1.农牧全产业链龙头，战略进军生猪养殖，优势何在？1.1.公司构建了畜禽两条产品线的全产业链业务体系公司创立于1998年，并于1998年3月11日在深圳证券交易所上市。公司立足农牧产业、注重稳健发展，业务涉及饲料、养殖、肉制品及金融投资、商贸等，分子公司遍布全国及越南、菲律宾、孟加拉、印度尼西亚、柬埔寨、斯里兰卡、新加坡、埃及、美国等20多个国家和地区。公司曾获农业产业化国家重点龙头企业、全国食品放心企业、中国畜牧饲料行业十大时代企业、全国十大领军饲料企业、主体信用等级AAA、中国肉类食品安全信用体系建设示范项目企业、2017福布斯全球2000强等荣誉称号。公司以“成为农牧食品行业领导者”为愿景，打造安全健康的大食品产业链。目前，公司已经搭建起了从饲料、养殖、屠宰、深加工、终端销售于一体的全产业链业务布局，并打通了猪产业链和禽（鸡和鸭）产业链两条业务线。
从2019年半年报数据可以看到，公司在建工程之中，养殖公司改扩建工程达到27.58亿元，而工程累积投入的总预算数是164.26亿元。
从生产性生物资产来看（wind），受非洲猪瘟疫情影响，公司生产性生物资产在2018年四季度和2019年一季度出现短暂下滑，但从2019年二季度之后，公司生产性生物资产重回高速增长。根据公司公告，2019年11月公司种猪存栏已有约40万头种猪存栏，其中能繁母猪超过20万头，GGP/GP超过10万头，至2019年底公司种猪存栏总数超过55万头，其中能繁达到30万头，为公司养殖出栏高增长提供了基础。
稳健开展外购合作，补充产能获取养户2018年下半年非洲猪瘟爆发后的省域隔离式防控，对公司的种、仔猪调运、猪场进猪投产造成了严重影响。在2019年年初，公司及时调整经营策略，加大外购仔猪力度，在各区域就近优选实力强、声誉好的龙头企业或专业种猪厂商，并结合合同保质期设置、各环节检测，尽可能降低疫病风险，在保证安全和盈利的基础上，加快仔猪投放。尽管外购仔猪一定程度上增加了公司养猪的成本，但也帮助公司在行业低谷期，提前锁定了一批基础条件较好，但在非洲猪瘟背景下由于缺乏指导支持，而不敢恢复生产的养殖户，有助于公司后续自产仔猪产能释放之后的放养业务开展。而且，随着公司自产仔猪逐步增加，外购仔猪的占比也将会逐步降低。出栏量高速增长，养殖利润高企2016-2019年公司出栏量持续快速增长，2019年出栏量达到355万头，较2016年117万头出栏量增长了203%。根据公司2019年业绩预告公告，2019年公司整个生猪养殖产业实现归母净利润约15.4亿元，其中正常运营中的养猪项目预计实现利润22.1亿元。
2、资金优势突出，为产能扩张提供充足的支持在资金储备上，根据2019年半年报，公司拥有全球范围内多家金融机构合计超过490亿元的综合授信额度，截止2019年半年报用信比例仅为28%，2019年上半年平均融资成本控制在3.7%以下。此外，根据公司公告，公司可转债项目于2020年2月份发行完成，募集资金40亿元，有力地支撑公司养猪产业发展的资金需求。从各家公司的融资空间来看，截止2019年第三季度末，新希望的资产负债率为47.12%，在同行业中较低，仍有较大的融资空间。
1.4.逆势而上，出栏将继续高增长受非洲猪瘟影响，我国能繁母猪存栏在2019年大幅减少，进入2019年四季度，根据农业农村部的数据，能繁母猪的存栏数据已经从2019年10月开始连续转正；但根据涌益咨询的数据，2019年10月份以来，能繁母猪存栏数据依旧环比减少，只是环比跌幅显著收窄。综合两个口径的数据，我们认为，当前我国能繁母猪的存栏数据已经触底，但是恢复较为缓慢，能繁母猪存栏量依然处于低位。
此外，根据涌益咨询数据，2019年12月初，现存母猪结构中，三元母猪的占比较高。在能繁母猪中，三元母猪的占比达到44%；而在后备母猪中，三元母猪的占比则高达90%。三元母猪一般用于育肥，在二元母猪短缺的时候会将其用于生产母猪。与二元母猪相比，三元母猪的生产效率较低，不仅PSY会显著低于二元母猪，而且三元母猪生产的仔猪其后续育肥的死亡率也会较高。因此，我们认为，不仅能繁母猪的存栏数量有大幅减少，且能繁母猪的生产效率也存在大幅的下滑。而且由于2019年12月初后备母猪中三元母猪的占比已经超过90%，因此预计后续能繁母猪中三元母猪的占比还将持续提升，能繁母猪的生产效率还将继续下滑。
近期，受新冠病毒疫情的影响，交通运输难度加大，导致养殖场尤其是中小养殖场的饲料、兽药等生产物资运输受阻，部分养猪户出现了缺料问题。养殖场返乡人员回程受阻，造成了养殖场员工紧缺。受全国性延迟开工的影响，一些新建和改扩建的猪场大多不能正常开工，工程进度延迟。从而导致行业的补栏和扩产进程受到影响。我们判断，一方面能繁母猪存栏量的恢复较为缓慢，另一方面由于二元种猪的不足，三元母猪占比的提升也将导致能繁母猪生产效率下滑；因此，行业产能的恢复预计将非常缓慢，我们预计2020年-2021年猪价都将维持在高位水平。新希望作为国内养殖龙头，凭借其强大的资金、管理、技术优势，持续进行产能的快速扩张，我们预计2020-2022年，新希望出栏量分别达到900万头、1700万头和2500万头。
2.战略做精禽产业，有何亮点？
受疾病影响，2018年祖代鸡生产效率下降超6%。2015-2019年，祖代产能（平均一套在产祖代全年累计供应的父母代雏苗数量）分别是：48.96，54.87，55.27，51.69，60.14万套。2018年相比2017年降低6%，2019年有所回升。
从祖代鸡存栏情况来看，2018祖代鸡存栏量（在产+后备）为116万套，延续了2016、2017年的低谷，2019年祖代鸡存栏有明显上升，但是仍较低于2015年的水平。
从在产父母代鸡存栏量来看，2019年末全国父母代在产种鸡存栏3141.09万套。2019年上半年在产父母代存栏回升，随着雏鸡价格剧烈波动，父母代存栏回应市场做出调整，2019下半年种鸡存栏回调。
祖代鸡是白羽鸡产能的基础，祖代鸡引种和存栏的持续低位，为白羽鸡行业供需改善提供了基础。2019年1-12月，商品代雏鸡平均价格6.78元/只，同比增幅85.34%；毛鸡（市场鸡）平均价格9.86元/千克，同比增幅15.52%；鸡肉价格12.09元/千克，同比增幅15.98%。虽然2020年1月受疫情影响，雏鸡、毛鸡和鸡肉价格有所下降，但是随着疫情的控制，价格有望止跌回升。在非瘟生猪养殖产能大幅去化背景下，我们预计蛋白缺口仍将带来禽类消费增长，禽产业链有望景气延续至2021年。
3.3.向海外持续发挥优势：海外再造一个新希望公司设立了海外特区，拓展海外市场、从事境外经营。海外特区与饲料BU、禽产业BU、猪产业委员会、食品事业群一致，属于公司的战略业务单元。截至2019年6月末，公司海外特区共投资设立56家分子公司（不含关停子公司），业务范围覆盖饲料、畜禽养殖、商贸等领域。从地域分布上看，目前公司海外业务主要集中于东南亚，包括印度尼西亚、越南、新加坡、菲律宾、缅甸、老挝、柬埔寨等，同时公司在南亚地区的布局也较为集中，包括孟加拉、印度、斯里兰卡、尼泊尔等，此外，公司的海外业务布局逐渐向非洲、东欧等地区延伸，在埃及、尼日利亚、南非、土耳其等国家均投资设立了分子公司。从收入来看，2011年以来，公司海外业务收入持续快速增长，年平均增速近20%；2019年上半年，公司海外收入达到40.14亿元，同比增长11.07%。利润方面，公司2011年以来，公司海外业务贡献的毛利从1.9个亿增长到2018年的8.63个亿，年平均增长率近25%；其中2019年上半年，公司海外毛利达到5.78亿元，同比增长94.61%。
从占比来看，国外收入和毛利占总盘子的比重持续快速提升，到2019年上半年，公司海外业务收入占比达到11.37%，海外业务毛利占比达到17.61%。从盈利情况来看，海外业务的毛利率情况明显高于国内。
拓展海外是公司的既定战略，一方面，在当前国内经济增速放缓的背景下，公司在国外布局不仅帮助公司在国外新兴市场获得新的增长点（公司海外业务连续多年都保持了高于国内业务增速的增长），并且能够平滑国内市场的周期性波动；另一方面，随着全球经济持续低迷，国际市场上不同国家的农牧业产能、金融资源也出现区域结构的供需失衡，使公司能借助其国外运营平台，积极地开展国外投资与融资活动，把全球范围的优质产业资源、技术资源、金融资源与中国市场的巨大需求相对接，进一步地促进了公司的全球化发展。4.盈利预测与投资建议我们假设，2019-2021年公司生猪出栏量分别达到355万、900万和1700万头；2020-2021年生猪价格均维持高位，公司业务拆分如下：
证券研究报告
《新希望：聚落式生猪养殖龙头，出栏量高速成长！》
2020年03月1日
报告发布机构
天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）