从行业对比来看，中美生猪养殖行业的核心差异在于其产业结构的不同。美国生猪养殖行业的发展路径为下游屠宰企业在规模高度集中后倒逼向上游养殖端产业整合，形成了以合同养殖模式为主体的专业化群体。屠宰行业的高度集中和强话语权使得美国养殖环节利润被挤压，且专业化分工水平提高使得养殖业差异化降低，进一步加剧了美国养殖业竞争格局，从而导致行业头均利润微薄。而中国当下养殖和屠宰行业集中度均较为分散，目前养殖方面仍以散养户为主，随着上游种猪端水平提升以及育肥端饲养水平进一步细化，企业同养殖户差距仍在不断拉大，持续攫取行业超额利润。
从中美养殖行业具体情况对比来看：1、养殖成本，2017年美国养殖成本折合人民币8.98元/公斤，为中国的58%；2、规模化程度，2012年美国5万头规模猪场产能占比已达60%，而中国2016年万头以上规模猪场产能占比仅为16%；3、养殖模式，美国已形成以合同养殖模式为主体的格局，育肥端90%为合同养殖模式，而中国仍以散养为主；4、产业链下游，美国屠宰行业CR5达83%，而中国屠宰行业CR5仅11.3%。
1.1.中美养殖成本差距几何？
美国生猪养殖成本大幅低于中国，2017年美国生猪养殖行业成本折算人民币仅8.98元/公斤，较中国平均养殖成本15.48元/公斤低出6.5元/公斤。分细分项来看，美国养殖成本领先主要在于仔畜费、饲料费用以及人工成本三个方面。2017年美国育肥猪养殖成本仔畜费、饲料费以及人工成本分别仅为3.5、4.39和0.24元/公斤，较中国同期水平分别低出30%、38%和91%。我们认为，美国养殖成本领先主要来自于三个方面：1、育种的技术优势使得美国仔畜生产成本较低；2、较低的料肉比进一步降低饲料成本；3、规模化优势使得美国生猪养殖饲料成本以及人工成本优势领先。
1、育种的技术优势使得美国仔畜生产成本较低。由于美国从30年代起即开始在生猪的育种技术方面开始进行研究，其技术优势较为领先，从PSY数据情况来看，2017年美国每胎断奶仔猪存活数已达11.3头，PSY数据达25头，高出中国5.2头。较高的PSY水平使得美国头均仔猪成本较低。但近年来看，随着中国规模化程度的不断提升，其PSY水平也开始逐步向美国靠近。
2、良好的育种水平也使得美国生猪的料肉比较低。根据USDA数据，2009年美国全程料肉比就达2.68，其中育肥期料肉比更是达1.85，而2017年中国生猪养殖育肥阶段料肉比达2.63左右，较低的料肉比使得美国在生猪养殖过程中饲料成本也低于中国。
3、规模化优势使得美国生猪养殖饲料成本以及人工成本优势领先。美国上游种植业因转基因技术带来的生产力提速，原材料玉米及豆粕价格大幅低于中国，2018年美国玉米价格折合人民币仅938元/吨，较中国低出52%，豆粕价格折合人民币仅2077元/吨，较中国低出38%。同时从产能分布情况来看，美国生猪养殖产能分布同主要原材料玉米主产地高度重合，较近的原材料供应也使得美国养殖中饲料成本较低。人工成本方面，美国户均养殖规模远大于中国，使得人均养殖效率也高于中国。
1.2.中美规模化程度处于什么阶段？
美国生猪规模化从70年代起即开始进入快速发展期，从2000年以后，规模化程度已处于较高水平，目前已经进入深水期。2000-2012年美国场均出栏规模由1167增长至1864头，年复合增长率仅为3.9%。在此期间，产能增长较快的主要为5万头以上猪场，2001-2012年5万头以上猪场产能占比由47%提升至60%。从前十大企业的市场份额占比来看，其市场份额总计达45%，其中龙头史密斯菲尔德市场份额达15%。
由于较高的集中度以及下游屠宰行业的倒逼，使得美国中游养殖端头均盈利处于较低水平。1982-2017年期间美国生猪养殖行业头均盈利折合人民币仅为28元/头。在美国生猪养殖规模化快速推进的1982-1999期间，刨除整个周期均处于亏损的1995-1998年期间（此轮周期原材料价格大幅上涨），行业平均盈利达0.48美元/美担，折合8.5元/头。而在1999-2017年美国生猪养殖平均盈利2.71美元/美担，折合47.7元/头。
1.3.哪种方式为中美主流生猪养殖模式？
为何在美国以合同养殖模式为主，我们分析，主要原因有以下几个因素：
1、美国屠宰加工企业的垂直整合推动了合同生产模式的发展。二十世纪60年代，技术进步和竞争加剧使得美国生猪屠宰加工行业掀起并购浪潮，1981年屠宰量在100万头以上的企业有38家，屠宰量占比在60%左右，到2011年这一数量下降到27家，但屠宰量占比上升至90%，为保证成本优势及猪源的稳定安全，屠宰企业开始通过合同生产方式向上游养殖行业延伸或自繁自养一体化扩张。
2、美国合同养殖模式下成本较低。1998年美国合同养殖的仔猪和育肥猪成本都低于自养模式，其中合同养殖的仔猪完全成本为75.05美元/美担，较自养模式的92.18美元/美担低18.58%；合同养殖的育肥猪完全成本为44.25美元/美担，较自养模式的51.60美元/美担低14.24%。合同生产方式下的要素生产率全面高于自养模式，饲料、人工、资本的要素生产力较自养模式高36%、44%和16%。美国合同养殖模式成本较自养模式低的主要原因为大企业通过规模优势，集中采购使得种猪和疫苗包括饲料采购成本较低，而小型自养农场则无法具备。对于大型自养企业来说，则是由于人力资源的成本较高，无法实现产能大规模扩张。
3、养殖主体以农场主为主，对于猪价波动风险偏好更小。美国以合约养殖模式为主的主要原因为养殖主体大部分为专业化程度较高的规模农场主，其经营较为多元化，为了避免周期波动风险，其通常倾向采取公司+农户的方式获得稳健收益。而从中国来看，由于资源禀赋不同，养殖环境较为分散，专业化程度较高的养殖企业占比仍然较低。
1.4.下游屠宰：较为分散VS高度集中
从发展历程对比来看，史密斯菲尔德能够在养殖端实现快速扩张核心关键即在于其把握住了下游屠宰加工及终端销售渠道，同时在最前端种猪方面构造核心竞争力，在具备生猪产业链完善的上下游环节的支持下，公司可以在中游养殖端大举进行产能扩张或行业并购而不用过于担心猪价周期波动的风险，从而实现规模的快速扩张。而在中游养殖端产能增长后，则又可进一步支撑公司自身屠宰业务需求，实现产业链协同。
2.1.史密斯菲尔德：全球生猪养殖产业巨头
2.1.1为何史密斯菲尔德从美国生猪养殖行业中脱颖而出？
史密斯菲尔德之所以能够快速成长为全球生猪产业巨头，其核心关键即在于其把握住了下游屠宰加工及终端销售渠道，同时在最前端种猪方面构造核心竞争力，打造SPG种猪基因优势，在具备生猪产业链完善的上下游环节的支持下，公司可以在中游养殖端大举进行产能扩张或行业并购而不用过于担心猪价周期波动的风险，从而实现规模的快速扩张。而在中游养殖端产能增长后，则又可进一步支撑公司自身屠宰业务需求，实现产业链协同。完善的上下游产业链优势奠定公司中游养殖产能扩张基础
史密斯菲尔德从80年代开始在中游养殖端进行快速的产能扩张，通过收购区域性的中小公司以及自身的产能扩建，实现市场份额的持续增长。2016年，公司生猪出栏规模达1870万头，市场份额达15%，居美国第一。公司敢于在中游生猪养殖端进行大举扩张的核心原因即在于其通过完善的上下游产业链优势，平滑了猪价大幅波动的风险，使得公司业绩在猪价波动的同时能够实现业绩的持续增长。
在上游方面，公司也打造自身具备基因优势的SPG种猪，并供给合作农场及自身养殖公司。SPG种猪具备瘦肉率高以及规模养殖成本较低的优势，且公司负责回收自供屠宰，使得其在合作农户中推广较快。公司自引入SPG猪后不断扩大养殖规模，SPG能繁母猪数从1990的2000头增长到2014年的89万头，占比也从2001年的50%左右上升到2014年的接近100%。上游的种猪基因优势也加快了公司中游养殖产能的快速扩张。
养殖业务快速发展反哺下游屠宰业务
在完善的产业链上下游的支持下，公司的养殖业务快速发展，2000-2008年，公司生猪养殖业务方面的资本支出合计达6亿美元，且近年来仍保持持续的产能扩张，在此背景下，公司的生猪出栏量从2000年的750万头快速增长至2008年的2020万头，年复合增长率达17.8%。并将规模一直稳定在2000万头左右。
在公司养殖产能的快速扩张后，其也对于公司下游屠宰加工业务形成协同支撑，公司自养生猪占屠宰业务比重从1994年的11%快速增长到2004年的45%。同时养殖基地也围绕屠宰场进行布局，降低了公司生猪采购成本，提高了自身屠宰产能的利用率。使公司能够高效的完成屠宰和加工环节。并将产品通过公司在全国建立的仓储物流中心，快速送达消费市场，最终实现了更高的运行效率和更大的整体利益。
2.1.2.为何史密斯菲尔德产能达2000万头后进入瓶颈？
史密斯菲尔德产能规模达2000万头后即进入瓶颈，除了美国整体生猪养殖体量相对较小（1.33亿头）以外，核心原因在于随着规模集中度的提升，美国的生猪行业已经进入高度专业化，采取分工化经营，龙头竞争优势不再明显。在规模化程度较高后，美国的养殖场更多依据生猪的成长周期实行专业分工，分为种猪选育场、仔猪哺育场及育肥猪饲养场三种类型，不同养殖环节独立经营。且单纯的育肥猪环节养殖效率相对自繁自养一体化企业效率更高，其生产成本低出自繁自养一体化企业37%，因此龙头企业较难相对行业形成优势。
从史密斯菲尔德市场份额提升情况来看，企业的扩张速度并未领先规模化进度。随着美国年出栏5000头以上养殖场产能占比的逐步提高到80%以上进入规模化深水期，公司的市场份额提升也基本进入顶点，徘徊在15%左右。也进一步表明了随着规模化程度的提高，公司的相对竞争优势不再明显。而中国当下行业规模化程度刚处于起步阶段，万头以上规模猪场产能占比仅为16%，且龙头企业生产经营相对散户仍具备较高的优势，预计龙头的市场份额有望随规模化进程一同提升，且提升速度或将快于规模化程度。
公司产能自上市以来快速扩张，从2014年的出栏186万头快速扩张为2018年的1101万头，复合增速达52.7%。一方面原因在于公司通过资本市场助力，募集资金从而实现产能的快速扩张。公司先后进行3次定增（1次预案）以及一次优先股发行，合计募集资金115.53亿，合计计划建设产能达972.5万头（包含上市募集资金投建80万头产能）。同时公司通过债券融资规模也达94亿元，使得公司产能进一步加速扩张。
（1）公司未来养殖成本有望进一步降低，从而拉大竞争优势，主要体现在通过原材料等供应链管理水平提高、精细化投喂带来的料肉比水平提升、自动化智能化水平提升带来头均人力成本下降、全封闭的生物安全防控带来的防疫成本和死亡率下降等带来头均成本下降；
3.1.公司竞争优势是否有望进一步扩大？
我们认为，同史密斯菲尔德不同，公司未来成本竞争优势有望进一步拉大，主要基于：
2、公司在育肥端环节有望通过进一步精研细化不同阶段饲料配方提高饲料报酬率。同行业一般养殖饲料仅分为3个阶段不同，公司针对不同品种、不同类型、不同生长阶段生猪，运用析因法建立对应的动态营养模型，制定精细化的饲料配方。目前，公司对保育猪、育肥猪、怀孕母猪、哺乳母猪等所处不同状态的生猪及季节变化共设计出6类，32种饲料配方。通过对生猪营养的精细化管理措施，一方面充分发挥猪群的生长潜力，增强猪群健康，另一方面降低了料肉比，提高饲料报酬率，降低饲料成本。
3、公司未来或将通过自动化、智能化管理水平提升进一步降低人工成本。公司积极研发和应用先进的自动化养猪设备，实行标准化管理，发挥其在降低生产成本、提高生产效率、改善猪舍环境与动物福利等方面的优势，实现高品质、高效率养猪。同时，公司积极探索物联网、大数据等技术在养猪生产中的应用，打造了全新的智能养殖管理平台，可全天实时监控猪舍的温度、湿度、氨气等指标，确保猪只健康生长，未来公司自动化、智能化水平或将进一步提升，实现机器人养猪，人工成本有望进一步下降。
4、全封闭的生物安全防控带来防疫成本和死亡率的下降。前期由于公司大规模养殖特性，公司药品及疫苗费用投入较大，防疫费用一直处于较高水平。2018年公司头均防疫费用达106元，远高出行业平均水平20元/头。但非洲猪瘟发生以后，公司目前已投入38亿元进行防疫体系升级，新增小分子空气过滤系统、饲料高温烘干设备以及中转站、车辆洗消中心等，同时在养殖流程方面也进一步优化，实施全进全出。随着后期公司自身防疫体系不断完善，公司防疫成本有望不断下行。
3.2.公司扩产速度是否有望超过行业规模化速度？
土地储备方面：截至2018年末，公司子公司已达84个，分布13个省份，2019年一季度末产能即已达年出栏生猪2185万头，土地储备产能年出栏生猪规模或超3000万头。从养殖模式上来看，自繁自养一体化规模场由于能够带动当地就业，其较小型规模场拿地更具优势。且公司还通过5+1扶贫模式进行产能扩张，将进一步新增公司土地储备。
防疫体系方面：公司在原先防疫基础之上，针对非洲猪瘟疫情的特殊性，加强防疫措施，主要有以下几个方面：1、饲料方面，公司对于饲料原料严加把控，对所有玉米实施烘干灭菌，且饲料运输车不进场，实施到场中转，从源头上减少非洲猪瘟感染概率；2、运输方面，公司建立洗消中心，在销售时对于拉猪车都进行洗消烘干消毒措施，且在养殖场场内及场间转猪时，也通过空气过滤车以及烘干封闭的途径进行运转，防止交叉感染；3、人员方面，公司对于外来务工及归厂人员设立专门监管，进场必须进行隔离检疫消毒，且生产物品也设置隔离间，确保没有人员带毒入场；此外，公司也实行全封闭生产，灭鼠驱猫，减少蚊蝇鸟类飞虫感染概率，总体上保证生产环境的安全性。
人员方面：员工年轻化，专业化，人员储备充足。公司近年来加大了应届毕业生招聘力度，2018年公司本科学历员工已超过4000人，占比达15%，且公司员工年龄结构也偏年轻化，2015年45岁以下占比即接近90%，且预计近年来30岁以下员工占比仍在持续提升；激励方面，公司上市以来先后进行3次员工持股计划，覆盖员工人数超5700人，规模达2亿股，按目前市值计算人均持股市值达162万元。充分的激励机制使得公司员工工作积极性较高，保证了公司高效的生产水平。