一、日本食品消费结构变化：生鲜农贸向加工食品、餐饮转变
1、生活水平提高，食品消费占比存在逐步下降的趋势
根据众多专家学者的研究，目前我国经济水平类似于日本70年代、80年代。我们认为经济水平到达一定阶段，人们消费习惯会有一定的相似性，而且日本的饮食和我国接近，因此我们通过对日本这几十年食品饮料消费的研究，以期对我国食品饮料发展具有一定的借鉴意义，希望能够指引我国食品饮料的方向。
从日本1963-1985年消费结构来看，食品饮料占比是逐年下降的，从1963年的占比39%下降到1985年的27%。而日本经济放缓的90年代以后，食品饮料占消费的比例则相对稳定，基本维持在23%-24%左右。这些数据表明，在经济快速发展阶段，食品饮料等传统消费品在满足了人们基本生理需求后，难以取得规模上的重大突破。
有趣的现象是，服装等消费占比也逐步下降，而比例增长较快的则是交通通信、文化娱乐等领域。这与我国目前消费结构变化非常相似，也表明随着经济发展，人们对精神层面的需求将逐步取代生理层面的需求。
从日本食品饮料消费来看，70年代初期出现过2位数的高速增长，之后到90年增长放缓基本维持在个位数增长，90年代日本经济放缓后，食品饮料消费基本维持在负增长。
虽然食品饮料消费占比不断下降，70年代后期消费增速放缓，但是食品饮料内部消费结构却在发生变化，生鲜农贸消费放缓，加工食品、餐饮开始快速增长；产品向清淡、健康、女性化方向发展。
2、日本社会变迁：女性进入社会、单身家庭增多、城镇化加速
日本食品产业发展三大驱动因素是，①女性进入社会后家庭料理减少，生鲜农贸逐渐萎靡，冷冻食品和餐饮规模得到显著增长。②单身家庭增多，加工食品及外卖兴起，③农民家庭的减少和农民的饮食生活的变化倾向于自给率降低。这些变化最终导致餐饮业，冷冻食品，加工食品、外卖等增长。
女性逐步进入社会
1965-2000年，职场化女性稳定增加。生鲜食品以往是由女性进行专门料理，女性进入社会后家庭料理占比下降，加工食品消费增加、冷冻食品迎来繁荣、餐饮业开始快速增长。
单独家庭增多
餐饮产业，加工食品，外带便当成长的另一个重要因素是单独家庭的增加。单独家庭主要是晚婚化（单身者的增加）和高龄独居者的增多。日本国家人口普查显示，1995年的单独家庭已达到25.6%，较1960年的16.1%提升9.5个百分点，特别是80年以后单独家庭的上升更加显著。家庭规模逐渐转小，1960-1995年小家庭（人数小于4）的占比上升5.7个百分点至58.7%，平均家庭成员由4.1人下降至2.8人。
伙食费存在“规模经济”现象，单独家庭人均的伙食费很高，以1994年为例，日本单身家庭人均伙食费约为5人家庭人均伙食费的两倍。餐饮消费在单身者食饮预算中占比35%，5人家庭该比例仅为14.3%，可推断单身家庭增多对于餐饮产业促进效果明显。
城镇化提速和农户家庭减少
1960-2011年间日本城市化迁徙及进口冲击因素促成农作物种植面积持续下滑，农户家庭数量减少，引起农户自给率下降，农村饮食结构向多样化、加工型食品转变。
1960年农村居民总家庭数的比例为29%，95年下降到了7.8%。农民人口比例由1960年的36.8%下降到了95年的12.0%。
农户家庭减少降低了本土农产品的供给，自给饮食消费占比的下滑，粮食自给率（自家产出消费/总消费）由1960年的55.8%下降到了99年的12%。此外，随经济增长及人均收入提升，日本农民已向现代化消费观念转变，更偏向于食用加工食品。
3、生鲜农贸向加工食品、餐饮转型，结构向高附加值产品转变
从食品餐饮结构来看，95年国民的饮食费为80.39万亿日元（包括食饮流通业），其中生鲜品（食品制造业、餐饮业不直接向消费者销售的农水产品）为6.66万亿日元，占比8.3%；加工食品50.7万亿日元，占比为62.2%；餐饮23.72万亿日元，占比29.5%。20年间生鲜农贸品占比下降7.3个百分点，加工食品、餐饮分别上升0.5、6.8个百分点。消费者初级产品购买比例逐渐缩小，餐饮业发展较为迅速
餐饮业迅速成长
80年代日本餐饮产业急速成长，餐饮产业整体的市场规模在80年至90年的10年间增长了75.5%。餐饮产业进入90年代后，景气低迷，90年至1999年之间增长9.6%。饮食外部化程度已由1980年的33%增长至1999年的44%。
1963-2014年，日本餐饮产业在家庭食品开支中占比由6.53%提升至16.94%，同时期谷类占比由24.62%下滑至8.82%，鱼类占比由11.78%下滑至8.88%，肉类及蔬菜基本维持稳定，反映出日本家庭饮食由初级农贸产品向餐饮产业转变的趋势。
消费者偏向加工食品
加工类食品受益于女性社会化、农村自给率下降及单身者增多销售额上升迅速，1980-90年增长49.9%，90-99年泡沫破裂后仍维持增长9.27%。素材类食品销售额增速则明显较为缓慢，1980-90年也仅增长1.9%。
日本餐饮业范围较大，不仅包括餐厅、宾馆、饮品店（居酒屋、咖啡、冷饮、茶店）等传统渠道，还涵纳集团、学校、企事业单位供餐以及外卖快餐业。在这段时期，日本外卖业务实现了快速增长，1975-2004年餐饮业中的外卖业务年复合增速10.5%。
1980年后二十年间，加工类食品中冷冻食品、饮料、面类、调味品分别增长212%，181%、73%、64%，为该段时期增速最快品类。把握住机遇的优秀企业如饮料业的三得利、面类日清、调味品行业龟甲万等获得迅速增长。
冷冻食品受消费者青睐
由于其方便快捷性，冷冻食品受到日本消费者的青睐。冷冻食品的生产量由75年35.5万吨增加到2000年的149.9万吨，增长4.2倍，冷冻食品的7成贡献为餐饮产业等业务。冷冻食品中烹调食品占比最大，也是发展最为快速的。烹调食品的品类中，面条类年复合增速最高，其次为米饭类，远高于西方化的炸肉排、汉堡类，复合东方饮食习惯。
4、90年代后时代日本：少子高龄化、消费意愿下降
人口结构全面老龄化造成人均消费下降。由于生育率下降，海外向国内移民趋势减缓等原因，日本人口结构加速老龄化。日本1970年后45岁及以上人口占比迅速提升，其占比由1970年25%提升至2010年的50%。高龄化趋势造成消费意愿下滑，人均饮食减少，需求端面临较大的冲击；其次饮食健康型需求增量明显，如烧酒向啤酒份额倾斜，啤酒向低度数、无嘌呤啤酒份额倾斜，饮料向低糖化清淡型倾斜等。
消费意愿下降，日本进入嫌消费世代。日本经济萧条,消费者的节约意向上升,低价品牌呈扩大趋势，价格竞争越来越激烈。日本正在进入嫌消费世代，年轻人厌弃消费，对于高档品无感，储蓄意愿增加。
我们认为导致日本消费者消费意愿下降主要有以下原因：
（1）经济低迷，从90年代日本泡沫经济破裂后进入了长达20余年的疲软期，GDP增速放缓，人均收入增速降低，消费需求也随着下滑。
（2）焦虑，日本工业化时代实行终身就业制，目标实现全民中产。泡沫破灭后失业率创出战后高点，工作竞争压力增大，就业困难增加了消费者的焦虑感。消费市场偏好由高价奢侈转向廉价实用。据WalterThompson焦虑指数显示，日本消费者感到焦虑的占比达九成位居世界前列。对未来的不确定性使消费者更愿意储蓄，并限制购买高价商品，
（3）宅化，日本20多岁的年轻人成长于衰退的大环境，其生活方式与繁荣时期的前一代对比更加偏向温和保守，回避工作，物欲较低。此外，日本具有发达的动漫产业及较高的网络普及率，也促成了家里蹲尼特一族，更偏向于自宅食饮。
（4）低创新。90年代后，日本消费市场已较成熟，创新热点鲜见。没有创新支撑的旧需求市场逐渐趋于饱和。
（5）进口商品冲击。大量海外商品涌入市场，其价格较为低廉，日本消费者对同品类商品进行比较产生性价比质疑，逐渐日本消费者偏向选择进口。
日本经济不景气期间饮料、果酒、酱汁（复合调味品）、副食增速较快。90年代日本饮食增速较80年代出现下滑，1990-1999年间仍保持较高增长的品类包括副食类（增幅50.3%）、果酒（增幅42%）、酱汁类（增幅35.0%）、饮料（增幅26.2%）以及冷冻食品（23.9%）。前两者以低糖、低度数吸引注重身材、喜爱低卡路里食物且对高度酒精涩味反感的女性；后两者是在女性走向社会后家庭料理减少导致的方便速食需求上升。
二、日本食品饮料细分行业发展特性：清淡化、健康化、女性化、便捷化
1、日本啤酒趋势：度数下降，开始注重女性消费者
日本战后啤酒产量迅速提升，呈现市场集中度提升，度数逐渐下降，女性化等趋势。日本啤酒的发
展大致经历了啤酒--发泡酒--第三啤酒--无酒精啤酒四个阶段：
段第一阶段1949-1970：集中度不断提升形成寡头垄断。第二次世界大战后，日本啤酒产业开始迅速增长。1949年，以麒麟、札幌两大寡头形成产业界的垄断；1957年，宝酒造“宝啤酒”作为啤酒主力商品进入市场；1962年，三得利，朝日啤酒新加入销售渠道。朝日，札幌，麒麟，三得利4家公司的垄断从此时开始到现在一直持续。01960年代中，排名第一的企业有50%以上的市场份额，并且前两个企业的市场份额合计有75%以上..进入01970年代，麒麟份额慢慢提高到到60%。
第三阶段1994--2008：发泡酒及第三啤酒时代。1994年，三得利开发了发泡酒，税率较一般啤酒更低，获得较高利润空间，售价也更便宜。札幌、麒麟迅速反应跟随，朝日也于2001年加入。泡酒迅速增加是应对高酒税的时代产物，发泡酒中麦芽含量约25%左右，酒税130日元/升，啤酒麦芽含量大于50%，酒税220日元/升。发泡酒价格低于啤酒，口味较淡迅速获得女性青睐。2003年发泡酒市场占比达到39%。
之后日本国税局加强了对发泡酒的征税，以豆类代表麦芽的第三啤酒税率更低，作为行业低价创新产品逐渐兴起。2000年札幌“第三啤酒”发售，至2006年麒麟份额约40%，朝日啤酒约20%。至2008年，市场份额啤酒为53.1%、发泡酒为23.3%，第三啤酒占到23.7%，逐渐实现了从啤酒——发泡酒——“第三啤酒”顺利过渡。
第四阶段2008--2014：自饮化、无酒精啤酒盛行。08年后，日本啤酒、发泡酒的出货量正在逐年减少，而日本无酒精啤酒系列饮料的出货量逐渐增加，女性化市场加重了啤酒的低酒精度偏好。与此同时，年轻消费者消费意愿发生改变，节约和家庭自饮成为主流,受欢迎的气泡酒、第三啤酒增长速度持续减慢。
从日本啤酒发展可看出，积极把握行业发展机遇，推出符合时代的新产品将是企业发展的基础。日本啤酒向女性化、健康化市场发展。。90年代之前，由于啤酒消费主要在餐饮渠道、多发生于夜晚，零售业态以个体经营的卖酒商为主，由男性主导。1990年后超市和便利店等多重零售业态增多，啤酒消费向家庭消费转型，女性职业化使得其消费能力增加，酒业逐渐向女性倾斜。同时，随着人们对健康的日益重视，啤酒也开始向低热量、低嘌呤、低酒精度的方向发展。
麒麟控股：跨越百年的日本啤酒龙头
麒麟控股株式会社前身为1907年成立的麒麟麦酒株式会社，为日本啤酒业界龙头企业，主营业务包括啤酒、果酒、烧酒、威士忌等，代表产品有麒麟一番榨生啤、麒麟淡丽（生）、冰洁、午后红茶等。麒麟产品紧贴时代需求，坚持顾客本位，开发出无嘌呤发泡酒，并提出了无酒精啤酒的新型制法，契合了女性需求及健康属性。
麒麟控股2014年主营业务收入为2.2万亿日元，1992-2014年复合增速为2.66%。1992年至2014年麒麟毛利率上升18.57个百分点，主要由于自90年代日本啤酒价格的持续上涨，公司作为行业龙头享有较高品牌溢价，且啤酒产品结构升级对盈利能力起到了正向影响。
麒麟啤酒通过多元化路径及海外发展应对日本需求萎靡困境。90年代后日本啤酒人均消费持续下滑，麒麟向其他品类衍生，表现为1980年啤酒业务在收入中占比92%，至2014年占比降至32%，饮料、葡萄酒等业务占比大幅提升。且由于日本国内市场饱和，2000年后公司加速推进海外发展战略，对不同市场售卖不同产品以适应当地口感，目前较为成功的有巴西、中国区。14年麒麟日本销售占收入63.3%，海外21.1%、巴西8.3%、其他7.3%。麒麟啤酒及综合饮料业务成功走出国门，海外占比攀升。
2、日本乳业趋势：白奶下滑，酸奶、乳饮料、乳酸菌等产品发展迅速
80年代后日本乳业经历两段式发展。首先是八十年代初期至九十年代初期的高速增长，随后，日本原奶产量步入震荡期，调整大约10年，围绕850万吨左右的中轴波动。从2003年起开启持续下跌通道，至2012年日本原奶产量已跌至761万吨，复合增速为-1.09%。这一方面是供给过剩，一方面是经济增长乏力拖累奶业发展。
日本奶牛主要为高产奶量的荷斯坦种，占比达98％。为了对牛奶质量进行提高，一部分奶农也会在选择荷斯坦种的同时匹配几十头泽西种（牛奶中蛋白质含量高）。日本饲养奶牛饲料应用上讲究大豆、水稻、小麦、谷物混合喂养，以提高蛋白质含量，提升牛奶品质。1965-1989年，日本奶牛单产提升了1.5倍，至2012年，日本奶牛年均单产量已经达到了8154公斤，相比于1989年日本奶牛年均单产量6380公斤提升了27.81%。这是通过不断的血统选拔育种、泌乳能力遗传改良、奶农及企业的合作以及乳业技术现代化和大规模生产所实现的。中国乳牛单产5吨左右，尚处于日本70-80年代水平，提升空间较大。
从1985年至今，日本液态奶人均消费量经历了两个阶段，第一阶段是1985~1994年，液态奶人均消费量处于递增趋势，由48.6升/人上升至58.3升/人；第二阶段为94年后，液奶消费开始下跌，至2010年，液态奶人均消费已基本跌回25年前状态。
日本农水省将液态奶划分为牛奶、加工牛奶、乳饮料、发酵乳、乳酸菌饮料五类。从液态奶消费结构看，低附加值的白奶占比正在逐年减少，白奶+加工牛奶占比由1985年的72.63%下降至2012年的占比54.19%；而仅占据人均消费液态奶不足四分之一的发酵乳与乳酸菌饮料在逐年递增，两者合计占比由由1985年年15.02%上升至2012年占比25.14%。这反映了近30年来乳制品技术的发展及产业结构的升级，由最初的原始生乳粗加工到精细化生产乳饮料等风味饮品，这也反映了日本消费者偏好及需求的变迁。
由日本农水省数据可以看出，鲜牛奶销量下降最为明显，2003-2012占乳制品销量比例由55.07%下降至45.73%。而鲜奶油、乳脂及奶酪均保持着不错的增速，三者合计占比已经由2003年的13.84%上升至占比23.7%，几乎翻番，在在一定程度上反映了十年来日本饮食习惯的变迁，乳制品消费在向欧美化靠拢。乳制品精加工产品受到消费者青睐，以此趋势，未来奶酪及奶脂肪制品还将持续上涨。
养乐多：创新爆款乳酸菌
养乐多成立于1930年，其创始源于微生物实验室培养的干酪乳酸杆菌代田株，能抵抗胃液、胆汁并以活性状态到达肠道，1935年成功的将乳酸菌饮料配方用于商用销售。日本乳业最成功的创新爆款当属养乐多打造的乳酸菌饮料产品。在养乐多之前，乳饮料作为一种营养较普通白奶低、添加剂较多的风味饮品，受众主要为青少年人群。养乐多通过高营养有利健康打破了受众界限，宣称每瓶含有100亿特殊活性乳酸菌，有益肠道蠕动，减少肠内腐败。在日本逐渐老龄化和健康意识增强的趋势下，养乐多凭借优良的口味和对健康趋势的契合而畅销世界。
2015年养乐多主营业务收入规模已达3680亿日元，1994-2015年复合增速为3.19%。养乐多毛利率稳中有升，至2015年毛利率为55.16%，净利率6.81%。养乐多属于日本乳业上市公司中的大牛股，从股价最低点到最高点有近11倍涨幅。
养乐多逐渐由本土向出口转型，2001年养乐多国内饮料业务占比77%，至2015年已降至50.5%。2001年海外饮料业务占比11%，至15年已提升至36.6%。养乐多采取主攻欧洲（经济发达健康意识高）、亚洲（地域饮食习惯接近）的出口战略并获得了较好的成效。作为以实验室技术出身的公司，其业务拓展至化妆品、医药业务，至15年医药业务已达到收入占比8%。
3、日本饮料趋势：口味清淡化、包装女性化、追求健康化
日本饮料的迅速扩张发生在1960年之后，碳酸饮料→果味饮料→咖啡→茶饮料及矿泉水阶段性增长。。1964年日本饮料产量仅为110万千升，到2007年已达到1853万千升，年复合增速为6.8%。
早期日本饮料以碳酸饮料为主，其中可乐占到碳酸饮料消费的半数以上。1978年碳酸饮料产量达到峰值341万千升，之后由于消费者健康意识增加及饮食习惯变迁而逐渐降低，至2007年降至288万千升。碳酸饮料黄金时期过后果味饮料和咖啡逐渐兴起，并于1990年达到鼎盛。90年代后消费者健康偏好及无糖化偏好促成茶饮料消费量激增，携带便利的PET瓶装进一步推动了茶饮料的增长。该段时期矿泉水增长也较为明显，口味明显向清淡化转变。
1995-2009年间，代表东方饮食文化的茶饮料增长最为迅速。茶饮料分为乌龙茶、红茶、绿茶、混合茶饮料等，经过90年代发展期后占比远高于其他饮料品类。茶饮料的发展始于70年代初期红茶饮料，1981年罐装乌龙茶因其瘦身功效消费量增加，1985年伊藤园开始生瓶装绿茶饮料，多厂家进入绿茶市场。绿茶开始带动茶饮进入爆发期，至2007年绿茶在茶饮料市场中占比达到43.3%、红茶17.1%、乌龙茶16.9%、混合茶15.7%，其他茶饮料7%。茶饮料的兴起一方面是由于健康化低糖趋势，另一方面是技术进步包括容器向PET罐装转型及自动贩卖机数量激增。
（1）容器向PET瓶装转型
1982年日本食品安全法许可了PET瓶在饮料包装的应用，之后饮料容器由大型家庭装向小型PET装转变，至2007年PET瓶已在所有容器中占比59.5%，其中茶饮料PET瓶装更是达到81.9%的高占比。PET容器包装具有轻便易于携带、安全等优势。此后由于罐装创新产品增多，PET包装占比略微下滑，至2012年，小型500ml以下PET装占比24.3%,PET装在所有容器中占比44.5%。
（2）日本自动贩卖机普及度高，50%贩卖饮料。
日本战后贩卖机迅速发展，1965年时仅为32万台，至1985年已普及至520万台，仅次于美国，之后在经济萧条中基本保持零增长。自动贩卖机整体销售金额由65年1.2亿日圆发展至2000年顶峰时增长58倍至近70亿日圆。中国目前自动贩卖机仍处在起步阶段，饮料多数从传统小店及现代商超等零售业态消费，我们认为自动售卖机是未来饮料行业的重要趋势，占比有望进一步增加。
除了茶饮料的爆发，90年后运动饮料和矿泉水增量也较为明显，日本乳饮料增长平缓。在行业特性方面呈现口味清淡化，包装女性化等特征，发展较好的茶饮料、水、清淡饮料均包含口味清爽、低糖健康等特性。
可以发现日本饮料发展较好的品牌均注重健康与口味，而注重零添加、低卡路里的饮品更具备上升趋势。90年后的日本健康的需求更胜于口味，表现为健康低糖的近水饮料、矿泉水、茶饮增速要高于重香精高糖的风味饮料，低健康度的碳酸饮料份额则逐年持续下滑。其中茶饮料涉猎最广，并有各类衍生品如奶茶、果茶等，这是由于茶符合东方文化，且茶多酚具备减肥、抑制过敏自然健康功效。
日本饮料市场属于寡头垄断市场，2006年排名前十的饮料厂商销售额占行业比例达到88.4%。绿茶饮料前10大厂商占比更是高达95.5%，其中伊藤园、三得利占比54.5%。2007年饮料细分子行业CR4基本在50%以上，其中碳酸饮料93%、酒精饮料76%、嗜好饮料66%、健康饮料66%，属于成熟市场。
伊藤园：构建日本健康茶饮风尚
伊藤园成立于1966年，是经营茶制品、蔬菜饮料，咖啡饮料等业务的饮料制造商，以茶饮料为主要销售产品。茶作为迎合东方口味及日本健康需求的饮料获得了广泛的市场，成为90年代后日本增速最快的饮料品类。伊藤园产品开发史中健康为一个重要主线，由乌龙茶（减脂）→绿茶（茶多酚）→矿泉水→无糖茶饮、碳酸水，强调自然，口味方面符合清爽、低糖化等特征。
伊藤园为日本饮料类增速较快的上市公司之一，1994-2015年主营业务收入年复合增速为8%，毛利率维持相对稳定在40%-50%之间。主要产品茶饮在老龄化趋势及经济低迷情形下仍保持了较高的增长。
伊藤园茶饮料贯彻以自然、健康、美味、安全、美观为原则，契合日本传统饮食文化（和食）的需求，2014年伊藤园饮料业务占收入比达90.3%，饮料中日本茶占比54.22%，蔬菜汁13.78%。
主打产品oiocha累积销量已突破250亿瓶，年销量约1亿箱，人均年消费约20瓶。茶饮料在亚洲销量普遍较好，伊藤园2004年进入香港，目前已成为香港无糖绿茶第一品牌。口味上日本、香港、中国内地具有高度的一致性，我们可以推断中国茶饮料也将走向健康化、无糖化、口味以清爽近水口感为趋势。
4、日本调味品趋势：传统向复合、家用向餐饮转变
传统类别缓慢下滑，复合调味品逐年增加
日本调味料最大传统子品类为酱油。随着饮食习惯向欧美少盐化趋势发展，日本酱油产量自1973年达到高点129.42万千升后，持续缓慢下滑近40年，至2011年为82.59万千升。
家用向业务用转变
日本调味料由家庭烹饪向业务用转变，业务用途大部分为餐饮和加工食品，反映了饮食导向由家庭料理向餐饮转变的趋势。以酱油为例，在1975年业务加工酱油仅在所有用途中占比40%左右，之后随餐饮业兴起及各式加工食品使用调味料的增多，业务用酱油占比不断攀升，2010年后已达65%以上。以酱油为原料的多味调味品被开发，如海带酱油、照烧酱油、蛋浇饭专用酱油等。此外以酱油为辅料的复合调味料数量增多，围绕面条、肉类的佐餐调料口味多样化逐渐抢占了原生酱油在日本的消费市场份额。
酱油由家用向业务加工用转变的另一个佐证是酱油容器向大包装转变，容器逐渐向加工用罐装倾斜。加工用大型罐装比例从1985年的12.5%提升至2005年的24.2%，在加工用酱油包装中占比最高；其次为1.8LPET瓶装酱油，由85年2.1%增长至2005年12.2%；10～20升装的塑料容器增长相对较低，也维持了稳定的正向增长。
调味品向出口化发展
90年代后，日本料理作为东方独特的饮食潮流在世界广泛普及，酱油等调味品也一同走向世界。日本酱油等调味品的出口和海外生产有所增加，酱油1975年海外产量约0.8万千升，至2011年提升25倍至20万千升规模。95年前以美国为主要出口市场，95年后由于各国经济增长引领消费结构升级，其他国家出口份额迅速增加，美国出口占比下降，出口中国酱油数量高速增长。
龟甲万：酱油领域的百年老店
日本酱油龙头龟甲万最早可追溯至17世纪，自1917年形成野田酱油株式会社开始以酱油为主业，兼营多种调味料、香精、味增、料酒、米酒及饮料。2011年龟甲万在日本酱油业市占率达到30.8%。
1973年龟甲万开始在美国进行酱油生产，并以美国为主要市场迅速增加出口，在美国龟甲万酱油市场占比超过50%且较为稳定，将酱油饮食习惯传入西方国家。之后龟甲万战略进军20多个欧洲国家，致力于迎合独特的地方偏好创造具有异国情调的调味品。90年代后由于经济低迷及复合调味料取代传统趋势，日本酱油需求停滞不前，而此时随新兴国家人均收入提升，酱油出口有所增加。且龟甲万基于酱油不断开发复合调味衍生品迎合料理简洁化趋势增厚了业绩，1992-2015年龟甲万收入年复合增速为4.4%，依赖出口和产品创新维持了长期稳定增长。
1992-2015年间龟甲万毛利率、净利率波动不大维持相对稳定。09年大幅下滑源自出售可口可乐资产为一次性事件。03年大幅上升是由于酱油基础复合调味料新品tsuyu、tare的良好销量。公司净利润率由1992年的2.3%逐渐提升至2015年4.1%，主要得益于产品结构升级向以酱油为基础的复合调味品发展。
龟甲万1979-2015年股价总回报15.6倍，公司估值相对稳定在20-30倍之间。2005-07年间的加速上涨主要由于指数带动及公司收购罐头制造商DELMonte部分资产，并收购了豆奶等豆制品饮料生产公司KIBUNFOODCHEMIFACOLTD50.6%的股权。至今仍为营业及产品重要组成部分。
据欧睿统计2003年后日本调味品市场集中度不断提升，2012年CR10达到41%，其中龟甲万占比7.7%，在酱油行业中占比更高达30.8%，远超行业其他公司。市场份额第一的优势使得公司拥有更多的品牌溢价，有利于通过企业品牌及规模优势进行多元化拓展，龟甲万多元化探索的路径较为成功，如豆奶在日本国内销量占比已达到54%，进一步增厚了公司利润。
龟甲万的增长一方面源于其海外稳定扩张，一方面源于其口味的独特性及不断创新。龟甲万300年制造历史，具备精湛的传统酿造工艺及发酵技术，保证原生态酿造、保证食品安全，符合健康化需求。其低钠老抽酱油、日式照烧汁等产品迎合了低盐化健康饮食趋势。并通过品类多元化战略，其中开发以迎合西方消费者的多款番茄汁、牛排蘸酱等对业绩贡献较大。
龟甲万设立酱油业务2020战略，计划实现销售量达到100万千升，全球份额争取达到12%成为世界第一。公司以亚洲为下一个主要拓展区域，对于新兴市场口味的把握仍在探索。
三、我们的明天：日本食品饮料演变史对中国的启示
2014年中国基于购买力平价人均GDP为13216元，约等于日本1986年值。今日的中国和过去的日本有较多的相似处，宏观层面家庭规模缩小、女性消费力越来越强、城镇化加速；行业趋势上健康化、女性化、结构升级与创新单品是增长的风口；品类趋势以饮料清淡化、乳品高端化、啤酒低度数、复合调味料为发展趋势。结合品类、行业、宏观趋势，我们认为中国与日本具有较高的相似性，日本对于中国具备较高的参照意义。
1、宏观趋势：家庭规模缩小、女性消费力增强、城镇化。
（1）家庭规模缩小
中国1983年实施计划生育政策，至今32年完成一次代际变更。根据《中国家庭发展报告》，家庭规模由过去的5人家庭下降至户均3.02人，中国1-2人户的小型家庭增长迅速：2000-2010年，单身家庭数量翻倍，2人户数量增长68％；2000年1-2人规模的小型家庭占全部家庭的25%，至2010年近40％。与1960-1995日本平均家庭成员由4.1人下降至2.8人趋势较为吻合。2014年单独二胎政策出台后收效甚微，意味着中国进入生育成本约束驱动的低生育率阶段，2016年实施全面二胎政策对人口增长恢复作用尚待观察，短期内难以对家庭人口结构造成实质影响。
（2）女性消费力增强
（3）城镇化趋势
中国城镇化进程迅速，农村人口由于收入、生活水平、社会服务、基础设施等原因向城市大量迁徙，1980年城市人口占比仅为19.39%，95年后开始高速增长，2011年城市人口占比首次突破50%，至14年为54.77%。2013年日本的城市化率为91.86%，达到高度城市化水平，相比日本中国城镇化仍有较大提升空间。
2、品类趋势：饮料清淡化、乳品高端化、啤酒低度数、复合调味品空间大。
（1）饮料远未触及行业天花板，清淡化、女性化为趋势
中日饮料均以清淡化、女性化为趋势。中国13-14年清淡饮料总销售额由89亿增至131亿，增速47%。行业对比日本远未触及天花板，预计规模空间可达400亿。
（2）乳制品向高附加值产品转变
中国液态奶结构以鲜奶为主导，其余乳制品占比较低，其中鲜奶占比高于同处亚洲的日本、韩国。经济水平提高，乳制品产品结构升级已成为业内的共识。以城镇人均消费量为指标，2005-2012年白奶年复合增速为-3.5%处于下降趋势，酸奶为1%稳定上升。我们预计未来中国液态奶消费结构白奶占比将进一步下降，酸奶及其他乳饮料的占比将继续提升，正如日本在过去20年内的发展历程一样。
（3）啤酒向低度数预调酒、果酒转变
日本预调酒、果酒、葡萄酒增速显著高于传统清酒、啤酒，2008-2013年中国主要酒种中预调酒增速居前，中国预调酒在酒种中占比显著低于日本，有广阔的成长空间。随国内85、90后年轻消费者及女性消费者受教育程度升高，收入提升，越来越多资金使用权集中在女性手中，“她经济”市场迅猛发展，预调酒、果酒以时尚的外观、近饮料的口感备受女性青睐，我们认为女性向、时尚化、低度数的酒种将在酒类中维持较高增速。
（4）调味品向复合转型
日本1980年-99年间，调味品增长64%，调味品增速在各品类中位居前列，诞生了龟甲万、味之素等世界级公司。丘比（Kewpie）沙拉酱、可果美番茄酱也一度非常盛行。中国调味品属于15年景气度较高的子行业之一，虽然增速放缓，但仍保持稳定增长，未来随着餐饮的发展，酱油、食醋等传统调味品仍有一定增长空间，而我们认为复合调味品由于满足方便、快捷的特点也将是我国调味品未来的发展方向。
3、行业趋势：健康+女性向+结构升级+创新
（1）健康化趋势
借鉴日本乳业、饮料、啤酒行业史，市场份额方面烧酒逐渐向啤酒倾斜，啤酒逐渐向低度数、无嘌呤预调酒、第三啤酒倾斜；饮料低糖化、无糖化，饮用水、茶饮料、清淡饮料增速较高；乳制品向高营养价值的酸奶、活性乳酸菌饮料倾斜。健康化转型原因一则由于日本快速发展后都市病职业健康问题泛滥致国民健康警惕性高；二则源于收入增加，全民迈入中产阶级后的健康意识提升；三则源于老龄化人口结构驱动药食同源、健康饮食需求的激增。
目前中国现状，处于居民收入快速增长期，城镇化进一步加速，工作节奏与压力以及媒体层出不穷的食品安全问题同样驱使中国人饮食健康意识的提升。从品类来看健康趋势已现端倪，葡萄酒、植物蛋白、少糖饮料的增长，碳酸饮料的持续下跌可见一斑，我们认为健康饮食将成为将来产业升级的主力军占比将进一步提升。
（2）女性化趋势
日本创新类产品大多包含年轻化、女性化、颜值高、口味好、符合潮流等属性，男性向的烧酒、啤酒让渡女性向的预调酒、果酒。借力年轻化、女性消费力提升，格力高的pocky、百利滋，不二家奶糖、明治巧克力、味觉糖的UHA等糕饼、糖果、薯片、巧克力零食类在80年代后迅速成长。
未来中国发展前景较为看好女性向的预调酒、NFC100%原榨果汁、高端零食等等。
（3）产品结构升级趋势
（4）产品创新打开增量空间
日本创新类产品如养乐多（乳酸菌饮料）、维他命水（清淡饮料）、可果美（蔬果汁）、第三啤酒等在消费需求放缓后仍能维持亮眼增长，是在原品类上开拓出了新的需求所致。
再看中国，口感好、营养价值高的新品形成过很多成功案例，常温酸奶莫斯利安、清淡饮料小茗同学、电商零食三只松鼠、RIO预调酒均为典型代表。因此未来食品饮料企业的发展，还需要不断进行产品创新，打开新的市场空间。