本文依据彭文生此前发表的有关数字货币的交流发言整理而成，展示了研究者对这一领域的深度思考。
他曾连续三年蝉联《亚洲货币》宏观研究第一名，在国际学术期刊发表论文多篇，其研究成果《渐行渐远的红利》获中国经济学领域的最高奖项——“孙冶方奖”。
反映技术进步和制度环境的变化，货币形式不断演变。从近代历史来看，我们思考货币的形式和内涵，有两个维度：是商品货币还是信用货币，是私人货币还是国家货币。金币银币是商品货币，其作为货币的功能依存于其作为商品的内在价值。金匠发行以黄金储存为抵押的汇票，提升了支付的效率，后来金匠发行没有100%准备金支持的钞票或存款凭证，是部分银行信用货币，再后来银行存款基本由贷款为抵押品就变成完全的银行信用货币了。
信用货币的背后是负债，私人部门负债或政府负债。以银行贷款（信用）为抵押的银行存款（负债）是私人货币，央行发行的货币则以政府信用背书，是政府货币或者国家货币。在当代，央行发行的货币主要是流通中现金和商业银行在央行的存款准备金，被称为基础货币或本位币。银行存款是广义货币，制度安排演变到今天，存款保险制度、央行最后贷款人角色、叠加金融监管使得当今的商业银行是公私合营机构，银行存款也不再是单纯的私人货币，而是有政府信用的支持。
我们在讨论数字货币的发展时，一个重要的问题是未来我们是回到商品货币社会，私人信用货币得到更大的发展，还是数字货币将扩大法定货币的流通范围与功能呢？是商品货币或者说私人货币回归，还是国家货币升级，这将对金融的生态、体系和结构都有重要含义。简要回顾货币的功能和演变历史有助于我们思考这个问题。
教科书告诉我们货币有三大功能，支付手段、储值工具和记账单位。在决定什么是货币的问题上这三个功能哪个最重要？在数字货币上如何体现呢？经济学有商品货币论和国家货币论两大流派。
商品货币论认为货币最重要的功能是支付手段，市场竞争最终决定何种商品担负支付手段，支付手段的广泛流通有助于其成为储值工具与记账单位。看好BTC的人，一般认为政府信用货币和银行信用货币都超发了，带来很多经济金融问题，市场竞争最终会使得商品货币比如黄金、BTC回归。
支付手段
但是Libra作为支付手段也有劣势。Libra与法定货币挂钩，但非一对一的透明联系，是和一篮子货币挂钩，这就在两方面增加了交易成本。一是汇率波动，使得美元和Libra之间来回互换有交易成本。那么在美国会不会出现商品以Libra标价呢？经济学文献叫menucost即标价成本。商店要标两套价格体系，Libra价格每天波动带来更改成本。当然，以美元标价，用Libra结算是一个可能，但Libra和美元之间转换仍然有交易成本。所以，在美国本土Libra作为支付手段的空间应该有限。
假设Libra在跨境支付上有较大的突破，形成一定的规模效应，那么Libra能否由此在一些发展中国家拓展支付手段的角色呢？也就是用于当地的支付。Libra和一篮子发达国家货币挂钩，人们对它的信心应该超过一些发展中国家货币。一般情况下人们在花钱的时候都愿意把币值不稳定的货币先花出去、流通中货币更多是劣币，也就是所谓的劣币驱逐良币。所以Libra如果把希望寄托在那些本币不稳定的发展中国家中起到货币作用，从支付手段来讲有疑问。
储值工具
在一个方面的劣势，换一个角度可能就是优势。看远一点，Libra最有发展潜力的地方，是作为储值工具。储值工具是良币驱逐劣币，币值较稳定的更易成为储值工具。Libra作为储值工具，可能对一些发展中国家的货币产生挤压。由于本身金融市场和金融基础设施落后，加上本币币值不稳，在一些发展中国家获得流动性高的安全性资产难度较大、交易成本高。依赖其庞大的网络，Libra可能为一般居民提供交易成本较低的流动性资产。
Libra作为流动性资产，其基础是和主要的可兑换货币挂钩。Libra的设计类似SDR，但SDR主要是一个记账单位，其作为流动性资产只适用IMF会员国家之间的官方机构，而且即使会员国之间交易也是小范围。Libra的潜在优势在于其持有人是一般居民而不是少数政府机构，其应用场景有广度和深度，和私人部门的经济活动紧密相连。
按照这个逻辑推演，Libra可能在某些高通胀或汇率有较大贬值预期的国家受欢迎，对当地居民来讲多了一种安全性资产的选择，但由此对这些国家的货币体系产生冲击，货币替代降低货币政策的有效性。可以想象，Libra会遭到一些政府或货币当局的抵制。从历史经验看，温和通胀难以导致大规模的货币替代，只有高通胀国家出现所谓的美元化，即美元替代本币。
记账单位
如何维持Libra币值稳定？
那么Libra的规模会有多大？有没有过度发行的问题？一个基本的概念是，在没有衍生信用创造之前，Libra的发行量是由交易需求决定的，也就是被动由消费者的需求决定的。可以把Libra理解为现金，现金并不是央行想发多少就能发多少，超过交易需求的现金就会被退回央行，因为现金没有利息，一般人不会在钱包里放很多现金，持有量完全由交易需求决定。
Libra的发行和退出机制有点类似港元的货币发行局制度，在联系汇率制下，当交易需求增加时，人们从银行提取港币现钞，银行库存现钞不够的话，可以拿美元按7.8港元的汇率从香港金管局换取港币现钞，在金管局的资产负债表上就体现为负债端现钞发行凭证（技术上讲是三大发钞行发钞，但本质是金管局发钞）和资产端外汇储备同时增加，交易需求反向变化时，金管局的资产负债表就会收缩，现钞的存量和增量的变化都有美元资产的一对一变化支持，这个保值的机制是有效的。
但是，我们观察到在金融市场动荡时有投资者担心港元联系汇率制能否维持，1997年亚洲金融危机期间一些对冲基金做空港元。这是因为香港的金融体系和金融生态无论是规模和复杂程度都大大超越了上述的简单的货币发行局机制，尤其是银行体系通过信用创造港币存款，其背后没有美元资产的一对一的支持。即使这样，香港的联系汇率制经受住了国际金融市场波动的冲击，包括亚洲和全球金融危机，虽然付出了一定的代价，就是香港经济和资产价格的波动。对照Libra，在其起步阶段，上述简单的发行机制应该能有效运作。如果Libra的发展衍生信用创造，问题将会变得复杂（下面有进一步的讨论）。
总之，Libra作为货币的潜力，我的判断是在起步阶段，支付手段可能是突破口，但发展到一定规模后，储值工具的作用更重要，是推动Libra真正成为一种货币的主要力量。从历史看，新型货币的流通往往呈现非线性的特征，起步初期很难，因为没人使用，但一旦到了某个关键点，有一定的使用规模后，进展加速（图1）。Libra现在是0，按照常理起步会比较慢，但我们不能低估其社区网络带来的规模效应。关键还是要看监管机构如何在支持创新和监管之间平衡，这里面涉及很多新的问题，部分在中国大型科技平台的电子货币上已经体现。
第四、新型产融结合与消费者权益保护。最近美国国会针对Libra的听证中，消费者权益保护尤其隐私保护是焦点之一。随着科技平台规模的扩大和对消费者活动影响的深化，隐私保护等消费者权益保护将成为突出问题，在中国尤其如此。
央行数字货币，基本上可以理解为类似于持有人在央行的存款。现在我们持有央行发行的现钞，以后可以直接用数字货币记账和转账，类似央行的资产负债表对所有人开放。当然，技术上可以有其他模式，央行可以通过代理人机构比如商业银行来实现央行数字货币的交易，商业银行替非金融企业和个人代持央行数字货币，实际效果类似100%的存款准备金。就央行数字货币对宏观金融和经济的影响来讲，这两个模式的效果是类似的。
央行发行的现金是匿名的，央行数字货币是否是匿名或者加密货币呢？假如技术允许，央行会愿意做吗？现金交易带来的不法行为一直是一些央行试图解决的问题，比如退出大额现钞。估计不少央行会借此机会解决这个问题，也就是发行非匿名的数字货币。但对于居民来讲，匿名是很重要的一个考虑，匿名并不一定代表保护犯罪而是保护个人隐私。这是个有争议的问题。
央行数字货币的“破坏性”影响
首先看央行数字货币的“破坏性”影响，这里加个引号，是指对现有的利益格局的冲击，这种冲击不一定是不好的。央行数字货币如果付息的话，就和银行存款类似，严格来讲是比银行存款安全性更高的流动性资产，居民可能会把部分银行存款转化为央行数字货币。这样的话部分铸币税就从商业银行转到中央银行了，或者说回归本源。从现状看，商业银行获得的铸币税有多大呢？图2是我们估算的中国和美国过去近十年的铸币税，每年中国的银行拿到的铸币税大概占GDP的2%，美国低一点，1%左右，两者之差主要反映中国的银行业相对于GDP的规模比美国大。
那么央行数字货币会不会影响金融稳定？首先，从金融结构来讲，央行数字货币增加流动性资产供给，将减少银行信贷创造流动性资产的动能，降低私人部门的杠杆率，这有利于金融稳定。但是央行数字货币也为挤兑银行存款提供了一个更有效更便捷的渠道，所以有观点认为央行数字货币加大了市场恐慌时出现银行挤兑的可能，从而增加金融不稳定风险。
央行数字货币的“建设性”影响
从央行的资产负债表看（图4），负债端本来包括流通中现金和银行存款准备金，未来会增加央行数字货币一项，持有人是非金融部门的机构和个人。在资产端对应的是外汇资产或者国内资产，央行可以通过买外汇、国债或者再贷款把数字货币发出去。央行的货币政策增加了一个操作工具，央行可以通过调整数字货币的量或价格，作为政策操作的标的，而且因为数字货币是由非金融部门的机构和个人持有，货币政策传导机制绕过了商业银行，传导的效率和调控的精准度将增加。
总结以上的讨论，我们应该如何思考数字货币对金融生态和金融结构的影响？从货币的起源来看，商品货币论认为支付手段最重要，国家货币论认为记账单位最重要，但是在现代经济中货币影响经济金融活动的最重要载体是储值工具。储值工具是跨期保值和转移财富的手段，房地产、股票可以起到这种作用，但货币作为储值工具有两个特殊优势，第一是安全性，名义价值在存续期比较稳定，第二是流动性，也就是能够即时转换为支付手段而不必承受损失。长期国债是安全性资产，但不是流动性资产，因为到期之前变现的话可能有损失。传统的流动性资产包括现金，银行存款，短期国债等，未来数字货币将成为流动性资产的新类别。
为什么流动性资产重要呢？随着经济的发展，劳动生产率提高，现代社会越来越富裕，产出超过当期消费带来储蓄，储蓄实现财富跨期转移，其中一部分必然是流动性和安全性高的资产。流动性资产帮助消费者应对未来可能的收入和财富的负面冲击，以平滑消费。从生产端来看，如果没有流动性资产来保值以应对不可预测的冲击，每个人都以保存实物的形式以备未来的消费，整个社会就会出现投资不足、资源利用不充分的问题。这是因为一般情况下只有一部分人面临负面冲击，那些没有受到冲击的人储存的实物就是无效的资源利用。
怎么定义安全和流动性资产？经济学有个概念，叫noquestionasked（NQA）无须问任何问题。我支付你一百块钱现金，你不会问我这一百元是不是安全的，我银行转账一百元，你也不会问是不是安全的。但如果有人推荐买一只股票，你会问这个上市公司效益怎样？股价下跌的风险有多大？那些没有私人信息能套利的，就是安全性资产。就上市公司股票而言，研究有助于掌握更多有关公司基本面的信息，甚至有人知道内幕消息，这些私人信息产生价值，但对于大部分人来讲难以获得，所以股票是风险资产。
当然这样的安全性是脆弱的，是一种信仰，而这种信仰是一把双刃剑，一旦有新的不利信息，一家银行出问题可能导致大家怀疑所有银行的稳健，因为一般投资者没有能力区分优劣。这是为什么面对小投资者的非净值型理财产品很难打破刚性兑付，这些理财产品要么是类似存款的安全性资产，要么就是打破刚性兑付导致挤兑甚至带来系统性金融风险。解决这种脆弱性的办法是政府担保，但政府担保又带来道德风险问题，导致过度扩张，所以需要政府监管。
明斯基把现代货币体系描绘为一个金字塔（图5）。在最高层是财政部或央行发行的本位币，安全性流动性最高。第二层是银行信用货币，在正常情况下银行存款是安全的，但一般来讲其安全性低于政府发行的本位币。在现行机制安排下，得益于政府担保，即使银行出了问题，零售储户的存款受到保障。第三层是某些非银行信用所衍生的流动性资产，比如以未来现金流作抵押品所发行的资产支持证券，资产证券化将未来的现金流折现成短期的流动性资产。
第三、央行数字货币是本位币的一个新的形式，是安全性和流动性最高的资产。人们对流动性的需求波动大，非政府信用支持的流动性资产有一个最大的问题是，当大家都追求流动性时“总量流动性是不存在的”（凯恩斯语），在私人部门风险偏好大幅下降时，政府成为唯一的交易对手，只有政府才能提供足够的流动性资产。从改善金融结构、维护金融稳定的角度看，央行发行数字货币至关重要。
未来的数字货币形式到底是政府/国家货币还是私人部门货币？其实两者不是完全相互排斥的，既有竞争也是互补的关系。创新的动力来自私人部门，但私人部门创新发展到一定程度，具有系统性重要性时，就需要政府监管来管理风险和负外部性。货币演变的历史就是这样的，金币银币的出现在当时是创新，有利于支付交易，但有人制造金银含量不足的硬币来获利，导致人们对该类货币丧失信心，甚至引发金融危机。怎么办？政府给金币盖章，通过政府的验收与证明增加人们对货币体系的信心。
银行存款一开始成为货币也是创新，后来的演变是准备金比例越来越低，银行用贷款做抵押来发行银行钞票/存款，带来很多问题，包括银行危机。怎么办？政府通过干预来增加非金融部门的个人和机构对银行存款作为货币的信心。政府干预体现为存款保障机制、央行最后贷款人角色，同时加强监管。金融机构享受政府担保的代价是接受监管。