1)宠物食品结构：主粮占比75%、零食占比15%、其他占比10%；
b)湿粮：湿型狗粮罐头主要由肉、淀粉、果蔬以及谷物类原料构成。此类狗粮可以做到现吃现开，其口味要大大优于干型膨化狗粮，口感好，其消化率也远远高于前者。缺点是：制作成分较高，故其价位要高于前者。对于喂食胃口较大的成年犬，仅靠此类狗粮喂食是很难满足狗狗的进食需要。一般作为辅粮；
c)主粮特性：高频消费（偏刚性），需求对价格敏感性高；主粮中的干粮，产品种类较单一，产量大，工艺流程相似度高，适合具有规模效应的机械化生产；穿透至生意为基于规模效应的成本优势；
d)宠物零食：消费频次相对较低，种类繁多，生产工艺不一需要较多的人工操作环节，生产和销售具有小批量多次的特点；
2)市场空间：主粮占比36%，对应市场空间为700亿；宠物零食占比18%，对应市场空间为360亿，二者合计市场空间约1000亿左右；
a)宠物食品行业发展历程：1990年外资品牌进入中国，2005年左右国内企业（中宠、佩蒂、乖宝等）基于劳动力成本优势，为国际巨头代工生产；2010年之后，国内品牌开始崛起；
3)行业格局：
a)市场格局：玛氏占国内市占率第一占比11.4%，对比中日，日本品牌集中度高，中国品牌离散度高；
b)集中度对比及趋势：参照国外成熟市场结构，生意属于集中度较高的生意；国内市场当前的集中度较低，未来集中度的进一步提升是趋势；
d)前十大品牌格局：皇家、比瑞吉占比呈降低趋势，疯狂小狗、伯纳天纯、麦富迪占比呈提升趋势；（百舸争流，国外品牌力量在削弱，部分国产品牌在崛起的路上）；
e)大量资本涌入，线上品牌数量达到3.7万家，行业前20名占比40%，高速增长；国产品牌麦富迪在淘宝线上销售首度超过皇家；
f)小结：行业快速增长，国产品牌大量涌入，国外巨头市占率不断降低，部分国内优秀企业占比提升，玩家的大量涌入导致行业格局近几年呈分散态势；从国外成熟市场的格局来看，生意本质上还要回归较高集中度格局；所以国内行业的大洗牌是难免的过程；
4)客户及渠道：
a)消费者挑选看重因素：营养成份食材、适口性、口碑、天然、有机等（消费升级的价值主张为主）；
b)渠道端：线上渠道占比50%，高速增长态势；中国宠物饲养的核心人群为互联网用户群体，所以线上占比较高；互联网的头部效应会加剧生意本身的集中度格局；
5)小结：宠物主粮偏刚需，宠物零食相对偏消费升级；行业当前处于百舸争流阶段，大量玩家涌入，国外品牌的地位开始动摇（玛氏），占比不断降低，部分优秀的国内企业占比逐渐提升，竞争导致头部集中度呈降低趋势；从国外成熟市场来看，生意本身（品牌、渠道、产品等核心要素的规模效应）属于集中度较高的特性，叠加渠道端的互联网效应，未来品牌端的集中度提升是长期大趋势；
1、主营业务及结构
2)业务结构：零食占比77%（贡献75%毛利润），罐头占比14%（贡献15%的毛利润）；主粮较少；
a)区域结构：境外占比76%（贡献67%毛利润，毛利率22%），境内24%（33%、34.5%）；
3)产品展示：
2、综合财务特性分析
1)成长能力：近5年收入复合增长率高达28%，持续高速稳健增长；利润端整体呈增长态势，波动性较大；
2)盈利能力：15年至17年，经营ROE分布在200%以上，营业利润率11%以上，盈利能力强劲；18年至20年，受销售费用率的较大幅度提升，公司营业利润率降低至6%左右，导致盈利能力降低，边际上2020年销售费用率呈降低趋势，盈利能力在逐渐恢复；
3)营运能力：公司长期净营业周期分布在3个月以内，综合营运良好；存货周转、应收周转均相对较稳定健康；固定资产周转天数3个月以内，周转效率较高（对于以ODM为主的业务）；综上，公司综合营运健康良好；
4)资产结构：综合负债率40%左右，其中经营负债率25%左右，金融负债率长期15%左右（公司近4年存在持续的资本开始，叠加高增长对营运资本的占用增大）；
5)现金流：收现比长期100%左右，收入中现金流较好；经营性现金流净额长期为正，但与利润存在一定的差距，主要系公司持续的较高速增长营运资本对经营现金流形成了占用；资本支出相对较高，导致自由现金流长期为负；当前阶段的现金创造能力较弱；
1)区域端-成长驱动：国外市场，近6年稳健高速增长；国内市场，持续爆发式增长，业务占比由2014年的11.6%提升至2020年的24%（与公司自18年开始加大营销力度相互印证，行业快速增长阶段利用资本优势、产品优势等持续占领市场）；
2)产品端-成长驱动：核心产品零食、罐头及其他产品均呈高速增长态势；
3)客户端-成长驱动：第一名客户占比20%以上，第二名占比11%以上，均高速增长；
4)外部行业端——增长驱动：出口美国减弱，主要系2013年美国监管机构提示中国进口产品存在抗生素导致采购降低；2015年公司在美国工厂投产，使得公司收入变动没有影响；（外界环境发生变化，公司能够积极进行调整，在美国设立工厂，保证客户供应，公司适应变化的能力值得高度肯定）；
5)产能驱动：公司持续的产能扩张，丰富终端产品品类，全球化布局，驱动公司业绩高速增长；
6)公司发展历史：和日本三井食品合作，首家将鸡肉干产品引入国内生产；开启了不断升级迭代的历程；
7)成长小结：公司产品（零食、罐头等）、区域、客户角度均保持较高速增长，共同推动公司业绩增长；2013年受政策影响，公司对美国产品出口降低，2015年公司在美国工厂投产，维护了美国市场的稳定；国内行业增长，公司果断加大品牌建设投入力度，驱动国内业绩高速增长；公司发展历程中不断的进行产品、产能的延展，体现了较强的自我驱动能力及适应变化的能力；4、团队及组织架构分析
1)股权结构：郝忠礼合计持股44%，为公司的实际控制人；二股东为日本伊藤，初创原始股东（初始建立时为公司引进日本生产技术做出较大贡献），持股10.71%，二股东担任副董事长，不在公司领薪；（一主一辅，结构较均衡）；
2)创始人履历：郝忠礼:1962年10月出生,1983年1月至1985年10月,任吉林省四平市第一高级中学教师;1985年11月至1992年5月,任烟台对外经济技术交流中心副主任;1992年6月至1993年10月,任烟台对外经济技术贸易公司职员;1993年12月至1998年9月,任烟台国际航空客货代理总公司副总经理;（由老师到体制内贸易公司高管，放弃高光职业，自主创业）；体现了一种不安分，喜欢折腾的精神；
3)小结：股权结构一主一辅，相对较均衡；创始人由教师到国企高管，再到自主创业，由小作坊到上市公司；体现了较强的不安分，持续折腾的创业精神；
5、其他
1)产能端：全球拥有14家现代化工厂，包括美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等等，产能具有全球化视野和能力，且产品也均通过了发达国家严苛的生产要求；
3)全球化的营销体系：
5)其他：2018年公司投资2700万占瑞鹏医疗1.25%股份，战略合作；
6)小结：公司的核心生产要求均进行全球化的布局，具有向世界级宠物食品发展的实力和野心；5、初步小结：
1)生意端：宠物主粮属于以规模效应为核心的生意，规模效应能够建立起强大的成本优势；宠物零食，种类繁多，人工成本多，批量小；早期公司基于中国劳动力的比较优势切入宠物零食代工市场；公司自2014年开始进入由代工模式向综合性的宠物消费品生意转变；国内市场的逐渐成熟发展，为公司转变提供了非常好外部发展契机；
2)竞争端的高确定性：消费品生意，基于核心要素（产能、研发、渠道营销投入扥）的规模效应是竞争的核心，外部环境处于快速增长阶段（提供机遇），基于领先优势能够迅速的攻城略地；公司早期通过代工，获得了产能（产品力）领先优势，作为上市公司具有资本优势，对于行业来说具有先发优势；核心要素的综合领先，使得公司在国内宠物行业的百舸争流的竞争中获胜的概率极大；
3)其他：公司治理结构均衡，创始人具有不安于现状，持续发展进化的能力和野心（持续创新进步的企业家精神），有望将公司打造成一个世界级的宠物食品公司；
1)主营业务：主营业务宠物食品的研发、制造、销售和自有品牌运营于一体，目前拥有好适嘉Healthguard、齿能ChewNergy、爵宴Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo贝家、“佩蒂”、“CPET”、“PEIDI”等国内外品牌；主要产品有畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品、宠物营养肉质零食、宠物干粮、宠物湿粮及其他宠物食品；在国内市场主要以自有品牌开展业务，在国外市场主要采用ODM模式向客户提供产品；
2)业务结构：产品端，动物咬胶收入占比33%（贡献26%毛利润），植物咬胶占比32%（贡献46%毛利润），零食产品收入占比21%（贡献20%毛利润）；（咬胶产品为主）；
a)区域端：国外区域收入占比85%（贡献91%毛利润），国内区域收入占比15%（贡献9%毛利润）；（国外为主）；
3)公司产品展示：
4)小结：业务以代工为主，产品相对较单一（咬胶占比80%以上）；2、综合财务特性分析
1)成长能力：收入端近5年复合增长率22%，整体呈较高速增长态势；2020年及21年Q1收入边际增速呈加速态势；利润端2019年出现较大的波动；
2)盈利能力：18年前经营ROE处于较高的水平，营业利润率高达17%，盈利能力强劲；2019年、2020年公司营业利润率出现较大幅度的降低，主要系产品毛利率大幅降低导致；18年、19年公司的销售投入出现较大幅度的提升（与中宠投入类似，但力度偏弱）；
4)资产结构：综合负债率20%左右，经营负债率10%、金融负债率8%，公司经营负债率出现了较大幅度的波动（从投入端来看，公司19年、20年加大了资本开支）；
5)现金流：收现比长期95%左右，健康度较低；经营性现金流波动性较大，近三年的资本支出较多，导致自由现金流为负；数据看公司的现金创造能力较差；
6)小结：盈利、营运、现金流等指标均存在异常变动，需进一步核查；公司财务端的综合表现一般；
3、历史成长驱动分析
1)区域端——成长驱动：海外整体稳健增长（具有一定波动性），国内市场爆发式增长（占比由1.5%提升至15%）；
2)产品端——成长驱动：动物咬胶2014年占比73%，公司的核心产品，2020年占比降低至33%，整体增长偏弱；植物咬胶及零食等增速相对较快；各产品增长波动性均较大；
3)客户端-成长驱动：第一、二、三客户合计占比超过70%以上；下游客户高度集中；核心客户的业绩波动导致公司业绩波动（这也是产品端、区域端波动较大的原因）；
4)公司发展历史：2002年切入行业，代工模式进入国际市场；目前也在积极的进行全球化的布局；
5)成长小结：公司成长主要来自于大客户的销售增长，大客户集中度比较高，且业绩波动性较大，导致公司的业绩波动性较大；公司18年后加大了国内品牌及渠道的建设布局，国内市场19年、20年快速增长；
4、团队及组织架构分析
1)股权结构：陈振标系公司实际控制人，陈振标、陈振录等前十大股东均呈血缘关系，家族企业特色；
2)创始人履历：陈振标,1961年3月出生,硕士研究生学历,高级经济师。1992年9月至2002年10月,任平阳县佩蒂皮件制品厂厂长（31岁创业）;2002年10月佩蒂宠物至今；
3)小结：股权结构中家族化色彩较重；组织架构的潜力不确定；
5、初步分析小结
1)生意端：和中宠一样，公司业务主要为ODM业务，为海外品牌公司生产产品；不同点在于，公司生产的产品较单一（主要为咬胶），下游客户集中度较高；公司自2018年开始加大了国内市场的投入力度，19年、20年国内市场取得不错的增长；
2)竞争确定性：历史的发展使得公司形成了较强的产品能力，相较于中宠，公司产品力相对较单一，不具有明显的全球化的战略布局和野心；能否由代工企业，抓住中国市场的崛起机遇的确定性不详；
1)主营业务：主要从事宠物食品的研发、生产和销售，产品包括肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨四大类；目前产品以出口为主（ODM），国内销售为辅（自主品牌）；
2)业务结构：产品端，肉干产品收入占比88%（贡献88%毛利润）；其他产品占比较小；
a)区域端结构：境外占比84%（贡献86%毛利润），境内占比16%；
1)成长能力：近5年复合增长率11%，增长的波动性较大；成长能力一般；
2)盈利能力：16年之后营业利润率长期分分布在10%左右的，经营ROE分布在15%以上；综合盈利能力较优秀；变动趋势上，受毛利率2019年、2020年降低，导致边际盈利能力降低；（佩蒂和中宠都在加大发展国内市场，增加销售力度投入，而公司销售费用率边际降低，是否存在财务操作？）；
3)营运能力：净营业周期80天以内，相对较稳定，存货周转、应收周转30天以内，健度较高；
4)资产结构：综合负债率25%左右，2014年至2020年经历了大幅下降的趋势，主要系大幅降低金融杠杆导致杠杆率降低；经营杠杆率相对较稳定；
5)现金流：收现比长期100%以上，健康度较高；经营现金流长期为正，资本支出相对较小，自由现金流长期为正；现金创造能力较好；
6)小结：增长性较差，且波动较大；盈利能力存在被修饰的迹象；现金流较好；综合财务特性一般，感觉人为修饰的痕迹较明显；
1)产品端——成长驱动：肉干为公司核心产品，成长性较差，波动较大；其他产品未见明显增长迹象；
2)区域端——成长驱动：境内、境外区域成长性均较差；
3)客户端——成长驱动：客户集中度相对较低，其他客户成糊状小较差，波动性大；
a)公司下游核心客户：核心客户主要为欧洲市场客户，在美国客户较小；
4)成长小结：产品单一，波动性大，中宠、佩蒂国内大幅增长的同时，公司国内市场未见任何起色；
4、治理结构及团队分析
1)股权结构：郭洪谦、郭百礼系父子二人，为公司实际控制人；
5、初步分析小结：公司产品较单一，市场主要在欧洲市场，国内发展投入滞后，与中宠、佩蒂持续加大国内投入形成明显的反差；实际控制人关联企业众多，专注度不够；财务端数据表现异常，存在较明显粉饰的痕迹，果断放弃；
整体总结
宠物食品为宠物生意的核心赛道，空间大，生意容易形成高集中度格局；需求端长期增长的确定性非常高，主要从竞争端谁具有优势能够最终获胜；随着中国市场的崛起，大量的玩家涌入市场；相较于新兴品牌，传统的ODM厂商先发优势，产品力（产能）优势，大的企业具有资本规模优势等；传统ODM厂商基于国内市场崛起的机遇，向品牌商的转型优势明显（投资机会）；中宠作为宠物行业ODM厂商龙头企业，产能、资本等的综合优势更加明显，而公司创始人也具有强烈的进取心，公司早在2014年便制定了由ODM厂商向全球品牌商转型的战略，近几年持续的在全球进行产能、产品、品牌、渠道等的综合布局；（外部有机会（中国市场崛起）+内部有资源（产品力、资本等要素）+进取心（野心））；未来胜出的概率极大。