虎嗅Pro注：过去两年内，国内宠物市场格局持续扩大，宠物食品市场刚需不断增长，宠物医疗达到了市场受益的制高点。在消费、科技、医药交替成为主旋律的二级市场中，宠物经济概念股也悄然开花，其中尤以中国宠物、佩蒂宠物为代表，业绩非但没有受到疫情的冲击，股价更是涨幅不菲。
7月中旬，ProTalk请到了天风证券研究所副所长、农业行业&中小市值首席分析师吴立，聚焦中宠、佩蒂这两家宠物赛道里的明星上市公司，给大家聊了聊宠物赛道的一些整体情况及趋势，具体观点呈现于下文。
宠物产业：持续年轻一代一生的产业红利
首先从大方向来看，宠物产业持续依赖当今这一代年轻人的发展红利。
目前来看，去年整个市场规模同比18年增长了20%。2018年我国宠物市场规模约1000亿，预计2019年将达到1200亿元。若平均消费对标美国，户均宠物数量对标日本，那么我国宠物市场潜在规模约为7500亿元。
细分市场：宠物食品是刚需，宠物医疗是制高点
宠物食品
第一，经过10年左右的发展，宠物食品逐渐代替了宠物饲料这一称呼，同时宠物数量的增长、渗透率的提升以及高端化趋势将推动我国宠物食品市场持续快速增长第一，预估目前市场规模约430亿元。
第二，从宠物食品的渠道来看，线上销售占比接近50%，淘宝占比80%以上，将近90%。京东占比接近10个点。其余归属一些细分的直营店。对比而言，中国宠物食品渠道与海外宠物食品渠道截然不同，海外渠道则以超市等线下实体店为主。对于线下而言，宠物食品在宠物店占比达到35%左右，超市占比率在10%，宠物医院则是在5%。
第三，当前行业的集中度仍然很低，国产品牌在整个产业仍处低谷，国内企业市占率没有达到很高的占比。欧美企业诸如玛氏、Petco等则占据前头，玛氏在国内占据将近17%的市场份额，位居于国内市场第一。可以说玛氏产业培养了中国的宠物食品产业，引导了整个中国宠物产业的发展。日本和韩国企业市场则占据第二名，占比将近10%。但未来一定会有中国本土的企业会走出来，这也是当前中宠在资本市场中估值溢价的原因。
宠物医疗
中国当前宠物医疗规模较小，且仅有16,000家的宠物医院，称之为“医院”的可能又仅仅只有8000家左右，另外8000家更多的是小诊所，总规模包括设施仍需升级。当前来看，整合力度比较大的还是宠物的医疗市场。
资本市场早起，高瓴资本对产业进行大量收购,合并了瑞鹏公司，资本优势和产业优势相结合诞生了如今的新瑞鹏，使其医院份额占据了1300家的规模。
对标美国：宠物行业是能够诞生巨头的领域
宠物食品对标蓝爵
目前宠物产业没有进入平稳发展期，仍处在高速成长期。包括中宠、佩蒂和其他的一些宠物食品企业，其国内的收入在前两年是翻倍的的增长，近两年也是50%以上的增长。今年中宠、PD都定了很高的市场拓展目标，这反映出来目前行业仍属于跑马圈地，目前集中度非常低。
中国的宠物食品对于美国来说，美国是成熟期，中国则处于高速成长期。在美国当前宠物食品的对标中，我们一直对标蓝爵食品，其稳态时达到45%毛利，15%净利，PE在25倍到50倍之间，PS区间处于3-6倍。
宠物医院对标VCA
VCA目前毛利率25%，净利率10%。市场对其估值同样相对低一些，PS为1-4倍，蓝爵则达到30%-50%的估值倍数。
宠物医院估值低于宠物食品的原因：
第一，品牌的便利性排第一位，而品牌性排在第二位。美国市场处于成熟期，其便利性是选择宠物医院非常重要的因素。中国市场人为因素起主导，品牌性较低且便利性也仅仅有考虑，医生则占据主导地位。目前竞争态势来看，当下中国宠物医疗市场中，宠物医院的品牌性可能会得到进一步的体现。从长期来看，宠物医院也可能会向美国的去靠拢。
第二，宠物医疗相对宠物食品盈利能力较弱，财务报表中显示VCA和蓝爵的毛利率对比相差接近1个点，净利润差了5个点。
第三，市场空间小于食品扩张受到地域的限制。尽管目前中国没有到这样的影响，仍处于扩张期，单位面积的医院覆盖宠数量仍在增加，医疗的渗透率也还在提升，空间比较大，但总体发展仍会被地域所限制。
宠物产业未来规模庞大
从复杂测算的逻辑上倒推来看，中国的宠物市场到底是一个多大的规模？
第一，2018年规模以上宠物干粮产量133万吨，考虑到进口以及小规模干粮企业，预计2018年宠物干粮消费量约150万吨。以1万元/吨计算，全国主粮的出厂口径150亿元。当前终端加价倍数为1，则终端口径计算的干粮市场规模约为300亿元。按照干粮占全食品市场的70%计算，宠物食品市场规模约430亿元。宠物食品在宠物市场中的占比在40%左右，那么整个行业市场规模约为1000亿元。
第二，2018年目前国内宠物医院（包含诊所）约1.6万家，同比增长34%。按照单店平均年流水150万元计算，市场规模约240亿元。宠物医疗占比约为20%-25%，那么全行业市场规模960-1200亿元，2020年排除疫情的影响增速可能会突破19000-20000家的体量。
宠物行业仍处于高速增长期，增速仍将保持在20%以上，预计2019年将超过1200亿元，宠物医院目前市场规模在240亿左右，经济的增速说明这是一个很好的产业。
驱动力：年轻人成为养宠主力
在预测初期，养宠物的主力军是老年人，随着老年人的增多，宠物会是中国进入老年社会的副产品。中国老龄化会导致宠物产业的发展。但是最后真正养宠的主力还是80后90后甚至00后，尤其是未婚的或已婚无子女的家庭占比会更多。中国宠物经济还处于初级阶段，最显著的特点是年轻人成为养宠的主力，并且养宠将持续年轻一代一生，具体体现在：
第一，晚婚化少子化，家庭小型化是目前中国社会发展的趋势，年轻人更容易产生孤独情绪。孤独经济很重要的一个产业就是宠物产业。年轻人的群体受教育的程度比较高，养宠的理念也比较科学先进。在整个的宠物产业中，进口的高端的产品其毛利也高，反映出中国目前宠物产业的一个现状：价格便宜的宠物宠粮增速不高，高端的、贵的宠物粮食反而卖的更好。
第二，80后90后收入提升，饲养宠物能力有所增加。随着城市化带来的人口的迁徙、独立的租房，首次购房的年轻人有养宠的空间条件，在这样的条件下，愿意饲养宠物的意愿也要更加强烈。
第三，中国老年人饲养宠物的意识越来越薄弱。80后90后00后走向社会成为社会的中坚力量，未来随着80、90后步入中老年阶段，其宠物消费水平有望超过当前的老年人群体。从而迎来老龄化对宠物行业的推动。
潜在空间7500亿元以上
市场规模=家庭数量x户均宠物数量x单只消费金额
住房条件决定宠物数量的天花板。从户均宠物数量来看，美国每户家庭约有超过1只宠物，而即使在宠物数量最高峰时，日本户均也仅有约0.5只宠物。导致这一差异的最重要原因就是住房条件：住房面积越大，越倾向于养宠甚至多养宠物。当前美国人均居住面积为67平方米，而日本约30平方米，我国人均面积约为40平方米，由此可以预见，我国宠物市场将更接近日本的情况。
尽管日本宠物数量少，但是宠物主更愿意花钱。美国单只宠物的年平均消费金额（总市场规模/宠物总数）约3300元，而日本超过5000元。在支出结构上的主要差异在于日本宠物主在服务上更愿意支出。
我国宠物市场潜在空间7500亿元。2018年我国宠物行业市场规模1000亿元，宠物数量1亿只。若以平均消费对标美国，户均宠物数量对标日本，那么我国宠物市场潜在规模约为7500亿元。
宠物食品为刚需，宠物医疗是至高点
从目前来看，宠物医疗的毛利率还是非常高的，而且年限上相对宠物食品要强。宠物食品的刚性需求在宠物行业中的战略中处于非常重要的地位。根据欧睿国际的数据，2018年国内宠物食品行业市场规模约313亿元，同比增长30%，过去几年复合增速超30%。预计2019年市场规模达到400亿元，同比增长28%。
推动我国宠物食品市场持续快速增长的原因：
第一个宠物数量的增长。
第二个宠物渗透率的提升。目前宠物食品的渗透率可以类似于10年、20年前的中国的农业产业，逐步演化到今年的过程，陆续会进入一个成熟阶段。中国在目前来看，老年人更多的是喂养一些剩菜剩饭，或者低端粮。
第三个趋势高端化。最近这几年越高端的宠物食品卖的越好，越差的反而卖的增速没有那么高。反映出来高端化的本质内是涵服务于以00后、90后为主的年轻人，越是销售量高的宠物食品，年轻人越愿意买。一般情况下来看，对一些刚刚饲养宠物的人来说，当不知道买什么的时候大家愿意相信最好的品牌，品牌的重要性越来越强。消费者更愿意为宠物购买一些大品牌、高品质的宠量的原因在于此。宠物食品行的重要性业非常类似于婴幼儿奶粉一样的品牌，当然品牌的背后一定是的产品力的支撑，产品的支撑才有品的牌价值，高端化渗透率在逐步的快速提升。
渠道格局：国内市场以线上和宠物店为主
根据不同的渠道属性，宠物食品的渠道可以划分为零售渠道与非零售渠道。其中，零售渠道主要包含一般零售渠道、专业渠道和电商渠道，而非零售渠道主要是指医疗渠道。一般零售渠道主要包括各种综合性商超、杂货店等；专业渠道主要是宠物超市、宠物店以及花鸟市场等；电商渠道则包括各种电商平台及宠物垂直电商；医疗渠道包括宠物医院及诊所，主要业务是医疗，并不以零售为主。
专业渠道的零售远低于市场规模，而电商占比达到了50%，宠物医疗领域占到10%，未来专业渠道和医疗区的空间会更大。初步的保健品或者宠物的高端手术之后的恢复性主粮、干粮都会有潜在的市场。宠物医院一些高端的宠物食品未来会越来越走向高端化。电商体现出了品牌的产品力和性价比，不同的市场产品不一样，因此毛利率也会比较高。
海内外区别看待，中国市场整体和美国不同，早在上世纪90年代，以玛氏为代表的国外品牌就已进入中国市场，先于本土企业建立了品牌、渠道的优势，占据较高的市场份额，例如宝路/伟嘉占据商超渠道，皇家占据专业渠道和医疗渠道。
随着我国电商的崛起与发展，电商渠道逐渐成为我国宠物食品的最主要渠道。近五年来，电商渠道复合增速达到58%，相比之下专业渠道和商超渠道的增速只有23%和12%。凭借电商渠道的红利，国产品牌趁势崛起。例如，疯狂的小狗于2013年成立，到2019年销售额达到12亿元。
当前我国宠物食品渠道中，电商渠道占比接近50%，宠物店渠道占比约30%，商超渠道约为10%。而在美国，宠物食品渠道以一般零售渠道（48%）及专业渠道中的宠物超市（21%）为主，而在这两种渠道中，主要的份额又分别由大型超市（如沃尔玛）和大型连锁宠物超市（如PetSmart）主导。
从渠道变迁和结构来看，与美国不同，在电商渠道没有发展起来之前，专业渠道一直是国内宠物食品销售的主渠道，占比常年维持在60%左右，一般零售渠道是第二渠道占比约为30%；伴随着我国电商的迅猛发展，近几年电商渠道一跃成为我国宠物食品销售的最主要渠道。即使在专业渠道内，中美也存在明显差异，美国的专业渠道以宠物超市为主，而在我国则是由宠物店主导。
竞争格局：玛氏领跑，行业集中度低
玛氏中国于1995年在北京怀柔投建了中国的第一家宠物食品工厂，1997年正式运营；2008年玛氏旗下宠物品牌皇家在上海设立自己的第二家宠物工厂，2010年正式运营。
“皇家+宝路/伟嘉+其他”的组合是玛氏全球化扩张的品牌策略。凭借着多品牌策略，玛氏在许多国家的宠物食品市场份额保持领先。
宝路/伟嘉：定位中端，以商超作为主要渠道。2013年之前市场份额约接近7%，到2018年份额下降到3.4%。
皇家：定位高端，以专业渠道作为主要渠道，而处方粮系列则以医疗渠道为主。目前市场份额稳定在12%。
根据欧睿的统计，2018年玛氏在国内的终端市场份额约17%，位居第一，而雀巢的市场份额仅为2.3%。在份额前十的公司中，除了玛氏和雀巢以外均为国内公司，整个宠物食品行业CR10仅为37.8%，集中度低（日韩均在60%以上）。
当前阶段国内公司的体量普遍较小，市场份额也较低，仍有很大的提升空间。预计未来我国宠物食品的格局也将呈现与日韩类似的局面，本土龙头公司份额的天花板为10-15%。
宠物医院扩张与整合
近几年，宠物医院数量持续增加，增速呈现不断上升的趋势。2018年国内宠物医院（包含诊所）约1.6万家，同比增长34%。但是目前行业中仍以诊所和小医院为主，78.5%的医院面积在300平米以下；固定资产为1000万-5000万元的大中型宠物医院只占10%，固定资产在1000万元以下的小型宠物医院占到90%。
资本市场最早涉足宠物医疗连锁行业，曾经一度出现“三足鼎立”的局面。2018年8月18日，高瓴资本和瑞鹏宠物医疗集团签订协议，此后高瓴资本将向瑞鹏集团注入巨资，并整合高瓴系与瑞鹏系的宠物行业资源。目前，新瑞鹏集团拥有超过1300家医院。
代表公司：瑞鹏股份
2017年瑞鹏股份营收2.97亿元，同比增长55.9%。营收主要由三部分组成，医疗保健占比65%，美容占比17%，食品销售16%。后期由于公司快速扩张，导致毛利率净利率持续下滑。
“1+P+C”分级转诊模式趋成熟
公司的“1+P+C”模式，即“中心医院＋专科医院＋社区医院”的布局模式趋于成熟，在各经营区域内，以中心医院为技术至高点，配置最强的医疗技术人员和全面的仪器设备资源，作为区域的转诊中心，吸纳整个城市及周边重大病例；城市区域性中心则以专科医院为主，用以吸纳细分市场病例；各核心社区设置小型社区宠物医院，满足周边3公里范围内普通病例需求。
美国宠物食品标的概念
近几年美国纯正的宠物食品标的不多，主要有两家企业，一家BuleBuffalo（蓝爵，18年3月被收购，现已退市），另一家Freshpet（鲜宠，仍在投入期尚未盈利）。以PS估值来看，由于Buff上市期间估值区间3.6-5.1倍，平均估值4.4倍；Frpt估值区间4.4-10.1倍，平均估值6.3倍。按照PS估值在于每个食品都有自己的细分赛道，一旦获得市场认可之后，其毛利率随着市场的拓展，规模的增加，会突然出现一个拐点，从能达到稳定市场份额，同时利润兑现的一个阶段。
宠物食品对标公司:蓝爵公司
蓝爵公司成立于2002年。在2006年INVUS对其进行投资，在2015年公司登陆纳斯达克进行上市。2016年公司进入全球前十的宠物食品公司。
产品：以细分领域切入，差异化脱颖而出
蓝爵公司公司进入宠物行业较晚（2002年），美国宠物市场已经较为成熟，玛氏和雀巢等企业在宠物食品领域市场份额领先。公司自成立起就主打“天然粮”宠物食品品牌，拥有美国最广泛的天然宠物食品品牌组合，主品牌为BLUE，旗下有六大产品系列，涵盖不同的产品类型、饮食类型、猫狗的种类、生命期、口味、功能和质地以及切割形态，充分满足宠物主的差异化需求。
蓝爵产品配方主打健康自然，以使宠物避免因饮食患癌症而闻名。产品配方中使用百余种天然食材，杜绝使用存在致癌隐患的材料。蓝爵联合整体兽医和动物营养学家开发了特制食材，加入蓝爵宠物食品中。蓝爵为细分领导品牌，拥有众多忠实的消费者。蓝爵在天然宠物食品市场细分排名第一，销售额是第二名的4倍。在企业发展过程中，积累了大量忠实消费者，且现在蓝爵在美国宠物的渗透率只有3%，未来的渗透率有望继续提高。
品牌：紧密围绕产品定位，大力投入品牌建设
蓝爵提出“Feedthemlikefamily”的理念，围绕“健康自然”，突出产品抗癌特性。2009年5月起，蓝爵通过名下“蓝爵癌症研究基金”赞助了每年五月的“宠物癌症宣传月”，安排超过700名店内教育专家在美国各地分发宠物癌症宣传手册，向宠物主人列出10个早期警示标志。同时，通过销售“保护我们的宠物”腕带筹集研究经费，并从该月销售的每包产品中为宠物癌症研究事业捐赠1美元。因此过去几年整个收入在高速的成长。
渠道：聚焦专业渠道，直达目标客户
玛氏和雀巢等宠物食品巨头多为大的消费品集团公司，在传统商超渠道中占据了绝对领先的位置，新兴品牌名气小、实力弱，难以在传统渠道中与巨头抗衡。
蓝爵将重点放在专业渠道（宠物用品商店、网店，宠物医院、诊所）上，专业渠道定位精准，提供了一个可以与目标消费群体进行直接互动和教育的环境，营销属性更强。公司设立了专门的营销运营团队，协助各渠道销售终端进行规划、实施、销售、市场分析及维护客户关系的工作。专业渠道和电商渠道已经领先，在宠物专业零售渠道中，蓝爵是美国排名第1的品牌，是第二名销量的2倍。在电子商务渠道中同样排名第一，电商渠道在2017年增长2.5亿美元，超去年同期75%。
由于蓝爵已具备足够的知名度与销量，可以在这些传统渠道中获得足够多的货架数量，收入增长有保证，因此公司积极推动产品线进驻Target、Kroger、Meijer、Publix等综合性连锁超市。
估值分析：历史估值区间25-50倍PE，3-6倍PS
蓝爵上市后即受到追捧，PE高达50倍。但是由于公司在与雀巢的官司中败诉并在2015Q4计提了3200万美元损失（2016Q3再次计提3200万美元），公司股价也从最高点约27美元一直下跌到约15美元，估值从50倍一直下降到25倍。事件平息之后，公司实际经营并未受到太大影响，估值从底部回升稳定在40倍上下。由于17年上半年公司单季度营收增速持续放缓，公司估值从平均40倍下滑到平均30倍。随着公司渠道扩张收效，17年下半年收入增速回升，公司估值也随之提升。
公司之所以能够维持高估值的原因主要在于：
高成长性：公司2015-2017年营收复合增速约为12%，净利润复合增速24%。行业增速3-5%。
空间大：美国市占率6%，全球化刚开始起步。
品牌力强：细分品类“天然粮”的绝对领导者，品牌形象深入人心，宠物专业零售渠道中排名第一。
宠物医院对标公司：VCA
1986年VCA成立，5年后登陆纳斯达克，进入密集收购阶段。2017年，公司被玛氏收购。2016年营收达25.2亿美元，同比增长18.2%；公司毛利达6.3亿美元，净利润达2.2亿美元，毛利率及净利率分别为23.2%和8.3%宠物医院是最大的业务版块，2016年营收达20.9亿美元，占比达80.2%，诊断实验室贡献4.2亿美元，占比16.2%。
2001年公司重新IPO后公司开始加速并购。在医院数量及单店营收增长的驱动下，2003-2008年公司营收复合增速18.6%，净利润复合增速25.1%，这期间公司整体估值在25-40倍波动。
金融危机期间，公司扩张节奏放缓，单店营收下降，公司估值一度只有12倍。之后几年又因并购整合的不顺利，2010-2012年公司净利润持续下滑，估值因此受到压制仅在20倍以下波动。
整合完成之后公司重回增长，2014-2016年公司营收/净利润复合增速9.5%/15.6%，估值也持续提升到35倍。
为何VCA平均估值低于蓝爵？
行业层面的原因：
便利是选择宠物医院最重要的因素，品牌性起到的作用没有食品性强。
与食品相比盈利能力稍弱（蓝爵15%净利率vsVCA最高10%净利率）。
市场空间小于食品，扩张还受到地域限制。
中宠股份
近期经营情况
营收保持高速增长，毛利率持续改善。公司营收仍保持高速增长，预计前三季度国内收入接近2.5亿元，同比增长40-50%。前三季度毛利率23.44%，其中第三季度毛利率达到25.29%，同比增加1.87pct，环比增加1.23pct。公司毛利率的改善主要来自三方面：
1）国内市场毛利率较高，增速快，在营收中的占比不断提高。
2）公司海外业务占比大，持续受益于人民币贬值。
3）三季度国内鸡胸肉价格波动较大，预计公司在低位囤积原材料，一定程度上缓解了成本压力。
销售费用持续增长，整体费用率相对平稳。前三季度公司整体费用率17.80%，其中销售费用1.17亿元，同比增长37.83%，主要原因为报告期内公司持续开拓国内市场投入所致；管理费用4512.10万元，同比增长28.54%；研发费用1600.45万元，同比下降35.58%，主要原因为本报告期较上期部分研发项目结束所致；财务费用945.38万元，其中利息费用1753.49万元，预计受益于人民币贬值，汇兑损益产生正向贡献。
OEM业务：客户优质、遍布全球
分地区来看：北美一直是公司出口的主要地区，2018年上半年，北美在公司收入中的占比达到47.63%，其中境外占到14.65%，国内出口占32.98%。随着加拿大工厂投产和美国工厂扩建，两地工厂预计合计贡献20%以上收入，进一步规避贸易战的影响。欧亚地区的出口业务占比逐步下降，主要原因是产能受限减小了对这些地区的出口。
分客户来看：2017年公司前五大客户占比52.4%，其中品谱2015年收购了公司原第一大客户SalixAnimalHealth之后，成为公司第一大客户，2018年采购金额3.6亿元；Globalinx最初为公司客户，2011年后成为公司股东，是公司关联方。Globalinx的其自有品牌KingdomPets、HillsideFarms、FarmlandTraditions在当地有一定市场影响力，其当地分销渠道以Costco、99centsonly等美国连锁商超为主，2018年采购金额2.1亿元。
产能：遍布全球，持续扩张
预计2020年公司零食产能接近4万吨，湿粮达到4万吨，干粮1万吨：
零食-国内：国内拥有各种类型零食产能合计约2万。
零食-海外：美国工厂三期的产能大概是在3月份左右可以建成，建成后美国工厂总产能8000吨，加拿大工厂大概是2000吨，柬埔寨2月份投入使用大概是8000-10000万吨。随着海外产能的持续投入，对美国出口订单有望逐步转移，从而进一步降低关税的影响、规避贸易战的风险。
湿粮：公司通过发行可转债的形式建设3万吨湿粮项目，预计今年下半年开始投产。建成后，极大解决产能瓶颈，至少可以满足公司3-5年的发展需要
主粮：现有产能1万吨。随着主粮产品的推广，产能利用率将逐步提升。目前公司正在规划年产15万吨的主粮工厂，为以后扩张做准备。
国内业务：线上线下全渠道布局
电商渠道：重点渠道，占比超50%。公司对多团队重新梳理整合，成立电商部门。除此以外，与阿里、京东、苏宁签署战略合作协议，展开品牌建设、渠道管理、营销创新等全方面合作。
经销商：占比超30%。目前已经在全国110多个城市建立了销售网络，经销商数量超过200个。
医院渠道：占比约10%。医院渠道对于塑造品牌具有重要的作用。2018年公司参股了美联众和宠物医院，进入瑞鹏系宠物医院渠道。高瓴资本和瑞鹏宠物医疗集团签订协议，整合双方的医院资源。整合完成后，新瑞鹏拥有1300家宠物医院。
新零售O2O：与瑞鹏共同投资云宠智能，布局新零售。在疫情背景下，中宠已携手饿了么、美团外卖的平台共同响应宠物行业在非常时期的新零售布局，帮助门店扩大本地化服务触达范围。
盈利预测与估值
假设海外业务保持稳健增长，国内市场仍将保持高速增长；毛利率有望逐步回升。预计2019-21年，公司净利润0.6/1.1/1.7亿。考虑到国内收入增速有望保持50%以上（高于行业平均及美股公司的增速水平），因此在给与国内市场6倍PS，对应2020年国内收入，中宠股份国内业务估值36亿；而海外业务随着毛利率的回升，利润有望重回高速增长，复合增速60%以上，因此我们给与30倍PE，中宠股份海外业务估值33亿。综上，中宠股份目标市值80亿。
佩蒂股份
海外订单已恢复，四季度业绩环比改善。从单季度业绩来看，四季度归母净利润约1889-3189万元，同比下滑49%-14%，但是环比增长131%-290%，明显改善。上半年公司受下游客户库存调整的影响，导致公司整体营收同比仅增长1.61%。进入下半年，随着海外客户订单逐步恢复正常，第三季度公司营收同比增长38.52%，环比增长25.70%，迎来营收拐点。而营收恢复增长，进一步带动了四季度业绩环比改善。我们认为，随着公司订单恢复、海外产能逐步扩张、贸易战缓和以及国内市场发力，公司有望于2020年一季度迎来业绩拐点，重回高速增长。
多重因素叠加，导致业绩下滑。具体情况如下：
1）鸡肉等部分原材料价格上涨幅度较大。
2）国内工厂出口至美国市场的产品需承担一定比例关税，导致产品出厂价格下降。
4）公司发生的限制性股票激励计划费用比上年同期有较大幅度增长。
ODM业务：绑定客户，专利生产
客户优质：公司主要客户以美国大型宠物用品品牌商与零售商为主，客户优质且长期合作关系稳定，如品谱、Petmatrix、沃尔玛、PetSmart等。
集中度高：2017年公司前五大客户在营收中占比达到92.73%，Petmatrix、品谱和沃尔玛作为公司前三大客户就已经占到了86.55%。由于Petmatrix被品谱收购，实际品谱在公司营收中占比达到71.8%。
产能分布：公司在温州、泰州、越南、柬埔寨、新西兰设有工厂，全球化布局如下：
温州：现有9000吨畜皮产能；
泰州：现有3000吨植物产能；
越南：好嚼和巴拉拉合计产能1万吨。新收购的越南德信已投产2000吨，预计Q3再增加3000吨。
新西兰：现有2000吨零食产能，1万吨主粮产能。定增项目中，新西兰主粮产能扩张到4万吨。
柬埔寨：定增建设9000吨湿粮产能。
国内业务：夯实基础，布局为主
国内品牌策略：①咬胶推出新品牌齿能，加强咀嚼类食品的市场教育；②零食推出新品牌爵宴，卖点高品质全球好食材；好适嘉主打与宠物互动；③主粮推出新品牌SmartBanlance，卖点新西兰天然原料。渠道方面，初期精力放在线下渠道的拓展，线上收购哈宠等网店、加强与E宠的合作。
假设海外业务重回增长，国内市场仍将保持高速增长；毛利率有望逐步回升。预计2019-21年，公司净利润0.6/1.4/2.0亿。结合国内收入的高速增长，因此给与国内市场6倍PS，对应2020年国内收入，佩蒂股份国内业务估值15亿；而海外业务随着订单的恢复及毛利率的回升，利润也有望重回高速增长，复合增速80%以上，因此PE达到了35倍佩蒂股份海外业务估值50亿。综上，佩蒂股份目标市值80亿。
QA环节
宠物高端品牌在下沉市场的拓展有哪些特点？
高端品牌的下沉市场主要还是在线下过程。中国宠物食品的主要销售渠道有50%在线上，30%在专业渠道，而超市只占10%。很多企业在市场下沉过程中主要布局在宠物医院领域，因为三四线城市的市场购买频率相对较低，加价率较高，毛利率更高。现在线上渠道的价格越来越透明，一些小的细分领域（包括宠物零食领域）签单率就会更高。目前较大的几个宠物企业品牌主要销售渠道仍为线上，很少有市场下沉的过程。中国的宠物食品销售渠道无论是宠物医院还是宠物店，主要渠道仍然在线上，只能说目前宠物医疗领域可能还存在下沉情况。
中宠目前市值被高估还是低估计？
主打性价比的新兴主粮品牌在线上真的有机会吗？
我认为是有机会的，有没有机会要看企业的收入增速状况。
中宠的happy100和顽皮，受到产品品类的限制，物流成本一直居高不下，性价比的品牌定位导致无法提高毛利,长期看这类品牌的线上业务真的可以盈利吗？是否是伪命题？
现在物流成本的居高不下，一个企业达到一定的盈利收入水平之后，它的毛利和净利率就会有很大的突破，同时随着产品复购率和收入规模的增加，物流成本分散到每一个品类一定是下降。物流成本高的原因更多的还来自于产品规模与分摊的情况。