本文来自方正证券研究所于2023年12月4日发布的报告《渠道改革持续深化，霸道熊猫及小魔女新品上市，辣味龙头焕发第二春》，欲了解具体内容，请阅读报告原文
分析师：王泽华S1220523060002
联系人：毛学东
深耕产业二十余年，成就辣条行业龙头。卫龙创办于1999年，拥有大小面筋、麻辣棒、亲嘴烧、魔芋爽、风吃海带、豆皮、78°卤蛋、霸道熊猫辣条、小魔女魔芋素毛肚等产品，形成了调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品三大系列产品矩阵。通过独特的产品口感及持续的品牌营销，公司已成为全国性辣味零食品牌，2021年公司在辣味休闲食品市场的市占率达到6.2%，排名第一。
行业发展不断规范，卫龙龙头地位稳固。2001年辣条在湖南平江诞生，由于进入门槛低大量企业涌入，之后多次被新闻报道生产乱象，行业发展不断规范化，2022年由卫龙参与制定的首个辣条行业标准出台，辣条行业朝着规范化、安全健康的方向发展。辣味在中国的饮食习惯中历史悠久，辣味休闲食品市场规模2021年为1729亿元，预计2026年有望达到2737亿元，2021-2026年CAGR为9.6%。从细分子行业来看，调味面制品规模较大，21年为455亿元，辣味休闲蔬菜制品为265亿元，预计2026年达到587亿元，2021-2026年CAGR为17.20%。卫龙作为行业龙头市占率遥遥领先，2021年在辣味休闲食品市场的市占率为6.20%，大幅领先于第二名的1.60%，在调味面制品的市占率为14.30%，领先于第二名的2.40%。随着行业发展不断规范，卫龙作为龙头有望强者恒强。
辣条市占率优势显著，横向拓展打造新增长曲线。2023年9月6日麻辣口味辣条霸道熊猫上市，公司将麻辣辣条作为辣条新的增长极之一，有望凭借卫龙品牌效应及强大经销商体系抢占一定市场份额。蔬菜制品方面，公司为魔芋爽开创者，具有先发优势，目前十几亿体量遥遥领先，10月新品魔芋素毛肚小魔女上市，有望复制魔芋爽成功经验。2022年公司提价后销量有所下滑，目前价格传导较为顺利，不利影响或逐步消退。
线下渠道改革持续深化，积极拥抱量贩零食、电商等新渠道。高线辅销+低线助销取得积极成效，截止2023H1已设立32个销售办事处、334个辅销业代和120个辅销经销商，终端覆盖网点数量持续提升。量贩零食系统方面，2023年5月开始积极拥抱，截止6月底，卫龙与62家知名零食系统达成合作，覆盖重点零食门店超1万家，7、8、9月以来环比保持高增。公司愈加重视电商业务发展，并将其作为品牌营销的重要阵地。海外市场方面，2023年公司成立海外事业发展中心，2023H1同比增长78.94%至4500万元，保持较高业绩增速。
原料价格有望下行，盈利能力改善可期。公司主要原材料为大豆油、面粉和魔芋，营业成本中原料价格占比接近一半。目前豆油及面粉价格相比20、21年仍处于高位，随着供需关系缓解价格有望下探，盈利能力有望迎来改善。
投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为49.85/57.57/66.27亿元，分别同比增长7.17%/15.50%/15.10%，预计公司2023-2025年实现归母净利润9.81/11.58/13.64亿元，分别同比增长548.68%/17.99%/17.78%，对应23-25年PE分别为16.7/14.2/12.0X，给予“推荐”评级。
风险提示：新品表现不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨风险等
正文
1卫龙：辣条龙头一枝独秀
深耕产业二十余年，成就辣味休闲食品龙头。卫龙成立于1999年，创始人刘卫平开创了第一根辣条，此后陆续推出大小面筋、麻辣棒、亲嘴烧、魔芋爽、风吃海带、豆皮、78°卤蛋、霸道熊猫辣条、小魔女魔芋素毛肚等产品，形成了调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品三大系列产品矩阵。通过独特的产品口感及持续的品牌营销，公司已成为全国性辣味零食品牌，2021年公司在辣味休闲食品市场的市占率达到6.2%，排名第一。
1.1发展历程复盘
公司发展史可大致分为三部分。
创业起步阶段（1999-2003）：开创辣条，成立卫龙。1999年创始人刘卫平先生及刘福平先生来到漯河市创小业，从中原小吃牛筋面中找到灵感，开创出第一根辣条，卫龙美味正式成立，2004年卫龙商标注册成功，同年成立平平食品，进驻漯河工业园。
渠道深化阶段（2015至今）：渠道不断拓展，产品矩阵丰富。渠道端，2015年起公司进入KA等现代化渠道，并推出精装白袋产品进行产品升级。2019年建立22个销售区域，整合线上、线下端资源建立全渠道及经销网络，入驻京东、天猫等电商平台，2023年成立海外事业发展中心，重视海外业务拓展。产品端，2019年风吃海带新品上市，2021年78°卤蛋新品上市，2023年霸道熊猫和小魔女上市，产品矩阵不断丰富。生产端，2013年起漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂陆续投产，2022年未来美味三期园区杏林工厂开始试产。
1.2股权结构稳定，股权激励充分助力长期发展
股权结构集中，实控人对公司控制能力强有助于稳定运营。创始人刘卫平和刘福平通过和和全球资本有限公司共同持有公司80.99%的股份，股权结构集中，且刘卫平和刘福平长期在公司任职，对公司控制能力强，有助于保障经营稳定。卫龙未来发展有限公司为员工持股平台。一级投资机构在IPO后持有共计12.96%的股份。
管理层经验丰富，员工激励充分。管理层核心成员均有超10年的食品行业经历，CEO为职业经理人，曾在可口可乐、银鹭等食品企业任职，管理经验丰富。公司曾向核心高管、部门主管等授予股票，有助于绑定核心人员。
1.3财务分析：提价影响逐步消化，业绩恢复良好
营收保持稳定增长，2023H1利润增速提升迎来拐点。2018-2022年公司营收从27.6亿元增长至46.5亿元，CAGR为13.94%。2022年受提价影响销量下降，营收下滑3.5%至46.5亿元。2023H1营收增长3.0%至23.3亿元，表明提价的不利影响逐步消退。2018-2022年经调整净利润从4.76亿元增长至9.13亿元，CAGR为17.67%，2023H1同比增长17.0%至4.97亿元，增速迎来拐点。随着提价影响逐步被市场消化以及量贩零食新渠道的快速放量，销量有望实现较快增长。
调味面制品贡献一半营收，蔬菜制品营收增长迅速，占比快速提升。2018-2022年调味面制品营收从21.6亿元增长至27.2亿元，CAGR为5.90%。2023H1营收下降3.9%至12.9亿元。蔬菜制品2018-2022年营收从3.0亿元增长至16.9亿元，CAGR为54.42%，2023H1同比增长14.1%至9.3亿元。蔬菜制品的营收占比从2018年的19.65%提升至2023H1的40.10%。豆制品等2018-2022年营收从2.9亿元下降至2.2亿元，CAGR为-6.81%，2023H1同比增长3.7%至1.1亿元。
提价后毛利率提升显著，蔬菜制品毛利率最高。2022年公司提价后，调味面制品和蔬菜制品毛利率显著提升，调味面制品毛利率从2019年的37.2%提升至2023H1的45.4%，蔬菜面制品毛利率从2019年的37.2%提升至2023H1的51.7%，豆制品及其他毛利率从2021年的37.9%下降至2023H1的36.9%，我们认为主要系卤蛋产品毛利率低所致。
业务扩张带动费用率持续提升。销售费用从2018年的2.4亿元增长至2022年的6.3亿元，CAGR为28.09%，2023H1同比增长36.3%至3.7亿元，销售费用率从2018年的8.5%上升至2023H1的15.8%，主要系销售团队扩大、激励费用增加、线上推广费用增加、运输费用增长所致。管理费用从2018年的1.2亿元增长至2022年的4.8亿元，CAGR为40.98%，2023H1管理费用同比下降0.7%至2.2亿元，管理费用率从2018年的4.4%上升至2023H1的9.4%，主要系业务扩张后管理人员数量增加、平均薪资增加及股份激励费用增加。
净利率稳定提升，在行业中处于领先地位。公司经调整后净利率从2018年的17.26%提升至2023H1的18.87%，2022年受上市费用和大额股份支付影响有所下降，在行业中处于领先地位。我们认为公司较高的净利率水平源于强大的产品力及不断提升的品牌力，公司在调味面制品中市占率遥遥领先，在全国范围内享有较强声誉，蔬菜制品中的魔芋爽为公司首创，并通过持续的消费者教育成为该品类引领者，因此具备较强的溢价能力。
2行业发展不断规范，卫龙龙头地位稳固
2.1行业标准出台助力规范化提升，辣味休闲食品规模持续增长
2.1.1辣条行业发展历程复盘
辣条行业经历了四个发展阶段：
1）新兴萌芽期（2001-2006年）：2001年辣条在湖南平江诞生，行业发展初期缺乏食品生产规范，大量企业进入，行业竞争较为激烈，2005年央视315曝光辣条生产乱象，行业陷入食品安全风波。
2）行业规范期（2007-2014年）：在政府加强对辣条行业的安全卫生检查和监管后，企业数量从2007年的2000多家下降至2012年的1000多家，行业发展不断规划化、成熟化，开始出现一些区域性和全国性的品牌。
3）市场爆发期（2015-2019年）：随着电商的不断发展，辣条行业迎来渠道红利期，2015-2019年辣条市场规模CAGR达到8.59%，2019年辣条市场规模达651亿元。
4）市场品牌化期（2020年至今）：经过20多年的发展，辣条行业已经较为规范，行业集中度不断提升，目前形成了以卫龙、麻辣王子等为头部企业的梯队竞争格局。
行业新规发布，发展更加良性。卫龙参与制定了调味面制品首个行业标准，该标准于2022年10月1日正式实施，该行业标准对调味面制品的定义、原料要求、感官要求、污染物限量、微生物限量、出厂检测等作出了明确规定，食品添加剂的使用品种数量减少70%以上，盐的含量下降了17.7%，油的含量减少了10%。2007年以前国内多数企业执行的是地方标准，不利于统一的监管。此次行业标准统一之后，辣条行业将朝着更将健康卫生的方向发展，有望减少消费者关于“垃圾食品”的刻板印象，行业规模有望进一步提升。
2.1.2辣味休闲食品上瘾性强，行业规模持续增长
相比其他口味零食，辣味零食具有上瘾性强的特点，复购率高。辣味零食能够刺激口腔和舌尖的感受器，具有增加食欲和口感的满足感，此外还能刺激人体分泌多巴胺等神经递质，引起人们的快感，并且具有上瘾性，消费者会希望再次购买消费，从而提升复购率。根据艾媒咨询，超过八成的辣条消费者每周至少消费一次辣条，其中每周消费2-3次占比达到57.2%。童年味道（73.2%）、习惯爱好（56.4%）、便宜好吃（51.7%）是消费者购买辣条的主要因素。
辣味休闲食品规模26年有望达到2737亿元，占比持续提升。根据公司招股说明书，辣味休闲食品市场规模从2016年的1139亿元增长至2021年的1729亿元，2016-2021年CAGR为8.7%，预计2026年有望达到2737亿元，2021-2026年CAGR为9.6%。辣味休闲食品占比从2016年的18.6%提升至2021年的21%，辣味在中国的饮食习惯中历史悠久，辣味休闲零食也越来越受欢迎，预计2026年辣味休闲零食占比有望达到23.9%。
调味面制品规模较大，辣味休闲蔬菜制品增速较快。从辣味休闲零食细分子行业来看，休闲肉制品及水产动物制品和调味面制品规模较大，2021年分别为476/455亿元，其次为辣味休闲蔬菜制品，2021年为265亿元，2016-2021年CAGR为14.80%，预计2026年达到587亿元，2021-2026年CAGR为17.20%。
低线城市为辣味休闲食品主要市场，占比不断提升。根据公司招股说明书，2021年一线/二线/低线城市辣味休闲食品市场规模分别为217/412/1100亿元，低线城市占比为64%，预计2026年低线城市规模增长至1856亿元，2021-2026年CAGR为11%，高于一线/二线城市的6.3%/7.3%，低线城市占比2026年有望达到68%。
辣条消费群体以年轻女性为主，学生、企业职员居多。根据艾媒咨询，辣条消费者中女性占比达64.8%，男性占比达35.2%。23-35岁人群占比为41.2%，22岁以下占比39.7%。学生占比为35.6%，企业职员占比为38.3%。
2.2竞争格局：卫龙为行业龙头遥遥领先
卫龙牢固占据辣条线上销售第一梯队。根据《2023年辣条行业发展趋势报告》，从线上销售来看，卫龙、麻辣王子和比比赞为辣条行业第一梯队，其中卫龙和麻辣王子为领先者，即始终保持在TOP3，实力强劲，比比赞为反超者。第二梯队包括鸽鸽、翻天娃、良品铺子和百草味，第三梯队包括霸王丝、飞旺食品和劲丰。
卫龙市占率大幅领先，品牌效应下强者恒强。根据公司招股说明书，2021年，卫龙在辣味休闲食品市场的市占率为6.20%，大幅领先于第二名的1.60%，在调味面制品的市占率为14.30%，遥遥领先于第二名的2.40%。我们认为，公司能够大幅领先于竞争对手，主要系差异化营销带来的品牌效应，长期深耕辣味零食赛道，卫龙辣条是为数不多的全国性零食品牌，与其他品牌拉开了较大差距，看好强者恒强。
3辣条行业龙头具备强品牌效应，新品迭代+渠道拓展双管齐下
3.1差异化线上营销成就辣条一哥，体系化营销扩大年轻客群
3.1.1工厂展示改善辣条刻板印象，花式营销拉进消费者距离
工厂展示缓解大众担忧，强化卫龙安全卫生认知。2015年卫龙旗下的亲嘴烧、大面筋，由于以不合格产品替代合格产品，受到漯河质监局的处罚。2016年卫龙邀请网红“富士康第一质检员”张全蛋进入工厂直播，持续了一个月。每天都有几十万人观看直播，此次活动在一定程度上缓解了大众对于辣条产品不卫生的担忧，也加深了对卫龙品牌的认知。2022年8月22日央视网《超级工厂》栏目组走进卫龙放心工厂，探访了非油炸、0反式脂肪酸、0甜蜜素的卫龙辣条的诞生全过程，两小时的央视网《超级工厂》透明探厂，开播20分钟，全平台累计观看人数超1000万，众多网友通过点赞、留言等方式参与互动，反响热烈。除工厂展示外，卫龙还在辣条产品外包装上标注强调非油炸、0反式脂肪酸、0甜蜜素，这些动作有助于消费者改变对辣条“垃圾食品”的刻板印象，并强化卫龙的“安全卫生”认知。
创意营销引起热议，拉进消费者距离。2016年在iPhone7发布会前一天卫龙官网推出了新品“Hotstrip7”，海报包装以白色为主，简约风格具有高级感，在社交媒体上广泛传播。2019年双十二采用了Excel表风格进行营销，2020年天猫双十一卫龙采用了复古的迪厅风格，22年双十一卫龙使用了佛系营销页面，与其他品牌打鸡血式的营销方式形成鲜明对比。卫龙的营销主题与年轻人的主流话题相近，容易和用户产生较多的互动，且与其他辣条品牌形成显著差异，有助于提高消费者对品牌的认知度和粘性。2022年11月19-20日，卫龙在上海环球港举办了首届“卫龙辣条节”，设置有辣条解压馆、巨型辣条机、辣条超级工厂和辣条摇摇乐等，此次快闪活动触达接近20万的消费者，给消费者带来了独特的“在场感”和“沉浸感”，线上传播声量超千万。
3.1.2加强消费者互动，扩大年轻消费客群
品牌联名+IP联名事件营销营造大声量，趣味内容及节日营销常态化营销补充。2023年4月卫龙与周大生合作开展“金句换真金”的联名营销活动，在抖音、微博、小红书、哔哩哔哩额淘宝全平台开展，用户通过抽奖有机会获取一金（足金亲嘴烧吊坠3.5g）、二金（贵州糊辣椒风味亲嘴烧）、三金（抱富吸金包）。该活动在全网曝光量达到7551万，全网互动超31万。2023年六一儿童节卫龙联名小茅动物园开展“一直摸鱼一直爽”抽奖活动，奖品为卫龙【袋】你摸鱼礼包（内含：毛绒玩具两款随机×1、玻璃杯×1、贴纸×1、手提袋×1），该活动全网曝光量超3013万，全网互动超13万。2023年9月围绕网络热词“显眼包”卫龙开展显眼周边抽奖活动，显眼周边包括1个显眼包+1个显眼帽+10包辣条。2023年中秋节卫龙融合78度卤蛋送上节日祝福。
加强内容电商平台种草，沉淀兴趣用户。随着抖音等内容电商平台成为越来越多网络用户的聚集地，公司积极利用短视频、达播、自播等形式进行带货，在实现销售的同时实现品牌曝光，增强与消费者的互动。此外还与B站等平台进行合作，如2023年618通过B站的哔买清单进行视频链接带货转化，视频内容以美食DIY、吃播等展示产品食欲感，此外还有视频通过搞笑二次元增强平台用户兴趣度，引发用户种草购买，B站618哔买清单实现总互动10万+，总播放量98.9万+，专题页累计曝光4.7亿+。
多个品类品牌力领先，市场认可度高。根据公司招股说明书，2021年小包装产品消费频次达到110亿次，98%的受访者表示会继续购买卫龙产品，不论是调味面制品、休闲蔬菜制品还是整个辣味休闲食品品类，卫龙均是消费者最满意和认可度最高的产品。根据十大品牌网统计，卫龙在2023年辣条、魔芋素毛肚和海带丝三个品类排行榜上均位列第一。
3.2辣条市占率优势显著，横向拓展打造新增长曲线
3.2.1香辣辣条优势不断巩固，霸道熊猫进攻麻辣细分赛道
精装产品增速快于经典装，精装占比持续提升。2015年公司进入商超等现代化渠道，为了符合现代商超等特性，公司将透明包装的辣条产品升级为白色的精装产品并顺势提价。白色精装产品包装设计更加精美，2020、2021年均保持了10%以上的增速，快于经典装产品，精装产品在调味面制品中的营收占比从2019年的51%提升至2023H1的57%。
3.2.2契合健康化潮流&口味独特，魔芋爽遥遥领先
魔芋具有热量低饱腹感强等特点，契合健康化潮流。100g魔芋含有3.3g纤维素，约为海带的6倍、香蕉的3倍、苹果的2倍。魔芋具有强大的膨胀力，可填充肠胃，消除饥饿感，比米饭更抗饿，可用于代餐食品。魔芋的热量较低，100g魔芋仅有20大卡，约为苹果的2/5、香蕉的1/4，玉米的1/5。魔芋大量用于减肥、代餐和轻食食品中，例如王饱饱抹茶魔芋麦片、亚膳全麦欧包、薄荷健康紫薯营养粥等网红代餐食品，魔芋产品与普通代餐产品相比饱腹感更强，解决了代餐食品营养成分虽然丰富，但“过一会儿就饿还得吃，结果总体算下来吃了更高热量”的问题。
魔芋爽市场竞争加剧，卫龙具有先发优势处于领先地位。目前魔芋爽主要布局的企业包括卫龙、盐津铺子、贤哥、三只松鼠、良品铺子、劲仔食品、一致魔芋、百草味等。卫龙为魔芋爽开创者，具有先发优势，产品知名度较高。目前魔芋爽已达十几亿体量遥遥领先，盐津铺子辣卤零食中休闲魔芋制品22年的体量为2.57亿元。公司长期深耕魔芋休闲食品赛道，主导制定了首个《魔芋即食食品》团体标准，10月推出了魔芋素毛肚细分品类新品小魔女，持续引领行业。
魔芋爽证实打造大单品能力，小魔女素毛肚有望复制成功经验。2009年研发团队从吃火锅经历中诞生了“魔芋爽”的想法，2014年正式推出魔芋爽。为了让消费者接受这一相对陌生的产品，2017年公司开展魔海行动，筛选出魔海客户并通过高费用支持，设立魔芋省区，针对性推进落地。2019年实行战魔行动，进一步提升魔海客户的数量。魔芋爽的成功表明公司具备涵盖研发生产销售全流程的打造大单品能力，新品小魔女素毛肚有望复制这一成功经验。
发力魔芋素毛肚细分品类，有望再造一个“魔芋爽”。10月新品魔芋素毛肚小魔女上市，目标人群为18-25岁的女性群体为主（大学生+上班族），品牌定位为活力俏皮、鬼马精灵，主要卖点为35×25mm大片素毛肚、低热量和弹脆口感。小魔女上线10天销售连翻6倍，双11首日爆发破万，市场反响良好。毛肚消费者教育较为成熟，魔芋素毛肚能够让消费者以低价品尝到毛肚的口感，我国拥有庞大的火锅和毛肚消费者，魔芋素毛肚市场空间巨大，凭借较强的研发优势和品牌效应加持，小魔女有望成为第二个魔芋爽。
高标准建设五大生产基地，全自动智能生产提升效率。卫龙拥有5大生产基地，包括漯河平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂、漯河卫到工厂和漯河杏林工厂，各生产车间按照洁净厂房10万级标准要求设计，具备独立空气过滤循环系统，保证车间内空气的洁净度等符合标准要求。生产车间采用五大类设备和机器，包括调粉设备、熟化设备、调味设备、杀菌设备和包装设备，包括自动上料、自动包装等自动化生产设备，代替手工作业，生产能力大幅提高，同时减少了手工操作过程中可能产生的交叉污染，实现互联互通自动智能监控一体平台，实现生产数据的在线采集、分析，提效降本。
组建专业团队及建设研发中心，研发及检测实力行业领先。卫龙分别在河南和上海设立应用研发中心，拥有5项省级科研合作平台和3项市级科研平台称号，拥有近百位专业科研人员，大都来自食品类高校和科研院所，60%以上是博士和硕士。卫龙研究院的检测中心专门负责对产品从原料入厂到成品出厂做全流程的监控，设置了100多项检测环节。检测中心包括感官评测室，理化检测室，微生物检测室，色谱检测室等七大板块，配备了同行业中极专业、极齐全的分析检测设备，包括气相-质谱联用仪、液相-质谱联用仪、电感耦合等离子质谱仪等，还拥有两个十万级洁净程度的微生物培养室，能够对食品的添加剂、重金属元素、农药残留、兽药残留进行从上游原料到辣条生产的全流程检测。
3.2.4提价传导较为顺畅，销量下滑影响或逐步消退
提价后毛利率显著提升，销量有所下滑。2022年6月卫龙开启产品升级及提价，调味面制品从21年的15.1元/kg提升至23H1的20.8元/kg，提升幅度达37.75%。蔬菜制品从21年的27.4元/kg提升至23H1的34.1元/kg，提价幅度达24.45%。豆制品及其他产品从21年的30.2元/kg提升至23H1的39.7元/kg，提价幅度达31.46%。受大幅提价影响，产品销量有所下滑，但提价传导较为顺利，蔬菜制品、豆制品及其他产品销量降幅有所收窄，调味面制品主要系淘汰了5毛的低端产品，因此销量下滑较为严重，23H1同比下滑23.97%至6.2万吨。
提价后毛利增长明显，为品牌投入及研发支出留出更大空间。2022年6月开启提价，22H2以来各产品毛利保持较快增长，22H2调味面制品毛利增长11.7%至6.17亿元，菜制品毛利增长24.8%至4.40亿元。23H1调味面制品毛利增长25.2%至5.85亿元，蔬菜制品毛利增长36.5%至4.83亿元。毛利提升后可以在品牌营销及研发创新等方面增加投入，有助于提高消费者粘性。同时提价后渠道利润空间也在增厚，渠道积极性有所提升。
3.3线下渠道改革持续深化，积极拥抱零食量贩和电商等新渠道
3.3.1线下渠道持续改革，辅销助销模式成效显著
渠道不断变革，掌控更加精细。公司线下渠道模式经历了多轮变革，2015年以前主要在流通渠道售卖，渠道模式为省代模式，通过省代-一批-二批等进行层层分销，管理较为粗放，公司对终端掌控力低。2015年以后公司进入现代商超渠道并推出白色精装款产品，流通渠道仍然采用省代模式，但新设休闲部组建经销团队负责KA等现代渠道，并逐步取代省代模式。2020年公司借鉴今麦郎“小老板”模式推行合伙人制度，但水饮与零食在周转等方面存在差异，合伙人制度投入产出比不高，2022年公司转向高线辅销、低线助销模式，在渠道精细化与费用投入方面取得了较好的平衡，渠道掌控力有所提升。
实行渠道改革，高线辅销+低线助销取得积极成效。辅销为在一二线城市建立销售办事处，提高终端执行力，通过建立内部销售团队，协助中心城市经销商扩大零售终端覆盖，提高对重点渠道、重点门店的执行能力，进而提升终端单产，截止2023H1已设立32个销售办事处、334个辅销业代和120个辅销经销商，门店覆盖数量从22年底的26324个提升至37078个，店均SKU从10.8个提升至12.5个。助销模式为在低线城市推进终端覆盖并提升单产，通过挑选优质经销商，协助经销商雇佣销售专员覆盖零售终端网点，可以有效管理渠道费用投放，推进终端覆盖，进而提升单店产出，截止2023H1店均SKU为9.6-9.9个，门店覆盖数量从22年底的94786个提升至172388个。
3.3.2积极拥抱量贩零食系统，品牌知名度高有助于快速放量
加快合作量贩系统，销量环比维持高增。2023年5月开始积极拥抱零食量贩渠道，截止6月底，卫龙与62家知名零食系统达成合作，覆盖重点零食门店超1万家。8月量贩零食系统销量环比增长38.1%至37.18万箱，9月销量环比增长16.7%至43.37万箱，10月销量环比下降3.10%，我们认为主要系系统门店为国庆假期提前备货。
量贩零食系统对供应商提出新挑战，卫龙积极进行供应链变革。对于公司而言，合作量贩系统最大的挑战在于供应链体系重塑，因为零食系统要求①货龄新，传统渠道40天货龄，零食系统为15天；②产品周转快，传统渠道15天库存，零食系统为5天；③产品品质好，零食系统自建品控中心，并实行“全民”奖励机制；④运作效率高，零食系统采用数字化运营、高效仓配自动化和JIT送货模式。新的挑战倒逼公司推动供应链变革：①公司开发自动检测技术，减少生产周期提升品质和效率；②提升柔性生产能力，支持多品项在同一产线同时按需生产，实现不同规格快速切换；③创新物流配送模式，零食渠道专车直配；④转变供应模式，实行订单+预估库存式生产；向以服务为导向的供应链组织变革，订单全链路端到端时效与服务跟踪。公司提出了订单100%满足、货龄小于8天、1-3天准时送达的目标。
3.3.3线上营收稳定增长，直营占比不断提升
线上营收保持快速增长。随着公司加大对线上业务的投入，2019-2022年线上营收从2.51亿元增长至4.86亿元，CAGR为24.69%。线上营收占比从2019年的7.4%提升至2023H1的11.3%。
控制线上经销规模防止乱价，线上直销占比不断提升。线上业务分为直销和经销两部分，直销即在第三方电商平台如天猫、京东、拼多多、抖音、快手等开设的直营店，经销即向天猫超市、京东超市即其他线上经销商出售商品。随着抖音等电商平台的快速发展，公司愈加重视电商业务发展，并将电商平台作为品牌营销的重要阵地，此外经销业务的毛利率更低，如果规模过大容易导致价格体系混乱，因此加大了对直销业务的投入。直销业务占线上营收的比重从2019年的42.58%提升至2023H1的63.11%。
3.3.4重视海外市场开拓，低基数下营收迅速增长
开拓海外市场，营收快速增长。2023年3月3日卫龙成立海外事业发展中心。2021年海外实现营收1980万元，2022年同比增长230.74%至6547万元，2023H1同比增长78.94%至4500万元，海外营收占比从2021年的0.5%上升至2023H1的2.20%。
4面粉及豆油等原料价格有望下行，盈利能力改善可期
面粉价格复盘及展望：小麦为面粉主要原材料，2021年下半年以来，受小麦价格持续上涨影响，面粉价格从2021年9月的2870元/吨上升至2022年11月的3640元/吨。今年春节后受整体售粮进度同比偏慢影响，市场散粮余量较去年同期相对偏多，市场整体供应宽裕，2月后小麦价格持续走低，拖累面粉价格走低。5月新麦上市后，河南安徽等产区受不利降雨影响品质下降，用于生产面粉的质优粮源数量减少，小麦价格上升带动面粉价格反弹。中秋国庆旺季带动食品厂提前采购补库，Q3小麦和面粉价格延续上涨趋势。展望Q4，受高价库存影响，短期内面粉价格或维持高位。但面粉需求稳定，玉米价格下降导致小麦逐步退出饲用渠道，目前粉企库存充裕采购谨慎，小麦和面粉价格为近两年来高位，预计明年将逐步进入下行通道，有望改善公司盈利水平。
豆油价格复盘及展望：2019年开始豆油价格进入上行通道，2022年6月达到峰值后进入下行通道，2023年豆油价格整体走弱，先跌后涨，上半年下跌主要系美联储加息导致美元升值，大宗商品价格下跌。下半年干旱天气引发大豆产量担忧导致价格上涨，但9月美豆上市后压力显现，国内秋季备货结束，豆油价格转弱。根据卓创资讯，今年1-10月消费增幅不及供应增幅，截止10月底港口豆油库存为91.12万吨，较年初库存增32.08%。消费缓慢复苏及大豆供应未出现大幅下降的背景下，预计豆油价格将持续走弱，有利于公司盈利水平改善。
调味面制品毛利率敏感性分析：根据中国消费者报，2021年调味面制品全行业使用面粉约150万吨，食用油约48万吨，辣椒约9万吨，面粉与食用油用量比约为3:1。2023H1面粉均价约为3337元/吨，豆油均价约为8800元/吨，二者价格比约为3:8，则价值比约为9:8。23H1调味面制品毛利率为45%，假设成本中原材料占比为50%，则面粉总成本占收入14.5%，豆油成本占比为13%。目前面粉价格为3423元/吨，与19、20年的3000元/吨相比有10%的降幅空间。豆油价格为0.86万元/吨，与20年的0.7万元/吨相比有20%的降幅空间。随着原料价格不断下行，毛利率有望不断改善。
5盈利预测与投资建议
5.1分产品营收预测
1）营业收入：公司提价后价格传导较为顺畅，叠加量贩零食等渠道迅速放量，预计营收将保持较快增长，其中魔芋爽、蛋类制品契合健康化趋势且市场评价较好，预计保持较快增速。
2）毛利率：量贩零食渠道毛利率较低，其营收占比提升对毛利率有负面影响，但随着营收不断增长，规模效应下毛利率有望持续提升。
3）期间费用率：规模效应叠加新渠道费用率较低，销售费用率和管理费用率预计不断下降。
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为49.85/57.57/66.27亿元，分别同比增长7.17%/15.50%/15.10%，预计公司2023-2025年实现归母净利润9.81/11.58/13.64亿元，分别同比增长548.68%/17.99%/17.78%，对应23-25年PE分别为16.7/14.2/12.0X。
5.2投资建议
可比公司估值对比：劲仔食品、甘源食品、洽洽食品和盐津铺子均为休闲食品生产企业，与卫龙的主营业务较为接近，因此将其作为可比公司。横向对比来看，2023年可比公司估值均值为27.2X,卫龙2023年PE为16.7X，低于行业均值水平，考虑到公司作为辣味休闲食品行业龙头，给予“推荐”评级。
6风险提示
新品表现不及预期：公司不断推出新品以巩固市场及开拓新市场，如果新品表现不及预期，将会拖累整体业绩增长。
渠道拓展不及预期：公司通过辅销和助销模式提升终端产出水平，积极合作量贩零食渠道，大力发展线上电商业务，如果门店覆盖数量拓展不及预期，零食量贩渠道进入不及预期，线上业务拓展不及预期，会影响收入增长。
原材料价格上涨风险：公司主要原材料为大豆油、面粉、魔芋、海带等，如果原材料大幅上涨且较难转嫁给消费者，利润增长可能不及预期。