自挂牌起就开启疯狂资本扩张，路斯股份在“贴牌”生产下“失血”困境似乎有些欲壑难填。尽管发展电商、拓展国内市场业务被高层看做是转型思路，但事实上，企业非但没有新增产能扩建，经营毛利率也一度下跌至8%。那么，企业破局的关键在哪里？
“着急”的业绩与资本
作为早期进场新三板的企业之一，路斯股份在2015年5月19日挂牌后就招引资本簇拥，挂牌第7天就出现股价异动，当天26万成交额也让该股在股转系统内市值狂增1万倍，并在随后彻底激活市场交投，亦成为新三板市场为数不多的流动性尚好的标的之一。
路斯股份K线图（2015年5月26日）
彼时的路斯股份被外界看做是“它经济”的代表，总经理孙洪学提出的积极拓展国内市场让本就处于盈利高增的路斯股份再添无限遐想，并在挂牌之后取得了企业净利润轮番上涨的不俗成绩。
Wind统计显示，截至到2018年12月31日，企业实现净利润0.44亿元，比上市首年（2015）0.05亿元提升了近8倍。这与早期公司进行电商新业态布局以及开拓国内市场不无关系，尤其到了2017年，公司营收超过3亿元，净利润超过3700万元。盈利动能强被外界看做是公司竞争力的体现，亦被孙洪学多次在公共场合赞不绝口。
然而，就是这样一家经营数据和盈利水平持续向好的公司，却在上市前后乃至今天为止，都没有摆脱“缺钱”的尴尬。流动性紧张一直是公司难以逾越的大山。因为，在路斯股份挂牌后的五年里，企业通过挂牌平台进行的融资总额已超过5亿元。
5年融资5个亿，这样的效率在新三板市场并不多见，放在创业板内也实属鲜见。具体来看，占最大份额的是间接融资4.70亿元，占融资规模的91.43%；定向增发占8.57%，规模达0.44亿元。
而从企业融资需求来看，大部分用于偿还借贷等资金周转需求，很少用于产品研发及市场渠道的优化。如2017年6月29日，路斯股份获潍坊浚源投资1102万人民币新三板定增轮融资，根据公告，本次股票发行募集的资金将用于偿还银行贷款。
此外，我们在路斯股份的筹资现金流中发现，公司用于筹资的主要手段亦来自于借款，包括但不限于银行外贷。如2018年年报数据中，公司取得借款收入0.40亿，占当年筹资总额0.42亿的九成以上。
外来资本为企业经营“输血”，且规模日益庞大，尽管目前盈利尚存，但持续的“烧钱”也让部分中小股东的利益受到了损害。
根据路斯股份于2016年5月27日收到的中国证监会山东监管局《关于对山东路斯宠物食品股份有限公司采取出具警示函的决定》，公司与控股股东及其他关联方发生关联往来借贷方累计发生额均为2.86亿元，公司未在2015年度报告中完整披露。
募资难补“贴牌”生产漏洞
持续盈利下仍疯狂募资，路斯股份的资本运作略显着急与无奈。着急在于“大干快上”的国内外市场双开局步伐；无奈的是，企业盈利尚不足覆盖成本支出，因此陷入越扩张，成本消耗越大的尴尬处境。
在挂牌初期，公司公开转让说明书中提及企业利润，消息显示，路斯股份在上市前的2014年前9个月，国内外营业收入合计为2.25亿元，营业成本在1.81亿元，毛利率高达19.72%。
而企业在2019年中报时，公司总营业收入为1.70亿元，总营业成本在1.56亿元，毛利率8.24%。相比于五年前，公司毛利率水平几乎腰斩，且公司利润正在逐渐萎缩，历次财报营业总收入变化不大，但营业总成本却始终走在上行通道。
以2019年中报数据为例，公司实现营业收入1.70亿元，同比下降3.84%；实现归属于挂牌公司股东的净利润0.12亿元，同比下降53.63%。尽管公司方面表示，造成利润下降的主要原因是同期原材料价格上涨，导致毛利率水平下降。
但有分析指出，路斯股份的商业模式是基于“贴牌”生产下的代加工模式，与富士康的模式极为类似。但前者并非后者的业务对象广泛，核心客户有限，因此外界对路斯股份目前的遭遇看做是“依赖性强，利润低，市场受限，易被反倾销，品牌缺失”的集中体现。
而这并非空穴来风。我们发现，从2012年到2019年，路斯股份的核心客户群在流失，一批原来的订单大户如今已经不见踪影，如2012年年报中显示，FINNERNGMBH&CO.KG与DokasHandelsgesellschaftmbH.分别贡献了当年销售业绩的21.97%和18.27%。但到2015年，这两家大客户已经不是公司的核心客户，取而代之的德国福润斯、俄罗斯丹尼斯公司等境外机构年均销售带动仅占到所有份额的15%左右，且并不稳定。
而核心客户群的不稳定也在加大企业利润创造的难度，进而影响公司流动性的稳定。数据显示，公司从2018年开始，企业经营性现金流净额逐年下降，投资性现金流已告负，而公司并没有像高层说的那样加大基础设施建设，来扩大国内市场份额，固定资产净值已连续三年维持在1.10亿水平上下。