5月数据简述：量跌价升，利润率进一步上行
今年1-5月规模以上工业企业实现利润总额3.4万亿元，相比2019年，两年平均增长21.6%。其中5月，两年平均增长20.4%，4月为22.5%。库存方面，截止5月，库存同比为10.2%，前值为8.2%。
从利润率来看，下游与电热行业承压明显。5月，采矿、制造业上游利润率分别高达20.8%、9.2%。如果计算分位数（2007年以来单月利润率，下同），制造业上游分位数为1（相当于2007年以来单月利润率创新高），采矿业分位数为0.94。而与之对比的是下游、电热行业利润率5月有所下行，分别降至5.87%，6.01%。分位数双双跌入0.5以下。制造业中游利润承压尚不明显，5月利润率为6.85%，高于4月的6.3%，分位数为0.85，属于历史较高位置。
为什么今年中游利润率在上游大幅涨价背景下，不降反增？
（一）中游包括哪些？成本来自哪些行业？
制造业中游主要包括金属制品、通用设备、专用设备、汽车制造、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表八个行业。中游的原材料直接构成中，来自制造业上游的占23.3%，来自制造业中游的，占55%。如果制造业上游涨价4-5个百分点，则粗略测算，不考虑中游自身的涨价，中游的毛利率可能会降低1个百分点左右。（注：实际计算毛利率时，成本构成还包括工人工资等其他项）。
（二）今年，上游持续涨价，但中游利润率持续上行
今年，上游持续大幅涨价，与市场直观认知不一致的是，中游利润率到目前为止并没有出现明显的受损现象。5月数据，制造业中游单月利润率为6.8%，好于4月的6.3%，3月的5.9%，以及1-2月的5.3%。呈现持续上行态势。
（三）可能的解释有哪些？
1、竞争力在持续上行，这意味着定价权在上升
两个证据。第一，从比较优势角度，十年的维度看，中游行业的竞争力在大幅上行。我们计算制造业各个行业的RCA排名（使用增加值予以调整，不是直接使用出口数据），2015年相比2005年，在金属制品、电子设备、电气机械、机械设备、汽车及交运设备等中游制造的全部领域，中国的排名都在上升。比较优势的计算，参见报告《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》。
2、可能得益于出口的强劲，今年中游各细分行业的价格上涨幅度也很大。这使得，中游抵抗上游涨价的能力在上升。1-5月，金属制品累计上涨5.4%，2017年同期仅上涨2%。电子设备累计上涨1.1%，2017年同期仅上涨-0.1%。通用设备1-5月累计上涨1.3%，2017年同期仅上涨0.3%。
碳达峰政策跟踪、每周经济观察参见正文。
风险提示：工业品价格持续上行。
报告目录
报告正文
一为什么中游利润率不降反增？
制造业中游主要包括金属制品、通用设备、专用设备、汽车制造、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表八个行业。其中，从利润角度，2019年，整体占工业利润之比为34.7%。中游内部，电子、汽车、电气等行业体量更大一点。
中游的原材料直接构成中，来自制造业上游的占23.3%，来自制造业中游的，占55%。如果制造业上游涨价4-5个百分点，则粗略测算，不考虑中游自身的涨价，中游的毛利率可能会降低1个百分点左右。（注：实际计算毛利率时，成本构成还包括工人工资等其他项）。
2、今年尽管上游涨价幅度较大，中游涨价幅度也较大
可能得益于出口的强劲，今年中游各细分行业的价格上涨幅度也很大。这使得，中游抵抗上游涨价的能力在上升。1-5月，金属制品累计上涨5.4%，2017年同期仅上涨2%。电子设备累计上涨1.1%，2017年同期仅上涨-0.1%。通用设备1-5月累计上涨1.3%，2017年同期仅上涨0.3%。
从环比拉动的角度看，今年中游的上涨对PPI环比的贡献，基本和采矿业接近。比如今年5月，PPI环比上涨1.6%，采矿业贡献其中的0.25%，制造业上游贡献其中的1.02%，制造业中游贡献其中的0.22%。
二5月工业企业利润数据点评
（一）整体情况：利润率进一步上行
今年1-5月规模以上工业企业实现利润总额3.4万亿元，相比2019年，两年平均增长21.6%。其中5月，两年平均增长20.4%，4月为22.5%。库存方面，截止5月，库存同比为10.2%，前值为8.2%。分所有制看，5月国企两年平均增长为22.5%，外企为21.4%，私企为16.9%。1-5月，国企利润两年平均增长为23.2%，外企为21.5%，私企为17.9%。都保持较高增速。
（二）行业情况：上游利润率继续上行，下游与电热利润率有所承压
从利润占比来看，采矿+制造业上游1-5月进一步提升至47.6%，去年全年是35.6%。制造业中游+下游1-5月降至45.8%，去年全年是56.3%。单5月看，采矿+制造业上游利润占比为52.4%，高于4月的50.1%。连续两个月。采矿+上游的利润占比超过50%。（2005年以来一共出现过9次）。
从利润同比增速来看，上游增速大幅上行，中游、下游增速都在下行。制造业上游5月两年平均增速为40.3%，4月为10.8%。中游5月为16.6%，4月为25.5%。下游5月为为7.3%，4月为8.75%。
从利润率来看，下游与电热行业承压明显。5月，采矿、制造业上游利润率分别高达20.8%、9．2%。如果计算分位数（2007年以来单月利润率，下同），制造业上游分位数为1（相当于2007年以来单月利润率创新高），采矿业分位数为0．94。而与之对比的是下游、电热行业利润率5月有所下行，分别降至5.87%，6.01%。分位数双双跌入0.5以下。制造业中游利润承压尚不明显，5月利润率为6.85%，高于4月的6.3%，分位数为0.85，属于历史较高位置。
三碳达峰政策跟踪
四每周经济观察
（一）需求：土地溢价率有所回落
土地方面，6月以来溢价率有所回落。6月前三周百城住宅类土地成交溢价率均值为12.5%，5月5周均值为16.8%，4月4周均值为28.6%。6月前三周百城住宅类成交面积1280万平米，去年同期是2356万平米，2019年同期是1670万平米。
地产销售方面，6月截止至25日，两年平均增速为4.8%，5月是6.9%，4月是7.3%。
螺纹表观消费方面，进入淡季。本周表观消费量为345万吨，上周为343万吨。
汽车方面，6月截止至20日，乘联会数据，累计零售量为68.4万辆，同比（相比2020年）增速-5%。2020年6月，汽车零售增速是-7.5%。
（二）生产：玻璃价格继续上涨
水泥，持续下行，本周（6月25日当周），水泥价格全国指数下跌2．2%。
玻璃，价格继续上涨。市场价：浮法平板玻璃：4.8/5mm：全国6月20日为2856.9元/吨。
沥青，开工率处于低位。5月公布的产量数据显示，同比大幅下行17.3%。
汽车轮胎，开工率处于低位。
（三）通胀：菜篮子价格继续下行，蔬菜上涨
本周菜篮子价格继续下跌。截至6月25日，菜篮子价格200指数收于109.85，较上周环比下跌0.8%。蔬菜价格收于4.21元/公斤，较上周环比上涨3.2%，猪肉价格收于21.68元/公斤，较上周环比下跌4.8%。根据市场部分信息反映，当下300斤左右的高体重毛猪挤压数量较多，市场或难以完全消化。此外，农业农村部反映，从各地实打实收和各方反映的情况综合研判，今年夏粮再获丰收，产量再创历史新高，为全年粮食产量保持在1.3万亿斤以上打下了坚实基础。
（四）资金：资金跨月平稳，国债利率整体下行
（五）地方债：上半年新增专项债进度不到三成，7月暂未见明显提速
上半年新增地方债发行进度偏慢，其中一般债进度已追上去年，主要是专项债进度不到三成。1-6月全国地方累计发行新增地方政府债（含已公布未发行）14485亿元，占已下达限额的33.9%，2019、2020年1-6月分别完成全年进度71%、59%。其中一般债4657亿元，占已下达限额的58%，2019、2020年1-6月分别完成全年进度85%、57%；专项债9828亿元，占已下达限额的28%，2019、2020年1-6月分别完成全年进度64%、60%。
从6月发行节奏的边际变化看，较5月有所提速，但并未明显超预期：6月合计新增发行地方债（含已公布未发行）5335亿元，其中专项债4303亿元，较5月有所提速（3520亿），但仍在各地公布的6月发行计划合计（3816亿）附近，未明显超市场预期。从投向看，6月已知用途的新增专项债中，棚改和保障安居工程（11.6%）、城乡基础设施（10.1%）、市政产业园（9.2%）占比居前。
发行计划更新：7月新增专项债暂未见明显提速。截至6月27日，从17省市已披露的Q3地方债发行计划看，7月新增专项债发行计划合计2899亿，低于5月、6月的计划和实际发行值，节奏暂未见明显提速。由于今年新增专项债急于在Q3发完的政策限制目前尚未出现、政策意愿亦不强烈，我们提示发行后倾Q4的程度可能超预期。
（六）贸易：6月中旬集装箱吞吐量环比改善
本周CRB现货指数环比-0.7%，工业原料价格指数环比-0.2%，大宗商品价格本周小幅回落；BDI指数环比+1.6%，本周小幅回升；国内出口集装箱运价指数继续创新高，综合指数环比+2.6%；上海进口干散货运价指数环比-2%，本周回落。
（七）汇率：人民币中间价继续贬值
本周美元指数下跌0.56%至91.8057，人民币汇率中间价继续贬值，最高触及破6．48。本周美联储官员表态继续偏鹰，市场加息预期继续提升，带来美元指数仍维持高位。而同时本周CFETS模拟值有小幅回落。二者共同带来本周人民币中间价进一步贬值。
（八）原油：美国库存持续回落，油价继续走高
美国原油库存持续大幅下降，国际油价继续走高，已连涨五周。上周三EIA公布周报显示，6月18日当周，美国商业原油库存下降761.4万桶，环比下降1.63%。当下美国商业原油库存已下降至去年3月初的水平。截至上周五，布油结算价收于76.01美元/桶，上涨3.81%；WTI原油期货结算价收于74.05美元/桶，上涨3.36%。消费旺季来临和出门需求旺盛，美国汽油表观需求开始转强，6月18日当周，美国汽油表观需求约1074.6万桶/周，环比增长11.4%，较2019年同期水平增长约5.6%。
国内方面，汽油价格上涨，柴油价格微跌。截至6月25日，汽油价格收于8247元/吨，上涨0.19%；柴油价格收于6678元/吨，下跌0.1%。6月中旬，重要石化品价格普跌。苯乙烯、LLDPE、聚丙烯价格延续跌势，分别下跌6%、1%、1%；石油苯、聚氯乙烯价格由涨转跌，下跌0.9%、0.3%；顺丁橡胶、涤纶长丝价格小幅上涨1.5%、1.1%。