今天我们一起梳理一下中宠股份，公司是一家全球宠物食品领域多元化品牌运营商，目前公司旗下具备以"Wanpy顽皮"、"Zeal真致"为核心的自主品牌矩阵，其他品牌包括"KingKitty"、"Happy100"、"SeaKingdom"、"Dr.Hao"、"JerkyTime"以及"脆脆香"等。报告期内公司主要从事犬用及猫用宠物食品的研发、生产和销售业务，公司产品线覆盖全面，涵盖干粮、湿粮、肉干零食、洁齿骨、饼干、猫砂等品类，公司在积极开拓国内市场的同时，产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、俄罗斯、韩国等50多个国家和地区。
宠物行业主要细分为宠物食品、用品、药品、诊疗及服务。公司所处于宠物行业中最基础也是需求量最大的宠物食品领域。公司主要产品涵盖犬猫宠物食品所有品类，主要包括宠物零食、湿粮（罐头）及干粮。其中公司代表品牌顽皮犬类零食及罐头种类丰富，产品均超9种，猫类湿粮产品超7种。
国内宠物行业起步较晚，正处消费升级的快速发展期。国内宠物行业起步较晚，1990s开始进入萌芽阶段，政策层面开始放宽，宠物数量开始提升。期间宠物食品需求增加，以玛氏、皇家为代表的国外品牌进入中国市场，西方以宠物为伴侣的概念开始推广，国内养宠思维开始转变。2000年以后，国内宠物数量已经接近亿只，国内的宠物产品生产企业开始涌现，宠物也逐步开始充当家庭成员的角色。2010年至今，国内宠物数量增至接近3亿只，线上线下宠物企业及各式宠物服务兴起，宠物消费观念逐步升级。
宠物以猫狗为主，女性养宠占比较大。养宠群体中，主要以狗和猫为主，饲养狗的人群占比最大为46.10%，饲养猫的人群占比为30.70%，合计超过75%。饲养人性别主要以女性为主，女性宠物消费占比超过88%。
经济增长可支配收入增加，宠物行业规模不断扩大。宏观经济层面，据Wind数据显示，2019年我国城镇居民人均可支配收入超过4万元/年，相比2013年的2.65万元，增长了60.04%，年复合增长率超8%，侧面反应我国城镇居民经济实力增加，消费水平稳步提升。在此大背景下，养宠需求增长，国内宠物行业市场规模逐年递增，据艾媒咨询数据显示，预计2020年国内宠物行业市场规模有望达2953亿元。
当前市场以年轻人为主，人口老龄化趋势下户均养宠数有望增加。据中国产业信息网数据显示，2018年国内养宠主力军为80、90后，其中90后占比最高为41.40%，80后宠物主占比为31.80%。未来随着国内结婚率、生育率降低及老龄化出现，对宠物的陪伴需求有望进一步增长。相比美国而言，国内人均/户均养宠数均有较大提升空间，未来宠物行业市场规模增量可观。
宠物食品消费占比最大，市场规模不断增长。宠物行业的细分结构来看，宠物食品作为刚需产品，占比最大为34%，其次为专业性较高的宠物医疗行业，占比为23%。宠物食品作为宠物行业的基础，市场规模逐年扩大，据艾媒咨询数据显示，2019年宠物食品市场规模达1164亿元。
宠物食品渗透率较低，干粮渗透率提升空间大。整体来看，国内宠物食品渗透率较低，由于宠物零食在与宠物互动这个功能上具有一定的不可替代性，因此宠物零食的渗透率较高。部分城市及地区还以剩饭剩菜饲养宠物，干粮渗透率较低。未来国内宠物食品整体的渗透率有望进一步提升，干粮渗透率的提升空间较大。
近几年受国内宠物食品市场快速发展影响，国外品牌大举进军国内，同时也出现了很多原料不合格、走私进口宠物主粮的恶性事件，对国外进口品牌形象造成一定的负面影响。为了规范宠物食品原材料检测及进口情况，农业农村部及国务院多次出台政策法规，对进口宠物食品监管力度增加，在一定程度上削弱了进口品牌的影响及推广速度。
国产主粮占比不断提升，国产品牌持续升温。国内品牌抓住国内消费者的中高端需求，在进口法规趋严的政策大背景下，品牌热度持续升温，从2017年消费占比不足40%开始，到2019年消费占比接近60%，国产品牌消费热度在2019年已经超过国外品牌，大批国产品牌凭借自身优秀的产品力及渠道推广能力占领市场。
国外品牌未形成绝对优势，整体品牌依赖度仍低。据2019年宠物行业白皮书数据显示，宠物主粮方面，不同城市的消费者对品牌的认知能力有较大的差异，一线城市超过50%的消费者偏向购买进口品牌，剩余二、三线城市消费者对国外品牌偏好较低。整体来看，主粮方面国外品牌未形成绝对优势，大部分消费者仍对品牌没有过多的倾向性。零食方面，国内及国外品牌区别不大，48.80%的消费者对宠物零食的品牌没有特别倾向。国内宠物食品在主粮和零食品牌上均有一定塑造空间。
公司拥有良好的生产加工能力，具备扎实的海外合作基础，逐步由国外代工模式向国内自主品牌建设转型。艾媒咨询数据显示，公司网络评价中正面评价及中性评价相近，分别为48.2%、48.3%，负面评价占比仅为3.50%。整体来看，公司产品受到消费者广泛认可，口碑呈现中性偏正面的趋势。
公司将顽皮品牌定位为中端品牌，Zeal品牌定位为高端品牌。目前公司国内销售品牌以自主的顽皮品牌为主，已在110多个城市建立了销售网络，在中国宠物医院和宠物专门店的铺货率达80%，产品已进入全国沃尔玛、家乐福、大润发、易初莲花、乐购、物美、伊藤洋华堂、吉之岛、华普、百佳、世纪联华等众多大型连锁超市。公司主打中端顽皮品牌，其狗类零食在天猫/淘宝狗类零食排名中位居第三，已成为国内宠物零食行业领跑品牌。
一、宠物零食龙头
二、业务分析
2015-2020年，营业收入由6.48亿元增长至22.33亿元，复合增长率28.07%，20年实现营收同比增长30.10%；归母净利润由0.56亿元增长至1.35亿元，复合增长率19.24%，20年实现归母净利润同比增长70.72%；扣非归母净利润由0.55亿元增长至1.25亿元，复合增长率17.84%，20年实现扣非归母净利润同比增长85.52%；经营活动现金流分别为0.31亿元、0.67亿元、0.76亿元、0.27亿元、0.97亿元、0.17亿元，20年实现经营活动现金流同比下降82.62%。
分产品来看，2020年宠物零食实现营收同比增长22.78%至17.12亿元，占比76.67%，毛利率增加3.36pp至24.24%；宠物罐头实现营收同比增长34.04%至3.11亿元，占比13.92%，毛利率减少4.46pp至27.10%；宠物主粮实现营收同比增长126.62%至1.42亿元，占比6.36%；宠物用品及保健品实现营收同比下降37.77%至1496.88万元，占比0.67%；其他业务实现营收同比增长1445.84%至5309.08万元，占比2.38%。
2020年公司前五大客户实现营收10.28亿元，占比45.94%，其中第一大客户实现营收4.64亿元，占比20.78%。
三、核心指标
2015-2020年，毛利率16年提高至高点26.89%，随后逐年下降至18年低点23.31%，随后逐年提高至24.70%；期间费用率由11.18%上涨至19年高点14.31%，20年下降至13.90%，其中销售费用率16年下降至低点6.41%，随后逐年上涨19年高点9.92%，20年下降至8.26%，管理费用率16年上涨至高点6.85%，随后逐年下降至18年低点3.61%，而后逐年上涨至4.00%，财务费用率由-0.41%上涨至1.64%；利润率16年提高至高点9.91%，随后逐年下降至18年的低点4.36%，而后逐年提高至6.78%，加权ROE由24.66%下降至18年低点7.87%，随后逐年提高至11.66%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，16年净资产收益率的下降是由于权益乘数的下降，17净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致，18年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降，19年净资产收益率的提高是由于利润率和权益乘数的提高，20年净资产收益率的提高是由于利润率的提高。
五、估值指标
PE-TTM66.85，位于近3年50分位值上方。
根据机构一致性预测，中宠股份2023年业绩增速在33.41%左右，EPS为1.64元，18-23年5年复合增长率43.93%。目前股价45.99元，对应2023年估值是PE25.86倍左右，PEG0.77左右。
看点：
公司是宠物食品龙头，领养率和消费升级双重因素刺激下，国内宠物行业景气度极高，公司快速加大产能建设和渠道建设，未来增长可期。