2、装备综合服务商，短期来看，受益于抗体、疫苗等生物大分子药物的全球发展态势和产能建设，叠加新冠疫情催化，生物大分子药物的全球发展态势和产能建设，叠加新冠疫情催化，公司公司业绩业绩实现快速增长。中长期来看，公司坚持“一体两翼”的战略规划，一方面公实现快速增长。中长期来看，公司坚持“一体两翼”的战略规划，一方面公司持续加大海外市场拓展力度和司持续加大海外市场拓展力度和提高提高客户覆盖客户覆盖率率，致力于成长为全球综合性，致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商制药装备主流供应商；另一方面公司积极围绕大分子和另一方面公司积极围绕大分子和CGT（cellandgenetherapy，细胞基因治疗
3、细胞基因治疗）产业链进行前瞻布局，有望打破产业链进行前瞻布局，有望打破CAPEX（capitalexpenditure，资本开支资本开支）周期；叠加公司定增产能扩张，我们认为公司未来周期；叠加公司定增产能扩张，我们认为公司未来业绩持续稳健增长确定性强。综上，我们给予公司业绩持续稳健增长确定性强。综上，我们给予公司2023年年PE21x，对应目，对应目标价标价30元，首次覆盖元，首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级。国内领先制药装备龙头企业，整体解决方案深耕下游市场。国内领先制药装备龙头企业，整体解决方案深耕下游市场。东富龙成立于1993年，历时近30年发展为提供制药
4、系统工程整体解决方案的全球性综合化制药装备服务商，业务涵盖制药装备、医疗技术与科技、食品装备工程三大板块。公司近年来业绩亮眼，一方面由于生物制药、CDMO以及CGT领域的下游需求快速崛起，叠加新冠疫苗和特效药物的研发生产需求，带来相应的上游制药装备市场增量；另一方面公司通过自主创新研发以及并购参股积极拓宽产品线，不断丰富业务结构，看准新冠疫情时机加速国产替代和海外布局，实现业绩的快速增长2021年公司实现营收41.92亿元，同比增长54.8%；净利润达8.28亿元，同比增长78.6%；2022年前三季度公司实现营收38.17亿元，同比增长32.43%，净利润达6.0
5、4亿元，同比增长8.29%。全球制药上游增长稳健，生物药新需求带来高成长契机。全球制药上游增长稳健，生物药新需求带来高成长契机。全球制药装备行业规模呈稳步增长趋势，而近年来伴随下游治疗技术的进步和不断迭代，以细胞基因治疗和多特异性药物为代表的新兴技术商业化潜力巨大，未来全球生物药上游需求有望快速扩张根据Meticulous-research的统计，2018年全球生物制药工艺设备和耗材市场规模为112亿美元，且预计到2023年为223亿美元（对应CAGR为14.8%）。而国内制药上游装备/耗材企业经过多年发展和国际化布局，竞争力不断提升，特别是在传统制剂加工和包装领域
6、；以往由于品牌壁垒，国产制药装备全球影响力仍然有限，但基于交付周期和服务优势，替代进口已成为一种趋势，特别是新冠疫情期间，海外企业响应速度明显受限，无法满足国内外药企快速扩大产能的需求。我们认为未来国内制药上游领先企业有望凭借本土新兴需求/工程师红利/国际化布局，在新分子加速迭代的浪潮中，争夺更多全球市场份额，具备超过两百亿元的营收规模/千亿市值潜力。围绕“一体两翼”战略布局，多元化围绕“一体两翼”战略布局，多元化+国际化有望引领未来发展。国际化有望引领未来发展。公司致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商，为此公司制定了“一体两翼”的产品发展战略。“一体”指提高公司核心业务的全球渗透率，国际
7、化进程进一步提速，同时实现制药装备系统化、智慧化、模块化及向总包工程发展公司自1999年开始产品海外出口，目前在全球共有超过100个办事处，产品出口至50多个国家与地区，基本已覆盖全球生物制药的主体市场，公司2021年海外营收10.40亿元，同比增长97.80%。“两翼”指公司在现有核心产品基础上，持续投入研发与技术合作，布局大分子和CGT两个高科技、高增长制药装备领域，构建公司新增长点，实现业务跨越式发展公司全方位布局培养基、滤膜、色谱填料/层析介质、一次性生物反应器/袋子等产品，实现高毛利率产品的更新和市场占有率的提升，并通过抢占技术制高点构建CGT全产业链，2
8、021年公司生物工程单机及系统业务实现收入9.07亿元，同比增长305%，医疗技术与科技板块实现收入4.99亿元，同比增长105%。东富龙东富龙300171.SZ评级评级买入（首次）买入（首次）当前价24.25元目标价30.00元总股本756百万股流通股本434百万股总市值183亿元近三月日均成交额163百万元52周最高/最低价37.9/20.85元近1月绝对涨幅-6.08%近6月绝对涨幅-14.16%近12月绝对涨幅-27.49%东富龙（东富龙（300171.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26请务必阅读正文之后的免责条款
10、业链进行前瞻布局，有望打破CAPEX周期；叠加公司定增产能扩张，我们认为公司未来业绩持续稳健增长确定性强。综上，我们参考2023年可比公司（泰林生物、新华医疗、楚天科技）平均0.70倍PEG估值，我们给予公司2023年0.77倍PEG估值，东富龙2022-2024年净利润预测CAGR为27.3%，对应公司2023年PE估值21倍，对应目标价为30元，目标价对应2022/23/24年PE分别为26/21/16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度202020212022E2023E2024E营业收入(百万元
11、)2,7084,1925,4656,6118,254营业收入增长率YoY19.6%54.8%30.3%21.0%24.8%净利润(百万元)4638288511,0651,379净利润增长率YoY217.9%78.6%2.8%25.2%29.4%每股收益EPS(基本)(元)0.611.101.131.411.82毛利率41.8%46.1%40.0%40.1%40.7%净资产收益率ROE12.9%19.2%11.6%13.0%14.9%每股净资产（元）4.775.729.7410.8212.22PE39.522.121.517.21
13、务商.7国内领先制药装备龙头企业，“装备+工程+耗材”一体化布局.7疫情催化下公司业绩加速增长，多业务布局有望熨平行业周期.11着力打造“M+E+C（AI）”模式，“一体两翼”实现业务跨越式发展.15行业分析：全球制药上游增长稳健，生物药新需求带来高成长契机行业分析：全球制药上游增长稳健，生物药新需求带来高成长契机.18制药装备行业稳定增长，多重因素叠加驱动药机行业快速放量.18生物制药上游发展趋势：一次性+规模化+集成化，耗材设备需求广阔.26竞争优势：创新研发与商业布局并重，多元化竞争优势：创新研发与商业布局并重，多元化+国际化引领未来发展国际化引领未来发展.31重视创新核
15、公司细分9大业务详情.11图5：公司营业收入及增速（单位：百万元）.12图6：公司净利润及增速（单位：百万元）.12图7：公司分产品收入组成.13图8：公司三大业务板块收入（单位：万元）及增速.14图9：公司毛利率与净利率.14图10：公司各项费用率.14图11：公司三大业务板块毛利率.15图12：其中生物工程和注射剂业务毛利率.15图13：公司“M+E+C(AI)”模式.15图14：全球生物药细胞培养及制备设备市场（亿元）.16图15：中国生物药细胞培养及制备设备市场（亿元）.16图16：公司“一体两翼”战略.17图17：公司预收款确认
16、细则.17图18：公司预售款项及合同负债（单位：百万元）.18图19：制药设备行业上下游.18图20：医药制药设备行业主要需求驱动因素.19图21：全球制药设备市场规模（单位：亿元）.20图22：中国制药设备市场规模（单位：亿元）.20图23：本土制药装备厂商制药装备产值占比（2020年）.21图24：中国制药装备市场占有率（2020年）.21图25：新兴生物医药技术正在快速崛起.22图26：全球医药市场规模（单位：亿元）.23图27：全球生物药和生物制品规模（单位：亿元）.23图28：国内医药市场规模（单位：十亿元）.23图29：2020
17、年国内医药市场占比.23图30：楚天科技、东富龙海外营收规模（单位：亿元）和占比.24图31：全球CGT市场规模.25图32：中国CGT市场规模.25图33：细胞与基因治疗CDMO的全球市场规模（十亿美元）.25图34：2015-2020年全球细胞基因治疗疗法临床试验累计开展数量（单位：个）.25图35：抗体药物生产工艺复杂，涉及设备与耗材种类相比小分子药物明显增多.27图36：生物反应器分类图.27图37：一次性和不锈钢反应器的优缺点比较.28图38：细胞和基因治疗药物生产流程质粒和病毒载体核心设备和国内外部分代表性企业.29图39：全球
19、投入及增速（单位：百万元）.32图47：公司研发人员数量及占比（单位：个）.32图48：公司自动化制药整体解决方案.33图49：公司生物工程单机及系统收入（单位：百万元）及毛利率.34图50：公司生物工程单机及系统业务收入拆分（单位：万元）.34图51：公司生物反应器业务收入拆分（单位：万元）.34图52：公司医疗技术与科技板块收入（单位：百万元）.34图53：东富龙一次性耗材.36图54：千纯生物主要产品.36图55：海崴生物全新一次性分离纯化核心设备.37图56：赛普过滤除病毒过滤器技术.38图57：公司2021年医疗装备及耗材业务收入构成.
20、38图58：公司医疗装备及耗材业务收入（单位：万元）.38图59：CGT药物生产流程及核心设备.39图60：公司海外营业收入（单位：万元）.40图61：公司海外营业收入结构.40图62：公司营业收入结构.40图63：公司海外/中国毛利率.40图64：公司海外营收产品结构.41图66：公司三大定增项目产能进度.43图67：生物制药装备产业试制中心项目营业收入预测（万元）.44图68：生物制药装备产业试制中心项目毛利率和净利率预测.44图69：江苏生物医药装备产业化基地项目营业收入预测（万元）.45图70：江苏生物医药装备产业化基地项目毛利率和净利
23、备龙头企业，“装备+工程工程+耗材”一体化布局耗材”一体化布局东富龙科技集团股份有限公司（东富龙科技集团股份有限公司（300358.SZ，以下简称“东富龙”）成立于，以下简称“东富龙”）成立于1993年，年，于于2011年在深圳创业板上市，公司从最初的医用冻干机研发生产商出发，围绕“系统化、年在深圳创业板上市，公司从最初的医用冻干机研发生产商出发，围绕“系统化、国际化、数智化”的发展战略，历时近国际化、数智化”的发展战略，历时近30年发展为提供制药系统工程整体解决方案的综年发展为提供制药系统工程整体解决方案的综合化制药装备服务商。合化制药装备服务商。公司现拥有五大现代化的装备生产
25、股份且与郑效东为一致行动人，因此郑效东实际控股50.95%。掌握0.95%股份的股东郑效友则与郑效东为兄弟关系。公司旗下拥有东富龙智能工程、东富龙制药设备制造、东富龙医用包装材料和海崴生物等多家子公司，产品线涉及制药装备、医疗科技和食品工程三个领域。199320002010202020052015Future公司成立公司成立成立上海成立上海KYOWAC东富东富龙品牌进入国际市场龙品牌进入国际市场建立注射剂实验室建立注射剂实验室开发开发首首台自动进出料系统台自动进出料系统成立东富龙成立东富龙Airex东富龙上市东富龙上市成立东富成立东富龙龙TOP成立欧洲研发中心成立欧洲研发中心成立成立API
27、盖地区逐步扩大。积极拓展客户资源，客户数量和覆盖地区逐步扩大。公司凭借出色的产品组合以及强大的售前、售中和售后一站式综合服务体系，深耕制药装备领域数十年，在下游生物制药行业积累了广泛的客户公司下游客户从2011年的“覆盖国内制药百强中51家企业和国外知名制药公司”逐步发展到2021年的“超2,000家全球知名制药企业”，与正大天晴、恒瑞医药多家国内知名生物制药公司建立合作关系。此外，公司海外覆盖国家/地区数量也在过去十年实现翻倍增长，2021年东富龙制药装备系统服务于全球40多个国家和地区，包括Sanofi、Novatis、BI、AMGEN、阿斯利康、百特、雅培等海外制
29、生物工程单机及系统、细胞制备装备、注射剂单机及系统16,222.793.87%4江苏恒瑞医药集团有限公司生物工程单机及系统、净化设备与工程、注射剂单机及系统14,362.243.43%5康希诺生物股份公司净化设备与工程9,540.712.28%合计142,002.4333.88%20201中国医药集团有限公司注射剂单机及系统、生物工程单机及系统、检查包装单机及系统16,795.696.20%2石药集团有限公司净化设备与工程、生物工程单机及系统、注射剂单机及系统10,680.153.94%3山东鲁发药业投资有限公司注射剂单机及系统10,491.43
30、3.87%4PharmasyntezGroupofCompanies注射剂单机及系统、检查包装单机及系统8,317.153.07%5长春高新技术产业（集团）股份有限公司生物工程单机及系统7,458.022.75%合计53,742.4419.83%20191上海复星医药（集团）股份有限公司注射剂单机及系统、口服固体单机及系统9,047.704.00%2StridesPharmaScienceLimited注射剂单机及系统7,763.753.43%3石药集团有限公司净化设备与工程、原料药单机及系统6,852.733.03%4江苏恒瑞医药
34、综合性制药装备服务商和替代进口制药装备产品的代表企业，公司为制药企业提供非标定制化的整体解决方案及制药系统设备；从原料药设备（化学药合成、中药提取、生物原液）到制剂设备（注射剂、口服固体制剂），主要产品有冻干机、无菌隔离装置、自动进出料装置、灌装联动线、全自动配液系统、智能灯检机及检查包装设备、生物发酵罐及反应器、生物分离纯化及超滤系统、口服固体制剂制粒线、多功能流化床及物料周转系统等，广泛应用于生物制品、疫苗、血制品、抗生素、化学药品、诊断制剂、保健品、兽药、中药西制等药物制造领域。医医疗技术与科技板块：疗技术与科技板块：公司以产业投资的形式打造致力于深耕生命与科学方向板块，医疗技术与科技板
35、块聚焦于制药、医疗行业前端技术的研究与开发，主要布局细胞治疗、基因治疗、生物样本库、耗材及消毒等领域，形成仪器、设备、耗材（包括耗材、试剂、填料、过滤、包材等）多维一体的一站式服务。在细胞治疗领域，为免疫细胞、干细胞、肿瘤细胞疫苗等制备生产提供整体解决方案；在基因治疗领域，为核酸药物（mRNADNA等）、病毒载体药物等研发及产业化提供整体解决方案；在生物样本库领域，研发自动化样本存储管理系统，提供细胞、组织样本库整体解决方案；在耗材领域，公司已经在一次性袋子（反应袋配液袋储液袋）、试剂（培养基冻存保护液）、填料、过滤（微滤深层超滤纳滤）、硬质包材形成了完善的耗材方案；在消毒领域，致力于空气物表
36、消毒、感染控制、终末消毒及多重耐药菌消毒，提供环境消毒整体解决方案。医疗技术与科技板块主要聚焦在CGT（细胞与基因治疗）创新生物制药领域的配套和服务。食品装备工程板块：食品装备工程板块：公司通过控股承欢轻工机械提供从原料处理、产品灌装到后道包装一站式服务。帮助企业实现交期短、效率高、成本合理的高质量工程项目。在果蔬加工、乳制品、饮料、酒饮、保健食品、特医食品、生物发酵、食品添加剂、农牧产品等领域，帮助国内外多家企业完成系统化“交钥匙工程”。食品装备工程板块拥有优质的合作资源、完善的采购体系、先进的工艺技术、精良的加工设备、完整的运营体系，可独立完成法规、设计、采购、制造、安装、施工、自控、验
37、证等服务。主要核心设备有打浆机、全自动微生物扩培系统、BIB无菌大袋灌装系统、全自动米酒机、多功能套管式杀菌机、全自动列管杀菌机、Infusion蒸汽浸入式灭菌系统、全自动无菌罐系统、PET吹灌旋一体机、超洁净（中温/无菌）灌装机、片材无菌灌装机、卷材无菌罐装机、全自动CIP系统等。表3：主要产品及用途主要产品主要产品主要用途主要用途冻干机以自动化控制的方式控制各系统，进行真空冷冻干燥的操作，从而达到干燥目的，是无菌冻干注射剂制造系统中最核心的设备配液系统主要由药液配置系统、储液、过滤系统、管道阀门系统组成，同时集成在线清洗和灭菌系统，实现药液的自动配置和输送、产品收集
39、联动线主要由洗瓶机、烘箱、灌装及轧盖机、隔离装置等设备联动，对药品实现定量灌装目的，具有自动化、隔离化、连续化和集成化等特点吹灌封一体机将数个制造工艺集成在同一设备中，以单一工序在无菌状态下完成塑料容器的整个吹塑、灌装和封口等过程，能有效确保产品的使用安全。灯检检漏灯检机通过对光机电一体化技术的整合与应用，实现对特定目标内容物可见异物和外观缺陷的自动识别。检漏机通过高压放电，真空或压力衰减和基于激光的顶空气体分析等无损技术手段，实现对不同剂型注射剂容器密封完整性检测包装线主要由标识设备（脱巢机、贴标机）、一次外包设备（泡罩机、纸托机等）、二次外包设备（装盒机、中盒机、裹包机等）、最
40、终外包设备（装箱机、码垛机等）以及药品检重、赋码追溯生产系统组成一体化的外包联动生产线，应用于药品生产的后道包装环节，具有自动化、智能化、连续性和可追溯性等特点生物反应器主要包括细胞罐和发酵罐等，型号系列覆盖实验室级到工业化大生产级，适用于微生物培养及细胞批次、批次流加和灌流培养，大规模生产疫苗、抗体、胰岛素、抗生素、基因工程产品、重组蛋白产品等大分子生物制品分离纯化系统包括层析系统、层析柱、超滤系统、澄清过滤系统、除病毒过滤系统、隔膜泵等自动化分离纯化装备，其中层析系统及层析柱等分离纯化产品广泛应用于生物制药、化学制药及天然产物的分离纯化提取，适用于实验室研究、小试、中试及生产放大等
43、收增速放缓，2016年营收增长低于-10%。但与此同时，公司通过加快注射剂、原料药、生物工程、固体制剂业务的建设来应对行业阶段性景气度下行的形势，但由于该阶段的转型投入，净利润有所承压，2016-2018年CAGR为-40.14%。第三阶段（第三阶段（2019年至今）年至今），2018年以后，行业调整阶段逐步结束，新药评审改革等措施逐步落地，政府对具备临床需求的创新药，尤其是精准医疗下的靶向药物给予大力支持，CRO和CMO/CDMO等医药外包行业蓬勃发展，叠加2020年新冠疫情催化下游生物制药行业对国产装备替代的需求，制药装备领域迎来新的增长窗口。受益于抗体、疫苗等生物大
46、于2020年对主营业务分类进行调整，之后不再分拆冻干机及冻干系统设备销售收入）。公司2021年注射剂单机及系统收入占比32.95%，生物工程单机及系统收入占比21.63%，净化设备与工程收入占比13.28%，医疗装备及耗材收入占比11.91%，食品工程设备收入占比4.76%，检查包装单机及系统收入占比4.58%，售后服务与配件收入占比4.09%，原料药单机及系统收入占比4.07%，口服固体单机及系统收入占比2.64%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500营收yo
49、、食品装备工程。其中制药装备板块作为公司的核心业务，2021年实现营收27.61亿元，同比增长47.13%，2014-2021年复合增速为14.22%，我们认为2021年高增长主要受益于公司在生物工程板块的大幅放量（2021年公司生物工程单机及系统业务实现营收9.07亿元，同比增长305%，收入占比从2019年的3.10%提升到2021年的21.63%）。生物工程业务包含生物反应器、层析及超滤系统和灭活系统等产品，近年来由于新靶点的开发和靶向药物在肿瘤治疗中的推荐力度不断加大，叠加新冠疫苗和特效药物的研发生产进一步刺激生物工程产业，对制药装备厂商的新型生产装备
50、研发生产和生物工程解决方案方面提出了新要求，因此下游需求呈现高景气度。2021年公司医疗技术与科技板块实现收入4.99亿元，同比增长105%，2014-2021年收入CAGR71.92%，食品装备工程板块收入2021年收入2.00亿元，同比增长27.2%，2014-2021年CAGR43.56%。0%50%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021注射剂单机及系统生物工程单机及系统净化工程及设备检查包装单机及系统售后服务与配件原料药单机及系统食品设备口服
53、0025000030000035000040000020142015201620172018201920202021制药装备板块食品装备工程板块医疗技术与科技板块制药装备板块yoy食品装备工程板块yoy医疗技术与科技板块yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021毛利率净利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%20072008200920102011201220132014201520162017201820192
57、稳定高收益。除制药设备整机外，公司还积极纵向布局生物制药耗材产品，子公司东富龙医用包装材料、东富龙生物试剂以及收购千纯生物、海崴生物等为东富龙带来了丰富的生物制药耗材产品线，如细胞培养基、一次性反应袋、滤膜和层析纯化介质产品等。根据灼识咨询数据，全球生物药细胞培养及制备设备市场在2015年的市场规模约为67亿元，到2020年增长至约164亿元，该机构预计这一市场到2025年将达到约404亿元（对应2015-2020年CAGR约19.6%，2020-2025年CAGR约19.8%）；中国生物药细胞培养及制备设备市场在2015年的市场规模约为9亿元
59、“一体两翼”战略布局，持续为公司创造新的增长点。公司作为一家制药整体解决方案的综合性制药装备服务商，紧跟行业发展趋势，研判产业政策变动，不断探索“创新药物制造模式”，完善产业布局，丰富产品种类，打造“先进的药物制造平台”，践行制药装备与制药工艺的融合及创新，致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商，为此公司制定了“一体两翼”的产品发展战略。公司在现有核心产品基础上，持续投入研发与技术合作，布局大分子和CGT两个高科技、高增长制药装备领域，构建公司新增长点，实现业务跨越式发展。一体指提高公司核心业务的全球渗透率，国际化进程进一步提速，同时实现制药装备系统化、智慧化、模块化及向总包工程发展。两
60、翼指公司在大分子和CGT制药装备领域的布局。大分子制药（生物制药）方面，建设大容量生物工程发酵罐，实现大分子业务场景落地，同时加大生物耗材的研发和销售，全方位布局培养基、滤膜、色谱填料/层析介质、一次性生物反应器/袋子等产品，实现高毛利率产品的更新和市场占有率的提升。CGT作为下游制药领域的重要方向，公司通过抢占技术制高点，逐步构建CGT领域的全产业链仪器、设备和耗材的布局。67164404050100150200250300350400450201520202025E939114020406080100120201520202025E东富龙（东富龙（300171.SZ）投资价值分
64、0045002013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/
66、0%的预付款，出厂发货、安装调试、验收合格后支付剩余的货款，并在签订验收报告等文件后确认收入，后续会留10%左右质保金；因此行业内公司的预收款项（合同负债）对于公司未来的收入有一定指引性。3、单位产品价值量较高：、单位产品价值量较高：定制化+交付周期长，单位产品一般具备较高价值量，大多在百万元以上。涉及到大型设备产线或者整体解决方案等，单次订单规模能够达到大几百万元、千万元级别水平。4、国产化程度不一：、国产化程度不一：在相对成熟的固体制剂、无菌注射剂等设备上，国产化率相对较高；而在相对前沿的生物工程方面，整体上国内市场目前仍以进口产品为主，在部分关键耗材上，国内企业处于突破期。图20：医
69、工业的稳步发展以及生物制药、CDMO以及CGT领域的下游需求快速崛起，整体推动制药装备领域的发展。制药企业为获取竞争优势不断扩大研发投入，积极在靶向药、生物大分子和CGT等领域投资布局，并带来相应的上游制药装备市场增量。根据meticulous-research的统计，全球药物制剂加工和包装设备市场（PharmaceuticalProcessingandPackagingEquipmentMarket）2021年的规模约为185亿美元，该机构预计以CAGR为4.5%的增长速度到2025年达到252亿美元；而在增长更为迅猛的生物药市场需求带动下，全球生
70、物制药工艺设备和耗材市场（BiopharmaceuticalProcessingEquipmentandConsumables）增长明显更快，2018年规模为112亿美元，预计到2023年为223亿美元（CAGR为14.8%）。根据灼识咨询的数据（转引自东富龙定向增发说明书），全球制药设备市场规模2015年为1,467亿元人民币，到2020年达到2,385亿元人民币（2015-2020年CAGR为10.21%），该机构预计这一市场2025年为3,557亿元人民币（2020-2025ECAGR为8.32%）；中国的市场规模增速更盛（20
77、化压力设备；生物反应器/发酵罐系统、无菌制剂配液系统、纯化系统等。生物制药工艺设备和耗材东富龙41.9246.10%设备单机及系统、冻干机、注射剂、生物制药装备、医疗装备与耗材。药物制剂和包装设备市场/生物制药工艺设备和耗材新华医疗12.4926.68%无菌制剂、固体制剂、中药制剂、生物制剂、大输液等。药物制剂和包装设备市场迦南科技7.97（制药装备）35.24%高端仿制药固体制剂智能工厂业务、生物制剂创新药用水设备及制药配液系统工程服务、粉体工艺设备、固体制剂设备、中药提取设备等。药物制剂和包装设备市场奥星生命科技20.1723.77%洁净室及自动化、流体与生物工
79、速发展。随着全球老龄化加剧、新冠大背景下医疗卫生支出增加以及药企研发投入的扩大，全球医药市场规模保持稳定增长。根据灼识咨询的统计（转自东富龙定向增发说明书），全球医药市场规模2015年约为75,935亿元，2020年约为89,617亿元，且预计到2025年将达到118,087亿元CAGR约为4.51%。生物药和生物制品规模也快速增长，按照灼识咨询的数据，2015年全球生物药及生物制品市场规模为1,582亿美元，且预计到2025年将超过3,800亿美元CAGR达到9.23%。（注：生物药和生物制品涉及抗体、mRNA药物和CGT等）。国内医药市场高增长，
83、现为合同负债/预收款项）。表6：新冠疫苗产能需求对制药设备行业市场空间增量的测算位置生产线类型装备产品线价值（E）单线新冠疫苗价值按照60亿剂需求测算市场规模（E）总市场规模（E）前端原液生产发酵、配液、灭活、纯化系统4000万单产线约对应5千万支疫苗120条48亿元108亿元中端制剂分装配液、灌装线、灭菌柜、3000万36亿元020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201520202025E-5,00010,00015,00020,00025,00
91、enswirlingaroundWashingtonforyears,butneverquiteseemtosettle）。美国FDA和英国MRHA都有政策出台，帮助成本更低的生物类似物产品加速开发上市和使用，部分保险支付方也提供现金奖励刺激患者使用生物类似物。0%100%200%300%400%500%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0全球（亿美元）yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0中国（亿
94、培养系统、生物反应器、发酵罐、过滤系统、纯化系统和中间料存储系统等，主要应用的耗材为培养基、色谱填料/层析介质、吸附分离树脂、一次性反应袋等。抗体药物的工艺开发阶段主要包含细胞系开发和培养、发酵与收获、分离纯化以及储存转运，细胞治疗药物的工艺开发阶段主要包含T细胞扩增与洗涤，对T细胞扩增所需要的血清、细胞因子等耗材具有差异化需求，基因治疗领域对高端设备及耗材如超滤膜、细胞悬浮培养系统及耗材等有特殊偏好，其它生物药工艺开发阶段主要为上游产品的扩增、过滤分离纯化和储存，较少设备与耗材差异化需求。生物药工艺开发/生产后端主要应用的设备为连接管路、冻干机、控温机、配液系统、灌装系统、密封系统、
99、钢生物反应器的安装数量在减少，而BioPlan预计更多的一次性生产工厂将上线。目前使用的一次性生物反应器的标准通常为2000L，而BioPlan的数据工厂中2,000L生物反应器的总体百分比呈下降趋势（基本上所有2000L的生物反应器都可以假定为不锈钢）。生产现场使用的最大的不锈钢生物反应器的体积，显示平均体积为3502L（2018年报告为3694L）。最大不锈钢生物反应器1000L的工厂数量和比例一直在增加，目前已达到38%。一次性生物反应器现在更广泛用于研发和早期临床生产，BioPlan估计截至2021年初有85%的前期和临床生物工艺使用一次性系统；伴随这些项目
102、持其灵活性与轻量化，因此一次性生产设备对与CGT药物制备意义尤其重要，一次性病毒载体生产设备可以灵活改变生产规模与病毒种类，降低污染风险与清洁要求。细胞制备集成化：细胞制备集成化：分散式生产需要大规模的无菌生产车间，成本较高，而集成化细胞制备装备可以用一个设备基本覆盖全部步骤，可以有效降低制备成本，以德国美天旎开发的CAR-T细胞制备设备CliniMACSProdigy为代表，整合了包括T细胞分离、转导、激活、富集等所有功能。生产大规模化：生产大规模化：随着CGT药物需求逐渐增加，病毒载体的生产需求同时有大量提升；病毒载体是CGT药物的生产瓶颈，其可以大规模生产的优势
103、使60%的基因治疗公司已从传统贴壁培养发展为悬浮培养（BioPlanAssociate）。生物制药下游快速增长，推动上游耗材和装备放量。生物制药下游快速增长，推动上游耗材和装备放量。中国生物制剂市场的各个细分领域包括抗体、CGT及疫苗等，近年来持续以高于全球同期水平的速度增长，且未来有望继续快速增长。中国生物制药企业日益增长的生产需求，不断推动上游生物工艺解决方案市场的快速发展，根据Frost&Sullivan统计（转引自多宁生物招股书），2021年中国生物工程解决方案市场规模约51亿美元，同比增长96.15%，2017-2021年CAGR为51.6%。在细分赛道中，
110、试制中心，组建了技术研发中心，通过自研和合作研发等多种形式提升自身研发实力，相继成功研发多种核心装备。公司2021年研发费用2.85亿元，同比增长82.22%，近4年研发费用率维持在6%左右，2021年公司研发人员数量相较上年几乎翻倍，占员工总数的18.44%。公司持续的研发投入及新产品的推出使其能够紧跟下游行业发展趋势，满足医药制造企业对全品类及高精度产品的需求0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%培养基一次性产品生物反应器层析产品过滤器国产进口东富龙（东富龙（300171.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26请务必阅读
112、技术”、“一次性无菌袋制备技术”等一系列已经大规模产业化的技术以及“密闭式喷雾冻干”这种仍处于概念设计阶段的前沿技术。公司一方面通过技术研发不断进行工艺和技术升级，另一方面不断提升知识产权保护意识，通过专利保护等方式对其产品的设计和制造工艺等进行保护，形成全方位技术布局，知识产权布局，打造技术专利壁垒。截止到2022年3月31日，公司目前拥有1,258项境内专利、5项境外专利以及155项计算机软件著作权。同时，公司研发团队与科研院所、行业专家开展研发合作，合作伙伴包括上海交大、华东理工等高校，以及日本株式会社TopSystem、AIREX、OMCAPLANTSS.R
113、.L.等，共同推进工艺技术的突破，其中公司著名的隔离系统来自与日本AIREX合资成立的东富龙爱瑞思，配液制水系统则来自2013年与日本TopSystem合资设立的东富龙拓溥，自主研发与合作创新为公司带来了显著的成果。表7：公司核心技术、专利及主要应用产品编号编号核心技术核心技术对应专利及非技术专利对应专利及非技术专利主要应用产品主要应用产品1冻干片剂全自动进出料技术液氮冷冻干燥机控制方法ZL201010198588.8液氮冻干机2生物原液冻融技术一种用于生物制药材料冷冻、解冻的冻融罐ZL202023328643.9罐式冻融机3气流插管式粉末灌装技术
114、种气流插管式粉末分装机ZL201611126531.0无菌粉末灌装机4西林瓶充惰性气体保护技术连续式抽真空并充惰性保护药液气体后再加塞机构及方法ZL201910275241.X西林瓶灌装机5旋转式过滤洗涤干燥机的在线清洗技术旋转式过滤洗涤干燥机ZL202030051581.8过滤洗涤干燥一体机6一次性无菌袋制备技术一种用于冻融工艺的一次性带有内部管路无菌袋ZL202023284491.7一种用于液氮冻存的一次性无菌袋ZL202023329601.7一种多层保护的一次性无菌袋ZL202121145472.8一次性生物系统0%20%40%60%80%1
116、菌袋ZL202121147708.17生物培养箱灭菌技术一种培养箱用灭菌站ZL202010139544.1细胞制备全站8预灌针视觉检测技术一种预灌针视觉检测系统的外观检测装置ZL201821731022.5全自动灯检机9恒温细胞培养技术细胞培养及发酵控制柜ZL202030788565.7一次性生物反应器10集成式细胞制备技术一种细胞处理全站系统ZL201721788258.8细胞制备全站11移动式空间灭菌技术一种汽化过氧化氢灭菌机器人ZL201721796056.8灭菌机器人12密闭式喷雾冻干一种全自动密闭式喷雾冻干生产设备及方法ZL
118、源：公司官网前瞻布局大分子和前瞻布局大分子和CGT领域，生物耗材领域，生物耗材破破CAPEX周期周期自研和收购参股重点布局大分子领域，公司生物工程板块业务增速明显。自研和收购参股重点布局大分子领域，公司生物工程板块业务增速明显。公司大分子和CGT领域业务主要对应公司生物工程单机及系统业务以及医疗技术与科技板块，其中生物工程单机及系统业务主要由生物反应器和层析及超滤系统组成，而医疗技术与科技板块聚焦于制药、医疗行业前端技术的研究与开发，主要布局细胞治疗、基因治疗、生物样东富龙（东富龙（300171.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26请务必阅读正文之后的免
124、胞因子、冻存用保存液等关键试剂整体解决方案。表8：东富龙HEK293培养基家族序号序号型号型号应用应用产品形式产品形式产品描述产品描述1HEK293CDM15蛋白表达、AAV、AdV干粉/液体化学成分限定,适应于HEK293,HEK293F,293T等悬浮培养及蛋白、AAV、AdV转染表达2HEK293CDM26蛋白表达、AAV、AdV、LV干粉/液体化学成分限定,适应于HEK293,HEK293F,293T等悬浮培养及蛋白、AAV、AdV和LV转染表达3HEK293CDM30蛋白表达、AAV、AdV、LV干粉/液体化学成分限
126、。耗材：创新攻克“卡脖子”技术，公司一次性耗材业务逐步成熟。公司一次性生物反应器2021年收入2.90亿元，同比增长24316%，医用包材2021年收入2.02亿元（2020年仅400万元左右收入）。公司旗下上海东富龙医用包装材料、河南东富龙医用包装材料两家子公司主要生产和销售生物制药过程中一次性使用的工艺耗材，包括一次性生物反应器、一次性储存袋，一次性搅拌袋，一次性细胞培养袋等，广泛用于生物仿制药、细胞新药、疫苗等生物制药过程中各类产品的反应、储存、转运和灌装等工序。目前公司上海、郑州两个生产基地共有超过10000平方的生产运营面积，其中包括近5000多平方米
128、公司在层析和纯化等下游方案上的布局。截至2022年底，公司持有千纯生物60.00%股份，持有海崴生物78.00%股份。千纯生物拥有完整的生物大分子层析介质产品线，专注生物大分子纯化介质与纯化技术，产品涵盖离子疏水层析、亲和层析、交换层析、混合模式层析、凝胶过滤层析等技术应用领域，其琼脂糖、葡聚糖软胶产品线对标Cytiva。在该领域千纯生物拥有初代PuroseFastFlow平台产品，并在此基础上发展出Rigose新一代平台，相较于Purose系列，Rigose具有接近刚性的物理特性、更窄的微球粒径分布、更合理的平均粒径、以及更优的孔径和空间结构，在层析过程中体现出更
131、滤核心技术。2021年4月，公司投资赛普过滤，并于2022年再次注资，截至2023年2月，公司拥有赛普过滤29%的股份，为赛普第二大股东。赛普过滤成立于2021年3月，专注于生物制药过滤耗材的本土化，已推出全线过滤产品，实现从制膜到终产品的自主研发和生产，并为客户提供高质量的验证服务。公司依托核心团队十余年的产品研发与产业化经验，成功推出了Valpha除病毒过滤器、TeomaxTM超滤膜包、SaiClear深层过滤器、Saipress除菌级液体过滤器及Filgiant除菌级气体过滤器，打破了外资品牌长期垄断的局面。目前，赛普过滤推出的PES和RC两种材质
142、988%1329%5%10431%原料药单机及系统冻干机、原料药7276%生物工程单机及系统层析及超滤系统、生物反应器4533%3199244%售后服务与配件售后服务与配件10%8433%400%医疗装备及耗材医用包材、细胞制备组725125%2657436%净化设备与工程净化设备1170%意大利注射剂单机及系统冻干机214716%生物工程单机及系统生物反应器881%售后服务与配件售后服务与配件00%希腊注射剂单机及系统冻干机、联动线208516%售后服务与配件售后服务与配件40%其他注射剂单机及系统冻干机、联动线
144、统冻干机、隔离器、自动机械、联动线1456342%196111%11104%售后服务与配件售后服务与配件5282%7154%18446%检查包装单机与系统灯检机3301%9125%原料药单机及系统原料药2111%3072%生物工程单机及系统生物反应器818727%医疗装备及耗材医用包材、细胞制备组364812%孟加拉国注射剂单机及系统联动线、冻干机、配液系统、预灌封、隔离器32709%183510%食品工程设备食品设备6342%4362%检查包装单机与系统灯检机、包装线1510%1461%售后服务与配件售后服务与配件
145、590%2151%净化设备与工程净化设备110%土耳其注射剂单机及系统冻干机、自动机械、隔离器、联动线393711%14118%售后服务与配件售后服务与配件130%140%检查包装单机与系统灯检机4602%其他注射剂单机及系统冻干机、联动线、配液系统、隔离器653019%419423%288610%售后服务与配件售后服务与配件28227%3252%3691%食品工程设备食品设备12304%14968%472116%检查包装单机与系统灯检机、包装线8642%原料药单机及系统隔离器、冻干机1350%370%医疗装备及耗
148、机定增加强公司产能建设，加速布局抢占下游生物制药市场。定增加强公司产能建设，加速布局抢占下游生物制药市场。公司于2022年4月发布定增计划，最终于2022年12月以20.57元/股募资24.68亿元，用于生物制药装备产业试制中心项目、江苏生物医药装备产业化基地项目、浙江东富龙生物技术有限公司生命科学产业化基地项目和补充营运资金。考虑到公司2019-2021年产能利用率均超100%，产能供应紧张，我们认为公司通过对现有核心制药装备领域的产能扩充以及对新兴CGT领域的产线布局，将加速拓展生物制药业务，打开未来成长空间。表10：公司定增三大项目内容和募资情况项
152、亿元，对应毛利率/净利率为42.37%/23.48%。复杂制剂市场增长迅速，公司高端配液系统布局正当时。复杂制剂市场增长迅速，公司高端配液系统布局正当时。高端复杂制剂在国内起步较晚，但发展迅速。灼识咨询数据显示，2020年中国复杂制剂药物市场规模约为155亿元，且预计到2030年该市场将增长至约659亿元，对应2020年至2030年复合增长率约为15.6%，保持较高增长水平。其中配液系统是复杂制剂生产流程的重要工艺部分，负责完成药液配制和之后的除菌过滤步骤，公司2019年起承接并交付了多套配液系统，客户包括恒瑞医药、正大天晴等国内知名药企，并且在手订单增长显著。20
154、道灯检和包装线产能扩张张，规划产能为年产冻干机379台、自动机械37台、隔离器1,933台、灯检机280台、包装线518台，合计3,147台，比2021年合计产量扩增149.56%。本次产能扩充将帮助公司在核心制药装备领域加强技术储备，提升自身优势，同时依托公司现有产品优势，继续深化与现有客户的合作，包括中国医药集团有限公司、江苏恒瑞医药集团有限公司和石药集团有限公司等药企。本项目达产年我们预计营业收入约为18.53亿元，毛利润/净利润分别约12.32亿元/10.60亿元，对应毛利率/净利率为57.21%/25.47%。目前公司已经发展成为业内具有良好
155、知名度和品牌影响力的制药装备企业，是国内能与国际知名制药装备厂商进行竞争的少数厂商之一。公司已向中国医药集团有限公司、江苏恒瑞医药集团有限公司和石药集团有限公司等药企提供多套制药装备。截至2022年30%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000T+36T+48T+60T+72T+84营业收入yoy0%10%20%30%40%50%60%T+36T+48T+60T+72T+84毛利率净利率东富龙（东富龙（300171.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26请务必阅读正文之后的免责条款
161、1年产量扩增407.52%，因此，未来募投项目建设完成并投入实施后，如果出现公司不能及时适应的行业政策调整，制药装备行业发展速度减缓或发生不利变化，竞争企业市场开拓速度较快，公司潜在客户开发不达预期，在手订单下降等情况，可能导致募投项目投产后新增产能无法充分消化，从而对公司经营业绩产生不利影响；3）制药行业政策变动制药行业政策变动超预期超预期的风险的风险公司所处行业的下游行业主要为医药制造业，由于医药制造业的特殊性，其发展受国家法律法规、产业政策影响较大。如果公司不能及时调整经营策略以适应医药卫生体制改革带来的规则和政策的超预期变化，深刻理解行业法规导向，正确理解监管趋势，及时调整公司生
165、设2022/23/24年公司制药装备板块业务收入实现42.37%/21.53%/25.37%的增长，预计毛利率将保持稳定、分别为41.92%/41.65%/41.72%。食品设备工程板块食品设备工程板块：公司提供从原料处理、产品灌装到后道包装一站式服务，帮助企业实现交期短、效率高、成本合理的高质量工程项目。我们认为，公司的食品装备工程板块有望凭借自身过硬的加工设备和工艺技术以及优质的合作资源、完善的采购和运营体系，实现收入的稳步增长。假设2022/23/24年公司食品设备工程板块业务收入实现5.00%/12.00%/15.00%的增长，预计毛利率分别为20.00%/25.00%/
166、25.00%。医疗技术与科技板块：医疗技术与科技板块：公司医疗技术和科技板块近年来保持高速增长，并且在医用包材和CGT领域广泛深入布局，随着下游新兴技术的蓬勃发展，叠加下游生物制药行业对国产装备替代的需求，我们认为公司医疗技术与科技板块收入有望保持稳定增长。假设2022/23/24年公司医疗技术与科技板块业务收入实现23.46%/29.55%/33.55%的增长，预计毛利率分别为62.00%/58.00%/57.00%。此外，净化工程及设备业务收入我们假设2022/23/24实现-10.00%/12.00%/15.00%的增长，预计毛利率分别为10.00%/12.00%/15
167、.00%；售后服务与配件业务收入假设实现20.00%/16.00%/18.00%的增长，预计毛利率分别为30.00%/30.00%/30.00%表12：公司收入预测表（单位：百万元）202020212022E2023E2024E制药装备板块收入1,876.902,761.413,931.514,777.935,989.99YoY23.35%47.13%42.37%21.53%25.37%成本1,087.121,357.132,283.292,788.133,491.03毛利789.781,404.281,648.211,989.802,498
169、.7841.9258.6967.49毛利率(%)25.74%30.95%20.00%25.00%25.00%业务收入比例(%)5.79%4.76%3.84%3.55%3.27%医疗技术与科技板块收入243.67499.46616.63798.881066.92YoY576.30%104.97%23.46%29.55%33.55%成本79.02156.93234.32335.53458.78毛利164.65342.53382.31463.35608.14毛利率(%)67.57%68.58%62.00%58.00%57.00%业务收入比例(%)9.0
170、0%11.91%11.28%12.08%12.93%净化工程及设备收入289.26556.56500.90561.01645.16YoY-26.43%92.41%-10.00%12.00%15.00%成本233.26486.71450.81493.69548.39毛利56.0069.8550.0967.3296.77毛利率(%)19.36%12.55%10.00%12.00%15.00%业务收入比例(%)10.68%13.28%9.17%8.49%7.82%售后服务与配件收入140.38171.57205.88238.83281.81YoY
172、5.00%/5.70%/5.50%，研发费用率分别为6.30%/6.40%/6.30%，管理费用率分别为9.40%/9.60%/9.40%。综上，预计公司2022-2024年的收入分别为54.65亿/66.11亿/82.54亿元，净利润分别为8.51亿/10.65亿/13.79亿元。表13：20222024年东富龙盈利预测及估值水平项目项目/年度年度202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,7084,1925,4656,6118,254营业收入增长率YoY19.6%54.8%30.3%21.0%24.8%净利润(百
175、润Wind一致预测CAGR分别为31.1%/33.2%/23.1%，泰林生物、新华医疗、楚天科技2023年PEG分别为1.07/0.57/0.46倍（迦南科技暂无盈利预测数据）。综上，我们参考可比公司2023年平均0.70倍PEG估值，考虑到公司是国内领先的综合性制药装备服务商，围绕“一体两翼”战略布局，一方面公司持续加大海外市场拓展力度和客户覆盖，致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商，另一方面公司积极围绕大分子和CGT产业链进行前瞻布局，有望打破CAPEX周期；叠加公司定增产能扩张，我们认为公司未来业绩持续稳健增长确定性强。因此，我们给予公司202
176、3年0.77倍PEG估值，东富龙2022-2024年净利润预测CAGR为27.3%，对应公司2023年PE估值21倍（20212024年可比公司平均PE分别为31/27/21/16倍），对应目标价为30元，目标价对应2022/23/24年PE分别为26/21/16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。表14：可比公司盈利预测及估值情况公司公司股价股价EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2023PEG2021A2022E2023E2024E扣非扣非2021A2021A2022E2023E2024E泰林生物
179、费用率5.5%4.6%5.0%5.7%5.5%管理费用276374514635772管理费用率10.2%8.9%9.4%9.6%9.4%财务费用(0)(8)(96)(130)(132)财务费用率0.0%-0.2%-1.8%-2.0%-1.6%研发费用156285344420516研发费用率5.8%6.8%6.3%6.4%6.3%投资收益(0)(2)(10)(4)(5)EBITDA5789989761,2471,688营业利润率20.27%24.24%19.66%20.36%21.10%营业利润5491,0161,0741,3461,742
180、营业外收入34444营业外支出31222利润总额5501,0201,0761,3481,744所得税68133161202262所得税率12.4%13.1%15.0%15.0%15.0%少数股东损益18586480104归属于母公司股东的净利润4638288511,0651,379净利率17.1%19.7%15.6%16.1%16.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称202020212022E2023E2024E货币资金1,7652,4516,3195,5346,439存货1,6853
181、,1983,7914,7856,189应收账款6278071,2091,4221,730其他流动资产1,7812,0132,3052,4872,695流动资产5,8598,46913,62314,22917,052固定资产3293536161,0611,643长期股权投资9393939393无形资产86154154154154其他长期资产2136728301,0041,158非流动资产7211,2711,6932,3123,047资产总计6,5809,74015,31616,540
182、20,100短期借款00000应付账款4979111,0781,3821,765其他流动负债2,3334,2836,5916,6198,629流动负债2,8305,1947,6708,00110,394长期借款00000其他长期负债5667676767非流动性负债5667676767负债合计2,8865,2627,7378,06910,461股本628628756756756资本公积1,1171,1333,4343,4343,434归属于母公司所有者权益合计3,6034
183、,3227,3598,1719,234少数股东权益90156220301404股东权益合计3,6944,4787,5798,4729,639负债股东权益总计6,5809,74015,31616,54020,100现金流量表（百万元）指标名称指标名称202020212022E2023E2024E税后利润4818869151,1461,482折旧和摊销464560110179营运资金的变化551276-35-419152其他经营现金流38161-14-127-136经营现金流合计1,1161,369
184、2,047421,978资本支出-27-454-450-720-900投资收益0-2-10-4-5其他投资现金流6510-22116投资现金流合计38-446-462-703-890权益变化002,42800负债变化0-2000股利支出-44-138-242-253-316其他融资现金流-62-6996130132融资现金流合计-106-2092,282-123-184现金及现金等价物净增加额1,0487143,867-784905主要财务指标指标名称指标名称202020212022E2023E2024E增长
185、率（增长率（%）营业收入19.6%54.8%30.3%21.0%24.8%营业利润193.6%85.2%5.7%25.3%29.4%净利润217.9%78.6%2.8%25.2%29.4%利润率（利润率（%）毛利率41.8%46.1%40.0%40.1%40.7%EBITDAMargin21.3%23.8%17.9%18.9%20.4%净利率17.1%19.7%15.6%16.1%16.7%回报率（回报率（%）净资产收益率12.9%19.2%11.6%13.0%14.9%总资产收益率7.0%8.5%5.6%6.4%6.9%其他（其他（%）资产负债率43.9%54.0%50.
187、联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承
189、相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个
193、ritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai4
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