白酒板块：高端需求平稳，次高端淡季加速。高端白酒体现出旺季流速更快，淡季总体平稳的特点。飞天茅台仍供不应求，批价持续上行。五粮液上半年整体完成度较高，下半年更加游刃有余。老窖淡季动销相对平稳，价格仍与五粮液保持100元左右合理价差。次高端白酒延续了一季度动销趋势，二季度在宴席回补情况下有所加速。受益于去年的低库存，今年一季度均进行提价，同时渠道利润逐渐改善，进一步加强了渠道端推力。渠道调研显示，多企业核心单品库存均处于历史低位，部分产品如青20，M6+在核心市场出现断货现象。同时受益于全国化品牌投入效果的体现以及经销商向名酒集中的大趋势，今年次高端白酒在弱势市场招商及扩张速度的有所提升，推动上半年高增长。中长期来看，随着渠道管控能力的提升，次高端的风控能力及全国化扩张能力均有所提升，支撑未来行稳致远。
乳制品：行业需求环比一季度整体放缓，但依然保持稳健增速，白奶需求维持高景气。成本端预计乳企二季度毛利率普遍承压。
调味品：调味品板块整体需求端承压，同时Q2面临高基数+成本上涨压力，4-5月处于库存消化阶段。海天、恒顺Q2有望双位数增长，但库存有所升高。中炬、榨菜环比改善，库存良性。复调方面，底料上半年处于淡季，颐海第三方底料业务同比承压，中式复调和速食表现稳健，下半年随着需求恢复，业绩有望环比显著改善。
风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等
一、白酒二季度预览：高端需求平稳，次高端淡季加速
高端白酒需求总体平稳，淡旺季分化更加明显。高端白酒体现出旺季流速更快，淡季总体平稳的特点，与白酒行业礼赠消费更加集中有关，也推动价格升级。飞天茅台仍供不应求，批价持续上行，散飞批价站上2750。五粮液在淡季发货节奏较往年略快的情况下，部分区域端午后批价维持1000，批价2000+的经典五粮液亦有亮眼表现，公司上半年整体完成度较高，下半年更加游刃有余。老窖淡季动销相对平稳，价格仍与五粮液保持100元左右合理价差，全国化扩张进程中，量价齐升确定性较高。
需求持续超预期，淡季持续加速。次高端白酒基本延续了一季度动销趋势，二季度在宴席回补情况下有所加速。受益于去年的低库存，今年次高端白酒一季度均进行了提价，同时渠道利润呈现出持续改善的情况。渠道调研显示，多个企业核心单品库存均处于历史低位，部分产品如青20，M6+在核心市场出现断货现象。今年次高端提价以及终端价格的抬升，使得次高端渠道利润的改善，进一步加强了渠道端推力，主推企业增长加速。同时受益于全国化品牌投入效果的体现以及经销商向名酒集中的大趋势，今年次高端白酒在弱势市场招商及扩张速度的有所提升，推动上半年高增长。中长期来看，随着渠道管控能力的提升，次高端白酒的风险控制力及全国化扩张能力均有所提升，支撑次高端白酒企业未来的增长。
贵州茅台：渠道调研反馈，飞天茅台打款节奏正常，7月货未到，批价持续上行，原箱3470，散瓶站上2750，在茅台酒整体仍供不应求趋势下，公司仍将通过产品结构的优化和渠道投放的调整以高质量实现全年10.5%的营收目标。生肖、精品于3月末进行提价后开始放量，二季度发货节奏追平往年H1，预计将对业绩形成保障。且Q1利润受税金影响的情况在二季度或有好转，预计Q2收入增长11.5%，利润增长15%。
五粮液：渠道调研反馈，五粮液发货节奏较往年略快，多地普五计划内配额执行至7月，全国范围内任务完成70%左右。淡季未严格控货的情况下批价维持990，四川、湖南等区域站上1000，动销库存保持良性。公司下半年量价节奏预计更加游刃有余，批价有望逐步抬升。经典五粮液全年任务2000吨，回款指标完成过半，渠道上开始全面布局，有望新的增量，预计Q2收入利润同比增长18.0%/20.6%。
泸州老窖：市场担忧国窖动销表现相对平淡，股价相应调整，我们认为淡季表现代表意义不强，公司全国化确定性仍高。公司Q1实现同比高增奠定全年基础，目前仍按照节奏稳步推进。渠道调研反馈，国窖销售口径回款超过60%，湖南、河南等市场全年任务完成过半，中原会战模式逐步向1+1转变系优化费用投放的正常动作，全年仍有望超额完成目标。预计Q2收入利润同比增长20.0%/21.4%。
洋河股份：公司经历了2019年以来的持续调整，目前整体渠道库存处于历史低位。公司上半年继续坚持渠道库存去化，渠道库存持续降低。公司之前内部文件显示，公司预计9月末将提前完成全年目标。预计公司21Q2收入利润增速分别为16%/20%。公司上半年渠道端增速远超公司收入端增速，我们预计Q3,Q4公司增速有望进一步抬升。
山西汾酒：近期调研反馈，公司1-5月持续维持高增长，相较一季度并未降速，6月由于去年提价基数较大，预计Q2收入/利润为65%/75%。产品结构来看，青花系列维持高增长，青20二季度增速仍超过100%，青30复兴版依旧执行配额制，稳价为先，青30升级版补充500-800价格带空挡。市场结构来看，长江以南市场发力，实现70%以上增长，省内市场自然动销，库存较低，0费用投入，产品实现顺价。
水井坊：草根调研反馈，公司在2021财年任务完成的基础下，二季度放松回款。预计2021Q2收入增速为454%,净利润扭正。公司2021年完成财年任务的基础上，渠道库存处于低位，公司今年以来对多个产品进行提价，并顺利传导向终端市场，渠道利润持续提升。公司2022财年将重点发力高端市场，推动公司产品结构的高端化。公司同时将进一步加大对于消费者教育方面的投入，梳理公司的品牌体系，强化公司的长期品牌竞争力。
今世缘：草根调研反馈，Q2公司动销保持良性增长，公司核心市场打款进度领先去年同期，我们预计今世缘Q2仍将保持较快增长，并预计Q2收入净利润增速分别为30.1%,24.6%，净利润增速低于收入增速主要受去年同期营业税率较低的影响。我们预计公司3，4季度仍较保持较快增长趋势，并有望完成公司今年的挑战目标。
古井贡酒：公司去年二季度受到疫情影响，黄鹤楼收入较低，今年低基数下有望实现增长，预计预计Q2收入/利润为28%/38%。近期调研反馈，公司二季度淡季古20持续挺价，目前已到达550元水平，较一季度提升约50元。市场结构方面，安徽省内主流价格带有望升至300元，古井卡位次高端价格带产品，与省内其他品牌形成错位竞争。省外市场以大商模式拓展，高费用投入保障增长，华东核心市场逐步形成。
二、食品二季度预览：二季度整体承压，看好龙头收割份额
需求放缓+成本上涨，食品板块二季度整体承压。受宏观经济影响，今年三月份以来消费者信心指数下行，行业整体需求环比有所放缓。同时成本端大豆、原奶等主要原材料价格持续上涨，包材、运输费用同比也大幅上涨，啤酒、调味品部分企业已率先提价传导成本压力，乳制品龙头亦有提价预期。受去年基数影响，部分企业报表端二季度波动预计较大，受损板块（饮料、食品连锁）企业低基数下收入弹性较大，乳制品、休闲零食等因为去年补库存效应，今年二季度收入业绩表观压力较大。
调味品：调味品板块整体需求端承压，同时Q2面临高基数+成本上涨压力，企业处于比较艰难时期，4-5月处于库存消化阶段。海天、恒顺Q2有望实现双位数增长，但库存水平有所升高。中炬、榨菜环比边际改善，库存处于良性。复调方面，底料上半年处于淡季，颐海第三方底料业务同比承压，中式复调和速食表现稳健，下半年随着需求恢复，业绩有望环比显著改善。
乳制品：行业需求环比一季度整体放缓，但依然保持稳健增速，白奶需求维持高景气，伊利高端白奶金典增长约20%，基础白奶双位数增长，常温酸奶安慕希恢复高个位数增长。成本端原奶价格在二季度淡季依然高位，环比仅小幅下滑，预计乳企二季度毛利率普遍承压，其中伊利因为基数效应，利润波动预计较大。
休闲食品：卤味连锁二季度受益单店恢复和开店加速，预计收入维持高增长，成本端鸭副价格依然处于低位。休闲零食洽洽、盐津铺子等去年因为渠道补库存基数较高，二季度报表压力普遍较大。桃李面包受益学校渠道及旅行恢复，预计二季度增速环比提升。
伊利股份：今年以来基础白奶增长10%，金典增长20%，安慕希高个位数增长，奶粉增长20%+。渠道调研反馈，常温液奶四月份增长15%，五月份增长10%+。利润端原奶成本快速上涨，预计今年平均涨幅10%+，叠加去年高基数预计利润端波动较大。预计Q2收入增长9%，利润下滑20%。
海天味业：公司Q2收入/利润预计仍能保持10%的稳健增长。根据渠道调研，公司整体对任务完成度比较高，目前库存水平预计在2个月左右，高于正常水平。
中炬高新：公司4-5月同比双位数下滑，6月下滑幅度有所收窄，大概个位数下滑，整体Q2收入预计同比下滑15%左右，渠道费用依然保持一定投入，叠加成本压力，预计利润下滑25-30%。公司库存目前处于健康水平，库存由年初2个月降至目前的1个月。
恒顺醋业：根据渠道调研，公司4月下滑较大，5月持平，6月通过高返利政策有一定程度压货，预计单月实现翻倍以上增长。整体Q2来看收入增速预计10%，但是库存量比较大，7月可能面临去库存压力。
中国飞鹤：渠道调研反馈，飞鹤一季度收入增长30%以上，四五月份动销保持平稳，全国多个大区顺利达成半年度目标，渠道库存处于良性水平。今年以来奶粉行业虽然整体承压，但飞鹤表现依然强势，截至4月份市占率达到19%，看好公司份额提升以及中期目标的实现。利润端，收入快速增长，规模效应下预计利润增速略快于收入。预计H1收入增长30%，利润增长35%。
洽洽食品：公司去年Q2因为渠道补库存以及费用节约，收入利润均存在高基数，调研反馈21年Q2瓜子业务同比下滑，坚果业务环比Q1增速有所放缓，预计Q2整体收入持平，利润下滑5%。
周黑鸭：截至五月份，周黑鸭特许经营门店新开400家，全年目标800-1000家完成难度不大，关店率较低约2%左右。单店方面，特许经营门店单店销售额维持在130-150万左右，四月份以来直营门店恢复至8-9成，目前基本恢复至19年正常水平，预计H1收入增长约70%，利润端扭亏转正。此外，公司提前试水第二第三增长曲线，在武汉开出约150家社区门店，目前经营状况良好。
巴比食品：公司今年以来开店速度超过2019年同期水平，单店收入与19年基本持平，团餐业务产能逐步落地，五月份上海二期工厂建成投产，预计团餐增长提速。去年二季度受疫情影响存在低基数效应，预计今年Q2收入有望超预期增长40%，利润增速与收入增速持平。
仙乐健康：公司二季度功能性饮品产线搬迁预计影响部分生产活动，但新客户和订单拓展稳步进行，预计Q2收入利润同比增长15.0%/15.0%，下半年随着订单衔接和产能释放，利润弹性有望恢复。
东鹏饮料：渠道调研反馈，公司一季度动销同比高增，二季度增速有所回落。全国范围内任务完成约75%，6月节奏有所放缓，华东、华中、西南增速快于其他区域。二季度公司上市费用投放或有增加，将影响利润表现，预计Q2收入利润同比增长20.0%/15.0%
天味食品：公司Q1加大促销与渠道费用，同比增长56%，4-5月淡季市场需求回落，叠加高基数因素同比有所下滑。6月公司增加费用投入冲半年度业绩，预计Q2整体下滑10%左右，其中省内下滑相对较高。目前公司渠道库存有一定压力。
绝味食品：今年三月份以来公司加速开店，截至五月初已开门店超过600多家，预计全年1000-1500家开店目标能顺利达成。单店方面，截至目前交通枢纽店恢复至2019年九成水平，其他六类门店单店已经超过19年同期水平，年初至今平均整体单店还有个位数缺口。预计Q2收入增速25%，成本端鸭副价格仍处低位，利润增速30%。
桃李面包：公司去年季度业绩前高后低，今年Q2学校渠道以及交通旅行同比恢复明显，预计收入增长13%，利润受原材料成本上涨影响，毛利率承压，预计Q2利润增长6%。
蒙牛乳业：调研反馈，一季度增长30%以上，四月份维持双位数增长，预计H1收入增长20%。去年上半年疫情下费用投放增加，利润基数较低，预计今年H1利润增长85%。
三、投资策略：调整带来更多机会
白酒板块：中报前维持震荡，超预期个股有望走强。7月-8月是中报季，我们认为业绩较为不错的白酒板块核心品种，会和5-6月类似，板块呈现一定程度的震荡，但由于6月回调较多，当前位置我们认为可以乐观一点，尤其是超预期的个股。中报后，上下半年增速换挡，预期也需要同步换挡。高端白酒板块，预计全年的业绩节奏非常稳定，年底顺利实现估值切换，目前位置一年空间在30%以上。次高端由于下半年低基数效应、招商红利均有弱化，增速或多或少有所回落，估值需要重新评估，预计中秋前股价存在一定波动，但中秋小旺季检验后，强势个股有望重新走出独立行情。中报的情况：高端较为平稳，茅台收入10%增长，净利润税金的影响降低，预计相比Q1有一定好转。五粮液预计20%左右的收入利润，老窖我们预计也是20%左右。汾酒预计与Q1持平，60%-70%的收入增长，洋河略有加速，15-20%之间的收入，今世缘回款也非常不错，业绩有望超预期。古井是25%-30%的收入。水井虽然Ｑ2业绩不会太好，但是作为经营年度最后一个季度，其实并不重要，新一年的经营和改革都非常值得重视。
推荐阅读我们的中期策略《供给革命》。
四、行业重点公司估值表
参考报告
1、《食品饮料行业2021年中期投资策略—供给革命》2021-06-29
2、《食品饮料行业周报（2021.6.20）—白酒聚焦核心品种，食品配置价值提升》2021-06-21
作者风采
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。
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