宠物动保研发壁垒高、盈利空间大，国内市场具备高增长潜力。随国产猫三联疫苗等研发成果逐步进入兑现期，国产企业以差异化产品及渠道竞争入局，2024年有望成为进口替代元年。中长期看，参照硕腾等海外龙头成长史，我们认为宠物动保赛道有望跑出高盈利、大体量、高估值龙头。
Abstract
摘要
市场概览：高壁垒、高盈利赛道，蕴含高成长机会。1）行业增速快：据《中国宠物行业白皮书》，23年中国宠物动保市场（疫苗+药品）消费端总规模达347亿元，17-23年CAGR达22.1%，增速领先宠物赛道各子领域。2）扩容潜力大：我们认为量增主要源于渗透率提升、品种拓展，价增主要来自宠物主情感消费导向催生的更高溢价。23年国内市场规模仅占美国的约37%，宠物猫免疫渗透率仅为英国的约1/6。3）研发壁垒高：原研动保产品研发耗时长、投入大，疫苗/药品研发周期往往高于8年/6年，资金投入分别在0.5~1亿美元/1亿美元以上。4）盈利能力强：相较畜禽等经济动物产品定价的B端成本导向，宠物动保为C端情感导向，往往倾向于接受医院定价，因此利润水平更高。硕腾12~23年宠物业务占比由35%升至65%，净利率由10%升至27%，高于国内以畜禽动保为主的企业。
国产进度：国产猫三联开启国产替代元年，凭借本土化高性价比产品、强渠道推力入局。24年共有瑞普、博莱得利等7款国产猫三联疫苗首次上市，打破硕腾“妙三多”自2011年以来占据主导的局面，开启进口替代元年。1）产品：国产瞄准市场痛点，以差异化产品切入市场，如疫苗选用本土毒株以提升免疫原性，药品则主打高性价比路线、快速起效等。2）渠道：宠物动保消费直面C端，国货激发渠道积极性。国货企业通过给予更高经销商让利空间、与宠物医院战略入股或合作、布局供应链企业等方式快速布局。
海外对标：参考硕腾，宠物动保有望诞生高盈利、高估值、大市值龙头。复盘海外龙头成长史，我们发现宠物业务成长性显著高于畜禽业务，15-23年硕腾/礼蓝/IDEXX宠物业务占比提升28/16/7ppt至65%/48%/92%。1）业务端，研发能力为底层支撑，海外龙头已进入创新药综合开发阶段，如硕腾等布局宠物单抗疗法。2）估值端，硕腾自18年宠物业务加速成长开始，相较标普500年化超额收益率达10%，累计涨幅达164%；10月22日市值858亿美元，约为国内企业100倍；24年PE约35倍，远高于国内SW动保的17倍。相较之下，我们认为宠物业务驱动国内企业利润及估值抬升有较大空间。
风险
市场竞争加剧风险；产品研发进度不及预期风险；消费疲软风险。
Text
正文
宠物动保：蓄势待起，蓝海市场蕴含高成长机会
产业链初步完备，疫苗及药品为核心品类
行业产业链初具雏形，宠物动保产品及医疗服务为核心需求。我们认为当前宠物动保产业链可大致涵盖上游生产、中游渠道、下游消费三个主要环节。
疫苗、药品为宠物动保产品两大核心品类。从品类来看，宠物动保产品主要涵盖疫苗及药品两大品类，其中宠物疫苗主要应用于宠物前期免疫，使用频次较低但单价较高，以联苗居多；宠物药品使用相对广泛，可贯穿宠物生命周期，其中驱虫药和清洁药品使用频率较高。具体地：
宠物疫苗：低频、高价，多联多价为主流方向。宠物疫苗主要起疾病预防作用，按预防疫病种类划分，宠物疫苗主要分为单防与多联疫苗，其中单防疫苗以狂犬病疫苗为代表，多联疫苗主要有犬二联、犬四联、犬五联、犬八联、猫三联等，目前多联疫苗为宠物疫苗研发的主流方向，以达到一针多防、减少宠物应激从而降低副反应风险的效果。据《中国宠物行业白皮书》，2023年宠物疫苗消费端市场规模达73亿元。
宠物药品：高频、多元，驱虫药为最大品类。相较于疫苗，宠物药品种类较为丰富、覆盖疾病范围更广。我们将常见宠物药品划分为四个主要品类：1）驱虫药：主要用于消杀宠物体表及体内的寄生虫及虫卵，可分为内驱、外驱、内外同驱三种类型；2）清洁药：用于清洁宠物耳道、眼部、口腔等不同部位；3）皮肤及消炎药：用于治疗宠物皮炎、过敏、真菌感染等皮肤病，及其他部位炎症；4）其他药品：包含肠胃药、消炎药、止痛药、心脏药、呼吸道药等多种细分品类，包含部分处方药。一般来说，驱虫药为宠物药品最大品类，使用最为广泛。据《中国宠物行业白皮书》，2023年宠物药品消费端市场规模达274亿元。
图表1：宠物动保产品概览
行业增速快：市场加速起步，国货龙头逐步入局竞争
宠物动保增速领先，对标美国成熟市场空间广阔。当前我国宠物动保领域处于起步期，增速较快，但相距美国成熟市场仍有差距。1）从规模来看，据《中国宠物行业白皮书》及我们测算，2023年中国宠物动保市场（疫苗+药品）消费端总规模达347亿元，为宠物领域第三大赛道，占比宠物行业整体规模12.4%，仅次于宠物食品及宠物诊疗；海外对比来看，据Researchandmarket数据，2023年美国宠物动保市场规模132亿美元，约合人民币931亿元，为同期中国市场的2.7倍；2）从增速来看，我们测算2017-2023年中国宠物动保市场复合增速达22.1%，而宠物食品、宠物用品及服务复合增速分别为11.9%、9.9%，宠物动保增长领先其他子领域；相比海外成熟市场来看，2019-2023年中国/美国宠物动保市场复合增速分别为10.3%/8.4%，中国市场仍处于早期成长阶段。综合来看，结合海外成熟市场现有规模，以及国内市场较高增速，我们认为国内宠物动保市场仍有较大增长潜力空间。
图表2：中国宠物动保市场规模及拆分
注：1）图中口径为消费端；2）其中2017-2020年宠物疫苗规模由2021-2023年宠物疫苗占宠物动保比例测算
图表3：宠物细分领域2017-2023年复合增速对比
图表4：美国宠物动保市场规模
图表5：当前国内宠物动保市场主要参与企业
扩容潜力大：量价齐升、品类创新共驱高成长期待
我们认为渗透率提升、药苗品种拓展、宠物主情感消费倾向增强为三大关键因素，构成宠物动保行业扩容的核心动能。
量：宠物数量、渗透率仍有长期增长空间，品种拓宽为关键因素
对标海外，药苗渗透率仍有提升空间。从渗透率来看，由于我国宠物行业发展尚处早期，科学养宠、健康养宠观念仍未完全普及，宠物疫苗接种率与宠物药品使用率仍较海外成熟市场有所差距。以猫三联疫苗为例，据瑞普生物公告，猫三联疫苗国内渗透率仅为10%左右，而据HealthForAnimals数据，英国约61%的宠物猫定期接种疫苗，当前国内接种渗透率低于成熟宠物市场水平。我们认为随市场发展、宠物主观念升级，宠物动保渗透率有望持续向上。
当前国内产品有限，扩展潜力广阔。当前我国宠物疫苗与药品品种仍显不足，宠物主选择有限。一方面，外资企业产品国内获批较少，完整产品管线尚未导入，且产能有限，不能完全满足市场需求；另一方面，国产企业研发刚刚起步，产品矩阵仍有待补充。我们认为若市场上产品持续补足，或可有效填补市场需求、持续推动消费规模增长。
价：情感消费导向下，宠物动保产品定价天花板更高
情感消费催生溢价，宠物动保产品附加值更高。我们认为宠物动保与经济动物产品底层逻辑存在本质区别：
从消费逻辑看：情感导向支撑高溢价消费能力。畜禽动保产品为ToB销售，对接的主要是下游养户及养殖场，其成本导向特征较为明确，因而对上游产品价格波动较为敏感。而宠物动保产品直接面向C端宠物主，由于宠物主将宠物视作朋友、家人等人性化角色，投注较多情感，因而消费意愿较强，愿意为质量、效果、安全性等附加值支付溢价。
从定价逻辑看：宠物医院掌握处方定价权，宠物主价格不敏感。经济动物养殖场景中，由于近年来下游养殖行业规模化趋势不断加强，大型养殖企业比重逐步增强，随之提升的是议价能力，在这种情况下，上游动保企业难以提升产品价格，甚至出现“价格战”的竞争现象，导致利润空间被压缩。相反地，宠物动保消费场景中，产品定价权则主要处于宠物医院等专业渠道一方，宠物主往往对价格不敏感，对处方定价接受度较高。
基于宠物主情感消费倾向、专业渠道掌握定价能力等因素，宠物药苗定价空间往往高于经济动物，从而带来更高的附加值，支撑行业潜在市场空间。
图表6：宠物与经济动物动保产品定价逻辑对比
研发壁垒高：耗时长、投入大，需具备医药研发基础
图表7：宠物药品（原研药）一般研发流程
图表8：宠物疫苗一般研发流程
盈利能力强：宠物业务利润率优于经济动物，带动企业盈利能力升阶
宠物动保盈利空间高，展现出较强盈利潜力。如上文所述，相较经济动物，宠物消费基于情感导向，宠物主消费意愿及溢价支付能力较强，因而宠物动保产品定价及利润空间往往高于畜禽动保产品。相应的，从企业端看，海外动保龙头盈利水平一般随宠物业务占比增加而提升，如硕腾的宠物业务收入占比由2012年的35%提升到2023年的65%，公司整体净利率随之从10%上升到27%。同时，国内外对比来看，我们发现以宠物为主业的动保企业盈利能力明显高于以畜禽为主业的公司，如以畜禽为主业的国内企业瑞普和普莱柯2019-2023年平均净利率均低于20%，而以宠物为主业的海外公司硕腾（2023年宠物业务占比65%）同期净利率稳定在25%左右，体现出更强的盈利能力。
图表9：硕腾净利率随宠物业务占比增加而提升
图表10：宠物/畜禽为主业的动保企业盈利能力对比
国产宠物动保进度：产品进入兑现期，有望开启进口替代
国产猫三联密集上市，宠物动保国产替代元年或拉开序幕
猫三联密集获批上市、填补国产市场空白，或开启宠物动保竞争元年。作为猫用疫苗的最大单品，长期以来，猫三联疫苗在国内由进口产品占据主导，硕腾“妙三多”自2011年进入中国以来一直为国内唯一获批的猫三联产品。据农业农村部公告，2023年8月起，以瑞普、科前、生物股份等为代表的国产猫三联陆续通过农业农村部应急评价，2024年1月9日，瑞普生物“瑞喵舒”推向市场，成为国内首个上市的国产猫三联，截至3月其销量已超过50万头份、销售额超千万元。2-6月博莱得利、惠中动保（普莱柯旗下子公司）等多家企业猫三联陆续上市，与进口产品开启同台激烈竞争。我们认为国产猫三联打破进口产品主导局面具有标志性意义，或将拉开宠物动保国产替代元年的序幕。
图表11：国产猫三联进度梳理
国内动保企业发力宠物板块，以药为始逐步构建产品矩阵。近年来，国内部分动保企业产品管线由畜禽产品向宠物疫苗及药品延伸，战略布局宠物动保领域，其中，瑞普生物、普莱柯等国产动保企业龙头布局较为领先。整体来看，当前国内动保龙头产品矩阵以宠物药品为主、宠物疫苗为辅，源于宠物药品研发难度相对宠物疫苗较低、研发周期也相对更短。
研发成果落地存在等待期，研发商业化落地或强化进口替代实力。如上文所述，我们认为宠物动保产品从研发立项到商业化落地需经历一段等待期，1）一方面，产品研发梯度初步建立：从各动保企业储备研发项目来看，我们认为国产企业对宠物产品重视度有所提升，且初步建立起较为完善的产品研发梯度，在研产品储备较为丰富。2）另一方面，企业策略升级，重点布局疫苗研发：我们观察到，宠物疫苗为动保企业储备产品研发的主要方向，瑞普生物/普莱柯/生物股份/科前生物分别有4/4/5/3个宠物疫苗在研项目，我们认为若研发成果顺利落地，则有望改变动保企业药品为主的局面，并有助于整体产品组合竞争力的提升。
市场空白有待填补，看好行业潜在进入机会。长期以来，国内企业受制于研发起步较晚、渠道开拓较难等因素，整体研发创新进度相对国外落后，当前市场仍有较多空白。现有国产药苗疫苗覆盖疾病以核心基础疾病为主，已逐步与国际接轨，但疫苗品种尚不完善、药品缺乏创新性产品及前沿领域研究。我们认为这一方面源于外资产品在国内获批较少，一方面则因为国产产品尚未完全发力，当前国内宠物动保市场仍存在潜在可挖掘空间，龙头企业布局机会较为明确。
竞争关键点—产品：以痛点切入，打造差异化竞争优势
复盘国内外宠物动保产品演变迭代史，我们认为宠物疫苗及药品研发路径较为明确：
疫苗：迭代方向主要包括毒株、品种、技术及接种。具体来看：
1）毒株更新：一方面，根据对应病毒变异情况不断更迭毒株，以匹配当前流行株、提升保护率；另一方面，根据当地市场情况、采用同源性更高的本土毒株，从而增强免疫效果。
2）品种扩展：一般而言，疫苗研发由核心疾病起步，如狂犬病、犬细小、猫瘟、猫杯状等常见流行宠物疾病；随后逐步拓展犬钩虫、猫白血病等非核心疾病，延伸免疫覆盖范围。
3）工艺革新：类似人用疫苗发展路径，宠物疫苗起初多采用传统灭活、弱毒活疫苗等传统路线，而随技术迭代推广，亚单位、核载体、mRNA等新型疫苗路线得以应用或研究，有效地提升了疫苗的安全性与有效性。
4）多联多价：宠物疫苗向多联多价发展的趋势较为明确，源于宠物主更为重视宠物接种的安全性与便利性，多联疫苗可实现一针多防，减少接种次数从而降低宠物产生应激及副反应的概率。
药品：迭代方向主要包括成分、安全性、药效及给药方式。具体地：
1）虫谱拓宽：作为宠物药品最大品类之一，驱虫药本身研发壁垒较疫苗较弱，迭代方向主要为虫谱拓宽，即通过添加或升级药物成分，使得所防治的寄生虫种类增加，或由内驱/外驱升级为内外同驱产品，实现广谱驱虫。
2）安全性：主要体现为两方面，一是采用更温和有效成分，以减少药物刺激和副反应；二是精细化分类，根据宠物不同体重提供不同浓度或剂量的规格，以精准控制药量、防止过量使用药物带来的肝肾代谢风险，如硕腾“大宠爱”分为2.5kg以下、2.6-7.5kg两种不同规格。
4）适口性提升：针对药物适口性较差、宠物给药难度较高的问题，当前部分驱虫药对口味进行改良，如勃林格驱虫药犬心保即做成含牛肉成分的软咀嚼片，以提升宠物适口性。
图表12：宠物动保产品迭代方向
国产企业瞄准痛点，打造差异化产品。在进口产品占据先发优势、品牌积淀的情况下，国产企业以差异化应对市场竞争，针对市场需求及进口产品痛点研发产品，以抢占市场份额，其中，国产疫苗将本土毒株、减少接种作为核心亮点，而国产药品则主打快速起效，并走性价比路线。
国产疫苗：采用国内流行株，减少接种针数。以猫三联为例，硕腾“妙三多”采用美国分离毒株FCV255株，且自2011年进入中国市场后近10年未曾更新，对猫杯状病毒保护效果较差。国产猫三联瞄准毒株进行优化，选用本土分离毒株。此外，国产疫苗通过减少接种次数，降低副反应风险。
国产药品：以性价比切入市场竞争，快速起效为辅助卖点。当前国产驱虫药从成分及虫谱范围上已接近进口产品，如莫普欣、莫爱佳与拜耳的爱沃克相比，成分均采用吡虫啉和莫昔克丁，而单次/单支价格往往低于进口产品，从而实现更高性价比。
竞争关键点—渠道：专业渠道及经销商布局为决胜关键
宠物医药渠道竞争为关键，专业渠道与线上渠道并重。宠物疫苗及药品流通渠道主要可分为三类：1）经销商：为宠物药苗流通的重要一环，当前国内具备宠物疫苗代理资质的经销商数量有限，且长期与外资企业深度合作，因而成为国产企业竞争突围的关键点所在。2）宠物医院及宠物店：有别于宠物食品等其他子领域，宠物动保具备医药属性，宠物主在选择疫苗或药品时，往往倾向于听取专业医生的指导和推荐，因而对专业渠道的产品购买意愿及购买粘性更强。在此情景下，专业渠道的布局或成为致胜关键所在。3）线上渠道：近年来驱虫药等非处方药的购买场景逐步转移到线上，源于其专业性相对疫苗更弱，且线上购买更贴近当前年轻宠物主的购买习惯，可辐射更广的人群。因而动保企业需要直接面向终端消费者，搭建并运营天猫、京东等线上渠道店铺。整体来看，传统畜禽动保产品往往对接下游规模猪企，而宠物动保则更偏向消费属性，对于动保企业而言需要转变思路、从头做起，而我们认为在此过程中，率先搭建起完善销售体系的国内企业有望获得先发优势。
图表13：猫三联渠道加价流程（测算）
注：图中加价流程为我们测算，考虑到渠道折扣、买赠、促销等情况，可能与实际有一定偏差
国内动保企业积极布局供应链，实现业务闭环、助力产品放量。1）我们认为动保企业供应链主营业务为宠物商品贸易及物流，其将物流、商品流、资金流、信息流四流合一，因而供应链整合有助于动保企业持续优化提供高质量产品和服务的能力，亦帮助动保企业加速产品推广。其次，动保企业以自建或合作形式积极布局供应链。例如，瑞普生物通过瑞派宠物医院间接持股中瑞供应链，且与中瑞签订集采合同，据公司公告，24年中瑞实现瑞派体系100%全覆盖，合作直供品牌方累计超过数十家，可以覆盖国内超10000家宠物医院，瑞普利用中瑞供应链高效触达产品销售渠道；再如新瑞鹏与润合供应链合作，据新瑞鹏官网，24年润合覆盖100个主要城市、合作10000家以上宠物医院及50000家以上店铺。综上，我们认为动保企业与供应链实现借力发展、渠道资源整合，有助于不断强化动保企业产品推广、运营管理层面竞争力。
图表14：瑞普和新瑞鹏供应链的渠道覆盖数量
注：2020年9月中瑞实现瑞派体系100%全覆盖；截至2021年6月，中瑞供应链合作直供品牌超过数十家
海外对标：参考海外龙头成长史，宠物业务抬升盈利及估值中枢
总体趋势：宠物业务比重持续增加，已成海外龙头主业
图表15：硕腾分业务收入
图表16：动保龙头以宠物动保为主业
经验借鉴：研发驱动为底层支撑逻辑，创新迭代为核心竞争力所在
产品：构筑完善产品矩阵，疾病覆盖领域广而深
持续推陈出新，不断丰富产品管线。海外宠物动保龙头企业所享有的高市场份额得益于其丰富的产品管线。
疫苗：硕腾、勃林格等龙头公司均建立起多元产品管线，覆盖多种核心及非核心疾病疫苗。以硕腾为例：硕腾在全球宠物疫苗市场拥有主导性地位，其产品覆盖疾病种类齐全。
药品：在当前行业竞争最激烈的驱虫药板块上，硕腾和勃林格殷格翰均涵盖了犬、猫的内驱、外驱、内外同驱各个管线，且持续迭代升级版本；在其他诊疗药品上，二者覆盖了皮肤药、麻醉药、抗炎药等多种类别，并引领体重管理、抗抑郁药物等多种新型药物研发。
研发：持续驱动迭代更新，维持产品竞争力
建立快速响应机制，研发成果领先市场。我们认为创新性产品的率先推出，是海外龙头研发综合实力的重要体现。硕腾通过全球各地研发基地与生产工厂配套建设，在当地市场构建从研发到生产实现快速响应的能力，及时洞察市场需求并率先推出创新性大单品，以确保在市场中的领先地位和高度竞争力。
聚焦成分迭代、技术升级、生命周期创新，产品保持活跃生命力。在产品更新迭代上，我们认为成分、技术、生命周期管理为海外龙头企业的主要方向，也是其产品保持活跃生命力与高度竞争力的关键所在。
成分迭代：海外动保龙头的代表性大单品均经历数轮升级迭代。以硕腾为例，2019年，硕腾推出了新一代异噁唑啉类猫用驱虫药“妙宠爱”，该产品即为大单品“大宠爱”的升级版，能够驱除7种体内外寄生虫，具有起效快、效力久、不良反应发生率低等优点。以勃林格为例，勃林格大单品“NexGard”系列从2013年推出的“尼可信”开始，已历经两次更迭，2022年“超可信”全球净销售额超过10亿欧元，2023年推出了该系列新品“NexGardCOMBO”，为市面上首款也是唯一一款能够驱除绦虫的猫用广谱驱虫药。
技术升级：海外龙头往往通过战略性收购和自身技术研发，前瞻性布局新型技术路线。例如在皮肤药领域，硕腾于2015年推出全球首个宠物用单克隆抗体皮肤药Cytopoint，首次将单抗疗法引入宠物领域，以解决传统非甾体抗炎药对肝肾的损害问题。此后，硕腾于2017年收购Nexvet，进一步加码单抗技术布局，并将该技术延伸至疼痛管理领域，分别于2022、2023年推出新品Solensia、Librela以治疗猫和犬骨关节炎疼痛。
生命周期创新。在药品专利保护过期后，海外动保龙头企业往往通过修改配方、调整化合过程等方式，延长产品生命周期，如硕腾用于生命周期创新的投入占总研发投入比例较大，其销售额位居前列的产品管线平均生命周期最长可达到60年以上。
前景展望：宠物业务驱动戴维斯双击，有望跑出高估值龙头
宠物动保驱动超额收益率及估值抬升。2018年起公司股价超额收益率快速提升，截至24年10月22日，相较标普500年化超额收益率达10%，累计涨幅达164%。从估值端看，截至24年10月22日，硕腾市值约为858亿美元，对应2024年35倍P/E（24年净利取Bloomberg一致预期）；而国内动保上市企业市值多在百亿元人民币以内，估值方面，SW动物保健Ⅱ指数（801018.SL）24年P/E在17倍左右。我们认为国内企业体量及估值距海外动保龙头企业尚有较大提升空间。展望中长期，我们判断宠物动保领域拓展或将成为又一重要催化因素，优先布局宠物医疗赛道的动保企业有望获取先发优势、推动业绩及市值增长。
风险提示
市场竞争加剧风险
国内宠物动保行业尚处于发展初期阶段，整体竞争格局分散，市场竞争较为激烈，且入局者增多、产品持续落地的局面下，产品同质化竞争或将加剧。若行业内部竞争压力与竞争风险持续提升，则有可能影响企业收入及利润空间。
产品研发进度不及预期风险
消费疲软风险
宠物动保消费主要面向C端消费者，若消费环境复苏不及预期，则有可能影响宠物经济增速、及宠物主消费意愿，进而令宠物疫苗及药品销售承压。
[1]Dewsbury,D.,Renter,D.G.,Bradford,B.J.,DeDonder,K.D.,Mellencamp,M.,&Cernicchiaro,N.(2022).Theapplication,value,andimpactofoutcomesresearchinanimalhealthandveterinarymedicine.FrontiersinVeterinaryScience,9,972057.
本文摘自：2024年10月22日已经发布的《宠物经济专题#2：国货宠物动保破冰启航》
王思洋分析员SAC执证编号：S0080523070004SFCCERef：BTG198