1、分析师：余剑秋SAC：S1230520080007报告日期：2022.6.10乖宝福贝源飞即将上市，宠物板块效应有望凸显，该买谁？时代性机遇之宠物行业证券研究报告证券研究报告投资要点投资要点多家宠物商品公司即将上市，宠物板块多家宠物商品公司即将上市，宠物板块效应效应有望凸显有望凸显。国内宠物行业市场规模2015-2021年复合增速约17%，国内市场正处于加速发展阶段，而2019年中国宠物市场渗透率不及美国1/3，行业发展潜力巨大。同时国内市场国产品牌蓄势待发，在2021年TOP10品牌中占据一半席位。我们分宠物食品和宠物用品，从历史成绩、背后因素和未来潜力三大方向共九个维度宠物食品和宠物用品
2、，从历史成绩、背后因素和未来潜力三大方向共九个维度入手进行比较，最终认为宠物赛道佩蒂股份较为优秀。宠物食品：四者各有优势，综合来看，佩蒂领先，乖宝福贝紧随其后。宠物食品：四者各有优势，综合来看，佩蒂领先，乖宝福贝紧随其后。1）发家史：）发家史：咬胶龙头佩蒂零食占比高，正进入高端主粮领域；中宠历史悠久，近年来开疆扩土，势不可挡；乖宝从代工厂到全品类覆盖，持续布局高端宠物食品市场；福贝定位于宠物干粮中高端市场，主攻国内市场。2）体量规模：）体量规模：中宠营收最高，福贝净利润复合增速最高。3）盈利能力：）盈利能力：福贝领跑，乖宝赶超佩蒂和中宠；4）组织架构：组织架构：四者股权结构稳定，佩蒂股权设置
3、最为合理，乖宝实控人持股达60%，同时佩蒂/中宠/乖宝境内外子公司各司其职，福贝子公司较少。5）产品品牌：）产品品牌：中宠/佩蒂多品牌战略切入细分市场，乖宝/福贝注重打造自主品牌。6）研发投入：）研发投入：佩蒂国内外科研合作较多，乖宝研发投入及占比最高。7）渠道对比：）渠道对比：乖宝国内外业务占比均衡，佩蒂中宠开始发力国内市场，福贝专注于境内。8）产能情况：）产能情况：乖宝产能最高，佩蒂产能利用更合理。9）未来发展：）未来发展：佩蒂/中宠发挥海外市场本地化优势，未来有望实现规模增长；乖宝着眼下沉市场，广拓销路；福贝优化经销渠道。宠物用品：两者差距不大，源飞稍优一等。宠物用品：两者差距不大，源飞
4、稍优一等。1）发家史：）发家史：源飞在宠物用品多加耕耘，以国外市场为主，在宠物牵引用具领域具备优势地位；依依股份从个人卫生护理产品开始，后期转型宠物卫生护理；2）体量规模：）体量规模：依依营业收入和净利润均是源飞的两倍有余。3）盈）盈利能力：利能力：在盈利能力方面依依略高于源飞；存货周转方面依依优于源飞；4）组织架构：）组织架构：两者实际控制人均为亲属关系，股权结构稳定，源飞实控人持股高达78%，依依控股子公司较为单一。5）产品种类：）产品种类：源飞主营宠物牵引用具，依依主营宠物卫生用品，源飞在产品品类丰富度上优于依依。6）研发投入：）研发投入：源飞的研发投入以及研发人数均多于依依，研发人员
6、研）研发力：发力：自主研发能力强劲，打造优秀研究团队；5）产能：）产能：海外工厂产能恢复，在建项目产能充足。2hYaVqOnOrMnQrQrPtQbRcM9PtRpPtRtRkPqQoQjMmNpM9PrQoOuOnNsQvPmQsR目录目录01.新股齐发，宠物行业面临怎样的时代性机遇？新股齐发，宠物行业面临怎样的时代性机遇？02.宠物食品，佩蒂乖宝福贝中宠谁将拔得头筹？宠物食品，佩蒂乖宝福贝中宠谁将拔得头筹？03.宠物用品，源飞依依谁将更胜一筹？宠物用品，源飞依依谁将更胜一筹？04.重点推荐重点推荐佩蒂股份，未来可期佩蒂股份，未来可期发展历程：启蒙期发展历程：启蒙期成长期成长期高速发展期高速
7、发展期启蒙期19901990--19991999快速发展期20120155--至今伴随人均可支配收入的提升和消费升级的趋势，宠物市场步入高速发展的阶段人口结构发生变化，陪伴需求增多，并且疫情刺激了人们养宠心理各类新型服务模式在宠物行业展开，宠物食品个性化、丰富化，宠物用品智能化、物联化国产宠物品牌发展迅速，我国宠物行业发展逐渐走向规范化和标准化成长期20002000--20120144养宠数量增长，国内开始出现宠物产品生产制造的规模化工厂，但规模较小消费者开始意识到宠物需要吃宠物粮食伴随互联网大潮，第一批线上宠物服务平台出现，同时宠物医院开始发展1992年，中国
9、期4市场概况：国内市场加速发展，国产品牌蓄势待发市场概况：国内市场加速发展，国产品牌蓄势待发中国宠物市场加速发展，中国宠物市场加速发展，2015-2021年年CAGR约约17%。2021年我国城镇宠物市场规模约为2490亿元，同比增长20.6%。人均人均GDP的上升推动宠物行业持续发展。的上升推动宠物行业持续发展。2016年我国人均GDP约为5.4万元，2021年增长至8.1万元。中国农业大学动物医学院的研究指出，当一个国家人均GDP达到3000-8000美元（约人民币2.1-5.4万元）时，宠物产业会快速发展。中国宠物市场集中度较低，国产品牌占据中国宠物市场集中度较低，国产品牌
11、2015-2021年全球宠物市场规模复合增长率约6%全球宠物市场发展较为成熟，全球宠物市场发展较为成熟，2015-2021年年CAGR为为6%。根据欧睿数据，2021年全球宠物市场规模约为1600亿美元，同比增长11.6%，宠物产业在发达国家已有100多年的历史，国际宠物市场已逐渐成熟，规模增速低于快速发展的中国市场。全球宠物市场全球宠物市场CR10为为23%，美国宠物行业的渗透率是中国三倍。，美国宠物行业的渗透率是中国三倍。全球宠物市场品牌集中度高于中国（CR10为11%），并且前十品牌均为国外品牌，主要来自于玛氏和雀巢两大公司，国产品牌在国际市场份额较低。并且根据福贝宠物招股
14、明书、财通证券研究所7背景：人均可支配收入上升，为宠物消费奠定经济基础背景：人均可支配收入上升，为宠物消费奠定经济基础居民人均可支配收入持续上升，消费升级驱动宠物行业快速发展。居民人均可支配收入持续上升，消费升级驱动宠物行业快速发展。收入提升促进养宠大众化，中国居民人均可支配收入从2013年1.8万元稳步上升至2020年3.2万元，年均复合增速为8.4%，同时全国人均消费支出也在稳步增长，2020年受疫情影响小幅下降。宠物消费的发展随经济发展进入快车道。宠物消费的发展随经济发展进入快车道。根据2021年宠物行业白皮书，养宠高消费人群（即主粮月均消费超过500元的宠物主）占比25%，超过2
16、人口整体平均预期寿命不断延长，而出生率明显下降。饲养宠物成为老年人情感寄托的重要方式，空巢老人由于缺乏子女的关怀和陪伴表现出对于宠物的极高需求。随着独居人口的不断增加，我国家庭正呈现单身化趋势。随着独居人口的不断增加，我国家庭正呈现单身化趋势。根据国家统计局数据，中国一人户占家庭户数比例逐年增加，从2015年的13.1%上升5.4个百分点到2019年的18.5%。并且民政局统计数据显示，中国结婚登记数自2013年的1347万对达到顶峰后持续回落至2019年的927.万对；离婚登记数则从2002年的118万对增加到2019年的470万对。孤独经济崛起，宠物可以满足单身人群的陪伴和精神寄托，一定
18、020年仅为26%，低于中国22个百分点。宠物主购买宠物食品和用品主要依靠线上。宠物主购买宠物食品和用品主要依靠线上。根据艾瑞咨询调研，主粮的标品属性使其线上化购买程度最高，七成用户全部或大部分在线上购买宠物主粮，还有两成用户线上线下各半。同样，宠物零食、玩具和日用全部或大部分线上购买的比例约为65%。图16：中国宠物市场销售线上渠道快速发展图17：美国宠物市场销售渠道主要为商超宠物主粮宠物主粮宠物零食宠物零食猫狗玩具猫狗玩具猫狗日用猫狗日用全部线上购买27%24%25%24%大部分线上购买43%42%40%40%二者各半21%26%26%25%大部分线下购买6%6%7%8%全部线下购
21、和用品竞争激烈，市场需求旺盛8.71%13.87%15.22%28.78%22.93%20.1%42.2%26.2%16.8%65.41%46.10%51.80%0%10%20%30%40%50%60%70%圣农泰森食品恒力集团乖宝佩蒂中宠福贝源飞依依普莱柯生物康众医疗瑞普生物宠物食品宠物寄养宠物服务宠物商品原材料供应端宠物用品宠物医疗宠物美容宠物培训宠物产业链条长且复杂，包含衣食住行、服务和交易环节等。宠物产业链条长且复杂，包含衣食住行、服务和交易环节等。上游主要为宠物食/用品的原料供应端，毛利率约为515%；中游主要为宠物食品和宠物用品，企业众多，毛利率约为1540%；下游为宠物服务，如宠
25、产品2007第三工厂建成投产，成立烟台顽皮宠物用品销售有限公司2009温州佩蒂代表中国宠物食品企业接受欧盟“FVO”官员检查，并取得官方的认可2012与德国卫塔卡夫公司合资的干粮工厂（第五工厂）开工建设“Wanpy”品牌荣膺“中国驰名商标”深交所上市Wanpy无谷低敏干粮新品升级上市；收购拥有新西兰真致Zeal品牌的宠物食品公司TheNaturalPetTreat的100%股权；入股新瑞鹏宠物医疗集团2020设立产业基金；柬埔寨工厂投产2021收购新西兰最大的宠物罐头工厂PetfoodNZ公司70%股权20032005201
26、9增资入股宁波佳雯宠物医院，持股2%14图21：佩蒂和中宠发展历程图发家史：乖宝从代加工到领潮国际，福贝蓄势待发发家史：乖宝从代加工到领潮国际，福贝蓄势待发乖宝从代工厂到全品类覆盖乖宝从代工厂到全品类覆盖，持续布局高端宠物食品市场持续布局高端宠物食品市场。主要从事宠物食品研发、生产和销售，始建于2006年，成立之初从事境外宠物食品代加工，产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区，主要客户包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商。2013年创建自有品牌“麦富迪Myfoodie”；2021年公司收购美国知名宠物品牌WagginTrain，成为新西兰知名品牌K9Natural和F
29、券研究所15图22：乖宝和福贝发展历程图体量规模：中宠营收规模最大，福贝净利润复合增速最高体量规模：中宠营收规模最大，福贝净利润复合增速最高2018-2020年福贝营收复合增速最高，中宠收入规模最大年福贝营收复合增速最高，中宠收入规模最大。福贝从2018年3.1亿元复合增长47.1%至2020年6.6亿元，乖宝、中宠、佩蒂的CAGR分别为28.4%、25.8%、24.2%。分品类看，2018-2021年零食中中宠收入最高，主食中乖宝收入最高。2018-2020年福贝净利润规模赶超中宠，复合增速最高，达年福贝净利润规模赶超中宠，复合增速最高，达87.9%。2018-2019年受中美贸易战征收关税
31、报数据未披露2018-2020年福贝年福贝ROE均位居第一，乖宝后来居上，赶超佩蒂、中宠均位居第一，乖宝后来居上，赶超佩蒂、中宠。福贝ROE最高达25.8%，股东回报率优异。乖宝在2021年ROE超过中宠、佩蒂，达9.5%，潜力巨大。2018-2020年福贝毛利率均维持在四者最高水平，近中宠两倍。年福贝毛利率均维持在四者最高水平，近中宠两倍。福贝毛利率约40%，接近中宠两倍，2020-2021受新冠疫情影响，乖宝、佩蒂、中宠毛利率均有所下降。2018-2020年福贝净利率直线上涨，乖宝、佩蒂、中宠波动中下滑。年福贝净利率直线上涨，乖宝、佩蒂、中宠波动中下滑。福贝净利率从2018年的15.3%，
33、属关系，股权结构稳定。实际控制人为个人或为亲属关系，股权结构稳定。福贝实际控制人持股比例达54%；中宠和佩蒂实际控制人为夫妻，共同持股比例达61%和59%；乖宝实际控制人为父子，共同持股比例达61%。持股充分，股权结构稳定且集中度高，利于公司稳定发展。组织架构维组织架构维度：佩蒂实控人股权比例最为合理，拥有一定控制权但也不会导致过度干预；中宠、佩蒂、乖宝控股境内外多家公度：佩蒂实控人股权比例最为合理，拥有一定控制权但也不会导致过度干预；中宠、佩蒂、乖宝控股境内外多家公司，用于国内外市场开发；福贝控股结构相对简单，全资子公司较少。司，用于国内外市场开发；福贝控股结构相对简单，全资子公司较少。企
34、业创始人乖宝宠物福贝宠物中宠股份佩蒂股份实际控制人实际控制人比例创始人简介控股公司郝忠礼陈振标郝忠礼及其妻子肖爱玲陈振标及其妻子郑香兰39.38%34.63%中宠股份董事长、总经理，兼任多家子公司董事长、总经理，并为中国礼仪休闲用品工业协会副理事长佩蒂股份董事长、总经理，具有多年宠物食品行业研发、管理经验，作为主要参与人参与国家标准宠物食品-狗咬胶的制定，作为发明人获得多项发明专利外延+内生的方式分别控股国内国外多家子公司用于生产和销售，分工合理，并在境内外共布局14家工厂支持产能除布局国内外，在泰国和越南设立子公司用于咬胶的研发、生产和销售；参股电商建设运营平台加快线上布局秦华秦华及其子秦轩
36、品牌名品牌定位品牌定位品牌标志品牌标志好适嘉HealthGuard满足消费者对品质和潮流的追求，以人宠互动场景为主题的全品类宠物食品品牌齿能ChewNergy按宠物年龄、体型定制的专业宠物咀嚼食品品牌爵宴Meatyway走高端路线的宠物营养肉质零食品牌ITI完全由新西兰制造并引入到中国市场销售的小型宠物精致零食品牌SmartBalance新西兰产的高品质主粮品牌Begogo贝家惠及绝大部分消费者的大众消费品牌品牌策略：品牌策略：根据不同细分市场的竞争环境和渠道属性，通过不同品牌切入，满足终端市场多元化需求。品牌名品牌名自主自主/代理代理品牌品牌涵盖宠物涵盖宠物种类种类食品种类食品种类品牌标志品
38、财通证券研究所19产品品牌：乖宝产品品牌：乖宝/福贝注重打造自主品牌福贝注重打造自主品牌2020品牌名品牌名自主自主/代理代理品牌品牌涵盖宠物涵盖宠物种类种类食品种类食品种类品牌标志品牌标志麦富迪Myfoodie自主狗+猫主粮、湿粮、零食、咬胶欧力优狗+猫生肉冻干WagginTrain狗零食k9Natural代理狗主食、保健品FelineNatural猫主食、保健品品牌策略品牌策略：自主品牌“麦富迪Myfoodie”在境内销售为主，自主品牌“WagginTrain”产品在境外销售，代理新西兰知名品牌“K9Natural”和“FelineNatural”乖宝股份乖宝股份福贝股份福贝股份产品品
40、股份2020年研发投入达年研发投入达2617万元，占营收万元，占营收比例为比例为2%。2020年共推出8个细分品类的新产品，包括宠物全价粮、全价湿粮罐头、冻干粮、风干粮、消毒杀菌液等行业主流产品，还推出了宠物鲜粮、宠物鲜奶饮品、宠物汤品等新型品类产品。通过与国内外高校、科研所建立产学通过与国内外高校、科研所建立产学研合作计划。研合作计划。迄今已获得国内发明专利12项，与美国UCdavis兽医大学、新西兰梅西大学等国内外顶尖学术机构，联合全球范围的行业专家及学术权威，创建了堪称全球领先的研究中心。2020年研发投入达年研发投入达3461万元，同比增万元，同比增长长51%，占营收比例为，占营收比
44、业销售渠道基本相同，但是福贝只在国内经营，并没有参与境外市场，中宠佩蒂正逐渐从国外市场转向发展国内业务，乖宝国内外市场兼顾。渠道维度：渠道维度：乖宝国内外业务占比更为均衡；中宠佩蒂开始发力国内市场以及注重线上渠道；福贝专注于国内，虽然可以规避国外的竞争，乖宝国内外业务占比更为均衡；中宠佩蒂开始发力国内市场以及注重线上渠道；福贝专注于国内，虽然可以规避国外的竞争，但是也容易丧失机会。但是也容易丧失机会。项目项目中宠股份中宠股份佩蒂股份佩蒂股份乖宝宠物乖宝宠物福贝宠物福贝宠物生产模式自有品牌预测订单生产+OEM以销定产以销定产+外协加工自有品牌预测订单生产+OEM以销定产+委托加工模式以销定产+外
45、协加工销售模式国外主要采用ODM/OEM模式销售产品，国内主要通过自有品牌+代理海外品牌进行销售国内ODM/OEM+自主品牌业务销售渠道商超渠道（沃尔玛、大润发）+宠物连锁医院（新瑞鹏集团）+电商渠道（京东、亚马逊等）商超渠道（沃尔玛）+电商渠道（天猫、京东）+宠物连锁医院和超市（Petsmart）商超渠道（沃尔玛）+电商渠道（天猫、京东）+经销渠道（线上+线下）经销+网络平台（线上B2C如天猫京东、电商如京东考拉）+其他模式销售地区中国、日本、美国、加拿大、英国、德国、法国等50+国家中国、美国、欧盟和加拿大等国家中国、北美、欧洲、日韩等中国国内2020年前五大客户占比46%79%37%39
48、0011,8679,800产能利用率140%132%99%102%罐头产能（吨）5,00010,00010,00010,000产能利用率97%101%110%101%干粮产能（吨）5,00010,00010,00010,000产能利用率17%12%7%6%总产能17,58332,00031,86729,800注：2019年中宠发可转债新建“年产3万吨宠物湿粮项目”,现已建成。产品项目2021年1-9月202020192018畜皮咬胶/营养肉质零食产能（吨）13,67515,40012,9008,400产能利用率83%106%107%111%植物咬胶产能（吨）9,50011,0008,50
49、08,500产能利用率89%103%93%119%总产能23,17526,40021,40016,90023未来发展：佩蒂未来发展：佩蒂/中宠将发挥海外市场本地化优势中宠将发挥海外市场本地化优势乖宝乖宝福贝福贝佩蒂佩蒂中宠中宠渠道渠道建设建设方面方面线下：在深耕一二线城市的基础上加强对三四线城市的渗透线上：拓展社交电商等新兴渠道加强与优质经销商渠道建设合作，优化经销商结构，不断深化与电商平台的合作，持续扩充和优化营销团队完善公司海外投资项目的各项管理制度，保持与中国驻外使领馆和商会的联系与交流，加强专业人才的招揽和培养，积极寻求海外投资项目的本地化运营，加强生产柔性化依托美国工厂和加拿大工厂的
52、.新股齐发，宠物行业面临怎样的时代性机遇？新股齐发，宠物行业面临怎样的时代性机遇？02.宠物食品，佩蒂乖宝福贝中宠谁将拔得头筹？宠物食品，佩蒂乖宝福贝中宠谁将拔得头筹？03.宠物用品，源飞依依谁将更胜一筹？宠物用品，源飞依依谁将更胜一筹？04.重点推荐重点推荐佩蒂股份，未来可期佩蒂股份，未来可期发家史：源飞多年专注宠物用品，依依后期转型宠物卫生护理发家史：源飞多年专注宠物用品，依依后期转型宠物卫生护理源飞在宠物用品多加耕耘，以国外市场为主。源飞在宠物用品多加耕耘，以国外市场为主。源飞宠物成立于2004年9月，是我国较早进入宠物行业的企业之一，专注于宠物用品和宠物零食的研发、生产和销售。201
53、4年在美国创立海外公司，经过了多年的发展，源飞宠物形成了多品类的业务布局，包括宠物牵引用具，宠物零食和宠物玩具等，目前已成为国内规模较大的宠物用品制造商，在宠物牵引用具领域具备优势地位。依依股份从个人卫生护理产品开始，后期转型宠物卫生护理。依依股份从个人卫生护理产品开始，后期转型宠物卫生护理。依依股份是国内卓越的卫生护理用品生产企业，成立于1990年5月。2009年之后，公司将业务重心从个人卫生护理转向宠物卫生领域，产品主要包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾等一次性宠物用品。近年来，依依股份的经营业绩持续高增长的态势，2017年成功登陆新三板，2021年在深交所主板成功上市。发家史
56、面，2020年依依营业收入达到了12.41亿元，约为源飞的两倍。虽然源飞的营业收入年增长率在2019年高于依依，但是2020年又重新被依依赶超。净利润方面，2020年依依达到了1.94亿元，是源飞0.84亿元的两倍有余。源飞的宠物用品种类比依依多，但是宠物用品收入低于依依。体量方面：源飞优势在于经营用品类型较多，不依赖于某种产品的经营，劣势在于体量较小增速较低；依依优势在于体量较大，增速较高，体量方面：源飞优势在于经营用品类型较多，不依赖于某种产品的经营，劣势在于体量较小增速较低；依依优势在于体量较大，增速较高，但专注于某一品类经营。但专注于某一品类经营。图34：源飞业务以宠物牵引用具和宠物
57、零食为主图33：依依宠物用品收入高于源飞274.355.156.089.0310.2812.410%5%10%15%20%25%051015201820192020源飞营业收入（亿元）依依营业收入（亿元）源飞年增长率（%）依依年增长率（%）图31：依依营业收入高于源飞且增速更高0.630.540.840.351.071.94-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.5201820192020源飞净利润（亿元）依依净利润（亿元）源飞增长率（%）依依增长率（%）图32：依依净利润和增长率高于源飞90.3%90.8%87.6%6.6%6.7%8.9%0%20%40%60
58、%80%100%201820192020宠物卫生护理个人卫生护理用品无纺布图35：依依业务以宠物卫生护理为主盈利能力：依依盈利能力略优于源飞盈利能力：依依盈利能力略优于源飞在盈利能力方面依依略高于源飞。在盈利能力方面依依略高于源飞。2019-2020年源飞ROE和ROIC均低于依依，依依股东回报率和资本投入回报率较高。毛利率源飞高于依依，而净利率依依在2020年超过源飞。存货周转方面依依优于源飞。存货周转方面依依优于源飞。源飞的存货周转天数和应收账款周转天数均高于依依，在固定资产周转率方面，源飞2019年固定资产周转率高于依依，但是2020年固定资产周转率则低于依依。盈利能力维度：目前依
60、稳定。实际控制人为亲属关系，股权结构稳定。源飞集团实际控制人为亲属关系，三个人持股总和超过了78%；依依实际控制人为父子关系，共同持股37%。持股充分，股权结构稳定且集中度高，利用公司长期稳定发展。控股子公司各司其职，依依较源飞更简单。控股子公司各司其职，依依较源飞更简单。源飞控制九家子公司，主要从事生产以及进出口业务；依依控股结构简单，仅有两家全资子公司。组织结构维度：源飞实控人持股高达组织结构维度：源飞实控人持股高达78%78%，优势在于能够迅速做出决策，劣势在于决策权过于集中，可能造成失误；依依优势在，优势在于能够迅速做出决策，劣势在于决策权过于集中，可能造成失误；依依优势在于实控人
61、持股比例较为合理，劣势在于子公司较单一。于实控人持股比例较为合理，劣势在于子公司较单一。项目项目依依股份依依股份源飞集团源飞集团创始人高福忠庄明允实际控制人高福忠及其儿子高健庄明允与其姐姐夫妇实际控制人持股比例37.03%（截至2021年12月）78.42%（截至2021年12月）创始人简介依依股份董事长、总经理，曾任天津市西青区张家窝镇西琉城铁厂生产厂长、天津市利华工业总厂厂长、天津市依依卫生用品厂厂长庄明允，担任温州源飞宠物玩具制品股份有限公司、常熟市源飞投资有限公司、平阳县远飞电器配件加工厂等公司法定代表人；温州源飞宠物玩具制品股份有限公司等公司股东；温州源飞宠物玩具制品股份有限公司等公
64、垫(成人、婴儿)产品分类产品分类产品细分产品细分2.32%宠物玩具宠物项圈与牵引绳宠物项圈牵引绳2020年营收占比2020年营收占比36.76%58.01%产品示例产品示例宠物零食研发投入：源飞在研发投入及研发项目数量方面占据优势研发投入：源飞在研发投入及研发项目数量方面占据优势源飞的研发投入比依依的研发投入高。源飞的研发投入比依依的研发投入高。源飞2020年研发投入为1839.4万元，占营收比例为3.0%。依依2020年研发投入为839万元，占营收比例为0.7%。源飞的研发人数多于依依，但是研发人员占比双方相似。源飞的研发人数多于依依，但是研发人员占比双方相似。从研发人员数量来看，截止2
66、物玩具加工的超声波清洗设备工艺+宠物牵引绳生产工艺等用于显示宠物健康状况的宠物尿垫生产工艺+防撕咬的宠物尿垫生产工艺+防抓破及防渗漏尿垫生产工艺+宠物垫包边生产工艺等31图44：依依研发人员数量占比略高406.7827.0839.21353.31714.51839.40.5%0.8%0.7%3.1%3.3%3.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0500100015002000201820192020依依研发费用(万元)源飞研发费用(万元)依依研发费用占营收比例源飞研发费用占营收比例图42：源飞研发投入高于依依99.59%93.98%86.63%20
67、1820192020境内线上境内线下渠道对比：依依、源飞线上线下结合，以国外业务为主渠道对比：依依、源飞线上线下结合，以国外业务为主从生产模式来看，从生产模式来看，均采用“以销定产”的生产模式，即根据客户订单安排原材料采购和生产。从销售模式来看，从销售模式来看，国外业务主要采用ODM/OEM模式销售产品，国内主要通过自有品牌进行销售。从核心客户占比看，从核心客户占比看，源飞前五大客户占比为67%，对客户依赖度较高，依依不超过50%。分渠道看，分渠道看，依依境内营收占比均不断增加，随着国内宠物市场发展迅速，依依逐渐增加国内业务,但源飞依然主要以外国市场为主，国内收入占比较少。渠道维度：依依优
69、综合电商渠道（Amazon、Yamazen、京东、天猫等）美国零售巨头（Petco、Petsmart）+欧洲宠物产品连锁超市（PetsatHome）+Walmart、Target等大型零售商销售地区中国、美国、日本、欧洲等国家美洲、欧洲、日本等国家2020年前五大客户占比49%67%境内外收入占比境内线上线下收入占比90.891.088.1201820192020境内境外97.494.995.5201820192020境内境外92.08%92.59%93.90%201820192020境内线上境内线下32产能比较：依依总产能较高，而源飞产能利用率更高产能比较：依依总产能较高，而
71、售量/亿片21.2721.2426.00生产量/亿片21.5021.6826.11产能利用率103.90%97.42%99.11%宠物尿裤销售量/亿片0.590.780.77生产量/亿片0.610.800.79产能利用率34.11%42.97%42.43%无纺布销售量/吨13920.9914789.2717015.47生产量/吨13952.0514810.6417107.07产能利用率83.05%88.16%101.83%产品产品项目项目201820192020宠物零食销量/吨4986.844372.735475.39产量/吨5377.964231.55563
72、7.55产能利用率103.42%81.38%80.54%宠物牵引用具销量/亿件0.230.260.26产量/亿件0.130.130.13产能利用率89.49%90.87%81.27%宠物注塑销量/亿件0.010.020.02产量/亿件0.020.020.02产能利用率80.34%92.79%83.49%未来发展：源飞规划详细，依依把握整体未来发展：源飞规划详细，依依把握整体发展发展规划维度：整体来看，两家公司均对不同方面的未来规划维度：整体来看，两家公司均对不同方面的未来经营建设有合理经营建设有合理规划，而源飞对产能规划建设更具体清晰。规划，而源飞对产能规划建设更具
74、具2500万条产能提升项目”，从而缓解公司产能瓶颈，扩大生产规模优势。将在推广现有品牌的基础上，加大新产品的自由品牌运营，增强品牌认知度。进一步扩大主营业务产品的产能，扩大规模化生产优势。通过对本次募集资金投资项目的实施，公司将实现新增宠物垫、宠物尿裤、无纺布产能，扩大原有主营业务产品的规模化生产能力，扩大规模化生产优势，提升盈利能力。管理建设方面人力资源方面将加大人才引进力度，吸纳优秀的应届毕业生，同时健全评价体系和激励机制，提高公司吸纳人才的能力。融资计划方面将会把首次公开发行股票募集的资金投资于产能拓展项目、技术改造项目、营销网络建设项目及研发中心建设项目。不断优化升级生产管理体系，整体
75、提高公司经营管理效率。通过对本次募集资金投资项目的实施，公司未来新增产能将进一步提升原料入库与加工、生产体系、产品包装与出库的全流程智能化水平，进一步优化公司的生产流程，加快货物的存取节奏，减轻劳动强度，提高各类物料的出入库效率，整体上提高公司的生产管理水平。34表5：两家公司对未来经营的规划目录目录01.新股齐发，宠物行业面临怎样的时代性机遇？新股齐发，宠物行业面临怎样的时代性机遇？02.宠物食品，佩蒂乖宝福贝中宠谁将拔得头筹？宠物食品，佩蒂乖宝福贝中宠谁将拔得头筹？03.宠物用品，源飞依依谁将更胜一筹？宠物用品，源飞依依谁将更胜一筹？04.重点推荐重点推荐佩蒂股份，未来可期佩蒂股份，未来可
78、限公司宠物食品销售（国内自有品牌业务）否柬埔寨爵味食品有限公司宠物食品生产、销售否新西兰天然纯宠物食品有限公司宠物食品生产、销售否表6：公司拥有8家主要子公司产品分类产品分类细分产品细分产品产品示例产品示例原材料原材料售价售价(万元万元/吨吨)2021年年营收占比营收占比鸡肉、鸡内脏、三文鱼、南瓜、豌豆、鱼油等-11.79%其他猫砂等纳基膨润土、活性炭等-3.17%鸡肉、鱼肉为主要原材料，添加水果等辅料混合制作而成3.654.72未经鞣制的畜皮、畜禽肉及骨等动物原材料4.28畜皮咬胶植物咬胶营养肉质零食鸡肉、淀粉、其他辅料宠物主粮和湿粮33.98%31.13%19.93%宠物零食36股权结构
80、能力管理层：团队经验丰富，具备行业洞察能力公司拥有从业经验丰富的管理团队，具备判断宠物食品行业的发展趋势的专业能力。公司拥有从业经验丰富的管理团队，具备判断宠物食品行业的发展趋势的专业能力。各职能部门均有经验丰富的人员支撑。报告期内，公司技术和管理团队稳定。公司核心人员中陈振标与郑香兰系夫妻关系，陈振标与陈聂晗系父女关系，郑香兰与陈聂晗系母女关系，陈振录系陈振标之兄弟，除上述关系外，公司其他董事、监事、高级管理人员不存在亲属关系。姓名姓名公司职务公司职务简介简介陈振标董事长、总经理硕士研究生学历，高级经济师。2015年7月至今，任越南好嚼执行董事。除上述职务外，陈振标先生还担任了中国礼仪休闲
81、用品行业协会副理事长、中国检验检疫协会宠物食品分会副会长等职。郑香兰董事、副总经理温州市第十一届人大代表。2015年10月至今，任温州贝家执行董事、经理；2010年12月至今，任荣诚投资执行董事。唐照波公司董事、副总经理、董事会秘书、财务总监工商管理硕士，高级经营师。2014年11月至今，任佩蒂股份副总经理、董事会秘书；2021年1月至今，任佩蒂股份董事、财务总监。张菁副总经理硕士研究生学历。2002年10月至2014年11月，历任佩蒂宠物、佩蒂科技市场销售部经理、销售总监；2014年11月至今，任佩蒂股份副总经理。李荣林副总经理本科学历，高级宠物营养师。2002年11月至2014年11月，历
83、理层经验丰富，具备行业洞察能力3.7%5.0%6.8%4.3%4.3%8.6%9.5%10.5%6.6%8.6%2.0%-1.0%-0.5%2.2%3.2%3.0%2.6%2.0%1.8%-2%0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率财务：疫情影响营收略有下降，经营扩张导致费用略增财务：疫情影响营收略有下降，经营扩张导致费用略增2021年营收和净利润有所下降，营收下降年营收和净利润有所下降，营收下降5%至至12.71亿，净利润下降亿，净利润下降47%至至0.62亿。亿。越南工厂受疫情影响产能下降、柬埔寨与新西兰工厂处于建
85、%30%05101520172018201920202021营业收入（亿元）yoy1.071.410.531.170.6232%-63%121%-47%-70%-20%30%80%130%00.511.520172018201920202021净利润（亿元）yoy37%35%25%26%23%17%16%5%9%5%0%20%40%20172018201920202021毛利率净利率图48：2021年毛利率小幅下降至23%，净利率下降至5%图49：2021年管理费用率略有上升，其他费用率与2020年持平39品牌力：多品牌策略精准发力，满足市场多元化需求品牌力：多品牌策略精准发力，满足市场多元化
88、标准安全性，成为全球畅销的宠物玩具首选。Tastybone的独特设计能让宠物在玩耍时按摩牙龈，抵御口腔疾病的发生。ITI完全由新西兰制造并引入到中国市场销售的小型宠物精致零食品牌。Begogo贝家贝家惠及绝大部分消费者的大众消费品牌。40表9：实施多品牌策略，精准发力渠道力：多渠道覆盖国内外，全面布局宠物市场渠道力：多渠道覆盖国内外，全面布局宠物市场在国内市场，公司主要通过在线上和线下同步进行全渠道布局。在国内市场，公司主要通过在线上和线下同步进行全渠道布局。（1）线上线上：一级渠道依托天猫、京东等传统电商平台，通过各品牌旗舰店配合自有专营店进行线上分销；二级渠道，围绕抖音、小红书、等平台构建
89、用户流量池。（2）线下：线下：与全国主要省市的区域代理商和批发商建立合作关系，同时与宠物超市建立独立直供合作。此外，公司已在京沪杭等地实施直营与代理商并行的线下经销模式。公司于2021年第二季度投资入股温州宠爱渔学堂文化发展有限公司、青岛爱派家宠物服务有限公司。在国外市场，公司产品出口以在国外市场，公司产品出口以ODM为主，辅以部分自主品牌销售。为主，辅以部分自主品牌销售。公司海外ODM业务具有较高的毛利率水平，客户为国际知名宠物产品品牌商，如SpectrumBrands、Petmatrix，生产的产品直接销售给这些品牌商，再由品牌商出售给最终消费者。除品牌商外，公司与沃尔玛等大
92、出货量在全球均处于领先位置，并且主持制定了国家标准宠物食品狗咬胶。2021年公司咬胶产品营收占比高达65%，其中植物咬胶毛利率最高，维持在30%以上。近年来拓展近年来拓展主粮产品，优化产品结构。主粮产品，优化产品结构。公司为优化产品结构，开发出针对不同市场需求的产品，于2020年起在巩固自身宠物零食业务的基础上拓展发展前景较好的新型主粮产品及湿粮产品，2021年主粮营收占比达12%，进一步丰富公司产品品类，逐步扩大国内自主品牌和海外ODM的市场份额。为提高产品力，公司研发出了低温烘焙制备干粮技术、高温灭菌制备湿粮技术等。48%30%34%33%34%47%47%30%32%31%3%22
93、%31%21%20%9%12%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021畜皮咬胶营收占比植物咬胶营收占比营养肉质零食营收占比主粮和湿粮营收占比图52：咬胶类产品营收占比最大35%34%24%20%18%39%31%37%31%26%21%25%24%14%10%20%30%40%20172018201920202021畜皮咬胶毛利率植物咬胶毛利率营养肉质零食毛利率主粮和湿粮毛利率图53：植物咬胶产品的毛利率最高主粮生产技术主粮生产技术作用作用低温烘焙制备干粮技术达到生产过程实现低温干燥，减少营养的流失，提升产品中蛋白质的含量高温灭菌制备湿粮技术使得湿粮的营养指
95、力的企业技术研发创新体系。公司公司有多项研发项目和技术积累。有多项研发项目和技术积累。公司已将畜皮咬胶的清洁化生产工艺技术、胶原纤维复合技术、液熏技术等应用于产品的研发和工艺的改进，促进产品的更新换代，满足客户和消费者不断升级的需求。通过与国内外高校、科研所建立产学研合作计划以及自主研发等多种渠道，目前公司的核心技术已在国内外获得多项利保护，并作为主要参与方起草了国家标准宠物食品-狗咬胶（GBT23185-2008）。1101851731611625.58%6%5%3%3%2%3%4%5%6%7%10011012013014015016017018019020172018201920202
96、021研发人员数量研发人员数量占比24566040博士硕士本科专科专科以下图54：研发团队人数逐步稳定图55：2021年研发团队本科及以上占38%主要研发项目名称主要研发项目名称项目进展项目进展预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响全价营养幼犬湿粮食品的研发已形成完整工艺文件，小试生产完成增加公司产品的品类，满足不同市场的需求。无胶宠物罐头食品及其制备工艺的研发完成产品批量生产的验证，将进入产业化生产新工艺提升了产品的品质，有助于向市场推出更多的健康宠物食品。宠物咀嚼物及其制备方法的研究取得市场反馈数据，在工艺改进验证阶段提高原材料的利用率，优化生产成本，增加功能性产品的品类。一种新
98、021年末投年末投资进度（资进度（%）项目达到预定可使用状态项目达到预定可使用状态日期日期新西兰年产4万吨高品质宠物干粮新建项目97.342021/12/31柬埔寨年产9200吨宠物休闲食品新建项目94.302021/12/31实际投资项目实际投资项目截止日投资项目截止日投资项目累计产能利用率累计产能利用率截止日累计实现效益截止日累计实现效益（万元）（万元）项目达到预定可使项目达到预定可使用状态日期用状态日期年产3000吨畜皮咬胶生产线技改项目80%2,971.322018/12/31收购新西兰BOP及其子公司项目95%2,433.232018/6/30越南好嚼有限公司年产2000吨宠物食品扩
99、建项目100%923.202020/9/30年产2500吨植物咬胶、500吨营养肉质零食生产线项目75%-2021/3/31越南工厂产能恢复，不利影响逐渐消除。越南工厂产能恢复，不利影响逐渐消除。受越南疫情爆发的影响，2021年8-10月，全资子公司越南好嚼和越南巴啦啦因疫情管控临时停产，对越南生产基地的生产交货产生了不利影响。目前公司恢复生产经营方案已获得当地主管部门的批准，并已恢复正常生产经营。柬埔寨、新西兰工厂等项目具备产能爬坡空间。柬埔寨、新西兰工厂等项目具备产能爬坡空间。“柬埔寨年产9200吨宠物休闲食品新建项目”部分建成项目2021年第三季度进入试生产，2021年12月单月
100、份已基本实现盈亏平衡，目前处于产能爬坡阶段；北岛小镇和新西兰天然纯实施的募投项目“年产4万吨高品质宠物干粮项目”仍处于建设期，预计2022年度可释放20%左右产能。公司多个投资项目在建，具有进一步提升产能的能力。公司多个投资项目在建，具有进一步提升产能的能力。“新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目”预计2023年底达预计可使用状态，“年产5万吨新型宠物食品项目”预计2024年6月30日达预计可使用状态。实际投资项目实际投资项目项目达到预定可使用状态日期项目达到预定可使用状态日期新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目2023/12/31城市宠物综合服务中心建设项目2023/12/31年产5万吨新
101、型宠物食品项目2024/06/30表15：尚有多个在建投资项目，未来产能将进一步提升44风险提示风险提示宠物市场发展不及预期导致收入利润下滑宠物市场发展不及预期导致收入利润下滑风险风险产能建设不及预期导致新产品投放速度变缓风险产能建设不及预期导致新产品投放速度变缓风险国内外新冠疫情反复导致供应链受阻风险国内外新冠疫情反复导致供应链受阻风险信息披露信息披露分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三
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