（报告出品方/作者：安信证券，罗干生）
1.全球智能装备制造商龙头，深耕瓦楞纸装备三十年
1.1.全球智能装备制造商龙头，内外并拓全瓦楞设备产业链覆盖
以智能瓦楞纸包装装备为核心，实现全产业链布局。公司以“智能装备制造”为战略核心，聚焦高端智能装备制造方向，主营业务布局“智能包装装备”和“水上动力设备”两大领域。其中，“智能包装装备业务”包括智能瓦楞纸包装装备、数码印刷设备以及工业互联网行业解决方案等三个子业务板块。公司以智能瓦楞纸包装装备业务和工业互联网行业解决方案业务为核心主业板块，已具备提供智能瓦楞纸包装生产全流程产线设备的能力。此外，公司收购了上游零部件瓦楞辊全球龙头Tirua，布局关键零部件瓦楞辊领域，2022年公司收购万德数科51%股权，布局数字印刷解决方案。
1.2.实控人为唐灼林兄弟，股权结构集中稳定
股权激励调动核心员工积极性。2022年3月，公司发布2022年限制性股票激励计划，计划向公司核心管理人员及技术人员共7人授予331.25万股股权，拟授予价格为1元/每股。其中，首次授予265万股，占比草案公告时公司股本总额的0.2%，预留66.25万股。此次考核指标为2022-2024年净利润增速不低于2020-2021年平均值的10%、20%、30%。2022年公司归母净利润（剔除本次及其他股权激励计划的股份支付费用影响）为4.47亿元，相较于业绩考核基数的增长率约为11.34%，高于考核目标10%。
多次大额回购彰显公司信心。2018年以来，公司共进行4次大额股权回购。公司前三次回购金额共计17亿元，目前第四次股权回购进行中，计划回购总股本1.29%-2.58%的股份（金额1-2亿元），截至2023年7月2日已回购0.70亿元。
1.3.整体业绩稳健增长，盈利能力表现优异
公司业绩快速稳健增长，2011-2022年CAGR达17.48%。2011-2022年公司营收由3.61亿元增长至38.93亿元（剔除普莱德影响），CAGR达24.13%，其中2019-2022年CAGR达10.74%；2011-2022年归母净利润由0.76亿元增长至4.47亿元（剔除普莱德影响），CAGR达17.48%，其中2019-2022年CAGR达37.49%。以欧美为主的海外市场需求持续增长，以及公司聚焦于核心主业不断精细化发展为营收增长主要驱动。2014年公司收购Fosber集团，营收同比增长225.78%。2019年，公司解决2017年收购的动力电池整体解决方案供应商普莱德业绩补偿纠纷，并转让全部股权，业绩短期下滑。2022年海外市场需求旺盛，公司国内外业务主体的年度接单金额累计约54.04亿元，同比增长31%。子公司Fosber意大利和Fosber美国的销售订单和销售收入均创下历史最高记录，订单交付收入陆续体现，23Q1公司营收与业绩高增。23H1公司营收为20.83亿元，同比增长35.62%，归母净利润2.06亿元，同比增长39.10%。
智能瓦楞纸包装装备贡献主要营收，海外为主要市场。分产品看，公司核心业务为智能瓦楞纸包装装备，2022年占比达85.31%。其中，瓦楞纸板生产线为主要产品，占比达66.89%，瓦楞纸箱印刷包装设备次之，占比为18.42%；水上动力产品及通机产品占比达14.69%。分地区看，2022年公司海外、国内市场分别占比88.65%、11.35%。
2.海外升级需求旺盛，国内存量设备更新需求可观
海外人力短缺、用工成本上涨，驱动瓦楞纸包装设备行业向中高端、智能化、大型化升级。根据东方精工公告，2022年全球瓦楞包装装备行业市场规模约300-400亿元。近年来，欧美各国的用工成本显著上行，根据美国劳工局（BLS）统计数据，2020年以来，美国平均时薪加速增长，2023年5月同比增速为4.37%较疫前2%-3%的水平高。伴随海外人工价格上涨、年轻工人招工难等因素的影响，海外客户增效降本需求强烈，驱动瓦楞设备向效率更高、所需人工更少的中高端、智能化、大型化设备升级。欧洲瓦楞纸包装行业人均产量从2017年353吨/人增长至2021年418吨/人，欧洲幅宽大于2.5米的瓦楞纸板生产线数量稳增，2017-2021年从70条增长至88条，而幅宽小于2.5米的瓦楞纸板生产线数量逐步收缩。
国内快递物流行业快速增长，纸包装厂商扩产需求旺盛。2003年我国超过日本成为全球第二大瓦楞纸箱生产国，仅次于美国。根据百川盈孚数据，国内瓦楞纸箱表观消费量从2020年的2236万吨增长至2022年的2457万吨。瓦楞纸包装下游主要集中于食饮、电子、日化品、快递等领域。2017-2021年国内快递业务量快速增长，CAGR约为28%，拉动瓦楞纸包装企业产能扩张，驱动瓦楞纸包装设备需求增长。2023年1-5月国内快递业务量完成481亿件，同比增长17.4%。2022年疫情扰动影响快递业务量有所放缓，预计快递业务量增速有望重回快速增长轨道。
瓦楞纸板生产线第一梯队供应商为Fosber集团、德国BHS，瓦楞纸箱印刷包装生产线领先供应商包括东方精工、瑞士Bobst等。在瓦楞纸板生产线领域，全球范围内的主要厂商包括Fosber集团、德国BHS、Marquip（美国Barry-Wehmiller集团子公司）、京山轻机等。Fosber集团、德国BHS是全球中高端瓦楞纸板生产线领域的领导者。根据东方精工公告，2022年德国BHS全球整体排名第一，Fosber集团全球中高端瓦楞纸板线市场份额约为30%左右，在北美市场份额超过50%，市场排名第一。2）瓦楞纸箱印刷包装产线设备领域，全球主要厂商包括东方精工、瑞士Bobst、德国Gopfert、Ward（美国Barry-Wehmiller集团子公司）、上海鼎龙、广州科盛隆等，东方精工为国内行业龙头，具备与全球行业龙头瑞士Bobst竞争的实力。
3.产品性能全球领先，整合优质资产不断推升市占率
3.1.技术领先研发力出众，产品性能全球一流
公司致力成为数字化智能装备领域的创新者和工业4.0的实践者，数字化水平业界领先。公司拥有对瓦楞纸制品包装行业经验实践丰富、专业软件开发水平较高的软件开发团队，已实现智能识别、智能诊断、智能修正和自我学习等四阶段工业4.0技术功设计。Fosber集团为中高端瓦楞纸板生产线，研发了基于工业4.0技术的专用软件系统，包括Syncro4、PCS、Pro/Care和Pro/Quality等，实现了对瓦楞纸板线的机器状态、生产过程、日常维护和技术支持、质量检测等方面高度数字化、智能化的管理和控制，能够对整条产线运行情况的实时监测和控制。其中，检测流程包括1）自动收集的机器运行数据的智能分析；2）自动设置调整生产参数；3）持续监控生产、优化设置；4）产线智能诊断、生成维护方案；5）提高生产质量、减少浪费。
公司是全球瓦楞纸箱印刷包装产线设备产品线最齐全、产品库最丰富的厂商。公司以瓦楞印刷设备起家，通过外延并购，以及凭借领先的设计理念、强大的整体研发实力持续开发新产品，并协同全球资源，向全瓦楞纸智能装备全产业链布局。公司已成为上下游全配置的公司，从上游关键零部件瓦楞辊，到瓦楞纸板生产线、瓦楞纸箱印刷包装产线设备，乃至一站式智慧工厂整体解决方案。同时，公司已成为产品系列和类别最齐全的瓦楞设备供应商，具备种类齐全、规格丰富的产品体系，能生产多达数十种不同规格、不同市场定位的产品，涵盖固定式/开合式、上印/下印、整线（联动线）/单机等，覆盖中高端至高端市场。
3.2.Fosber整合良好快速壮大，充分协同全球资源
公司收购优质标的持续开拓海外市场。公司通过收购优质标的持续向海外扩张业务版图，包括1）2014、2017年分步完成收购意大利Fosber100%股份切入欧美高端瓦楞纸板生产线市场，主要销往欧洲、俄罗斯和北美地区；2）2016年通过收购意大利EDF100%股份，实现高端瓦楞纸箱印刷设备的欧洲生产，定位面向美欧市场大型客户，平均售价明显高于国内同类产品；同时，EDF为东方精工高端瓦楞纸箱印刷设备在欧洲的研发、生产基地，实现了对公司东方精工品牌现有印刷机系列产品的研发升级；3）2020年收购意大利Quantum开拓微型瓦楞纸板生产线市场，主要销往欧洲等海外市场；4）2019年通过收购领先瓦楞辊生产厂商Tirua切入高端瓦楞辊领域，主要销往北美市场。
收购后整合良好，Fosber市场份额持续提升。公司2014年完成对意大利Fosber集团的控股并购后，不但继续保持意大利Fosber在团队、运营方面的稳定性，而且持续加大对意大利Fosber研发及客户服务方面的投入，使其始终保持了在高速宽幅瓦楞纸板生产线领域全球第二的行业地位，市场份额持续扩大，国际竞争力不断加强。2016年意大利Fosber集团业务增长势头迅猛，实现营业收入10.65亿元，实现净利润8524万元，超过年度业绩承诺约50%以上。2015-2022年Fosber营收以15.09%的CAGR从9.38亿元增长至25.09亿元，净利润以24.85%的CAGR从0.44亿元增长至2.08亿元。
充分发挥全球资源协同优势，将海外高端产品引入中国，并利用国内制造优势实现国产化降本。2014年公司将Fosber瓦楞纸生产线业务引入中国，和子公司意大利Fosber共同出资设立合资公司广东佛斯伯（Fosber亚洲），定位国内和亚洲市场，提供优质国产高端瓦楞纸板线。Fosber亚洲为中国市场量身定制Proline系列，并凭借纸板生产线产品智能化程度高、高速稳定可靠等优点，快速开拓国内市场。2017-2020年Fosber亚洲规模快速增长，营收从0.33亿元增长到2.04亿元，CAGR达183.53%。同时，Fosber亚洲充分发挥中国在全球范围内工业门类最齐全、配套最完整的供应链优势，在国内完成设计和生产制造，零部件国产化率达90%左右。2017-2020年伴随产品设计逐步成熟、产品国产化程度逐步提升、运营管理效率持续改善，2017-2020年Fosber亚洲净利率由6%增长到11%。Fosber亚洲逐步开拓其他亚洲新兴市场，2022年首次进入俄罗斯市场。此外，2023年公司将Tirua瓦楞辊业务引入中国，在佛山市南海区设立子公司Tirua中国，实现瓦楞辊与压力辊业务的国产化，在满足东方精工旗下的瓦楞纸板生产线业务需求的同时开拓中国和亚洲的瓦楞辊市场。
订单充足，产能持续扩张。2022年公司国内外业务主体的年度接单金额累计约54.04亿元，同比增长31%，成为多年来公司获得订单金额最高的一年。其中，Fosber亚洲2022年实现销售定金金额约3.2亿元，同比增长41%。公司产能利用率保持在较高水平，为积极抓住市场机遇、满足订单交付需求，2023年公司积极扩张产能。2023年初，Fosber亚洲新瓦楞纸板生产线智能化工厂建设项目举行了奠基仪式，该项目位于广东省佛山市松夏工业园区，占地约80亩。预计新工厂建成后，Fosber亚洲生产能力将提高2倍以上，能够更快响应客户需求，推动产业向高端化、绿色化、智能化升级。同时，公司积极推行“精益生产”模式，提升现有产能利用率和运营效率。在瓦楞辊压力辊业务，公司计划投入近1000万欧元，预计完成后Tirua集团瓦楞辊压力辊的产能水平将在现有基础上提高近60%。此外，Fosber意大利计划稳步推进新总部建设。
4.匠心耕耘新成长曲线，“三箭齐发”打开广阔空间
公司以“1+N发展模式”积极外延，开拓新兴智能装备领域。公司坚持“内生+外延”的“1+N”战略发展模式，其中，“1”为公司核心主业瓦楞纸包装装备业务，作为发展基石；“N”是对子公司以及参股公司的孵化和培育。公司现已培育出工业互联网行业解决方案、数字印刷解决方案以及水上动力产品等三大初具规模的业务板块，均已成为国内细分行业龙头。1）水上动力板块的百胜动力技术实力强劲，2018-2020年在国内舷外机市占率第一。2）数字印刷板块的万德数科为全球瓦楞纸印刷数字印刷设备龙头。3）工业互联网行业解决方案板块的东方合智是纸包装行业目前首屈一指的工业互联网平台企业。一方面，公司将围绕产业链实施并购，加强对产业链的横纵整合，寻求产业协同效应。另一方面，公司通过子公司亿能投资股权聚焦高端装备制造、智能制造等硬科技含量高的战略新兴产业，投资行业空间广阔、具有良好产业优势的企业，为集团拓展新的产业空间。
4.1.国内舷外机市占率第一，“国产替代”扬帆起航
全球舷外机市场规模稳增，娱乐应用领域占比73%。舷外机是安装在中小型船舶外侧的推进用发动机，通常悬挂于艉板的外侧，具有结构紧凑、重量轻、安装维护方便、操作简单、噪音较小等特点，广泛应用于水上娱乐运动、渔业捕捞、水上交通运输、应急救援、海岸登陆、海事巡逻等领域。随着全球经济的增长、个人居民收入的增加以及个人消费习惯的改变，全球舷外机市场稳增。根据GlobalMarketInsightsResearchPrivateLimited数据，2022年全球舷外机市场规模为106亿美元，预计2030年将达160亿美元，CAGR为5.3%；2020年全球舷外机销售数量为89万台，预计2030年将达117万台，CAGR为3.5%。从应用领域来看，舷外机主要运用于娱乐、商业、军事三大领域，其中娱乐领域为主要应用场景，占比达73.41%。从马力大小来看，全球舷外机市场朝着能够驱动休闲游艇、豪华游艇等方向发展，大马力化趋势较为显著。根据GMI数据，2022年全球小马力、中大马力舷外机市场规模分别为21亿美元、84亿美元，占比分别为20%和80%。
我国舷外机市场增速高于全球,中大马力化趋势明显。伴随近年我国水上旅游休闲业的发展以及国家对海洋权益的重视，舷外机市场持续增长。根据GlobalMarketInsightsResearchPrivateLimited数据，2022年中国舷外机销量为4.30万台，2030年预计达7.58万台，CAGR为7.34%，高于全球的3.50%；2022年中国舷外机销售额为2.82亿美元，2030年预计达5.88亿美元，CAGR为9.62%，亦高于全球的5.30%。中国等新兴市场相比于成熟的欧美市场中大马力渗透率较低，市场增速较高。受益于经济增长较快、水上娱乐业盛行及政府政策支持，亚太地区的中大马力舷外机中增速最快，2021-2027年市场规模复合年均增长率为7.50%。根据GMI数据，2020年中国中大马力舷外机占比为51.19%。2020-2027年中国中大马力舷外机市场规模预计以9.47%的CAGR增长，高于小马力的8.29%，预计2027年占比将达53.22%。
全球舷外机市场集中，CR2达38.51%，主要以日美企业为主。舷外机行业技术及资金壁垒较高，全球舷外机市场集中度较高。日本雅马哈和美国水星系全球舷外机知名品牌，占据全球较大市场份额，并且产品以中大马力舷外机为主。根据百胜动力招股书，2021年宾士域集团（美国水星）舷外机产品收入为19.35亿美元，占全球舷外机预测销售金额的比例为19.70%；日本雅马哈发动机舷外机产品营收为18.48亿美元，占全球舷外机预测销售金额的18.81%，CR2达38.51%。20世纪末期，一些国内民营和外资企业开始进入舷外机领域，目前已形成百胜动力、杭州海的、逸动科技等龙头，产品以中小马力舷外机为主。其中，国内龙头以百胜动力为首，根据中国内燃机工业协会统计数据，2018-2020年苏州百胜动力连续三年市场占有率全国第一，约为26%。
中大马力军用舷外机国产渗透率低，政策驱动下有望快速提升。目前我国小马力市场已逐步实现国产替代，而中大马力市场仍以海外品牌为主。我国军用舷外机主要装配冲锋舟、公务执法船艇等船艇，可用于军队快速抢滩登陆、应急救援、水上侦查及执法等场景使用。目前我国公务及军事领域舷外机仍处于“卡脖子”阶段，中大马力军用舷外机主要使用海外品牌舷外机。政策方面，国家推出《深入贯彻落实兵器工业集团“1+5”发展战略》大力支持柴油舷外机的自主研发；2021年7月出台的《内燃机产业高质量发展规划（2021-2035）》明确指出开发大马力舷外机产品。同时，我国加速投入国防军费，根据中国统计局数据，2010-2021年我国财政国防支出总额CAGR达9.02%。供给方面，随着国内舷外机企业的崛起，中大马力军用舷外机亦将逐渐实现国产替代与自主可控。伴随政策鼓励及国产舷外机制造商的自主研发及创新水平不断提升，国产替代的步伐有望加快。
百胜动力营收加速增长。2019-2021年百胜动力营业收入由3.00亿元增长至4.69亿元，CAGR为25.02%；归母净利润由0.36亿元增长至0.57亿元，CAGR为25.83%。22年公司业绩持续增长，主要系海外客户需求持续增长，尤其是中大马力舷外机产品，以及国内军品订单需求旺盛及配件业务快速发展。
4.2.数码印刷空间广阔，万德先发布局成长可期
全球喷墨印刷技术市场规模增加，应用空间广阔。数字印刷指的是将由数字信息的生成逐印张可变的图文影像，借助喷头墨水，直接在承印物上成像，并将呈色及辅助物质间接传递至承印物而形成印刷品的一种印刷方法。与传统版印不同，数码印刷具备无需制版、生产周期短、按需印刷、可变数据（任意图案）印刷、节能环保等特点。根据SmithersPira，在全球印刷品与包装领域，2019年全球喷墨印刷市场规模达773亿美元，并预计将于2023年达到1090亿美元，CAGR为9%。喷墨印刷在整个印刷市场所占比例预计将在2023年增加至13.0%。数码印刷技术应用领域广阔，不局限于纸质，包括家居装饰、纺织印花、陶瓷、电子、玻璃、汽车、生物医学、3D打印等。根据SmithersPira，其他应用领域整体市场规模预计将从2018年的257亿美元增长至2023年的411亿美元，CAGR为9.8%。
数字印刷能够解决小订单印刷痛点，国内渗透率仍低有望持续提升。按印刷类型分，可分为胶印、凹印、柔印等，传统印刷方法需要制版，目前占据主流。国内市场数字印刷占比较小，2022年占比仅4%。2022年中国一体化数码印刷机产量达到7848台，同比增长10.15%。在智能制造背景下，传统印刷行业将迎来产业升级与转型发展，数字印刷渗透率有望持续提升。
万德先发布局数码印刷，已具备丰富产品矩阵及定制化能力满足多种需求。万德数科不仅提供数码印刷设备、墨水、配件以及专业服务等全套数字印刷解决方案，还推出了多个系列、满足不同市场定位、不同层次客户多样化需求的数码印刷设备产品，包括：1）MultiPass系列：适用于小批量纸包装印刷，有利于大大降低电商及出口OEM“一件代发”以及“中转仓”销售模式的综合包装成本;2）SinglePass高速数码系列：适用于原纸预印，主要面向大型订单的印刷，具备与传统印刷十分贴近的综合成本及更佳的印刷效果;3）一体机系列：将MultiPass高精度扫描与SinglePass高速印刷两种不同数码印刷技术融为一体，既能支持用扫描模式打印大尺寸、高精度、满版色的订单，亦可即时切换SinglePass高速模式打印大批量小尺寸订单，满足更广泛的瓦楞数码印刷需求。同时，万德数科能够根据不同应用领域和客户要求，提供一套量身定制的解决方案，具体方式为通过配备最合适的喷头、墨水，开发专属的喷墨控制系统，对印前、印中和印后工艺进行优化，匹配相应的设备及耗材，帮助客户提高生产效率、减少库存、降低成本。
万德数科产品畅销海外，2022年业绩快速增长。万德数科作为国内最早瓦楞纸包装印刷设备行业推广数字喷印技术的公司，自2011年成立以来产品远销欧美、中东、拉丁美洲、东南亚等国家和地区，在全球80多个国家有超过1600台设备的存量设备。万德数科不仅提供单一的产品，而是协助客户便捷、高效、低成本地生产出高质量的印刷品。2022年万德数科业绩获得突破性增长，实现销售订单金额约1.3亿元，同比增长10%，在海外市场销售订单增速超过60%；实现营业收入1.32亿元，同比增长12%；实现净利润约1761万元，同比增长50%。
4.3.首创工业互联网解决方案，引领瓦楞纸行业数字化升级
政策鼓励工业向数字化升级。在一系列政策引导下，工业互联网和智慧工厂成为我国制造业转型升级的战略新方向。2017年，国务院发布《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》，标志着我国工业正式由信息化进入数字化发展阶段。2018年开始，“加快发展工业互联网”连续5年出现在政府工作报告中。
东方精工子公司东方合智是纸包装行业目前首屈一指的工业互联网平台企业。与纸包装业内其他为信息化服务厂商提供的业务软件系统不同，东方合智提供的是纸包装行业工业互联网平台产品，其业务由“行业工业互联网平台”和“整厂智能物流系统”两部分组成。东方合智采用物联网、云计算、大数据、5G及人工智能等新一代信息技术，打造行业工业互联网平台，包括设备数字采集（物联网平台）、数据处理与建模（数据中台）、数据智能应用解决方案（应用平台）等三个层面。
“整厂智能物流系统”已成为包装企业向“智能制造”转型升级的重要抓手。公司的“整厂智能物流系统”是利用数字化技术，对工厂内部的生产线、仓库和物流配送环节进行数字化和智能化改造，实现对生产、仓储和配送过程的全面自动化控制和管理，降低人工干预和管理成本，提高生产效率，提升产品质量和物流服务质量。“整厂智能物流系统”还可与工业互联网平台相结合，实现对生产和物流数据的实时监控和控制，通过对物流数据的分析和挖掘，为企业提供更精准的物流决策支持，推动企业数字化转型和智能化升级。
5.盈利预测
我们预计公司2023-2025年营收分别为45.58、53.15、61.94亿元，同比增长17.07%、16.61%、16.54%，毛利率分别为27.26%、27.28%、27.31%。
1）瓦楞纸板生产线：2022年公司订单充沛，有望支撑23年瓦线营收持续稳增。海外市场升级需求稳定，国内下游瓦楞纸板龙头市占率稳步提升，高端瓦楞纸装备规模有望持续增长。我们预计公司23-25年瓦线收入分别为30.36、35.57、41.52亿元，同比分别增长16.61%、17.16%、16.73%。公司瓦楞纸板生产线毛利率整体稳定，我们预计2023-2025年瓦线毛利率为25.50%、25.50%、25.50%。
2）瓦楞纸箱印刷包装设备：2022年公司订单充沛，有望支撑23年瓦楞印刷包装设备营收持续稳增。海外市场升级需求稳定，国内下游瓦楞纸包装龙头市占率稳步提升，高端瓦楞纸箱印刷包装设备规模有望持续增长。我们预计公司23-25年瓦楞纸箱印刷包装设备收入分别为8.16、9.32、10.73亿元，同比分别增长13.75%、14.20%、15.19%。公司瓦楞纸板生产线毛利率整体稳定，我们预计2023-2025年瓦楞纸箱印刷包装设备毛利率为36.50%、36.50%、36.50%。
3）水上动力产品及通机产品：公司水上动力产品快速升级迭代，已经开发出能与全球龙头抗衡的大马力产品，伴随国家持续深入贯彻落实兵器工业集团“1+5”发展战略，大力支持国产柴油舷外机的自主研发，加速舷外机国产化进程，以及公司持续开拓海外市场，我们预计公司23-25年水上动力产品及通机产品收入分别为7.06、8.26、9.69亿元，同比增长23.39%、17.05%、17.23%。伴随规模效应逐步释放，毛利率有望稳中向上，我们预计23-25年水上动力产品及通机产品毛利率分别为24.18%、24.53%、24.87%。