1.1.深耕宠物食品市场多年，股权结构稳定
乖宝宠物食品集团股份有限公司（以下简称为“公司”或“乖宝宠物”）前身为成立于2006年的山东聊城伊戈尔食品有限公司。2020年，经股东会决议，伊戈尔食品正式变更为乖宝宠物。公司成立伊始，主要从事境外宠物食品代工，产品远销欧美、日韩地区。2013年，公司创建自有品牌“麦富迪”，致力于实现宠物主粮、零食及保健品的全品类覆盖，不断提升自有品牌知名度。2021年，公司收购美国知名宠物品牌Waggin’Train，并成为新西兰品牌K9Natural和FelineNatural的代理商，持续布局高端宠物食品市场。聚焦宠物食品行业，从单一的OEM/ODM模式向OEM/ODM和自有品牌业务协同发展的模式不断转型。公司以宠物食品的出口代加工起家，获得沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型客户的青睐。基于多年服务海外客户所积淀的产品研发、生产工艺、质量管控等个性化优势，公司于2013年创立“麦富迪”，积极推进国内市场，快速拓展自有品牌业务。2018年，公司推出麦富迪旗下“弗列加特”高端猫粮系列，持续增强国内市场影响力。2021年，公司自有品牌业务收入占比已超过50%，通过收购和代理国际知名品牌，进一步拓展自有品牌梯队，呈现自有品牌海内外并举之势。
股权集中度高，核心人员通过平台持股，有利于公司长期稳定发展。截止招股说明书签署日，秦华、KKR、北京君联作为公司前三大股东，分别直接持有公司50.85%、21.20%、10.30%的股权。此外，公司董事长秦华还分别通过聊城华聚和聊城华智控制公司2.09%和0.74%股份的表决权，与其子秦轩昂通过聊城海昂持有公司7.70%的股权。因此，秦华及其一致行动人合计拥有公司61.39%的股权，是公司的实际控制人。
1.2.产品体系全品类覆盖，主打高性价比
坚持“全球视野，持续创新”的理念，紧跟用户需求，实现主粮、零食和保健品等全品类的覆盖。公司从2013年进军国内市场之后，先后创立麦富迪、欧力优等自主品牌。通过不断的品类创新和产品迭代，麦富迪旗下相继开发出弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列、双拼粮系列、益生军团系列等多个产品系列。2021年初，公司收购雀巢普瑞纳旗下高端犬用零食品牌Waggin’Train，持续践行全球战略，有望以高品质产出和过硬的创新能力进一步站稳行业领先地位。
立足高性价比，品牌势能崛起，产品价格稳中有升。与渴望、爱肯拿等海外品牌相比，国内一众宠物食品品牌立足本土，以价取胜。其中，以自主品牌麦富迪为代表的乖宝产品卡位中低价格带，价格优势明显。“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象配合物美价廉的产品，有助于占据消费者心智。随着品牌势能的崛起，公司在主粮方面陆续开发出高鲜肉粮、处方粮等高端产品，麦富迪旗下弗列加特系列布局猫粮市场，抢占高端价格带。零食方面，新增的美国Waggin’Train业务为自有品牌，售价高于代工。产品结构改善结合提价措施，公司零食和主粮销售单价历年来稳中有升，2021年分别为45.30/11.25元/kg。
1.3.全渠道多模式销售，打造高质量经销商队伍
线上线下全渠道销售，最大化覆盖和辐射用户群。公司业务板块划分为自有品牌业务、OEM/ODM业务和国外品牌代理业务。海外的自有品牌业务由2021年公司收购的美国Waggin’Train运作，主要通过沃尔玛等大型KA渠道进行销售。国内市场以直销和经销相结合：一方面，公司与京东、天猫、抖音等电商平台合作，借助庞大的用户基础和易于变现的流量资源，通过开设旗舰店和线上经销的方式触达消费者终端；另一方面，公司通过线下经销商实现区域销售，线下经销网络独具规模，辐射全国各地。
自有品牌业务直销占比提升带动均价上行，线下经销比例逐步降低。自有品牌业务分渠道来看，直销模式收入得益于公司重点开拓战略，从2018年的1.26亿元一路攀升至2021年的4.28亿元，CAGR为50.21%。线上经销渠道中，以线上分销和入仓为主，历年的合计占比均达到30%以上。由于公司大力发展线上渠道，削减线下小规模经销商，线下经销占比逐年下滑，2021年占比约15.30%。公司自有品牌线上渠道销售占比自2018年以来提升16.91pcts至2021年的77.97%。在公司战略和互联网消费趋势双重推动下，线上业务规模有望持续提升。
大商在公司经销业务中占比高，消费者触达优势明显。经销业务收入自2018年来持续提升。由于北京地区未设置一级经销商，存在较多小规模、资质差的经销商。公司注重经销商队伍建设，逐步精简了这批经销商后，经销商数量小幅递减至1000家以下，规上经销商（年度销售额在50万元以上）数量稳定提升至166家。规上经销商收入增长稳健，占经销收入比例自2019年后跃升至90%以上，结构稳定。与福贝宠物相比，公司经销商数量较多，渠道覆盖面广，经销网络铺设优势更为明显。
宠物食品是按照一定的食材配比，专门为宠物设计的植物类或肉类食品，是介于传统人类食品和传统动物饲料之间的动物食品。宠物食品按其形态、功能和营养成分主要可分为宠物主粮、宠物零食和宠物保健品三种。
2.1.全球市场：平稳发展阶段，结构相对稳定
全球宠物产业发展成熟，宠物食品份额占比过半。全球宠物行业已进入成熟期，宠物食品、宠物用品、宠物医疗等细分行业已规范化、多样化发展，其服务已发展为社会民众日常消费的重要组成部分。Euromonitor数据显示，2017-2021年全球宠物行业市场规模从1211.85亿美元增长到1597.05亿美元，CAGR为7.14%；2017-2021年全球宠物食品市场规模从877.65亿美元增长到1149.42亿美元，CAGR为6.98%，宠物食品占宠物行业份额超过70%。
全球宠物食品行业竞争格局相对稳定，CR2约40%，美国厂商实力雄厚。2017-2021年，全球宠物食品行业CR2/CR6略微波动，但均超过40%/50%，2021年行业CR6为53.6%。玛氏和雀巢作为全球宠物食品公司第一梯队，市占率分别为21.1%、19.8%，合计占比达40.9%。市场占有率前六的公司中，除雀巢外均为美国公司。
美国市场：宠物经济第一国，宠物食品稳定攀升。美国是全球最大的宠物消费市场，养宠文化盛行。根据美国宠物行业协会APPA数据，2019年美国人均宠物支出为162美元，远超其它国家（第二名英国仅93美元），2021年美国宠物猫狗超1.7亿只，宠物渗透率达到70%。庞大的宠物数量和宠物在美国家庭中的重要地位共同形成了巨大且稳定的宠物消费市场需求。2021年，美国宠物市场规模达到1236亿美元，同比增长19.3%，过去五年CAGR为13.11%。
美国宠物食品消费稳定攀升，为养宠最大开支。不同于多数疫情背景下萎靡的消费行业，美国宠物行业展现出强劲的增长势头。2021年美国宠物食品市场规模达500亿美元，同比增长19.0%，从2017年的290.7亿增长72.0%至500亿，CAGR为14.52%。宠物食品消费占养宠消费开支的40.5%，为养宠最大开支。
年轻人助推宠物消费。2020年美国养宠人群中占比最大的是25-40岁人群，占比为32%，25岁以下人群占比为14%。根据AlphaWise的数据，越年轻的养宠群体越重视宠物，54%的18-34岁养宠人视宠如子。MorganStanley的调查显示，65%的18-34岁美国人计划未来五年内购买或添加宠物，以此预计到2030年美国宠物拥有量将提高14%，进一步推动宠物消费。
2.2.中国市场：宠物食品行业潜力巨大，竞争激烈
2.2.1.行业迈入快速发展期，国内厂商建设自主品牌
国内宠物市场诞生30年，已进入快速发展期，国内厂商开始研发自主品牌。1992年，中国小动物保护协会成立，宣传宠物是人类生活伴侣的观念，标志着我国宠物行业的初步形成。早期，海外品牌将专业宠物食品引入并将生产研发本地化，国内厂商主要以代工生产为主。伴随行业的发展与进步，国内厂商开始研发自主品牌。2013年前后，我国养宠理念逐渐改变，国内厂商爆发式进步，我国宠物食品行业进入快速发展期。2017年中宠股份、佩蒂股份先后上市，标志着我国宠物食品行业实现质的飞跃。2016-2021年，我国宠物食品行业市场规模从457亿元增长到1282亿元，CAGR达22.91%。
2.2.2.我国目前宠物渗透率低，未来有望提升
我国老龄化进程加快，陪伴需求日益增加。对比日本养宠历史，陪伴是养宠的最初需求。第七次人口普查数据显示，我国65岁及以上人口占比达13.5%，老龄化进程加快。随着我国老龄化程度的不断加深，子女离家老人、空巢老人数量将不断增加，未来我国老年人陪伴需求日益增加，饲养宠物的比例将随之上升，带动宠物市场进一步增长。
2.2.3.头部企业市占率低，竞争格局持续演变
我国宠物食品市场竞争格局持续演变，国产龙头企业市占率有待进一步提升。从零售口径看，2021年我国宠物食品市场CR4仅为15.3%，CR10为24.0%，市场占有率前2位分别为玛氏（美国）和雀巢（瑞士），分别达到7.9%和2.8%。对比国际公司，我国本土厂商仍有提升空间。尽管欧美企业凭借先发优势占有更高份额，国内厂商目前凭借电商等线上渠道快速崛起，逐步赢得消费者口碑。以中宠、乖宝为代表的国产厂商打造自主品牌，发力主粮，市场份额逐步提升。
2.2.4.细分市场：市场规模持续扩张，国内厂商逐步崛起
宠物主粮：市场规模预期稳定上升，外资厂商优势明显，国产厂商有望后来居上。根据艾瑞咨询预测，我国宠物主粮市场规模预计稳定上升，由2021年的1003亿元增长到2025年的1851亿元，CAGR达16.55%。竞争格局方面，外资厂商凭借先发优势及对线下渠道的良好管控，品牌建设深入人心，在我国主粮市场占比近70%。近年来，国产厂商逐步布局主粮市场，通过自主品牌的打造，有望实现后来居上，2020年乖宝凭借3.4%的市占率位居行业第二。
3.1.海外代工起家，头部客户较集中
公司营收逐年提升，盈利易受国际形势影响。公司2021年分别实现营业收入和归母净利润25.75/1.40亿元，同比增长27.92%/25.82%，近三年营收CAGR达28.24%。2019年公司仅实现归母净利润416万元，系美国对华加征关税、泰国工厂产能利用率低、公司品牌营销费用增加等多重因素导致。由于2020年海外订单因疫情影响转移到国内、海外工厂产能释放等利好因素推动，公司当年实现营业收入20.13亿元，同比大幅增长43.47%，净利润强势反弹至1.11亿元，2021年延续了良好的增长态势。
公司多年来作为国际知名宠物品牌的供货商，境外OEM/ODM业务发展稳健。2018至2021年OEM/ODM业务分别实现营收6.78/6.45/9.66/11.27亿元。2019年受中美贸易摩擦影响，业务收入略受打击。公司在积累了沃尔玛、CENT等一批优质客户的基础上积极进取，持续开拓新客户资源，叠加海外订单增长和产能释放因素，收入实现企稳回升。
前五大客户资源优质，结构较稳定。公司前五大客户主要为OEM/ODM业务下境外大型消费零售类企业或宠物食品品牌运营商，以及境内线上经销商。美国连锁零售巨头沃尔玛与中国电商巨擘京东保持前二地位，与公司长期合作关系稳定，历年销售占公司营收比例合计居25%以上。2020年境外主粮主要客户Fish4pets自建生产基地，减少采购量，退出了前五行列。公司新增前五大客户品谱为全球知名消费品制造企业。五大客户集中度于2018年达到51.36%。2019年，美国对中国进口的宠物食品加征25%的关税，前五大客户占比锐减，此后维持在36%-37%左右，总体集中度较高。
3.2.深耕自有品牌建设，重视营销推广
3.2.1.挥师国内市场，完善品牌梯队
进军国内市场，境内业务增长稳健。OEM/ODM业务模式下产品同质化程度较高，海外市场需求面临不确定性。2013年抗生素事件后，公司顺势转战国内市场，创立自有品牌麦富迪。2018-2021年，自有品牌业务快速发展，带动境内收入占比提升，2021年公司境内收入占主营业务收入比例达到52.12%。公司境内收入绝大多数为自有品牌业务，另有少量面向国内品牌的境内OEM/ODM业务以及国外品牌代理业务。2021年，公司代理新西兰知名品牌K9Natural和FelineNatural，丰富了自身的品牌梯队。收购国外高端宠食品牌，自有品牌业务海内外双管齐下。2021年公司收购美国高端宠食品牌Waggin’Train，拓展境外自有品牌业务。同年，公司自有品牌业务实现营收13.30亿元，境内仍以麦富迪等品牌为核心持续推进。Waggin’Train在收购后仍然以原有的沃尔玛等大型KA渠道进行销售，目前处于发展初期，收入贡献较小，但布局全球市场，未来发展潜力巨大。
3.2.2.麦富迪sku丰富，品牌备受瞩目
麦富迪产品体系完善，子品牌布局高端。公司自有品牌麦富迪自创立以来，凭借稳定的产品品质和持续的产品创新，实现宠物主粮、零食、保健品全品类覆盖，不断提升品牌知名度。2018年，公司推出麦富迪高端粮“弗列加特”系列，收获市场一致好评。公司精准把握用户需求，在麦富迪旗下开发出适应不同生命阶段营养需求的宠物食品，如肉粒双拼粮系列、益生军团系列、清口香系列、小橙帽保健品系列，如今麦富迪已成为产品系列最丰富的国产品牌之一。品牌各项荣誉加身，受到消费者广泛认可。麦富迪获得了2021至2022年天猫TOP品牌力榜（宠物）第一名、MATI2021犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名以及最受Z世代欢迎的宠物食品品牌。此外，麦富迪先后荣获2019年、2020年连续两届亚洲宠物展“年度经典食品品牌大奖”和“年度创新典范大奖”及其他诸多奖项，品牌影响力飙升。
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