1）成长性很好：预计2020-2022年生猪出栏数为1000万、1700-2000万、2500-3000万头，公司利用这次非瘟的巨大影响，大力跑马圈地，抢母猪，抢仔猪，抢猪舍，抢农户，全力扩大自己的生猪市场份额，中期可见的战略目标就是保三挣二。目前这些强力措施2-3年内将带来公司生猪养殖数量及出栏的快速增长。
4）最新80亿的定增方案大股东自己就包揽了75亿。这次大规模定增突显出大股东做大做强上市公司，长期看好生猪养殖产业的信心和决心。这次大规模的定增虽然摊薄了原有股东的权益，但也同时为公司提供了强大的扩张资金，进一步拓实了公司在未来生猪产业第一集团军的牢固地位。
a）预估公司2020年的净利润为80-100亿元人民币，给予10倍的PE，则2020年公司的合理估值应该在800-1000亿。按增发后总股本31.1亿算，合理股价在25.7-32.15元。
b）预计公司2022年的净利润为120亿元人民币，给与12倍的PE，则2022年公司的合理估值应该在1440亿。按增发后总股本31.1亿算，股价在46元左右。
预估投资该公司1年的收益率最低(（25.7-17）/17)51.2%，最高89%，3年的累计收益约171%，如果公司3年实施价值回归，平均年收益为57%左右。
逻辑推理如下：
相对估值方法（按2020出栏数据估算）：盈利=出栏量*头均利润=950*（840-1050）=80-100亿，市值=盈利*估值倍数=P*PE=（80-100亿）*10=800-1000亿。
估值:行业的商业模式好，现金流好，不需要缴税，未来几年增长空间大，但考虑到还有一定的周期性，目前在周期相对高位给予10倍PE。
绝对估值方法：
详细见第四部分。
二、关键假设
猪价区域，产能恢复正常后均价在龙头企业中一直排第一第二，特别是下半年福建广东等
发力后均价还会相对继续提升。后续几年通过可转债，定增，银行贷款，利润等方式融到
钱后能继续加大建设新产能，提升管理，确保在生猪行业的保三挣二战略目标的实现。
三、风险提示
1、后续非瘟控制不力，死淘率没有下降，造成成本继续高企，业绩增长不如预期；
2、行业产能恢复迅速，猪肉价格快速进入下行周期，盈利不达预期；
3、公司管理不到位，未来2-3年生猪扩张出栏不及预期，未能达到预期的出栏目标；
4、自然灾害风险公司养殖业务可能会受到干旱、水灾、地震、冰雹、雪灾等自然灾害的影响。
我国是生猪养殖及消费大国，年生猪稳定消费量在7亿头以上，占全世界的一半以上。
生猪养殖市场份额就高达1.5万亿元，如果加上屠宰、冷链物流、深加工等，市场份额超过10万亿元，生猪产业链是一个非常巨大的市场。目前行业现状：市场集中度低，散养用户多，生猪价格周期性波动强。
（1）生猪养殖行业的周期性特征
由于我国生猪行业养猪户分散，集中度低造成我国生猪养殖行业的周期性波动较为明显。猪价波动周期形成的主要原因是生猪的供求关系，生猪供大于求时，生猪价格下降，养殖户减少生猪的养殖量；生猪养殖量的减少导致生猪出栏量和供给量减少，导致生猪供不应求，生猪价格上升，周而复始。
本轮猪周期情况及与上轮猪周期的异同点：
如果以猪价低点作为相邻两轮猪周期的交替时点来看，上轮猪周期的猪价低点出现在2018年5、6月之间，猪价暴跌至10元/千克附近，下降至自2010年以来近十年间国内生猪价格最低点，使生猪养殖行业出现全行业亏损。在2018年上半年的市场供给出清过程中，
主要为市场供需情况出现的主动价格调整，进而导致全行业去产能现象。生猪价格底部出现在2018年5月末，之后缓慢回升。在这一轮调整中，成本较低的大型养殖企业对亏损较有承受能力，在行业低位不断扩张产能，而中小散养户由于对猪价下跌的承受力不够而被纷纷去产能化。
如果说过去几轮猪周期行情主要是因为市场行情波动的自发出清调整行为，那么从2018年7月开始的新一轮猪周期由于受到非洲猪瘟的影响，与过去几轮猪周期的市场发展形势有很大不同。我国自2018年8月爆发首例非洲猪瘟以来，非洲猪瘟迅速在我国蔓延。非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒引起的猪的一种急性、热性、高度接触性动物传染病，属于死亡率100%的烈性病，由于全世界尚没有治疗非洲猪瘟的药物，也没有防控有效的疫苗，自1921年首例非洲猪瘟在肯尼亚出现至今已有近百年历史。
非洲猪瘟对国内生猪供给的影响如下：
第一，从总量上看，一方面因为非洲猪瘟的因素，部分猪场发生非洲猪瘟大量生猪被扑杀，导致产能下降；另一方面由于非洲猪瘟疫苗研发非常困难，中小养殖户的猪场防疫水平较差，养殖意愿较低，甚至主动退出养猪行业，导致产能的下降；
（2）多因素促使生猪价格处于高位
（3）我国生猪养殖的区域性特征
由于受到饲料资源、劳动力资源以及消费市场的导向，中国生猪养殖主要集中于沿江沿海，分布长江沿线、华北沿海以及部分粮食主产区。截至2020年一季度末，河南省、四川省、湖南省、山东省、广西、河北省、黑龙江省、贵州省、安徽省以及辽宁省为一季度我国生猪存栏量前十大省份。前十省市存栏量合计占全国总存栏量的59.69%。
行业未来发展趋势
1、散养户加速退出，市场集中度将不断得到提升
由于越来越多农村年轻一代人的离村进城，未来从事农业生产的人将越来越少，同时严格的环保政策叠加严重的非瘟疫情，生猪养殖行业投入高，风险大，散户抗风险能力普遍弱，将不断加速散养户的退出。预计未来规模养猪企业的市场份额将超过70%以上，散户市场（年出栏500头以下，目前50%市场份额）份额将降到30%以下。
一体化经营将成为龙头养猪企业必选的一个发展模式一体化的经营模式，即从饲料生产，种猪繁育，育肥出栏，肉猪屠宰到肉品深加工的一条龙式的生产经营模式。这种模式有利于建立完整的品质控制体系，提升生猪的产品质量；有利于建立完善的疫病防控体系，提升企业疫病防控能力；有利于减少中间环节交易成本，提升企业的盈利能力；有利于实施标准化、机械化和集约化养殖，提升劳动生产效率，节约社会资源。商业模式分析
1、业务是否简单易懂，开放透明？养猪业务还是十分简单的，目前市场主要发展大规模养殖，散户养殖因为环保、防疫能力，抗风险能力等后面会慢慢退出市场。
3、价格提升的可能性及抗通胀能力；猪肉属于我国大众肉蛋白主要食物，有大众化的强需求支撑，同时由于非瘟长期存在，短期内生猪扩产困难，价格将保持相对高位。
4、客户转换成本及竞争的激烈程度；
猪肉属于标准化商品，没有转换成本。目前由于环保叠加非瘟，大部分散户在资金，防疫
技术，抗风险能力等方面都无法与头部猪企竞争，头部猪企目前主要抢占的是散户退出后
空缺出来的市场份额，可预见的2-3年内头部猪企之间不存在激烈的竞争。
成本率和费用率高低，及降低的难易程度；预估正邦2020全年的完全养殖成本平均在24元/公斤左右，售价在30.5元/公斤左右，净利率20%左右。随着自繁仔猪比例提高、死淘率降低、一季度异常成本的处理完成及后续猪舍产能利用率不断提高，预计到2020年年底成本可以降到20元/公斤左右。6、资产的轻重，杠杆率（有息负债率）及周转率；截止2020年一季度末公司资产负债率69.57%，有息负债139.77亿元，有息负债率38.54%。2019年总资产周转率0.94%。
7、资产及存货的品质及变现的速度；
变现，饲料除部分外售外，其他供公司内部养殖使用。
经营性现金流流入、现金流净额对收入，净利润的覆盖程度经营性现金流流入/营业收入=93.95亿/71.3亿=131.77%(2020年一季度）经营性现金流流入/净利润=93.95亿/9.96=943.27%(2020年一季度）现金流净额/营业收入=39.24/245=16%（2019年）现金流净额/净利润=39.24/16.5=237.8%（2019年）。行业空间分析
2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？养猪行业市场本身发展稳定，但养殖从业主体正从中小散养户向大规模化养殖户转变，特别是头部大养殖公司正在快速的挤占中小散养殖户的市场份额。背后关键的驱动因素是各地严厉的环保政策、非瘟防疫成本及养殖风险的巨大提升，将逼使越来越多的中小散养户退出生猪养殖市场。
3、行业所处的周期？（成长期阶段，成熟期，衰退期）养猪行业市场本身处于一个成熟稳定期，但规模化养殖正处于快速成长阶段。
五、竞争格局分析
2）行业内集中度的变化趋势，以及为什么会出现这种趋势？天花板有多高？由于国家环保政策趋严，中小散户越来越难拿到生猪养殖猪舍的建设土地，非洲猪瘟又是高传染率高死亡率的生猪疫病，未来可预见的几年内都没有防疫疫苗可用，将导致整个生猪养殖行业壁垒显著提升,生物安全防控能力成为第一竞争力，这些都将逼使越来越多的中小散养户退出生猪养殖市场，大猪企由于拥有强大的资金、生物防疫技术及抗风险能力强、管理更好等优势，将快速挤占中小散养户退出的生猪养殖市场份额空间，整个行业的集中度将是一个快速提升的趋势。这个天花板按美国的发展历史看，前10大猪企的市场份额可以超过45%以上，还有5-6倍的市场空间。
基本情况
正邦集团成立于1996年9月26日，是农业产业化国家重点龙头企业，国家高新技术企业,名列中国企业500强第247位、中国制造业500强第111位、中国民营企业500强第84位、江西省民营企业100强第一位。正邦集团饲料生产、生猪繁育与养殖、农药生产、兽药生产、种鸭繁育均居全国前10强。正邦集团集团在全国29个省（市、区）拥有480家分子公司、50000名员工。作为发起人及控股股东，旗下有江西省首家民营银行一一裕民银行，计划未来3-5年打造千亿企业，2025年挺进世界500强。
目前公司主营业务形成了包括饲料的生产和销售；种猪、商品猪的养殖与销售；畜禽
屠宰加工与销售业务等三大模块。公司的主要产品是全价料、浓缩料、预混料、生猪养殖、
禽类养殖、食品、兽药、农药、原料贸易。是一家以农业为基础、在农业产业化领域内不
断进行产业拓展经营的农牧企业。公司主营业务是饲料的生产和销售及养殖、良种繁育。
饲料以猪禽饲料为主，水产饲料为补充；养殖、良种繁育包括畜禽及水产品育种、养殖公
司主要产品按用途分为猪饲料、禽饲料、水产饲料、其他料等，按成分分为添加剂预混合
饲料、浓缩饲料和配合饲料。公司的销售方式以经销为主，直销为辅，销售网络遍布全国
20多个省、市、自治区，在饲料行业已形成“正邦”系列品牌。
1、生产模式
2、销售模式
在销售方面，公司对下属企业的养殖产品进行统一销售，种猪、商品仔猪及商品肥猪
均分对内销售和对外销售，商品猪的内部销售就是供应自营屠宰场，加工肉食品；外销又
分为两种方式：在本地市场采取直销方式，在外地市场采取与经纪人合作、用竞价方式销
售。在销售区域方面，公司赣州区域商品猪养殖基地销售市场主要面向广东市场和本地屠
宰场；吉安区域商品猪养殖基地销售市场主要面向本地市场、南昌、浙江、上海、及公司
自有食品公司；种猪基地销售市场主要面向公司自有养殖基地及销往江西境内。
“公司＋农户”合作养殖模式的主要优势：
（1）轻资产运作，公司资金投入少；
（2）由于资金投入少，模式易复制，可实现生猪规模的快速扩张；
（3）养户严格按照公司要求自建猪舍，自主经营，容易激发养户的猪场管理责任心，降低委托代理风险；
（4）合作猪场必须配备相应面积的排污果林等，实现绿色循环经济和模式的可持续发展；
（5）盘活农村地区闲置土地资源，增加就业，容易获得政府支持。
公司主要业务经营情况（2019年年报数据）
公司的储备土地有20万亩左右（理论上支持4000-8000万头自繁自养的的产能用地）。
财务分析：该公司是否具备好公司的苗头？
营收、利润，ROE，毛利率、净利率。
从过往的财务数据看，跟随猪周期性波动较大，是一家标准的周期性行业公司，但数据总体看还是不错，10年来只有1年是亏损的，同时营收、净利润、毛利率、净利率都有
在缓慢提升，利润到手的都是现金，赚的钱都是真金白银，而且后续随着市场份额提升，
利润的绝对值将有望得到极大的提升并保持相对稳定。
2020年1-5月，出栏逐月新增，一直处于环比增长中，预计6-12月份出栏数据将继续高速速环比增长，全年完成1000万左右的出栏数量。2020年公司的自繁自养的出栏量比例大概在40%左右，2021年也大概在40%,2022年后有望提升到50%以上。公司目前自繁自养产能扩张主要通过租赁厂形式扩张，轻资产模式，前期投入费用低，有利于产能的快速扩张。
竞争力分析（或护城河）
公司2019年生猪出栏578万头，2020年计划出栏数为900-1100万头，2021年预计出栏数为1700-2000万头，中期目标5000万，远期目标1亿头。
2、该企业的竞争壁垒、先发优势有哪些？是否惧怕现有竞争对手和新进入者的威胁？
猪养殖业务以来，16年来一直专注于生猪养殖行业，具有丰富的生猪养殖经验和先发优势，
年跑马圈地的完成，将无惧竞争对手及新进入者的竞争。
主要竞争优势如下：
1）、生物安全防控优势
非洲猪瘟疫情发生之后，公司快速反应，建立了一套标准化、流程化的生物安全防控
体系，以阻断传染为核心，建立了多层管控体系，将猪场作为一个整体，实施全方位布局
生物安全防控。
2）产业链的盈利传导优势
公司已构建了从“饲料→兽药→种猪繁育→商品猪养殖→屠宰加工”的一体化农牧产
业链，公司以产业链上下游丰富的产品体系整体参与我国农牧行业的市场竞争。当产业链
上游的饲料、兽药产品处于供大于求，需求萎缩时，下游生猪养殖行业往往处于供不应求，
价格上扬阶段；相反，当产业链上游的饲料、兽药产品供不应求，需求旺盛时，下游的生
猪养殖行业则可能处于供大于求的状况，价格下降。因此，农牧产业链上下游行业之间，
天然具有盈利水平的相互传导属性。公司下辖整条产业链参与市场竞争，能有效平滑单一
业务（即单一饲料、单一生猪养殖业务）价格周期性波动对企业盈利水平的影响，提高公
司抵抗行业风险的能力。因而，公司整体业绩受周期性影响上下波动的幅度较之单一业务
公司会更为平缓。
3）综合技术服务优势
公司利用养殖产业链的技术及经验优势，依托公司强大的产品体系和综合服务能力，
整合公司内部资源，在养殖集中区域为规模猪场提供完整的技术服务方案，打造全新的服
务网络营销模式。
4）成本控制优势
公司拥有十多年生猪养殖成熟经验，拥有的生猪一体化产业链，能有效降低中间环节
的交易成本，避免因饲料、兽药、疫苗、种猪、仔猪等价格波动造成的不利影响，公司成
熟猪场的生猪养殖成本处于行业领先水平。
5）现代化猪舍及自动化养殖设备优势
公司多数猪舍根据当地气候采用全封闭建设工艺，配置自动喂料和自动清粪设备，能
自主调节猪舍温度、湿度等。使用自动化程度水平高的现代化养殖设备和技术，一名饲养
员可以管理2500-3400头肥猪（根据猪舍条件），而传统的猪舍劳动力成本越来越高，通
过建设自动化水平较高的养殖设备和技术可以有效降低人力成本。现代化猪舍为生猪提供
最佳生长环境，结合现代防疫技术，可以提升生猪健康水平，稳定生产业绩。
6）环保处理优势
公司高度重视猪场环保建设，一方面，公司组建了专业环保公司，为公司及客户提供
猪场环保方案设计、环保投入筹划、环保设备采购与安装等服务，提升了公司环保处理水
平，降低了环保成本；另一方面，公司积极发展种养结合生态养殖模式，通过在规模猪场
及周边荒地发展“猪-沼-林”、“猪-沼-果”等绿色循环经济，将生猪排泄物通过发酵等
工艺进行处理，制成生态有机肥，发展配套种植业，适应行业未来发展趋势。环保优势在
当前政策环境下为公司的持续快速发展提供了有力保障。
7）全国核心区域布局优势
经过十多年的发展，公司饲料业务在全国27个省市自治区直辖市布局，在饲料销售半
径内，营销网络已下沉至各乡镇，业务渠道稳定。生猪养殖主要在江西、湖南、湖北、广
东、广西、云贵川、山东、东北、河北、内蒙古、江苏、安徽、河南等区域，并储备了大
量适宜畜牧养殖的土地，为公司未来养殖业务扩展提供支持。
3、该企业在产业链价值链中的位置，上、下游的讨价还价能力如何？客户转换的难易程度如何？
管理分析
1、组织架构（2020年公布）
截止2019年底，员工人数23853。
2、激励（与考核）机制
理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员，不包括独立董事、监事和单独或合计持
股5%以上的股东或实际控制人及其配偶、父母，子女。具体考核目标见下表：
按考核目标，2020年要完成的生猪出栏量必须达到925.34万头，2021年的出栏量必
须达到1272.34万头。
据公告披露，正邦科技此次股票激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量5,800.00万股，约占公司股本的2.36%。其中，首次授予限制性股票5,263.00万股，占本激励计划拟授出总数的90.74%。本计划首次授予限制性股票的授予价格为每股7.56元。
解锁限售条件：首次授予部分限制性股票授予完成日起满12个月后分两期解除限售，每期解除限售的比例为50%；本次涉及人员多达1000人+，核心技术人员占比高。
摊销成本：预计首次授予的权益费用总额为39,998.80万元，预计2020-2022年摊销成本分别为：27,499.18万、11,666.32万、833.31万。
3、企业文化（使命，愿景，价值观）
企业使命：情系三农、造福社会,以正兴邦
企业愿景：“千亿正邦”、“百年正邦”、“世界正邦”。
企业价值观：把小公司做成大公司把大公司做成大家的公司。
企业宗旨：员工进步、企业发展；广泛联合、永远惠民
经营理念：以人为本,以正兴邦
企业精神：求实、和合、卓越
4、员工队伍建设（招聘、培训）
在2017-2019年每年深入国内上百家农业类院校招聘了超过2,000名大学毕业生，并结合多种渠道的社会招聘，为养猪业务储备人才。2020年将继续招聘农学院毕业生。
5、管理层素质（能力、志向、品质）
公司创始人林印孙现任正邦集团党委书记、董事局主席，为第十三届全国人大代表、
中国光彩事业促进会副会长、全国工商联常委、江西省工商联副主席。2017年荣获“全国
脱贫攻坚奖奉献奖”，2018年荣获“改革开放40年百名杰出民营企业家”。
治理分析
1、股权结构分析（截止2020年3月31日）
正邦集团持有公司475,725,985股，江西永联持有正邦科技528,746,049股，持股比
例分别为19.00%和21.12%，加上最新准备的这次80亿定增，大股东持股比例将超过50%。林印孙先生直接持有正邦集团60.75%的股权，持有江西永联97.20%的股权，为正邦集团和江西永联的控股股东，林印孙先生为正邦科技的实际控制人。控股股东股权集中，控股股东在上市公司里面利益巨大，目标远大（两个千亿），在二级市场基本只增不减。管理层激励到位，进取心强烈。
2、大股东对中小股东的态度
公司自2007年上市以来13年，控股股东没有减持过一次股票，还分别在2010年、2014年、2019年三次（两次全额认购）参与增发新股募集资金并多次借款给上市公司用于扩张养殖业务。上市后没有从二级市场中小散户身上再融过钱。2019-2020年控股股东及其一致行动人还自掏腰包以平均16.23元的价格增持了公司3.067亿元公司股票，体现了控股股东对公司长期发展的信心。
3、股价持续低迷时，（控股股东）管理层是否有能力、有动力进行市值管理
2019-2020年控股股东及其一致行动人自掏腰包以平均16.23元的价格增持了公司
3.067亿元公司股票，体现了控股股东对公司长期发展的信心。
4、分红率
5、回购or增发；
2019-2020年控股股东及其一致行动人自掏腰包以平均16.23元的价格增持了公司3.067亿元公司股票。另有两次增发独家全额认购。具体增发情况见下表：
6、大股东增持or减持
公司自2007年上市以来13年，控股股东没有减持过一次股票，2019-2020年控股股东及其一致行动人自掏腰包以平均16.23元的价格增持了公司3.067亿元公司股票。
第四部分估值分析
一、公司估值
简易现金流折现估值如下：
1、纵向估值对比
该公司历史估值中枢在15PE左右，目前处在历史估值偏低区域。
2、横向估值对比
横向对比，目前前四大生猪养殖公司里面是估值最低的，导致目前估值的原因是市场认
为正邦科技养不好猪，成本高，猪价大幅下跌时，正邦会亏损，还有董秘在一些沟通会
及网上互动沟通上说的数据有差错出入或不达预期，被市场认为公司公布的一些数据不