言说这个题目成为我的一次挑战，不同于去类似于给出行情判断，给出逻辑过程，现在在尝试的是旁观者的视角，说说我在服务饲料行业企业中他们使用期货工具的见闻和感受，但也做了些推演试图超越浅薄的个人经验，这个演讲更类似一次带着问题感的反问和剖析。为了这个主题讲演，我和我的团队曾走访我国60%的饲料集团，并试图通过与饲料采购主管的对谈去理解期货究竟对饲料企业有什么作用？并对于期货工具服务饲料产业的未来提出些看法
我们先陈述以下的客观结果：
1.在宏大叙事上，全球四大粮商通过期货实现了他们的商业神话
2.微观来看，豆粕贸易量超过100万吨的企业，常年期货资金不超过2000万。
3.负和博弈的特征显著，期货行业的实盘大赛，总盘子亏了17亿，产生20亿的手续费。
这暗示参与期货市场有条件，过往“价格发现”和“套期保值”的表述在具体的落地上仍有大量值得展开的内容，“期货工具”作用的认知门槛并不算大，更值得探讨的内容是如何用好工具，以及前置的人力安排及机制设计。
这次讲演我期待主要讨论以下几点：1、我们对饲料行业的理解；2、全球大宗商品交易商风险管理的经验；3、饲料行业运用期货工具的场景和层次；4、参与套保的注意事项
01-怎么看待饲料行业？
去总结饲料行业的现状的时候，红海竞争，清退劣势产能和头部集中使我们惯有的表达，事实押着残酷的韵脚，每一轮的集中度提高都是踩着失败者的市场份额上去的。进而这一页展示的企业都有其经营之道。
优秀的饲料企业把主要的核心竞争力归纳为以下几点（以下这一段摘录自头部饲料企业的招股说明书和官方网站）：
第一，规模效应，规模效应有两个层次。饲料行业的规模效应直接体现在单吨的生产费上，但更加看重规模效应锁带来的跟上游的议价能力和资源整合能力，这体现在能否在今年2季度率先拿到6-9月+60的豆粕基差，体现在2022年10-11月能拿到豆粕现货，也体现在3季度能否买到足量的芽麦，并被配方技术团队所接受。
第二，时点沉淀下的技术壁垒，比如饵料系数，鱼饲料的膨化技术，以至于饲料能长期飘在水面
但近五年以来行业新的变化是多元化的经营战略，在我国养殖大行业：毛利率排名靠前的是动保和食品，高风险高收益的是养殖，低收益的是屠宰，高风险低收益的是贸易和饲料。在业务毛利的鄙视链中，饲料排在底层。
我们有对头部集团的主营营收做了一些对比，数据均来自于上市公司财务报表：
1、传统的饲料企业在过去5年中几乎一致性的降低对饲料业务的依赖，其中天康，傲农和通威的饲料业务在主营中的收入占比显著下滑；新希望，海大，禾丰仍在继续深耕。
2、近年依赖饲料业务毛利多在7%-10%，其中水产饲料利润较猪料利润略高，宠物饲料毛利最为显著。大北农和通威的饲料业务毛利率波动最大。
问题很容易地追溯到——究竟是动物蛋白的价格还是粮食价格在主导着一切？
研究发现，饲料行业头部集团的利润率水平有很强的一致性。其利润周期通常受到生猪养殖利润和饲料原料的影响，其中饲料原料价格波动的影响更大。
在理论的意义上，饲料业务利润的黄金窗口是饲料原料下行周期和养殖利润上行周期的叠加，但实证并不支持。
我们理解饲料业务利润率与原料价格的背离有两点关键解释：1、饲料销售难以有效向下游转嫁上游成本上涨；2、饲料价格的向上调整多数滞后于原料上涨。
A-贸易规模与利率水平的关联度有限，到了一定的贸易量级，贸易量的提高对于上游议价能力的增益边际下降
B-小品类原料贸易有望实现超额收益。
02-海外大宗商品交易商风险管理的经验
我国最优秀的农牧企业是饲料起家，海外的农牧企业却始于贸易，并通过期货市场快速地变现了利润，期待从中找到一些参考，头部的全球粮食交易商有以下特征：
2、商品转换业务（Transformation）业务，可以直接理解成期货市场的月间价差，区域价差套利和粗加工利润套利。
3、粮商共有着贸易业务全球化，贸易类别全面及上下游均涉及的特征。
4、高效和庞大的全球运输组织能力赋予其全球范围内的贸易路线重构和跨区域套利的关键能力。
其业务主要覆盖原材料的种植/开采-销售，物流运输，仓储及加工，此外大量使用金融工具，采用贸易融资和国内衍生品交易以优化资金使用效率和管理价格及汇率的风险，多数公司深度与全球的期货交易所展开了广泛的合作，包括但不限于品种交割库的申请，交易所特殊会员席位申请等等。
经过数十年的摸索我国有这样一类的公司脱颖而出：
03-饲料行业运用期货工具的场景和层次
以下是我们对于期货市场套期保值的归纳：
1、期货市场的是一个提供远期报价的场所，集合成交形成的远期价格有其权威性，形成对远期经营的指导，并在客观上提供了现金流锁定的功能。
2、远期价格给保险行业创造了提高保险效率的工具，高保障度的保单在期货市场的赋能下首度成为可能。
3、套期保值天然不创造超额利润，其目的在于熨平利润周期，使得未来现金流的方差降低。
但从实际的现状上来看，有以下特征：
1、产业链上游的农产品种植和粗加工（压榨工厂）享有信息优势，寡头林立，定价权强势，套保的成熟度和体量显著大于饲料行业。
2、头部公司的套保量尚未达到其产量的20%。
3、回溯过往3年多的产业套保模式和结果，良莠不齐，甚至大相径庭。
这样的局面暗示尚未形成一套行之有效的榜样或范式，指导饲料企业吧期货实际内嵌与公司的经营体系当中，对此我们有个重要的归纳：
平滑远期收益是套期保值的重要意义，这暗示长周期的超额利润似乎在逻辑上是参与套保的前提，而这与饲料产业主体低毛利率和贸易类型有限的特征是割裂的，因此让饲料产业的主体放弃超额收益的理念从本质上是不具备条件的。
在行业的低利润期，企业主体相继卷入降低成本的博弈，饲料原料的买入价格对成本的影响力显著大于饲料配方优化，技术创新或赛道选择等因素。饲料原料买入价格对企业经营利润起着决定性的作用。
因此，在期货工具被介绍到饲料产业至今，其角色是服务于饲料采购投机行为的，这是需要我们厘清的重大现实，与我们理想中的期货对于企业套保之作用大相径庭。目前我国主流的饲料企业运用期货工具的主要目的是服务于超额收益获取的。
1、使用期货工具的场景和层次：捕捉期货上行修复基差的机会，有利于买入套保
2022年9月以来，多次出现豆粕现货基差的大幅走升：2022年3月基差走高至1000元每吨，2022年11月基差达到1500元的峰值，2023年4月基差达到800元，2023年8月基差达到800元。
这类情况一旦出现，从饲料产业的天然买方视角出发，在近月以期货采购，采购成本有显著优势，且后期的基差走弱的趋势也给了买入套保足够的安全边际。因此，在高基差的阶段，饲料企业可以通过在近月的期货市场买入，实现虚拟库存的建立，这有望获得期货上涨修复基差的收益。
此外，因为饲料企业大多与上游的油厂关系密切，某种程度上他们是区域市场内主力油厂的首要“照顾对象”，暗示其有相对迅捷且真实的供应信息，并有望把握这类高基差情况下的月间价差正套机会。
2、使用期货工具的场景和层次：站在规律的维度上，做有安全边际的长周期多头交易
气象周期深刻影响农产品的单产，是我们可以把握的农产品市场的关键规律。
2003，2012，2021这几年见间上演全球农产品牛市行情都能在太阳活动上找到潜在的动因。一般来说，太阳黑子活跃期间，黑子群增多会使得X射线和紫外线等辐射增加，从而导致地球大气温度升高，到了一定程度，将形成诸多高压区域抑制云层形成和阻碍降雨。
A-美豆：成本跌破与价格回升
美豆价格曾在1997-2001年，2014年，2018年，跌破成本，但每一轮成本的跌破都是趋势性多头建仓的窗口，历史经验看跌破成本的2-3年之后，美豆的平均涨幅达到30%。
多头的安全边际来自于蛛网模型在美国农业的有效性，即种植利润下降—次年种植意愿减弱的路径通畅。
B-玉米：成本跌破与回升
我国玉米价格曾在2015-2018年长期处于种植成本线以下，市场化的指挥棒和行政干预导致2019年国内玉米的缺口矛盾激化，并引发从1800到3000元的大幅上行。企业适合在价格的绝对低位提前锁定后期的用粮需求。今年玉米种植成本折算北港平舱价的区间【2460，2480】
近些年来，我国商品期货市场迎来繁荣，以场外市场的结构化期权组合来实现实体企业的交易策略获得了相对广泛的普及，这是近些年来产业在使用金融衍生品上的为数不多的进步。
A-累购期权
实现效果：
累购期权结构是通过内在要求的强制性建仓，以牺牲潜在回报获取短期的买入的安全边际，从而在价格的相对底部累积有价格优势的库存。
适用场景：
价格位于长周期的低位，主观认为下方的敲入价难以跌破。
风险：
极端下跌后，难以对冲
B-海鸥组合
海鸥组合中买入的看跌期权主要用来对冲现货多头的价格风险，即使价格下跌，在价格低于看跌期权的行权价后，看跌期权的收益能够覆盖现货价格下跌的损失
价格位于区间震荡，大幅上行概率小，但或有小幅走弱的可能。
风险：极端下跌后，难以对冲
关于期权组合在饲料产业的应用大体上分位两种：
1、以承担风险义务获得收益增厚。
2、构建零期权费组合，承担认为有限的风险，实现替代性的帽子·保值目标
通过上述运用场景的表述，我们理解现有套期保值业务在饲料企业经营上存在瓶颈：
前文所属的几种场景中，期货实际是养殖企业变现其产业优势的新场所，新业务，发挥的是便利化投机的价值，但产业主体不自觉卷入“投资机构”和“期限公司”的经营逻辑，实质是投机。
这类经营逻辑的瓶颈在于，能够完全市场化地制定激励的饲料企业凤毛麟角，饲料企业中用于放弃“大锅饭”承担采购独立核算的职业经理人凤毛麟角，进而企业难以有效沉淀人才，人才难以获得锻炼，通路堵塞。
企业应对原料涨价的安全库存或虚拟库存规模有所限制，暗示难以有效彻底对冲成本上行风险。在有效的模式创新实现以前，现有服务企业投机目的的期货市场对产业的实质型帮扶有限。
为了让读者理解我们上述总结，我们也期待重申我们对于饲料企业经营方略的总结：
过去20年以来饲料行业的经营逻辑是在规模化养殖模式盛行后力争提升市场份额，并通过资金流量增加降低融资成本，待到上游原材料价格下跌，饲料企业话语权提升，饲料定价对原料下跌有滞后性，届时狂澜周期利润。赚取的是低价原料买入和平价饲料销售的钱，这暗示对饲料企业最有利的市场环境是原料价格下行叠加养殖利润上行，这时饲料企业议价能力达到最大，在其他平庸的日子主要通过库存管理适当对冲原料涨价的压力。
有了以上的铺垫，我们期待进一步表述对原来产业运用期货工具的想法：
路径一：服务于超额收益的获取，做高维信息的渠道的建立者，期货是变现信息价值的工具
暗流涌动，讳莫如深等词汇常用语对未知未来的修饰，商品市场的数据质量普遍不高或及时性不够，而掌握着全球大宗商品信息的交易商多半都是私有企业，与上市公司相比，它们没有多少义务披露自己的活动信息。传统上，许多交易商将自已获取信息的优势视为一种竞争优势。
我们对此的表达是：全球大宗商品贸易商以信息渠道建构为生。
1、最大的5家石油贸易公司每天要经手2400万桶原油、汽油和航空燃料等成品油，几乎相当于世界石油需求的四分之一。
2、七大农业交易商经手的粮食和油籽接近全球的一半。
3、全球最大的金属交易商嘉能可的业务占全球钴供应量的三分之一，钴是电动车辆的关键原材料。
在1960-2000年维多，嘉能可和嘉吉分为完成他们在原油，金属和农产业行业的贸易渠道建设，并在2000-2010年迎来了属于大宗商品贸易商的黄金年代：
在剖析信息资源对于大宗商品贸易商的重要性的时候，我通常会引用一段被尘封在历史，但实则惊心动魄的商业大捷，一段嘉吉的神话，通常被翻译为粮食大劫案，以下是经典著作《交易的世界：金钱、权力与大宗商品交易商》对此的表述:
莫斯科跟最大的谷物交易商挨个进行谈判。在会见嘉吉公司的人之前，他先会见了康地谷物公司的董事长兼老板米歇尔·弗里堡，并达成一笔购买价值4.6亿美元的美国小麦和其他主食的交易-这是当时最大的大宗商品交易之一。后来，他会见了路易达孚公司、邦基集团、库克工业公司和安德烈公司的人。连别洛乌索夫向所有公司采购粮食。每家贸易公司都认为只有自己公司与苏联人达成了一大笔交易，但基本上不清楚其他公司卖出了多少。
由于苏联农作物歉收，国内可能发生大规模饥荒，受此风险的刺激，别洛乌索夫总共从谷物交易商那里购买了将近2000万吨谷物和油籽。他采购的小麦总量非同寻常，高达1180万吨，几乎相当于美国小麦收成的30%。
小麦、玉米和大豆价格飞涨，引发了美国一代人都没有经历过的粮食通胀。1963年7月3日，就在苏联人开始与康地谷物公司谈判之前，堪萨斯州的小麦价格为每蒲式耳1.44美元——不到10周，小麦价格上涨了60%。在跟苏联交易一年之后，小麦价格涨了两倍，玉米和大豆价格也在攀升。随着谷物价格上涨，肉类价格也直线上升。
各家粮食交易商一直守口如瓶，结果却事与愿违。它们都对自己的合同秘而不宣，因此当它们意识到与苏联达成协议的公司并非自己一家时，都蒙受了损失。
嘉吉在市场上的押注主要是通过瑞士的Tradax公司进行。意识到苏联采购将会导致小麦短缺后，交易员认为小麦价格会上涨，便下了巨大的赌注。Tradax说:“我们用统价格大量采购小麦，伺机溢价出售。”当然，他们赌赢了:Tradax在1972年的利润达到了创纪录的6017万美元，超过波音、高露洁-棕榄等美国巨头同年的收入。嘉吉公司报告称1972年会计年度的净收入为1.078亿美元!，比前一年增长了近170%。
嘉吉公司的一位高管说:“这一年的利润创了纪录，销售额创了纪录，吨位创了纪录，利润率创了纪录，问题创了纪录，费用创了纪录，交通堵塞创了纪录，价格和管制创了纪录，阿司匹林药片创了纪录，员工的数量创了纪录，他们的业绩也创了纪录。”
当我们把视线重新拉回饲料行业的时候，我们需要发问，在饲料原料的价格判断上，哪些是最关键的信息，以下是我们对饲料原料类数据&信息获得难度的分级：由易到难
1、主产区产量及国内的进口到港和加工开机水平
2、全球饲料原料的真实产情及动态价格跟踪
3、即时国内买船/洗船数据，生产计划，成交情况，基差变动，国储购销计划
在种植--粗加工--物流--饲料生产--养殖的饲料长产业链中，每逢减产，上游的话语权提升，表征为利润向上游集中。在我国大豆压榨行业寡头的产能占比大幅提升的背景下，其话语权达到巅峰，体现在前所未有的基差高价上，这也暗示上游的信息天然有可直接变现的价值,但这类信息难以获得。
试问我国的饲料行业的定价权如何，我的理解是这从属于两条定价法则：最优成本定价和最稀缺性定价。
在同一个行业，话语权来自于最优成本定价，这是当下红海竞争的生猪养殖业的公司战略主线，即剩者为王——最优的成本暗示最有韧性的现金流。
在一条产业链上，话语权来自于稀缺性。在种植--粗加工--物流--饲料生产--养殖的饲料长产业链上，饲料的下游面临着长周期居民食品多元化的趋势，暗示大宗动物蛋白相互替代性很强，但在最上游，饲料原料本质上是来自于积温，土地和水分，这意味着饲料行业大概率是定价权弱势的，未来若要获取来自于价格判断上的收益，大概率依赖于上诉数据渠道的构建，这是一个长期的事业，一个一旦达成便可以“遥遥领先”的路径。
路径二：以期货为工具，形成风险转嫁和经营模式的革新
“基差”是期货市场最伟大的发明，这让期货工具被引入实体经济的定价领域，优势的大宗商品贸易商可以借机把单边价格转变为价差逐利。在这个过程中，期货深刻改变了国内大豆进口压榨企业的盈利模式。头部的压榨厂因此在期货工具的使用层次上大幅领先。
最近5年，优势的油厂通过把结构化的场外期权内嵌到基差的销售策略（累购结构），从而实现而一定程度的基差市场份额扩大，这或许能给到饲料企业一个重要的参考。
比如：集饲料和养殖为一体的产业主体，向下游合作的养殖户定制“远期生猪收购保险”作为饲料销售的附带权益，以扩大饲料的销售规模。
案例：公司向下游销售饲料的同时，附带生猪收购条款，保证X个月之后的收购价，当前生猪现货15500元每吨，X个月后对应的期货盘面16000元每吨。
条款重要内容：
-每头猪需购入300公斤饲料。
-X个月之后现货跌破14000元，公司按14000元收购，不低于14000，养殖户以现货价格向公司出售。
-假设该保险的对冲成本为200元每吨，即25元每头，则饲料价格较行业均价高0.08元每公斤。
要点：公司评估下游对饲料价格的溢价接受度和期待的保底收购价格，动态调整每一批的饲料销售条款。
对于未来的展望：
饲料的生意本质上超额利润来自于：差异化饲料原料成本；配方优化；赛道选择（高门槛），比如特种水产；市场份额（背后是资金成本和议价能力）
饲料产业俨然进入产能过剩后的“卷”时代，饲料企业最有利的市场环境是原料价格下行叠加养殖利润上行，这时饲料企业议价能力达到最大；但屡次原料上涨均引发饲料业务毛利下行，原料价格的风险管理仍有空间。
套期保值不能创造超额收益，行业的低毛利特征让产业主体被迫卷入价格投机的混战，这是当下期货运用的主要主要场景，暗示当下期货等衍生品的运用尚在比较初级的阶段。“人才匮乏”和“机制陈旧”是主要的瓶颈。未来路径：
A:他山之石——全球供应链服务商在产业上下游拓宽链条，从价差交易者转向供应链服务商。上游租地种植作物，下游开办或收购压榨、精炼、罐装厂、淀粉加工厂等，拥有自己的终端品牌。产业链的延申增强企业在产业话语权，企业也成信息生成者，建立信息平台，形成数据优势，并通过期货市场变现，实现区域间价差套利，近远月的价差套利等。
B:将期货工具内嵌于企业的销售环节，帮助下游实现风险管理，以“风控”作为服务，提高饲料产品的市场份额。这与油厂通过内嵌期权的基差合同设计打开基差销售局面的经营模式相呼应。
有必要承认上述的想法很难超越个人的体验，也受制于个人对于饲料行业的理解。
比如在长周期里牺牲短期的精度做长期的原料超前买入，其中的长周期或以2-3年为跨度，但每一个采购经理人的考核KPI是以每一年为间隔。某位资深采购经理谈到：比判断对行情更难得的是管理层对成本管理的理解，是管理层的信任和机制的创新。
期货服务实体经济是个重要的目标，但实现路径仍有诸多值得推敲的内容，我们也期待再次发出诚挚的邀请和动员，期待能与各位采购经理人一道探路同行。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。