（报告出品方/作者：东海证券，姚星辰、陈涛）
1.国产宠物食品龙头
从行业趋势来看，我国宠物行业从高速增长期步入稳定发展期，消费升级趋势势不可挡。主粮产品拥有日常消耗大且生产自动化高的特点，因大单品规模效应、品牌效应，产品复购率最强。公司优先布局主粮市场且品牌市场影响力不断提升，在行业集中度较低的背景下，公司龙头地位稳固。
1.1.股权集中，资深管理团队保驾护航
公司股权结构集中。公司实控人为秦华，本次IPO发行后，直接持有公司45.76%股权，并分别通过员工持股平台聊城华聚和聊城华智持有公司1.88%和0.67%股权。秦华一致行动人秦轩昂通过聊城海昂控制公司6.93%股权，秦华及其一致行动人合计持有公司55.25%股权。公司主要子公司中，山东海创、乖宝泰国为公司的主要生产工厂。其中泰国工厂主要生产宠物零食，国内工厂主要生产宠物主粮、零食、保健品。
1.2.探索成长之路，战略转型迎国内宠物热潮
2006年-2012年（初创期）：创立时期由于国内宠物市场还未兴起，公司转而将目光放在国外宠物食品出口代加工上。公司凭借产品较高的质量以及性价比优势，成为多个国际宠物品牌的ODM/OEM供货商。2013年-2016年（转型期）：国内宠物市场进入快速发展期，进军国内市场时机已经成熟，公司进入转型期。此时，国外劳动力成本优势导致美国宠物食品市场受到大量低价宠物食品的冲击。同时，受到抗生素事件的影响，2013年美国开始限制中国宠物食品进口。在此背景下，公司推出自有品牌麦富迪，转型发展国内自主品牌。业务结构上，公司由单一的代工生产转向代工生产+自有品牌生产，抗风险能力提升并拥有了新的业绩增长曲线。销售渠道上，公司开始发展自己的线上销售渠道并布局线下渠道，实施全渠道销售的战略。产品上，公司自有品牌经过创新研发以及产品迭代，拥有了主粮、零食、保健品的全品类覆盖。
2017年-至今（扩张期）：随着国内外业务规模不断扩张，公司进入高速扩张期。产品上，2018年推出弗列加特猫粮系列产品，定位中高端市场。2021年代理K9和Feline，开拓国内高端宠物食品市场，公司产品矩阵不断完善。业务结构上，自有品牌业务规模增长迅速，2019年超越海外代工业务，2022年占比达55%，公司自有品牌不断发力。产能上，公司积极扩产，目前产能已经超过16万吨，若募投项目建设完毕，产能将达32.87万吨。
1.3.自有品牌拓展顺利，营收净利高增长
营收净利高增长，上升趋势显著。2022年公司营业收入为33.98亿元，同比增长31.93%，2018-2022年营业收入CAGR达29.15%。公司2022年归母净利润为2.67亿元，同比增长90.25%，2018-2022归母净利润CAGR达56.47%。其中，2019年归母净利润为416万元，归母净利润大幅下降的原因在于2019年中美贸易战中美国对中国宠物食品加征关税，导致国外代工产品销量大幅减少。国内宠物食品市场竞争激烈，公司对自有品牌加大宣传力度导致销售费用大幅提升。2019年原材料大幅上涨导致净利润下降。2023H1营业收入为20.66亿元，上升趋势显著。2023H1归母净利润高达2.06亿元。2022年和2023H1营收、净利大幅上升得益于公司自有品牌产品结构、销售渠道优化，毛利率上升。同时海运费的降低和美元兑人民币汇率的上升趋势，对公司利润也产生了正面影响。
整体盈利能力稳步提升，自有品牌毛利率持续增长。2023H1公司毛利率为34.21%，公司近年来毛利率总体保持平稳且有上升趋势。分产品看，2022零食类产品毛利率为33.51%，主粮类产品毛利率为41.92%。零食的毛利率波动大于主粮，由于零食类产品鸡胸肉、鸭胸肉等肉类原材料占比近70%，主粮类产品肉类占比较少仅约为10%。分业务看，2022年公司自有品牌销售毛利率为43.84%，ODM/OEM销售毛利率为26.85%，代理品牌销售毛利率29.02%。自有品牌毛利率逐年上涨，主要由于公司产品结构的调整以及销售渠道优化。代工业务毛利率保持稳定，受汇率影响短期波动。
加大营销宣传提升品牌知名度，管理能力不断提升。管理能力提升叠加营业收入规模迅速上升，管理费用率在2018-2022年呈下降趋势。财务费用率呈下降趋势且比率较低，2022年财务费用率为-0.3%，主要由于2022年度美元对人民币汇率升高，公司获得较多汇兑收益。销售费用率近年来呈上升趋势，2022年销售费用率20.61%。公司积极拓展国内市场、宣传自有品牌提升品牌知名度，宣传费、服务费大幅增长。2018年销售费用占期间费用54.15%，2022年占比达74.93%。2022年，业务宣传费以及销售服务费占销售费用56.7%。目前有猫有狗就有麦富迪的品牌宣传已经深入消费者内心，触达大量潜在消费者。
2.优质赛道启动，国货迎来机遇
2.1.我国宠物行业起步较晚，全产业链加速完善
我国宠物市场规模迅速扩大，现阶段呈现宠物数量和消费额齐增长态势。市场规模：2010年宠物市场规模仅为140亿元，2022年达2706亿元，同比增长8.67%。2016年-2022年CAGR达14.20%。其中，宠物食品市场规模2022年为1372亿元，同比增长7.02%。2016年-2022年CAGR达20.11%，近年来宠物食品市场规模增速高于行业规模增速。宠物陪伴需求日益增加，我们预计未来我国宠物市场仍将保持稳定增长。宠物数量：2022年我国已有犬猫合计1.17亿只，同比增长3.74%。受疫情影响2020年宠物数量增速放缓，2021年我国宠物数量增速回升，疫情对宠物数量增长的抑制明显减弱。年均消费：2019年中国单只宠物年均消费额为2014.50元，2022年为2382.50元。2019-2022年CAGR达5.75%。
2.2.我国宠物市场发展迎来机遇
2.3.竞争白热化，国产品牌弯道超车
从各公司销售费用投放效率来看，乖宝宠物费用投放效率较高。我们使用境内营收/销售费用来测算各公司费用的投放效率。从宣传费用来看，2022年乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份的宣传费用及销售服务费分别为3.97亿元、2.13亿元、0.43亿元，分别占销售费用的73%、70%和50%。乖宝宠物、中宠股份自有品牌规模相对较大，因此宣传费用投放规模较大。从费用投放效率来看，乖宝宠物在境内销售费用投入上的效率相对较高。乖宝宠物的2022年单位销售费用转化率为3.74，处于行业领先，中宠股份和佩蒂股份分别为2.97和3.18。
自有品牌占比高推动毛利率维持高位。从自有品牌毛利率来看，乖宝宠物自有品牌毛利率相对较高。2022年，乖宝宠物、中宠股份和佩蒂股份自有品牌毛利率分别为43.84%、27.77%和23.57%。（中宠股份、佩蒂股份根据境内销售毛利率来测算自有品牌毛利率。）从资产负债率来看，2022年乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份的资产负债率分别为22.95%、42.18%、33.48%、21.21%，乖宝宠物资产负债率处于行业较低水平。目前各公司产品需求量较大，各公司积极扩建、新建工厂提升产能。
3.品牌矩阵日益完善，构筑行业壁垒
3.1.坚持打造自有品牌，研发完善品牌矩阵
公司产品覆盖猫、狗食用的主粮、零食以及保健品，实现全品类覆盖。公司自有品牌营收占比不断提升，积极开拓国内宠物食品市场。2018年推出弗列加特定位中高端猫粮市场。随着未来公司募投项目建设完成，公司品牌矩阵将日益完善。公司不断加强品牌建设，提升自有品牌市占率。零食方面，从淘系数据来看，麦富迪市占率为5.03%位列榜首。瓜洲牧、顽皮、网易严选的市占率分别为4.11%、3.81%和3.09%。以“羊奶肉酱猫条”为例，其原材料来自于9个国家和地区，其产品含肉量高、健康营养的同时适口性高，受到广大消费者的追捧。主粮方面，据《2022年中国宠物食品消费报告》调查显示，猫、狗主粮品牌使用率排名中麦富迪皆位居前5。主粮作为宠物日常消耗最大的产品，优秀的主粮对宠物健康成长起到关键作用。麦富迪研究开发高肉高蛋白主粮产品，并采用先进的加工工艺保障产品的新鲜度确保良好的适口性。
公司尤其注重自有品牌品质建设。坚持“以品质为根本，以创新为推动，以客户体验为导向”的理念。公司通过BRCGS认证、FSSC22000认证、FSMA认证、IFS认证、GMP认证和HACCP认证。同时，公司检测中心获得中国合格评定国家认可委员会（CNAS）实验室认可证书，获得该认可的国内公司仅有少数几家。公司严抓质量，重视宠物食品安全问题，对自有品牌的建设发展具有积极推动作用。
3.2.积极开拓直销渠道，多种运营方式提升影响力
公司自有品牌主要通过直销以及经销进行销售，近年来直销占比不断提升。2022年公司自有品牌直销渠道营收为7.50亿元，同比增长75.42%。自有品牌经销渠道营收为10.33亿元，同比增长27.04%。自有品牌直销渠道增速快于经销渠道，公司积极拓展线上自营旗舰店业务，未来直销占比仍将提升。商超渠道为2021年新增销售渠道，2021年公司收购国外品牌Waggin'Train，该自有品牌主要由商超渠道销售。2022年自有品牌业务营收中，直销渠道占比为36.65%，经销渠道占比为50.48%，商超渠道占比为12.87%。渠道毛利率方面，2022年自有品牌中直销、经销、商超渠道毛利率分别为58.59%、37.66%、26.09%，其中直销渠道毛利率最高。目前公司积极开拓直销渠道，随着直销占比提升，公司整体毛利率或将继续增长。
3.3.产能稳健提升，原材料价格优势显著
公司原材料采购议价能力强，有望实现降本增效。公司主要原材料有鸡胸肉、鸭胸肉、植物蛋白、皮卷、玉米等。2022年鸡胸肉、鸭胸肉、皮卷采购价格为10.17、10.14、29.85元/千克。公司采购价格存在一定波动性，其中肉类原材料价格波动较大。2022年公司鸡胸肉采购金额占比为17.31%，鸭胸肉采购金额占比为5.14%，皮卷采购金额占比为3.28%，肉类原材料采购金额占比较大。公司地处山东聊城，山东是禽类养殖大省，优越的地理位置为公司采购原材料提供了便利，公司对本地中小养殖供应商议价能力较强。随着未来产业加速扩张，公司议价能力提升、采购策略优化，公司有望进一步实现降本增效从而提升盈利能力。
公司拥有国内及泰国两大主要生产工厂，泰国工厂主要为海外零食代工。公司于2015年8月设立乖宝泰国并建设泰国工厂，截至2022年末泰国工厂已有产能9750吨/年，工厂主要承接海外ODM/OEM业务生产零食产品。国内工厂承接自有品牌业务和海外ODM/OEM业务，生产主粮、零食、保健品产品，产能超过15万吨/年。工厂都实行以销定产的生产模式，对自有品牌业务公司销售部门生成预测订单，生产部门根据预测订单制定生产计划组织生产。公司产销基本维持平衡，2022年主粮产销率达92.49%，零食产销率达103.15%。公司未来产能预计超32万吨，目前零食产线几近满产。公司2019-2022年产能由7.70万吨增长至16.58万吨。2022年主粮产能12.62万吨，零食产能3.96万吨，公司产能增速较快。2019-2022年公司零食产能利用率保持在90%以上，2022年主粮产能利用率为82.53%，主要由新建产线产能未完全释放导致。本次募集资金将用来建设宠物食品生产基地扩产建设项目，并投入超募资金5.6亿元建设高端宠物食品项目，累计增加公司产能16.29万吨。随着募投项目建设完成投产，预计公司产能将达到32.87万吨，大幅领先行业平均水平。