养殖链：生猪切换新范式，饲料出海新空间。1）生猪：范式革新，龙头强者更强。猪价端，因猪企资产负债表压力导致的“高盈利、慢回补”，我们判断25年猪价或平稳回落，高效龙头仍有望全年盈利。长期看，猪价呈现波动加大、周期缩短新范式。企业端，我们认为行业从“向外看”的资本驱动回归“向内求”的成本驱动，大体量、低成本对于猪企内生增长动能缺一不可，高质量大体量龙头具备稀缺性。2）白鸡：消费复苏进展是边际定价关键，我们预计25年供给仍较宽松。3）饲料：国内侧，水产存塘偏低叠加消费需求复苏，价格或存支撑，水产料有望景气向上；海外侧，东南亚7国人均动物蛋白消费水平仅为中国2005年水平，约为21年中国63%。龙头有望输出技术、管理、服务优势出海降维打击。4）动保：宠物动保为破局关键，养殖环节议价能力提升导致畜禽动保后周期逻辑减弱。
消费链：情绪消费价值强化，宠物食品韧性增长、国货龙头迎黄金时代。1）宠物：我国宠物食品行业增长韧性强、格局优化潜力足。据欧睿，23年中美专业宠粮渗透率为30.6%/92.6%，宠食CR10为30%/77%，我们预计我国宠食行业24E-26ECAGR有望达11%，26年出厂规模有望达近700亿元。国货龙头依托面向中国宠物及宠物主的定制化产品创新、把握兴趣电商渠道迭代机遇、品牌力高端化，迎来收入加速提升、利润弹性释放的黄金时代。2）厨房食品：随着原材料价格回落至2020年水平，伴随C端消费活力释放，有望驱动盈利能力持续修复。
种植链：生物育种产业化扩面提速趋势已成，科技升维现曙光。1）种子：保障粮食安全是实现农业强国、维护国家安全的重要基础。政策明确“种子是我国粮食安全的关键”，提出“加快生物育种产业化步伐”。我们预计转基因玉米25年推广面积有望加速增长，“龙头品种+优质性状”有望获得更大利润分配，种子龙头、性状龙头有望兑现更高利润弹性。2）农产品：2024年国内夏粮实现同比增产、秋粮丰产预期较强，我们预计25年整体粮食仍有望丰收，考虑库存压力或逐渐释放，粮价或逐步筑底回稳。
风险
原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。
养殖链：生猪切换新范式，饲料出海新空间
生猪：生猪范式革新，龙头强者更强
展望2025年，正如我们在《养殖专题#8：新范式下的中国生猪养殖业》，龙头引领的猪业新范式已经开启：猪价层面，我们判断2025年生猪价格回落但斜率平缓，节奏为先跌后涨，且高效龙头有望保有一定盈利。行业层面，猪周期正在向波动加大、长度缩短方向演变，行业增长驱动从“向外看”的资本驱动到“向内求”的成本驱动，龙头或优先受益。企业层面，“资本、防疫、猪价”三大红利正在边际减弱，行业进入龙头份额加速提升阶段，小猪企成长窗口正在关闭。
周期复盘：2024年猪周期拐点向上，龙头企业估值具备韧性
供给缺口推动猪周期步入右侧，产能呈“高盈利、慢回补”的历史少见背离。第一，生猪供应收缩，猪价启动上行，养殖户步入盈利区间。根据博亚和讯，自繁自养养殖盈利264元/头，高点盈利为8月16日的682元/头。第二，猪企资产负债表压力大，致产能呈“高盈利、慢回补”的背离。根据公司公告，我们测算3Q24样本上市公司平均资产负债率为60.7%，较2023年末下降2.4ppt，仍在偏高位置；根据国家统计局，2024年1-9月全国能繁母猪累计去化1.9%，同期月均养殖盈利为147元/头；能繁母猪自2024年4月起回补，2024年4-9月增加1.9%。
图表1：生猪价格走势复盘
图表2：全国生猪季度出栏量
图表3：能繁母猪产能呈“高盈利、慢回补”特征
图表4：样本上市猪企平均资产负债率
注：样本企业包括牧原、温氏、新希望、天邦、唐人神、华统、天康、东瑞、金新农、新五丰、神农、京基智农、巨星农牧
周期展望：2025年猪价或平稳回落，高效龙头仍有望全年盈利
中期供应分析：商品猪供给或较慢增长，2025年猪价或平稳回落，高效龙头仍有望全年盈利。猪价高度方面，根据国家统计局数据，2023年2-9月/2024年2-9月全国能繁母猪平均存栏为4280/4018万头，因此我们认为2025年商品猪供给不存在大幅扩张基础。猪价节奏方面，2024年1-9月全国能繁母猪累计去化1.9%，呈现“高盈利、慢回补”的背离，因此我们判断2025年产能释放平缓、猪价或呈现下行但斜率较低。此外，由于行业大量固定资产沉淀，二育、压栏、肥转母等短期博弈行为占比提升且频率增大，叠加期货预期引导，猪周期或现波动率加大、周期缩短特征。
图表5：能繁母猪产能及10个月后猪价的对应关系
短期供应分析：短期供应存在一定压力，猪价或小幅回调。中期看，仔猪存栏量逐月增加，或增加2025年春节前生猪供给。短期看，国庆后二次育肥扰动再起，或传导至2024年底、2025年初供给。
图表6：涌益样本50千克以下小猪存栏
图表7：涌益样本二育出栏占比
需求分析：猪肉需求曲线向右移动，需求呈现复苏趋势。我们采用涌益日度屠宰量近似反映日度猪肉消费量，采用涌益日度猪价代表猪肉价格，拟合年度猪肉需求曲线。我们测算2024年猪肉需求曲线较2022及2023年右移，故判断2024年猪肉需求正在回暖。
图表8：近年猪肉需求曲线变化
我们判断2025年生猪价格回落但斜率平缓，节奏为先跌后涨，且高效龙头有望保有一定盈利。供给侧，我们判断4Q24-1Q25生猪出栏压力较大，2-3Q25生猪出栏压力缓解，4Q24生猪出栏或有一定增量。需求侧，我们判断4Q24为需求旺季，1H25为需求淡季，随后2H25逐渐步入需求旺季。综上，我们认为4Q24-2025年猪价呈现向下斜率的平缓回落，猪价节奏为先跌后涨，高效龙头仍有望录得一定利润。
图表9：生猪季度出栏量测算
图表10：商品猪出栏量和价格关系
企业展望：高质量成本竞争开启，强者有望更强
“资本、防疫、猪价”三大红利正在边际减弱，行业进入龙头份额加速提升阶段，小猪企成长窗口正在关闭。资本红利方面，2022年后融资活动有所减少，融资额呈现下降趋势。防疫红利方面，成本方差收窄或印证防疫差距优势缩小。猪价红利方面，我们认为非瘟期间的“超级猪周期”是黑天鹅事件故较难复刻，进而企业的利润积累速度将有所放缓。
图表11：样本企业融资结构拆分
注：样本企业包括牧原股份、温氏股份、新希望、新五丰、正邦科技、天邦股份、唐人神、天康、金新农
图表12：上市公司成本情况
注：上市公司包括牧原股份、温氏股份、新希望等19家，其中新希望为运营场线成本，唐人神成本口径不包含战略费用
我们认为行业战略机遇期已过，小企业成长窗口正在逐渐关闭。第一，假设企业不募资，我们判断大规模龙头猪企利润反哺成长、募资需求较小，小企业反之。第二，我们认为当下具备先进管理和技术手段的高效率龙头企业或将对低效率小企业形成挤压效应，若账面资金余额较少或募资受限则较难获取成长机会，面临较大的生存和发展压力。综上，我们认为2025年猪企从“资本竞争”走向以经营挖潜为主的“成本竞争”，体量较小无法实现大量内生利润累积支撑成长的小猪企，成长窗口逐渐关闭，龙头凭借内生增长实力强者更强。
白鸡：2025年白鸡供给或仍较为充足，消费复苏进展是边际定价关键
2024年复盘：供足需弱，产业链盈利分化
供给&需求：1-3Q24白鸡供给相对宽松，但需求恢复相对平缓。1）供给端，24年以来，祖代鸡引种逐步恢复、在产种鸡存栏高位，白鸡供给整体较为充足。2）需求端，一方面，终端餐饮消费恢复相对平缓，据国家统计局，1-3Q24社会零售总额餐饮收入同比+6.2%、9月单月同比+3.1%，且肯德基、麦当劳等主流西式快餐表现较为平淡；另一方面，本年猪价上涨后的猪鸡替代消费不及预期。整体上，白鸡供足需弱。
价格&盈利：白鸡价格与养殖成本同处低位，产业链盈利分化。1）价格端，供足需弱背景下，白鸡产业链整体价格中枢继续下移。2）成本端，受益于本年饲料价格持续下行，白鸡养殖成本明显改善，据博亚和讯，1-3Q24白鸡饲料成本同比-10.5%。3）盈利端，综合影响下，白鸡产业链盈利分化，其中种鸡环节盈利较好，养殖环节盈利较差，屠宰环节盈利一般。
图表13：白羽鸡、肉鸡苗及鸡产品价格
供给端：2024年祖代更新量回升，2025年白鸡供给或趋宽松。2024年美国引种逐步恢复，国内祖代鸡更新量回升。同时，9月在产祖代种鸡存栏同比+17%，在产父母代种鸡存栏同比+3%，二者均处相对高位。考虑从祖代引种到父母代再到终端供给最快约14个月传导周期，我们预计2025年白鸡终端出栏量或同比小幅增加，全年供给端或仍较为充足。
需求端：政策提振消费信心，需求回暖或成主要逻辑。一方面，近期国新办新闻发布会、中共中央政治局会议先后召开，政策多措并举发力提振市场信心，推动消费复苏。白羽鸡主要用于终端餐饮消费，我们预计在消费复苏预期强化背景下，有望驱动鸡价景气回升。另一方面，当前猪鸡比价处于历史高位，有望对鸡价形成一定提振作用。整体看，我们判断2025年鸡价边际定价取决于消费复苏进展。
图表14：白羽肉鸡祖代更新量
饲料：国内景气向上，海外开辟增长新曲线
2024年复盘：猪料拖累整体饲料销量，子品类存较大分化
2024年饲料总产量下滑，品种分化明显。根据我们《养殖专题五：原料下行、终端回暖，饲料板块业绩释放节奏如何？》报告中的分析，我们判断2024年上游原材料价格或同比回落、终端肉价有望边际回暖，而在原料下行、终端回暖期间，水产料、禽料同频释放业绩，猪料回暖存在滞后，判断基本兑现。根据饲料工业协会，受生猪产能回调、畜禽存栏减少等因素影响，饲料产量高位回落。1-3Q24全国工业饲料总产量22787万吨，同比下降4.3%。拆分来看：
1）猪料：猪价回升，猪料当期承压。2024年猪价回暖，由于存栏同比下滑，猪饲料的消费量整体呈高位回落趋势。
2）禽料：存栏高位，禽料需求稳中有升。肉禽产能居于近年高位，整体供应相对宽松，肉禽饲料需求稳中有增。
3）水产料：存塘偏低，普水价格较好弥补存塘低位，特水承压明显。受2022-2023年水产行情长期低迷和极端天气影响，养殖户投苗积极性不高，2024年存塘量整体有所下降。2024年春节后水产品价格逐渐回暖，随着投苗量逐步提升，水产饲料需求逐步回暖。但由于整体存塘量仍处低位，饲料需求量不及去年同期，我们预计特水存塘或低于普水，价格上涨对销量的拉动效应难以抵消存塘低位的拖累，特水料销量承压明显。
2025年展望之国内：水产料有望景气向上，猪料或边际修复
水产料：价格或存支撑，养殖户盈利改善，有望景气向上。我们认为，水产料方面，普水及特水鱼存塘偏低，白对虾养殖周期短、调整节奏快，随国内消费活力持续释放，水产价格或存支撑，在成本压力有限、养殖户盈利边际向好背景下，2025年水产料有望景气向上。
图表15：2024年普水价格稳中向好
图表16：2024年特水鱼价格回升，南美白对虾价格承压
猪料：供给边际回升，猪料景气修复。我们预计随存栏边际回升，猪料下游需求有望边际改善，猪料景气度有望边际修复。同时，随规模厂占比持续提升，市场化猪料市场持续萎缩，我们测算2023年猪料市场料占比约为62%，相较17年下降约24ppt，我们预计猪料市场料行业竞争或仍将持续，龙头企业依托技术、管理、服务等优势有望持续获取市场份额。
图表17：猪料市场料竞争较为激烈
2025年展望之国外：饲料出海进行时，龙头加速提升海外份额
饲料出海进行时，东南亚、南美、非洲优质蛋白需求旺盛。根据Alltech，亚太/北美/欧洲/拉美/非洲/中东饲料产量CAGR分别为2.7%/3%/1.8%/3.5%/4.9%/3.2%，拆分亚太来看，中国饲料产量CAGR为2.6%，除中国外亚太饲料产量CAGR为2.7%。我们预计国内饲料龙头企业有望持续出海布局优质蛋白需求旺盛的东南亚、南美、非洲等地挖掘增量空间。
当前东南亚动物蛋白消费水平低，与中国尚存较大差距。根据联合国粮农组织数据，东南亚7国（越南、马来西亚、泰国、印度尼西亚、菲律宾、老挝、柬埔寨）2021年人均动物蛋白消费为31.6g/人/天，相当于2005年中国的动物蛋白消费水平（31.7g/人/天）。从结构上来看，东南亚的蛋白消费正在从植物蛋白向动物蛋白转变，动物蛋白消费比重不断提升。我们认为，随着人口增长和消费水平提升，东南亚动物蛋白消费仍有较大增长空间。
图表18：全球饲料产量及增速
图表19：东南亚七国2021年人均动物蛋白消费
国内水产养殖技术降维打击,海外饲料格局边际优化。根据越南统计局，越南2023年水产养殖单公顷产值2.7亿越南盾，折合人民币约7.7万元，相当于中国2023年淡水养殖单公顷产值的二分之一，海水养殖的三分之一。同时根据Alltech统计，2015年为全球饲料厂数量高点，共计3.2万+饲料厂，此后饲料厂数量逐步下滑，截至2023年全球饲料厂数量为2.7万家左右，下降约15%。我们预计，我国水产养殖技术在全球范围内相对领先，国内饲料企业有望输出技术、管理、服务优势，驱动海外饲料格局优化。
图表20：越南及中国水产养殖单位面积产值
动保：格局优化亟待新品破局，宠物动保驱动新增长
2024年复盘：3Q24行业盈利持续承压，宠物动保开启国货替代元年
1-3Q24疫苗批签发数同比下滑，动保需求仍偏弱。复盘1-3Q24动物疫苗表现，我们认为2Q24猪价上涨对动保需求及疫苗销售的提振作用较弱，后周期景气尚未完全恢复。从动物疫苗批签发数据看，据国家兽药基础数据库，1-3Q24动物疫苗行业整体批签发批次数同比-2.2%，其中猪用疫苗/禽用疫苗批签发批次数同比分别-10.7%/+2.7%，猪苗批签发数仍呈现下滑态势，尚未步入快速修复通道。
图表21：1-3Q24动物疫苗行业整体批签发批次数及同比
行业收入盈利双承压，源于竞争加剧、下游议价能力提升。企业业绩表现上，从收入及利润端看，样本企业1~3Q24收入/归母净利平均同比增速分别为-9.5%/-39.8%，呈现较明显下滑态势；从盈利能力看，样本企业1~3Q24平均毛利率/净利率为50.0%/17.5%，分别-3.4/-5.1ppt，持续下滑至近年来较低水平。我们认为盈利能力承压主要源于：1）行业内价格竞争趋于激烈，影响企业整体盈利水平；2）大型养殖集团话语权及议价能力逐步增强，压缩动保产品盈利空间。
国产猫三联陆续上市，或开启宠物动保竞争元年。长期以来，作为国内唯一获批的猫三联产品，硕腾“妙三多”自2011年进入中国以来始终占据市场主导。今年国产猫三联疫苗陆续落地。我们认为国产猫三联打破进口产品主导局面具有标志性意义，或将拉开宠物动保国产替代元年的序幕。
图表22：国产猫三联进度梳理（截至2024年10月）
2025年展望：新品开拓为破局关键，宠物动保蕴含高成长机会
传统后周期逻辑减弱，成长性逻辑价值逐步凸显。
景气有望逐步复苏，企业业绩仍存边际改善空间。如我们《养殖专题七：拆解动保后周期逻辑与投资机会》中论述，短期来看，1）行业角度，我们测算得到企业利润拐点往往滞后养殖盈利拐点约1~2个季度，向前看，我们认为前期猪价上涨对动保需求的提振作用有望滞后性体现。2）企业角度，行业景气复苏下，我们判断动保公司收入及利润有望受益，盈利能力或底部回升，且前端苗及非强免疫苗占比高的企业业绩弹性更大。
新格局下传统后周期逻辑减弱，成长性逻辑为破局关键。中长期看，我们认为企业成长性逻辑价值或逐步凸显，新品开拓或成为行业竞争加剧下、动保企业破局关键。一方面，新品种、新技术疫苗研发持续推进，有助于提升整体竞争力，如多联多价疫苗、mRNA疫苗等；另一方面，新领域拓展或带来潜力增长空间，如反刍疫苗、宠物疫苗及药品等。
宠物动保蕴含高成长性，有望诞生高盈利、高估值、大市值龙头。如我们《宠物经济专题#2：国货宠物动保破冰启航》中论述，我们认为宠物动保为高壁垒、高盈利赛道，蕴含高增长潜力。当前国内宠物动保处于起步发展期，国产企业以差异化产品及渠道竞争入局，有望抬升中长期盈利空间及估值中枢。
宠物动保蓄势待起，国产猫三联陆续上市开启国产替代元年。国内宠物动保行业增速快、扩容潜力大，据《宠物行业白皮书》，2023年中国宠物动保市场消费端总规模达347亿元，17-23年CAGR达22.1%，增速领先宠物食品、用品等子领域，且未来有望受益于渗透率提升、品种拓展及情感溢价，持续扩容。当前国内动保企业积极布局宠物领域，2024年国产猫三联疫苗陆续上市，开启国产替代元年。我们认为国产企业以本土化高性价比产品切入市场，与外资进行差异化竞争，同时以让利经销商、股权合作等方式布局C端渠道建设，有望快速打开市场入局。
对标海外龙头，宠物动保业务有望抬升中长期盈利空间及估值中枢。1）从盈利角度看，宠物动保产品盈利水平高于畜禽动保业务，参照海外龙头硕腾，2012~2023年宠物业务占比由35%升至65%，净利率随之提升17ppt至27%；2）从估值角度看，宠物业务助推估值及市值抬升，硕腾当前总市值876亿美元，约为国内企业10倍；2024年PE约35倍，远高于国内SW动保的17倍。
图表23：中国宠物动保市场规模及拆分
注：1）图中口径为消费端；2）其中2017-2020年宠物疫苗规模由2021-2023年宠物疫苗占宠物动保比例测算
图表24：海外龙头硕腾净利率随宠物业务占比增加而提升
消费链：情绪消费价值强化，国货宠食龙头迎黄金时代
宠物：情绪消费价值强化带动宠物经济高景气，国货龙头迎来黄金时代
2024年品牌复盘：行业增长强韧性，宠食龙头领跑黄金时代
宠物赛道亮眼增长，宠食龙头领跑黄金时代。根据我们《宠物经济专题#1：国货宠食龙头崛起的黄金时代》报告中的分析，我们认为宠物赛道在当前消费大盘背景下彰显韧性，国货龙头凭借对本土宠物及宠物主需求的细致洞察，对国内线上兴趣电商等渠道迭代机遇的把握，以及品牌矩阵和势能的丰富和提升，已呈现替代外资、跳脱内卷态势，有望进入份额加速提升的国货崛起黄金时代。
618宠食跑赢线上大盘，双十一预售高景气延续。1）618：根据星图数据，24年618期间宠物食品子类目实现销售额55亿元，同比23年增长10%，宠物食品在线上大盘大促期间整体承压背景下彰显较强韧性。2）双十一：淘宝天猫宠物板块预售金额90分钟超去年预售首日全天。预售4小时，宠物直播成交同比+123%。京东宠物首4小时销售金额同比+54%，用户同比+35%。
2025年宠物食品内销展望：宠物经济高景气，格局有望持续优化
我国宠食行业韧性强，情绪价值支撑下宠物经济景气度较高，在当前消费大盘下稀缺性凸显。
1）量：中国大陆专业宠粮使用率存在较大提升空间，宠物食品销量有望快于宠物量增长。根据Euromonitor数据，2023年中国大陆专业狗粮/猫粮使用率仅为22.2%/38.9%，低于欧美、日本、中国台湾、中国香港等国家或地区水平，存在较大提升空间。
2）价：高端宠粮占比低，宠物食品结构存在优化空间。根据Euromonitor，中国大陆2023年高端猫粮/高端狗粮占猫粮/狗粮比例分别为30.7%/37.5%，明显低于世界平均水平及欧美日韩、中国香港、中国台湾等国家或地区。我们预计，由于需求侧宠物在家庭中的情感陪伴、情绪价值作用持续凸显，同时供给侧新产品形态持续涌现，供需合力下有望驱动中国大陆宠物食品高端占比持续提升，支撑单价上行。
图表25：2023年中国大陆专业宠粮使用比率仍偏低
图表26：2023年中国大陆高端宠粮占比仍偏低
我国宠食行业格局优化潜力足，行业集中度及国货龙头市占率均存在翻倍以上提升空间。格局上，23年中国/美国宠物食品行业CR10为30%/77%，龙头市占率为11%/21%，格局存较大优化空间。展望2025年，国货龙头依托面向中国宠物及宠物主的定制化产品创新、把握兴趣电商渠道迭代、高端品牌力提升，有望持续快于行业超额成长，引领格局优化。
图表27：我国宠物食品竞争格局存在较大优化空间
2025年宠物食品代工展望：2024年海外代工低基数修复完毕，2025年需求有望稳健增长
2024年海外代工持续修复，2025年需求有望稳健增长。根据海关总署，2024年1-8月我国宠物食品出口在去年相对低基数情况下实现快速的同比修复，宠物食品累计出口额同比+25.1%，累计出口量同比+28.8%。2024年9月起，由于2023年三季度出口已边际修复，宠物食品出口同比增速相对回落，9月宠物食品出口额同比+10.1%，出口量同比+5.5%，我们判断后续2025年宠物食品出口或维持稳健增长态势。
图表28：我国宠物食品出口额
图表29：我国宠物食品出口量
2025年宠物医疗展望：宠物经济第二浪蓄势待发，连锁龙头引领格局优化
商业模式优、利润空间大，宠物医疗行业有望承接宠物食品掀起宠物经济第二浪。根据我们《宠物经济专题#3：宠物医疗，踏浪前行》报告中的观点，在成熟宠物经济市场，宠物医疗是商业模式优、利润空间大的优质赛道。在我国宠物年龄增长、宠物经济逐步成熟后，伴随刚性医疗消费提升、弹性医疗可选消费扩容，宠物医院数量、宠均医疗消费快速增长可期，连锁龙头凭借内生、外延并举引领格局优化，承接宠食掀起宠物经济第二浪。
图表30：2015-2026E中国宠物医疗及服务市场规模及增速
图表31：2015-2022年美国宠物医疗及服务市场规模及增速
医院数量加密、宠均消费提升，宠物医疗长坡厚雪。1）空间：22年中国宠物医疗及服务行业市场规模为1,062亿元，15-22年CAGR达17.7%，宠物医疗在宠物经济成熟市场具备超额成长能力。2）驱动：①我国宠物医院存加密空间，23年中国平均每家宠物医院覆盖宠物数量为6862只，同期美国/日本分别为5485/1252只。②宠物老龄化支撑刚性医疗需求，单宠宠物医疗消费额仍有较大增长空间。23年日本/美国的单宠宠物医疗消费额分别为1,260/1,513元，约为中国的2.9/3.4倍。
图表32：2015-2023年中美日单宠宠物医疗消费金额
图表33：2010-2023年中美单个宠物医院服务猫狗数量
集中度、连锁化率均偏低，供应链、人才、技术筑高行业壁垒。1）现状：中国/美国宠物行业CR10分别为17.6%/33.1%，龙头企业市占率分别为9.4%/19.8%，竞争格局亟待优化。2）竞争要素：①供应链：宠物医疗连锁龙头均打造自有供应链体系，支撑连锁化网络布局，降低采购成本。②人才：我国平均每位宠物兽医服务宠物数量为3,577只，是美国/日本的1.5/3.7倍，存较大人才缺口。头部宠物医院拥有更全面的培训体系及更具吸引力的薪酬激励体系，有望占据行业人才高地。③技术：连锁宠物医院龙头拥有更全面的专科体系、更先进的医疗设备、更完备的实验诊断及前瞻智慧医疗布局。
图表34：2022年中国宠物医疗市场集中度
图表35：2021年美国宠物医疗市场集中度
原料价格回落至17-19年水平，终端需求韧性较强。1）原料端：2024年大豆等原材料价格中枢下移，目前已跌回20年水平。2）需求侧：厨房食品需求侧具备较强韧性，根据iFinD数据，2024年1-9月粮油食品社会消费品零售总额同比+9.9%，粮油食品零售月同比相对社零总额月同比近五年平均超额达4.5%。展望2025年，我们预计在需求韧性较强背景下，成本回落、消费复苏有望带动厨房食品C端盈利能力边际修复。
图表36：CBOT大豆价格回落至17-19年水平
种植链：生物育种产业化扩面提速趋势已成，科技升维现曙光
种子：生物育种产业化扩面提速趋势已成，2025年利润弹性有望加速释放
2024年复盘：种子供需格局宽松，龙头品种穿越周期
2024年粮价下行，种子竞争激烈。1）供需宽松：根据农业农村部，2023/24市场年度（10月至9月）的杂交玉米/杂交水稻/大豆种子产量同比分别+28%/+21%/+31%，种植面积分别+27%/+10%/+36%，种子供给量充裕。杂交玉米/杂交水稻/大豆种子整体呈现供过于求态势。2）价格承压：春季全国平均玉米/杂交水稻/大豆种子售价为每公斤34.8/72.3/10.4元，同比持平/-10%/-7%。受粮价整体下行影响，种子价格有所承压。[1]
图表37：23/24种植季种子供需格局宽松
玉米、水稻等种子品种销量及价格或存在较大分化，龙头品种穿越周期。我们预计，龙头品种在稳产、高产、抗逆等维度广受农户认可，有望穿越周期，价格体系维持相对稳定且推广面积稳中有升。
2025年展望：生物育种产业化扩面提速趋势已成，利润弹性有望加速释放
图表38：转基因种业法规审批流程示意图
面积：当前尚未推广的省份种植面积空间大，转基因玉米迈过导入期后渗透率或提速。根据国家统计局数据，当前尚未推广的省份如黑龙江/山东/河南，22年在全国各省玉米种植面积排名中位列第一/第四/第五，合计457万公顷，占22年全国玉米种植面积比例达32%，扩面提速空间或仍较大。我们预计，在扩面提速政策指引下，转基因玉米2025年推广面积有望加速增长。
价格及利润：行业提价或相对顺利，龙头产业链议价权较强。我们预计，目前生物育种产业化渗透顺利，农民对转基因大田表现认可度高，粮价下行背景下转基因种子终端售价或保持20元/亩以上加价空间。
农产品：供应压力逐步释放，整体价格有望筑底
2024年复盘：主粮丰产预期较强，价格、成本同步回落
丰产预期压制2024年国内主粮价格，农资成本下行利好种植盈利。1）夏粮增产、秋粮丰收，2024年国内主粮价格走低。据汇易网，水稻、小麦、玉米年初至今均价同比分别-0.6%、-11.9%、-15.4%。主要系今年以来国内主粮丰产预期较强，夏粮方面，据国家统计局，2024夏粮产量14,978万吨，同比+2.5%，其中小麦产量13,822万吨，同比+2.7%，较去年河南“烂场雨”影响明显恢复；秋粮方面，据农业农村部10月最新农情调度，截止到10月24日，全国秋粮收获超过八成；整体上，“加上夏粮和早稻，全国粮食再获丰收，产量预计有望迈上1.4万亿斤新台阶”[2]。2）农药、化肥成本延续下行趋势，种植产业链盈利相对较好。农资成本延续23年以来的下滑趋势。综合来看，我们认为本年国内种植产业链利润相对较好。
图表39：2024年水稻、小麦、玉米价格回落
图表40：2024年农药化肥价格延续下行趋势
2025年展望：供应压力逐步释放，农产品价格有望筑底
供应压力逐步释放，整体价格有望筑底。
玉米：预计24/25种植季库消比回落，低价进口影响下国内价格逐步寻底。据USDA预计，24/25种植季国内玉米或供需双增，同时进口低价玉米仍对国内价格形成压制。整体上，我们预计2025年玉米价格逐步筑底。
水稻：预计24/25种植季库消比上升，但政府最低收购价有望支撑价格下限。我国水稻采取最低收购价托市制度，政府最低收购价决定稻谷价格变动大方向。兼顾考虑24/25种植季库销比上行预期以及近年来最低收购价持平现状，我们预计2025年水稻价格偏弱但下限具有支撑。
小麦：当前麦价逼近政府最低收购价，预计2025年麦价下行空间有限。我国小麦采取最低收购价托市制度，21年以来政府最低收购价持续上调，体现政策稳价思路。向前看，我们预计24/25新产季小麦库消比仍有上行可能，但麦价有望在最低收购价附近寻得底部支撑。
大豆：24/25产季全球丰产预期较强，预计国内大豆价格仍存下行压力。据USDA预计，24/25产季全球大豆库销比增加4.1ppt，全球丰产预期较强，国际豆价存在下行压力。我国大豆进口占消费量的80%以上，国际供给宽松背景下，我们预计国内豆价或仍将维持低位震荡。
风险提示
原材料价格波动：若原料价格剧烈波动，或造成饲料、养殖以及宠物食品企业的生产成本不及预期。
动物疫病风险：若后续爆发新的动物疫病，或对养殖产业链的企业生产经营产生影响，增强业绩不确定性。
恶劣天气：若厄尔尼诺等极端天气造成农作物制种减产，或将一定程度抬高种子公司的生产成本，以及对种子公司的产销量造成一定影响。
本文摘自：2024年11月12日已经发布的《农林牧渔2025年展望：范式革新，强者更强》
王思洋分析员SAC执证编号：S0080523070004SFCCERef：BTG198
陈煜东分析员SAC执证编号：S0080522070011SFCCERef：BSX302