陈振东为董事长兼总经理，直接持有建科机械38.72%的股份，为公司的实际控制人。此人是钢筋生产设备技术人员出身，深耕行业多年，是中国《钢筋混凝土用加工成型钢筋》行业标准制定人之一。（注：管理层背景非常重要，一个拥有优秀管理层和企业文化的公司是可以带来估值溢价的）
建科机械所处的数控钢筋加工装备制造业，属于工程机械装备制造的子行业“钢筋及预应力机械”，产品具有自动化、智能化等特点。近年来国家陆续推出《中国制造2025》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》等一系列政策与规划，所处行业属于国家重点支持发展的产业。
根据中国物流与采购联合会调查统计，国内每年使用数控钢筋加工设备加工的钢筋量占每年钢筋加工总量的比例仅为10%左右，剩余钢筋仍采用钢筋工、传统手工或半自动机械加工的方式。
随着我国工业化、城市化进程的持续推进，劳动力素质逐渐改善，工人工资水平持续增长已成为必然趋势，这给长期以来依赖人口红利的施工企业带来了较大的成本压力，以上海地区钢筋工为例，2011年第一季度基础结构钢筋人工成本为346.39元/吨，2014年第一季度为462.28元/吨，2017年第一季度已升高至517.69元/吨，2021年第一季度已升高至700元/吨，钢筋工人工资持续上升，使得数控钢筋加工装备替代传统手工加工及半自动机械加工成为必然趋势！
与传统手工钢筋加工相比，数控钢筋加工装备有着显著的优势，对比如下：
总结：相比手工或半自动加工钢筋，使用数控钢筋加工大幅降低人工成本，提升工作效率，同时做到几乎无材料浪费，大幅提高经济效益。因此，使用数控钢筋设备加工是实至名归的大势所趋啊！
1、行业天花板分析
目前，使用数控钢筋加工装备的下游行业主要包括：高速铁路及公路、桥梁隧道、装配式建筑、城市综合地下管廊、城市轨道交通、钢筋加工配送中心等。
（1）铁路及公路
据国家铁路总公司的数据显示，2020年全国铁路营业里程从12.4万公里增长至14.63万公里，年复合增速3.36%。按照《国家综合立体交通网规划纲要》到2035年全国铁路网规模要达到20万公里左右，网络覆盖进一步扩大。若按照规划纲要2035年达到20万公里，则可计算出2020-2035年全国铁路营业里程复合增速为2.11%，增长较为缓慢。
从公路情况来看，2016-2020年全国公路总里程从446.39万公里增长至519.81万公里，年复合增长率2.06%，增长也较为缓慢。
（2）装配式建筑
装配式建筑是指建筑的部分或全部构件在工厂预制完成，然后运输到施工现场，将构件通过可靠的连接方式组装而建成的建筑。
装配式建筑与传统现场浇筑施工相比有着节约资源能源、减少施工污染、提升劳动生产效率和质量安全水平的显著优点。
劳动力成本上升、节能环保压力加大、供给侧结构性改革持续推进，以及新型城镇化这4大宏观因素为装配式建筑产业发展带来了巨大的市场机会。
装配式建筑由几百到数千个预制件装配而成，由于生产这些预制件会用到大量标准化的箍筋、钢筋网、钢筋桁架等钢筋组件，而数控钢筋加工装备成为了装配式建筑预制件工厂规模化生产的必要设备。
以国家住建部发布的统计数据来看，2016我国装配式建筑新开工面积1.14亿平方米，2020年提升至6.3亿平方米，较2019年增长50%，2016-2020年CAGR高达40.76%，装配式建筑新开工面积占比也由2016年的6.8%提升至2020年的20.5%。但对比发达国家70%-80%的装配化水平，未来渗透率拥有大幅提升空间。根据国家政策规划目标，2026年我国装配式建筑占新建建筑的比例要达到30%。
（3）钢筋加工配送中心
全国绝大多数建筑施工企业仍采用现场钢筋加工方式加工钢筋，现场钢筋加工方式主要采用手工或简易机械加工钢筋，现场钢筋加工方式存在的问题主要有：
①建筑工地分散，对钢筋质量监管难度大，使劣质钢筋、瘦身钢筋等难以监控，造成建筑质量的隐患；②挤占工程场地，影响工程作业，加工噪声污染周边环境；③安全隐患大，现场加工造成的人身伤害事故时有发生；④钢材利用率低，能源介质浪费大，通常钢材损耗率在6%以上；⑤对高强度钢筋，建筑施工现场简陋的设备已经无法加工。
钢筋加工配送中心可以代替传统现场钢筋加工方式，解决传统现场钢筋加工方式所有的缺点和问题，有利于提高施工现代化和高新技术推广应用，还可实现节约投资、缩短工期、安全施工、提高企业形象、有效防止劣质钢筋（地条钢筋、瘦身钢筋）的使用和钢筋质量监管和追溯等。
钢筋加工配送中心替代传统现场钢筋加工是大势所趋。在欧洲，20世纪80年代便开始大规模发展自动化及半自动化的建筑钢筋机械加工，并逐步形成了商品钢筋加工配送的经营模式，建筑钢筋工厂加工配送比例已占约70%、同期在日本约占60%。在新加坡、中国台湾地区，平均50公里范围内就有一座现代化的钢筋加工配送中心。根据《工业和信息化部关于印发钢铁工业调整升级规划（2016—2020年）的通知》我国将继续深入推进高强钢筋应用，探索建立钢筋加工配送中心。钢筋加工配送模式在降尘、降噪、节地、节能、节材、减少废固等方面具有诸多优势，随着“十三五”时期绿色建筑的普遍推广，钢筋加工配送模式将迎来发展的黄金期。
（4）桥梁及隧道
桥梁是一个国家或地区经济实力、科学技术、生产力发展等综合国力的体现，根据交通运输部发布的各年《交通运输行业发展统计公报》，2016-2020年我国公路桥梁数量从80.53万座增长至91.28万座，总公路桥梁长度从4916.97万延米增长至6628.55万延米，5年复合增长率为6.16%。
（5）轨道交通
根据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通2020年度统计和分析报告》，截至2020年底，中国内地（不含港澳台）共45个城市开通城轨交通，运营线路244条，运营线路长度达到7979.7公里，从2016-2020年5年复合增速为13.95%，增长较为迅速。
（6）全国钢筋产量
2016-2020年，全国钢筋产量从20080.5万吨上升至26639.1万吨，5年复合增速为5.82%，增长较为缓慢。
2、行业竞争格局
（1）全球市场
在数控钢筋加工装备制造领域，国际主要厂商有意大利MEP集团、意大利施耐尔（SCHNELL）集团、德国Pedax公司和奥地利EVG集团等。建科机械与上述公司在数控钢筋弯箍机、数控钢筋弯曲机、数控钢筋剪切机及数控钢筋笼成型机等几大领域相比存在一定性价比优势，出口境外收入由2017年5470万增长至2020年7133万，呈增长态势。
（2）国内市场
1、商业模式
建科机械主要从事中高端数控钢筋加工装备的研发、设计、生产和销售，并提供数控钢筋加工的整体解决方案，简单说，公司就是卖钢筋加工设备的。公司处于产业链的中游，上游是电器、电机、钢材及加工件等原材料的供应商，为专用设备制造行业。下游是建筑行业，公司为其提供产品和服务。
总结：整体来看公司的商业模式很普通，没有什么亮点，上游对该公司没有议价能力，同时公司对下游也没有定价权。
2、护城河分析
（1）无形资产（品牌、专利、监管牌照）
①品牌优势：
②专利技术：
同时建科机械的近年来的研发费用支出也逐年增长，这些对企业保持技术上的优势十分必要。如下是2016-2020年的研发费用支出：
③监管牌照：
这方面政府没有设置门槛，因此不存在监管牌照优势。
（2）成本优势
由于产品在性能方面已达到或接近国际先进水平，而价格却大大低于国外厂商同类设备，且相比国外厂商公司能够提供更便捷高效的售后服务，因此该公司建立起了强大的性价比优势。建科机械的毛利率较高，也是其成本优势的一个体现，预计IPO募投产能释放后，有望带来规模效应进一步降低成本。
（3）转换成本
（4）网络效应
随着越来越多的用户使用某种产品或服务，该产品或服务对新老用户的价值也随之增加，具有循环强化的作用，称为网络效应。比如淘宝上商家越多，用户越多，用户增多后，商家反过来也增多。在这方面，建科机械也无明显优势。
（5）有效规模
在目前钢筋产量、基建速度增幅不大的情况下，行业空间有限，现有的公司能够获得适当利润，潜在的竞争者得不到进入这个行业的奖励，因为他们一旦进入整个行业的盈利就会下降到远低于资本成本的水平。所以建科机械拥有一定的有效规模优势，但未来伴随着装配式建筑渗透率大幅增长，可能引起新进入者，值得审视。
总结：经上述分析，我认为公司有一定的护城河，体现在品牌、专利技术和有效规模上，但是这种护城河不强，公司没有绝对的优势来阻止竞争对手进入这个行业，而且该行业中低端的集中度低，很多小公司的存在都可能是公司未来的竞争对手，这些未知的风险都会给公司未来的经营效益带来不确定性。
3、财务分析
（1）主营业务收入
建科机械的业绩稳步增长，2016-2020年营收从3.37亿增长至4.66亿，5年复合增速8.76%；净利润由4100万增长至9100万，5年复合增速达到17.29%。
2021年一季度营收为1.03亿，同比增长19.21%。由于去年疫情导致基数较低，导致营收同比增速提升较快，与2019年相比，2021年一季度营收同比增长2.94%。2021年一季度归母净利润为0.19亿元，同比增长19.19%。
2020年建科机械营收较19年下降1.88%，主要系疫情期间下游建筑企业大量停工，导致公司销售受阻。销售收入的增长，无非是数量和价格的提升，一种是走量，一种是提价。从下图看出，近年来建科机械的营收增速放缓，2019年增速仅为4.96%，2020年为-1.88%，接下来我从量价关系上寻找原因：
（2）期间费用逐步下降
在费用管控方面，2016-2020年公司期间费用率呈现下降趋势，2021年一季度24.03%，剔除公司研发支出大幅增加影响外，整体费用控制效果更为明显。
销售费用比例从2016年的11.11%下降至2020年的7.96%，因为建科机械在国内的销售模式是以直销为主、经销为辅，随着公司的发展和品牌得到更多客户的认可，积累了一定客户资源之后，经销的佣金及代理费呈下降趋势，所以销售费用率有所下降；
管理费用也从2016年的8.26%下降至2020年的6.93%，在管理费用方面，职工薪酬占比最高，2020年为49%，受益自动化水平提升，员工数量近几年保持平稳，管理费用增速小于收入增速，管理费用率稳中有降。
（3）毛利率较高
自2018年以来，建科机械的毛利率始终维持在45%以上，2020年毛利率下滑至45.63%，2021年一季度毛利率达47.48%。
我认为建科机械毛利率较高的原因有以下三点：
①公司产品技术含量较高，保证毛利率总体维持在较高水平；
②公司不断优化产品结构，通过技术创新降低产品自重及自产零部件成本，推动毛利率不断提升；
③公司产品在中高端客户群体中接受度较高，精准地定位目标人群进一步提高产品毛利水平。
（4）应收账款分析
应收账款方面，客户多为国内大型企业，信誉良好、实力雄厚、具备较好付款能力，所以应收账款坏账风险较小，并且公司计提的坏账比例符合行业水平。2017-2019年应收账款随着营收的增长略有增加，但2020年同样也随营收回落，总体来说，近5年的应收账款周转率相对稳定。
（5）存货周转分析
4、建科机械ROE分析
净资产收益率是一个公司最综合反映运营能力的指标，而且通常能很好的反映生意的本质。巴菲特说如果只看一个指标选股的话，那就是Roe大于15%的股票。
净资产收益率=净利润率×总资产周转率×财务杠杆。我们要推导其未来方向和生意本质，就需要从这三个因子出发分别推演，即将ROE的三个主要构成因子进行拆解：
（1）净利润率。影响这个指标的主要因素有：收入增长趋势，成本的变动趋势，毛利率的变动趋势，期间费用率（销售费用、管理费用、研发费用、财务费用）的构成。
①收入的增长趋势：需要分析未来的供需和竞争格局是否向好，是否有看好的重磅产品投向市场或者打开新市场。目前来看整个数控钢筋加工设备市场的需求还是呈增长态势，建科机械定位中高端并占据60%的市场份额，受益于装配式建筑的渗透率大幅提升，很大迎来营收的大幅增长，尤其钢筋桁架成型机近年来增速高达20%以上。
从单件钢筋成型机械来看，近3年单件钢筋成型机产销量、收入增速均有所下滑，我判断系公司产能紧张下，优先满足中高端产品生产所致。募投产能完成后，预计单件钢筋成型机收入增速有望触底回升。
从组合钢筋成型机械来看，大型基建项目及装配式建筑对于设备要求较高，我判断未来组合钢筋成型机械需求将加速释放，预计未来组合机械收入占总收入比例将会提升。
从钢筋强化机械来看，钢筋强化机械近几年产销量持续加大，是三大业务中增速最快的领域，随着产能扩张高增速有望持续。
②成本的变动趋势：要分析其当前的主要成本是什么，这部分原材料是否存在明显上涨和下降的可能，以及公司的产品定价机制能否转移这种成本上涨。建科机械主要的原材料是钢材和以钢材为主要原材料的加工件，由于公司并没有很明显的提价能力，提价主要取决于当年下游市场的需求强度，因此无法转移成本上涨。那么只能分析成本的价格变动趋势。那么我们分析一下钢材的趋势。
③毛利率：除了成本变化外，还需要观察其产品结构中主力产品和新兴产品的结构占比、各个产品的毛利率情况，推演未来几年产品结构的变化导致的毛利率变动方向。从毛利率来看，组合成型机上升趋势显著，而单机成型机毛利率有所下降，我判断是因为单件产品技术水平相对较低，行业竞争加剧导致。2020年建科机械单件、组合的毛利率分别为40.31%、44.43%，组合钢筋成型机毛利率已超过单件机械，受益高端产品结构持续优化，在保持竞争力的同时，我认为建科机械整体盈利能力有望得到充分保障。
④如果三项费用率占比很高，需要分析哪个费用的占比最高，以及这种高费用率是阶段性的，还是持续性的？或者有没有哪个费用会大幅的增长从而降低净利润率？建科机械的期间费用如上述所说呈现明显的下降趋势，但进一步压缩的空间不大，费用控制空间有限。
总结：建科机械的净利润率提升空间主要来自营收和毛利率的提升，成本方面由于钢材价格有望持续上涨导致希望不大，另外公司的期间费用下降空间不大。
（2）总资产周转率。影响这个指标最关键的一个是总资产的规模变化，另一个是营业收入的增长趋势。通过观察公司历史上景气区间和不景气区间的总资产周转率，可以判定当前公司所处的行业阶段。要仔细分析公司近期的增发项目，其当前虽然大幅降低了总资产周转率，但要评估其未来能否顺利消化产能并提升总资产周转率。
2017-2019年间建科机械产能利用率处于较为饱满状态，根据2020年业绩说明会的披露，目前产能处于满产状态，预计本次募投项目落地后，将新增产能1070台，产能提升82.3%。
建科机械2020年上市募得资金3.3亿元，1.75亿用于数控钢筋加工装备智能制造中心技术改造项目、5500万用于技术研发测试中心项目、剩下的1亿用于补充流动资金以及偿还银行贷款。下图是今年一季报中披露进度情况，对此我十分不满！去年天津地区受疫情影
响建设进度缓慢可以理解，但今年后疫情时代进度仅达13.65%，可谓蜗牛速度，直接影响后续公司的发展。
公司资产中42%是金融资产，主要系货币资金，IPO募集资金扩大了股本，将资产总额扩大而短期收入无法快速提升，导致总资产周转率下降，由平均0.8左右下降至0.6。在目前产能募投进度较慢的情况下，收入受产能瓶颈限制无法实现跨越发展。
总结：受募投产能建设进度缓慢影响，预计短期资产周转率无法大幅提升，依靠总资产周转率的提升来带动ROE上涨的预设不太可能实现。
财务杠杆。主要是有息负债率的结构和变动趋势。通常来讲，高有息负债率（即高财务杠杆）推升的高ROE是高风险的。
从去年上市募得资金后，偿还了银行贷款和借款，现在有息负债率大幅下降几乎为0，账上趴着很多资金，并且无重大项目投资，没必要上杠杆撬动。因此依靠财务杠杆来推动ROE提升，也是不太可能实现的。
总结：企业的ROE从低到高的过程，往往是其股价弹性最大的部分，但建科机械Roe的推动只能依靠毛利率的提升，而毛利率的提升主要系公司产品结构的调整，主要看重钢筋桁架成型机的成长推动。
1、市场发展推演
①基建加码，装配式建筑发展，钢筋产量稳步提升，参照前五年的增量情况，2021-2023年国内钢筋产量CAGR取5%；
③钢筋加工设备使用寿命为8-10年，保守选取9年进行更新测算；
④按照1万吨钢筋对应100万元数控钢筋加工装备保有规模。
测算情况如下：
（1）单件钢筋成型机械：近3年单件钢筋成型机产销量、收入增速均有所下滑，我判断主要因为目前产能紧张情况下，优先满足中高端产品生产所致。募投产能完成后，预计单件钢筋成型机收入增速有望触底回升。预计2021-2023年单件钢筋成型机械收入增速为5%/10%/15%。由于历年单件设备毛利率位于50%附近，且近年来呈下降趋势，主要系单件设备的技术含量相对较低，竞争压力大导致。因此我预计2021-2023毛利率总体维持45%水平。
（2）组合钢筋成型机械：大型基建项目及装配式建筑对于设备要求较高，我判断未来组合钢筋成型机械需求将加速释放，预计未来组合机械收入占总收入比例将会提升，2021-2023年组合钢筋成型机械收入增速为10%/20%/25%；由于历年组合设备毛利率位于45%附近，随着行业供求结构优化及公司技术水平提升，我预计组合设备毛利率维持40%水平。
（3）钢筋强化机械：钢筋强化机械近3年产销量持续加大，是建科机械三大业务中增速最快的领域，随着产能扩张高增速有望持续。我预计2021-2023年钢筋强化机械收入增速为15%/20%/25%，毛利率为45%水平。
（4）备件及其他：随着产品销售量加大，存量设备后市场需求释放有望加速。我预计2021-2023年备件及其他收入增速为20%/25%/30%，历年的备件毛利率在75%左右，我取保守值毛利率为70%。
盈利预测：
基于以上假设，我预计建科机械2021-2023年的营业收入分别为5.6亿、6.99亿、9.08亿，分别同比增长20%/25%/30%。按照历年来平均净利润率维持在19%左右，预估2021-2023年的净利润分别为1.06亿、1.26亿、1.73亿元，分别同比增长16.5%/19%/37%。
3、公司估值
（1）现金流估值法：
考虑到装配式建筑渗透率逐渐提高，整个数控钢筋加工设备市场很大，建科机械作为行业龙头，在产能释放后营收和利润未来将有大幅提升，因此第一阶段增长率取12%，第二阶段增长率取3%。去年主要系疫情原因下游建筑施工企业大面积停工，因此参考2019年的经营资产自由现金流作为基数计算。
（2）老唐估值法
估值结果：当前建科机械市值在21.64亿，因此建科机械算处于偏合理估值阶段，我在此买入部分仓位，若公司的股价进一步下跌，便大量加仓。