乖宝宠物的成长性、毛利率和营收结构，都优于中宠股份。
作者|扶苏
编辑|小白
巴菲特有句投资名言：“人生就像滚雪球，最重要的事是发现很湿的雪和很长的山坡。”
在风云君看来，国内宠物食品行业称得上是一条“长坡厚雪”的赛道。
中国宠物行业白皮书显示，2012-2021年，我国宠物食品的市场规模从157亿元增长至1282亿元。
除2020年受疫情影响外，2012年至今，国内宠物食品的市场规模在多数年份维持20%以上的同比增速，年均复合增长率（CAGR）达26.3%，远超全球平均水平的6.2%。
在A股市场，已有数家上市或拟上市的国内宠物食品企业，包括：中宠股份(002891.SZ)、乖宝宠物（拟创业板上市）、佩蒂股份(300673.SZ)、福贝宠物（拟上交所主板上市）和路斯股份（832419.BJ）。
从营收规模来看，中宠股份和乖宝宠物是最大的两家，2021年营收分别为28.8亿元和25.8亿元。
目前，乖宝宠物已通过深交所第二轮问询，有望登陆A股市场。
中宠股份长期有“国内宠物食品龙头”之称，但从乖宝宠物的招股书来看，似乎有取而代之的潜力。
顺便一提，乖宝宠物的第二大股东为KKR&Co(KKR.US)，后者持股21.2%。乖宝宠物因此是国内宠物食品赛道的参与者中，最受外资私募股权青睐的一家。
财务大比拼：乖宝宠物更胜一筹
（一）乖宝宠物成长性更优，产品结构更均衡
2021年，中宠股份和乖宝宠物的营收同比增速接近，两者分别为29.1%和27.9%。
从近3年成长性来看，乖宝宠物则更优于中宠股份。2019-2021年，中宠股份和乖宝宠物营收的CAGR分别为29.6%和35.5%。
宠物食品主要包括宠物主粮、宠物零食和宠物保健品三大品类。中宠股份和乖宝宠物均已实现了全品类覆盖。
两家公司的产品均以宠物零食为主。
中宠股份的宠物零食（包括罐头）营收占比曾长期超过90%，近年来有所下降，2021年仍高达85.2%；2021年，乖宝宠物的宠物零食营收占比为63.3%。
同时，两家公司近年来均在推进发展宠物主粮。
2021年，中宠股份和乖宝宠物的宠物主粮营收占比分别为11.9%和10.6%，较为接近。
综上，乖宝宠物的产品结构更均衡。
（二）持续盈利能力均仍待观察
乖宝宠物的毛利率，比中宠股份更为稳定。
2019-2020年，中宠股份毛利率要较乖宝宠物低约5个百分点。
2021年，中宠股份的毛利率明显下滑，进一步拉大与乖宝宠物的差距，两者毛利率分别为20.0%和28.8%。
乖宝宠物的最新盈利规模也已超过中宠股份。
2021年，中宠股份实现净利润1.3亿元，净利润率为4.4%；乖宝宠物实现净利润1.4亿元，净利润率为5.5%。
两家公司的持续盈利能力都不算稳定，仍待观望。
中宠股份的净利润率先经历了2020年的上升，然后在2021年明显下滑至三年的最低点。
乖宝宠物2019年的净利润率低至0.3%，自2020年起大幅跳升，并于2021年暂时维持。
转型国内市场，是艰难但必须走的路
（一）业务转型方面，乖宝宠物更领先
中宠股份和乖宝宠物的发展历程相似，都是以OEM/ODM业务起家，即最初主要为欧美、日韩企业代加工宠物食品。
近年来，两家公司都试图从OEM/ODM业务中转型，通过打造自主品牌的方式，发力国内市场。
（又有研报又能交易的注册制股票交易软件：市值风云APP）
在国内宠物食品赛道，乖宝宠物比中宠股份暂时更具领先优势。
2021年，中宠股份仍有76%的营收来自境外，24%的营收来自境内。而乖宝宠物的境内营收占比近3年均保持在50%以上。
2021年，中宠股份境内营收规模约只有乖宝宠物的一半，两者分别为6.9亿元和13.3亿元。
不过，中宠股份一直在国内市场努力追赶。2019-2021年，中宠股份境内营收的CAGR为41.7%，远高于境内市场的26.3%。
（二）转型之路艰难但必要
国内宠物食品厂商为何一定要转型？
除了内需因素外，近年来外部环境的重大变化，也促使国内宠物食品厂商加快“回归”本土市场。
2019年5月，美国宣布对从中国进口的宠物食品征收25%的关税，国内厂商的出口价格优势从此被削弱。
同时，宠物食品加工是劳动密集型产业，全球范围内各厂商产品同质化程度较高。
近年来，泰国、越南等新兴经济体凭借其低廉的人力成本，在宠物食品市场的竞争中获得价格优势，冲击了国内厂商的海外市场需求。
更为重要的是，长期以来，国内宠物食品厂商为海外企业加工宠物食品，可谓是只能挣个辛苦钱。
OEM/ODM业务的客户通常是海外大型零售商和知名宠物品牌运营商，比如沃尔玛(WMT.US)、斯马克(SJM.US)、品谱（SPB.N）等。
以境外营收占比较高的中宠股份为例，2021年，其前五大客户的营收占比高达44.6%，其中最大客户的营收占比达24.9%。
由于国内厂商按照客户订单需求生产宠物食品，并依赖于与他们的长期合作，因此议价能力相当薄弱。
以乖宝宠物为例，其OEM/ODM业务的毛利率，长期要较自有品牌业务低出10个百分点以上。
2021年，乖宝宠物自有品牌业务和OEM/ODM业务的毛利率分别为40.8%和24.2%。
议价权薄弱的原因，还在于海外企业对宠物食品的进口需求以低附加值的宠物零食为主。
宠物零食以各类烘干肉干为主，通常只需对鸡胸肉、鸭胸肉等原材料进行简单加工。
2021年，乖宝宠物的境外业务营收中，97.4%来自宠物零食。
另外，同样是销售宠物零食，境内和境外的毛利率却能相差了一倍。
2021年，乖宝宠物的境内零食毛利率高达43.8%，境外零食毛利率却只有24.8%。
厂商接下来更愿意发展哪个市场，显而易见。
争夺国内宠物食品市场之路
（一）不同的品牌策略和营销投入力度
在国内宠物食品行业，雀巢、玛氏等国际品牌由于进入市场早，树立了专业的形象，主要在中高端市场占据份额。
中宠股份与乖宝宠物，同样定位于中高端市场，但两家公司选择了不同的品牌策略。
中宠股份走的是多品牌策略，目前打造了以"Wanpy顽皮"、"Zeal真致"、"Toptrees领先"为主的品牌矩阵。
乖宝宠物则一直专注于2013年推出的“麦富迪”品牌，即便后续推出了定位更高端的“弗列加特”系列，仍归属于同一品牌旗下。
风云君认为，在与海外成熟品牌的竞争中，国内厂商的“破局”之道在于消费者教育，即为年轻的自主品牌树立起良好的信誉和广泛的知名度。
两家公司最大的期间开支均是销售费用，绝对金额在近年来不断增长。
2021年，中宠股份的销售费用突破2.4亿元，乖宝宠物接近3.6亿元。
无论是绝对金额，还是占营收比重上，乖宝宠物的营销投入力度更大。
2021年，乖宝宠物和中宠股份的销售费用率分别为13.8%和8.4%。
（二）宠物主粮有利于实现品牌溢价
值得一提的是，在抢占国内市场的过程中，乖宝宠物把宠物主粮视为核心产品，而非长期以来更擅长的宠物零食。
风云君认为，从这一层面来看，乖宝宠物体现出了更大的野心和前瞻性。
从国内宠物食品市场消费结构上看，宠物主粮是最大类别。2021年，宠物主粮和宠物零食的市场规模分别为892亿元和346亿元。
同时，相比简单加工而成的宠物零食，宠物主粮也更具溢价空间。
原因是宠物主粮作为宠物每日的主食，所含营养素和能量必须能满足宠物全面的营养需求，因而更讲究科学营养配方和加工工艺。
宠物食品行业原材料占成本比重较大，无论是宠物零食还是宠物主粮，原材料占生产成本的比例均超过80%。
宠物零食原材料主要以采购价格较高的鸡胸肉、鸭胸肉为主，通常在主料中占比70%左右。
而宠物主粮的原材料以采购价格相对较低的玉米、大米和豆粕等谷物为主，后者通常在主料中占比50%左右；鸡胸肉、鸭胸肉在主料中占比只有10%左右。
以乖宝宠物为例，2021年，鸡胸肉和鸭胸肉的每千克采购价格分别为10.7元和13.7元，而大米、玉米、豆粕等谷物类的每千克采购价格仅为3元左右。
因此，乖宝宠物宠物主粮的毛利率也明显高于宠物零食，2021年分别为37.4%和29.9%。
乖宝宠物产能扩张更激进
两家公司近年来均仍处于不断扩大产能阶段。
过去3年，中宠股份和乖宝宠物的累计资本开支分别为6.3亿元和6.2亿元。
乖宝宠物的扩张更为激进，尤其是其营收规模仍长期小于中宠股份，但2019-2020年的资本开支却比中宠股份更高。
目前，两家公司均尚未能通过经营活动实现足够的“造血”，导致自由现金流长期为负。
过去3年，中宠股份和乖宝宠物的累计自由现金流分别为-3.0亿元和-3.9亿元。
在这种情况下，通过上市募资来一次“大（lao）输（yi）血（bi）”，显然是不错的选择。
乖宝宠物拟募资的6亿元中，有3.7亿元计划用于“宠物食品生产基地扩产建设项目”，也就是继续增加产能。
实际上，乖宝宠物的流动资金还算充裕，产能是否需要扩充也有待商榷。
截至2021年，乖宝宠物账面上的货币资金达3.6亿元，略高于中宠股份的3.5亿元。
由于境内业务营收占比高，应收账款周转天数也短于拥有较多境外ODM/OEM赊账客户的中宠股份。
2021年，中宠股份和乖宝宠物的应收账款周转天数分别为41天和21天。
乖宝宠物在2021年大幅缩减资本开支的原因，也不是因为没钱了，而是现有产能尚需消化。
近年来，乖宝宠物的宠物主粮和宠物零食产品产销率保持高位，均在90%以上。
从产能利用率来看，宠物零食的产能利用率相对较高，但仍不足95%；而宠物主粮的产能利用率逐年下滑，2021年已经降至64.7%，产能已经严重过剩。
在A股宠物食品赛道上市或待上市企业中，乖宝宠物颇有看点，主要原因有二：
（1）OEM/ODM厂商向国内市场转型是行业趋势。从这点来看，乖宝宠物先发优势明显。（2）培育自主品牌是实现溢价的关键。乖宝宠物在国内主推中高端品牌“麦富迪”，能够集中营销资源投入单一品牌，短期内占领用户心智。
在“国货替代”趋势兴起的今天，风云君期待在国内宠物食品领域，国产品牌的也能实现百花齐放、做大做强，而不再只从事低附加值环节，话语权被海外品牌占领。