最终的饲料营养效果。
（1）配方设计
（2）产品原料
选用高品原料、保持原料配比稳定，是公司对生产品质的坚持。玉米和豆粕是猪饲料的核心原料，选用品质过关的原料、不随意以杂粕、糙米等替代，对于猪饲料的营养含量和饲喂效果影响重大。公司在原料采购时，选用众多昂贵的进口营养型添加剂、大型农场种植并经过高温烘干的玉米、从美国和乌克兰进口的玉米，逐步减少、禁止收购和使用散户玉米，因此原料成本较高。公司采用成本加成定价方式，赚取一定的毛利，所以售价也较高。此外，在2019-2021年玉米和豆粕价格上涨时，公司也没有为了追求成本降低，而以杂粕、糙米替代豆粕和玉米，玉米和豆粕的采购占比稳定在50%左右，体现了公司对原料品质一如既往的追求。
良好的饲喂效果是获客的关键因素，有利于提升客户黏性。公司并没有像市场产品一样以低价获客，而是坚持走差异化路线，虽然产品售价高，但养殖户使用后综合饲喂效果更好，最终能够促进养殖户单位养殖成本的降低。客户使用效果佳，不会轻易更换饲料品种。例如，能够提升猪群的健康度、减少客户在疫病防治的成本；能够提升产仔数、降低料肉比，使客户生产效率最大化。
我们认为，在2024年猪周期盈利具有较高确定性的背景下，养殖端对于高端饲料产品的购买意愿和购买能力将提升，偏好选用优质饲料提升生猪养殖效果。此外，在前端料需求优先释放的背景下，公司也将受益显著。
3.3.2市场渠道：重视经销商在下沉市场的作用，后续增长点看规模场客户
公司采取下沉市场策略，通过经销商接触终端养殖户。公司搭建起强大的销售网络和经销体系，采取下沉市场策略，下沉到经销区域的县级甚至镇级，重视经销商在销售渠道中发挥的作用。公司将经销商作为合作伙伴，召开营销会议及年会等活动提高经销商的归属感，并且让利于经销商，会给予月折等优惠。
现阶段公司客户以中小规模的家庭农场为主。与我国生猪养殖业长期以散养为主的现实相符合，公司通过经销渠道接触到的主要是保有10-100头能繁母猪的家庭农场，经销渠道也是公司目前最主要的销售方式，因此销售金额500万以下的中小规模客户是公司的主要客户，尤以20万以下的小规模客户为主。
以产品为基础，通过经销商、客户两大群体的介绍实现销售的滚雪球式增长。（1）对于经销商而言，
经销商在代理的饲料产品中，发现客户对公司产品的使用效果更好、售后问题更少，也更倾向于代理和推广公司产品，公司市场份额在这一过程中逐步扩张。（2）对于客户而言，使用公司饲料产品后，猪群健康度提高、料肉比降低，客户对公司产品会形成使用偏好。此外，公司还定期举办养殖培训活动，既能够帮助客户树立正确科学的养殖观念，也能够推广产品，进一步增强用户黏性。因此，客户之间也会转介绍，为公司拓展新客户。综上，公司不断树立品牌声誉和影响力，实现了销售的滚雪球式增长。
公司销售渠道未来的增长点在于大规模客户的拓展。目前我国生猪养殖规模化程度不断提高，农业农村部预计2023年我国生猪养殖规模化率为68%，规模养殖场在我国生猪养殖中的主体地位日渐突出。公司将规模场客户作为后续销售的重要增长点，主要通过直销的方式接触大规模场的客户，2023年直销占比显著提升6pct，表明规模场市场拓展取得一定成效。根据公司公告，公司2023年将长春邦基募投项目“新建年产12万吨高档配合饲料智能生产车间项目”变更为控股子公司惠佳生物“年产27万吨无抗饲料项目”建设，主要是考虑到推进与规模场客户的合作，已与滨州当地多家规模化养殖企业初步沟通合作意向。
公司在前期采用经销商和下沉市场策略，在终端家庭农户等中小养殖场中积累起较好的品牌声誉，这条专注高品质饲料的差异化路线同样能够吸引规模场客户。后续规模场客户的拓展，将使得公司销售规模更上一台阶，成为公司业绩的新增长点。
3.3.3地区：立足山东，开拓全国
目前公司正在有序开拓全国市场。公司在各地通过收购或设立全资或控股子公司，完善区域布局。公司的策略是以技术含量和毛利率较高的猪预混料、猪浓缩料作为先导产品，充分发挥经销商深入接触终端用户的作用，在形成一定市场规模后，以品牌口碑、用户转介绍等方式作为开拓客户的主要手段。
3.3.4地区：立足山东，开拓全国
公司产能利用率较高，2023年销量小幅回升。公司总体产能利用率水平较高，生产基地主要分布在山东和吉林，2019-2021年期间饲料销量受旺盛的补栏需求增长，2022年、2023年猪价低迷，养殖端对于饲料的需求也随之下降，2023年公司饲料销量同比增长2.68%，实现小幅增长。随着2024年猪周期拐点渐进，养殖端补栏的积极性将不断提升，公司饲料销量有望进一步增长，也需要同步提升产能供应能力。
为提升产能、完善区域布局，公司募资推进项目建设，2024Q1已有产能154.67万吨，预计2024年底可达172.67万吨。2022年公司IPO募资拟进行7个项目的投资建设，但随着市场需求和发展规划的变化，公司对部分项目进行了调整，以更好地消化新建项目增加的产能。调整后的募投项目产能为111万吨，较最初90万吨增加了21万吨。截至2024Q1，公司已有5个项目建成投产，年产能增加93万吨，结合2021年公司已有产能61.67万吨，公司现有产能总计达154.67万吨。四川邦基项目预计于2024年10月建成投产，建成后年产能将增加18万吨。由此，预计2024年年底，公司产能可达172.67万吨，能够充分满足市场需求。
4盈利预测与投资建议
4.1盈利预测
我们对2024-2026年业绩做出以下假设：
（1）销量方面：一方面，猪周期有望进入上行区间，养殖端补栏积极性将提高，进而带动饲料板块需求的提升。在猪周期盈利确定性较高的情况下，前端料需求将率先回暖，而养殖端对于高品质饲料的购买意愿也将提升；另一方面，公司积极募资扩产，2023年已经建成多个新生产基地，产能得到有效提高，2024年四川邦基项目建成后，总产将达到172.67万吨。此外，公司正在开拓规模场客户，积极消化新建产能。因此，随着猪价明显上升拐点来临，公司销量也有望实现增长。
（2）价格方面：公司按照成本加成方式定价，目前玉米、豆粕等饲料原料产量增加、供应充足，价格渐趋回落，假设未来公司定价与原料成本的价格变动趋势一致，售价将相应程度下调。
（3）盈利方面：玉米、豆粕等原料价格进入下行通道，带动饲料成本下降，且公司产品品质高端、技术实力过硬，在养殖端盈利、客户价格接受度高的背景下，有望享受更多溢价，假设未来公司产品毛利率保持一定程度的上升。综上，我们预测公司2024/2025/2026营业收入2,366/3,165/3,884百万元，同比增长44%/34%/23%，净利润125/156/192百万元，同比增长49%/25%/23%。
4.2投资建议
风险提示
猪价不及预期。猪价会受到多种因素影响，若后续猪价不及预期，将影响养殖端补栏的积极性，进而影响到公司饲料销量。
动物疫病风险。若发生严重动物疫病，将对生猪养殖行业产能造成影响，生猪存栏量减少，进而影响到公司饲料销量。
原料价格波动风险。玉米、豆粕等大宗农产品是公司饲料生产的重要原料，其价格会受到天气、全球贸易等多重因素的影响，若原料价格大幅上涨，将抬升公司饲料生产成本。
规模场客户拓展不及预期风险。公司正在积极开拓规模场客户，扩大市场影响力，若后续规模场客户拓展不及预期，将影响公司业绩情况。
财务预测摘要
感谢章静嘉同学对本篇报告的贡献
娄倩
农业组组长、农业首席分析师
证书编号：S0210523090001
覆盖领域：猪、鸡、动保、种子、宠物、水产
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