中国宠物食品龙头企业，以外销代工宠物零食起家，逐步打造自主品牌开拓中国市场。
中宠股份成立于1998年，专注于犬猫等宠物食品的研发、生产和销售，公司以外销代工（ODM/OEM）宠物零食起家，在海外业务稳步发展的同时，通过打造自主品牌，逐步开拓境内市场，并进行宠物食品品类的扩充。
2022年前三季度，公司实现营业收入24.4亿元，同比+21.4%，归母净利润1.15亿元，同比+25.0%。
以宠物零食为核心品类，干粮业务增长迅速。
公司以代工宠物零食起家，历年宠物零食业务营收占比均高于70%。
随着公司产品品类的逐步扩张，干粮、罐头业务营收占比逐步提升，2022H1公司零食、罐头、干粮业务分别实现营业收入11.1/2.6/1.4亿元，占比分别为70%/16%/9%；随着公司境内市场的逐步开拓，公司干粮业务增长迅速，22H1干粮业务营收同比+58.4%。
7成以上营收来自境外，境外业务稳步增长，境内业务营收占比持续提升。
公司深耕宠物食品行业20余年，是国外众多宠物食品品牌的核心供应商，境外业务营收稳步增长，2013-2021年公司境外业务营业收入由4.6亿元增长至21.9亿元，CAGR达21.4%。2017年以来，公司开始大力发展境内市场，境内业务营收占比持续提升，由14.6%（2017年）提升至24.1%（22H1）。
1.1发展历程：20年行业深耕成就宠物食品龙头
深耕宠物食品行业20余年，由外销代工向内销打造自主品牌转变。
1998年，创始人郝忠礼先生从外贸行业中察觉到日本宠物食品行业的巨大商机，故创立了烟台中幸食品等企业，最初主要是为日本品牌商代工鸡肉干等宠物零食。随着代工规模的逐渐扩大，公司于2003-2008年间陆续建成并投产了4家宠物零食及罐头工厂。
2009-2013年，公司开始与外资公司合作，引进国外先进设备，建成干粮工厂。
2013年，由于美国在部分中国出口的鸡肉干宠物零食中检测出低量抗生素，中国宠物食品出口量大幅下滑，但这也给公司带来了战略转型的契机，首先是进行全球供应链布局，公司分别于2014和2018年在美国和加拿大设厂，当地生产当地销售，满足了核心客户对于产品品质和安全的要求；其次，由于宠物食品出口受阻，公司开始积极布局中国市场，加强自主品牌建设，逐步形成了以"Wanpy顽皮"、"Zeal真致"、"Toptrees领先"为核心的自主品牌矩阵。
1.2股权结构：实控人郝忠礼夫妇合计持股37.8%
股权结构集中，实控人郝忠礼夫妇合计持股比例为37.8%。公司实控人为董事长郝忠礼和肖爱玲夫妇，二人通过持股烟台中幸和烟台和正投资合计间接持有公司37.8%的股权。
（1）烟台中幸生物科技有限公司为公司第一大直接控股股东，亦是中宠食品有限公司（公司改制前身）成立时的第一大出资股东，持股比例为24.86%；
（2）烟台和正投资中心（有限合伙）为员工持股平台，由实控人、公司管理层及核心人员共同出资成立，持股比例为17.1%；
（3）日本伊藤株式会社为公司成立时的第二大出资股东，持股比例为10.71%。
1.3境内业务毛利率回升，销售费用持续投放
宠物食品原料以鸡肉为主，成本及毛利率会受到鸡肉价格周期性波动的影响。
2022H1，公司综合毛利率、净利率分别为19.02%和4.64%，同比-2.44pct和-0.95pct，其中境内、境外业务毛利率分别为32.41%和15.32%，同比+3.02pct和-4.24pct。
（1）境内：干粮产能逐步释放，境内业务毛利率上行。
由于境内业务中主粮占比高，且以自主品牌为主，故公司境内业务毛利率较高，保持在30%以上。
但随着中国市场销量的持续增长，公司产能开始不足（2021年宠物零食、罐头的产能利用率均超过100%，宠物干粮产能利用率也达到99.7%），故2021年合计外购成品成本达5.3亿元，占主营业务成本的22.4%，同比+16.3pct。
大量外采拖累了公司毛利率水平，2021年公司境内业务毛利率为28.18%，同比-6.3pct。2022H1随着3万吨干粮产能的投产，公司境内业务毛利率大幅回升，达32.41%，同比+3.02pct。
（2）境外：鸡肉价格上涨及设备升级停产，境外业务毛利率下行。
22H1受美国鸡肉价格上涨及新西兰湿粮生产基地PFNZ设备升级停产影响，公司境外业务毛利率环比下降4.24pct，为15.32%。
销售费用持续投放，积极开拓中国市场。
2017年公司开始大力布局中国市场，销售费用大幅增长，2018年达1.4亿元，同比+105.9%。
目前，中国宠物食品市场仍处于竞争较为激烈的阶段，故公司通过大规模投放营销费用抢占早期市占率，销售费用总额基本与境内业务毛利持平（境外业务为toB代工模式，所需销售费用较低）。
2017-2021年，公司销售费用由0.68亿元上涨至2.43亿元，CAGR达37.5%。
出口业务占比较高，2022年汇兑收益增厚公司业绩。
公司境外业务营收占比超7成，且产能主要集中在中国大陆和东南亚，故出口业务占比较高，汇兑损益/利润总额的绝对值保持在5%-15%左右。
2022Q2，人民币兑美元持续贬值，公司亦产生了较多的汇兑收益，2022H1，公司共实现汇兑收益1806万元，占利润总额的18.5%。
宠物食品行业位于宠物行业产业链的中间环节。宠物行业产业链主要包括宠物繁育、宠物产品、宠物服务三个主要环节：
（1）宠物繁育：
包括宠物饲养及宠物交易，目前中国宠物繁育市场规范化程度较低且较为分散，仍以个人繁育或小规模繁育为主；
（2）宠物产品：宠物食品和宠物用品行业是目前宠物行业上市公司主要集中的环节。
宠物食品作为宠物消费的刚需，消费频次高且贯穿宠物全生长周期，是宠物行业市场规模最大的子行业，根据欧睿预测，2022年中国宠物食品行业市场规模将达541.8亿元。
目前中国宠物食品行业主要参与者为：中宠股份（已上市）、佩蒂股份（已上市）、乖宝宠物（已过会）、福贝宠物（已提交招股书）、路斯股份（北交所）等。
（3）宠物服务：包括宠物医疗、美容、培训等。
随着养宠观念（健康观念）和宠物角色（亲人/朋友）的转变，宠物医疗行业市场规模逐渐增长，已经成为仅次于宠物食品的第二大细分市场，且宠物诊疗机构呈现连锁化趋势，目前新瑞鹏和瑞派集团是中国宠物医疗行业的龙头企业。
2.1市场规模超500亿元，猫、狗市场增速分化
宠物食品是中国宠物行业市场规模最大的细分赛道，2022年市场规模将达541.8亿元。
根据欧睿数据，2016-2021年中国宠物食品行业市场规模由159.2亿元增长至481.9亿元，CAGR达24.8%，而全球宠物食品市场规模近5年CAGR为6.92%。
从细分食品市场来看，2020年起，猫食品市场规模反超犬食品，2022年，根据欧睿预测，猫、犬食品市场规模将分别达314.3和226.6亿元，同比+19.6%和+3.9%。
户均人数下降催生宠物陪伴需求，宠物数量有望继续增长。
2.2行业集中度触底回升，线上渠道贡献主要增长动力
中国宠物食品行业主要呈现以下特点：上游主要为鸡胸肉、谷物等原材料；中游宠物食品行业集中度较低，参与者众多，竞争激烈，头部本土企业正处于出口转内销的转型阶段，国产品牌逐渐崛起；下游线上宠物食品销售渠道占比迅速提升（2021年达60.5%），一级资本市场加持下，互联网流量品牌异军突起，线上竞争日趋激烈，“以营销费用换市场份额”为当前本土企业的主要竞争现状。
（1）上游原材料供应集中：
（2）宠物食品行业集中度仍低，2019年后触底回升，国产品牌崛起。
中国宠物食品行业集中度经历了下降再回升的过程，目前行业集中度仍然较低，根据欧睿数据，2021年中国宠物食品品牌CR10仅为18.6%。
从发展阶段来看，中国宠物食品行业经历了①外资品牌培育市场→②内资企业出口代工（OEM/ODM）→③内资企业出口转内销，打造自主品牌这三个阶段，乖宝、中宠、佩蒂等头部企业纷纷大力布局中国市场，2012年以来，国产宠物食品品牌市占率逐步上行，中国宠物食品销售额top20品牌中，国产品牌销售额占比由2012年的31.9%提升至2021年的53.5%。
（3）销售渠道：“线上为王”，电商渠道贡献主要增长动力。
与欧美等发达国家不同，由于中国宠物市场快速发展阶段（2013年至今）与电商渠道快速发展阶段较为重合，且养宠人群主要集中在80后、90后（2021年合计占比达76.8%），故中国宠物食品销售渠道主要以线上为主，2016-2021年宠物食品线上渠道销售额由59.6亿元上涨至293.5亿元，CAGR达37.5%，占比由37.5%上升至60.9%。
从各渠道销售额增速来看，线上渠道增速仍保持20%以上的双位数增长，线下渠道增速趋缓，但宠物医院渠道销售额增速实现逆势增长，2021年同比+17.7%。
2.3国货崛起，龙头企业迎全新发展契机
与美国、日本市场相比，中国宠物食品行业集中度仍处于较低水平。
截至2021年，中国宠物食品品牌CR20集中度仅25%，CR10为18.6%，较之美国（40.5%）、日本（50.2%）的水平仍有较大差距。
主要原因为中国宠物食品加工企业仍以小规模工厂、企业为主，优质加工企业仍较为缺乏；此外，在线上渠道迅猛发展的背景之下，中国涌现出大量无自由产能的互联网宠物食品品牌，业务重心在品牌设计与流量获取，通过委托加工的模式进行产品生产。
在一级市场投资热潮的支撑下，该种模式支撑大量品牌短期发展，抢占了一定的市场份额。
2013年“鸡肉抗生素”事件以后，以代工为主业的国内宠物食品生产商开始尝试出口转内销，中宠、乖宝等拥有优质加工产能的企业逐步在中国宠物食品市场中崭露头角。
头部国内品牌市占率增长主要有2个方向，一是凭借性价比和线上渠道优势抢占部分国外品牌市场份额（国产替代），二是凭借优质、安全的产品和持续的营销投入抢占互联网流量品牌和低端国内品牌的市场份额。
我们认为，未来中国宠物行业的竞争将主要集中于国内品牌，拥有自有产能、完整供应链和强品牌力的本土企业将脱颖而出。随着宠物食品行业一级市场投资逐渐趋冷，大量互联网流量品牌将失去资金支持（2019-2021年疯狂小狗市占率由1.1%下降至0.4%），“以营销费用换市场份额”的竞争态势将得到改善，竞争格局有望逐步优化。
“国产替代”或逐步放缓，未来中国宠物行业的竞争将主要集中于国内品牌。
从国产替代的角度来看，头部国内品牌凭借性价比和线上渠道优势已抢占部分中低端国外品牌的市场份额，根据欧睿数据，2012-2021年，玛氏和雀巢主要中低端品牌合计市占率由10.8%下降至2.5%。
2021年中国宠物食品销售额Top20品牌中，国产品牌合计市占率已反超国外品牌，达13.3%。
我们认为，目前高端国外品牌仍具备“强品牌力“、”强品质保障“等竞争优势，同时线下渠道仍然为国外品牌的传统优势。
参考日本国产品牌的突围历程，2012-2021年日本宠物食品行业前10名品牌中，日本本土品牌的市占率由6.9%上升至21.6%，国外品牌的市占率仅由25%上升至28%。
虽然中日的国情和行业情况不尽相同，但仅从国产品牌突围层面参考，我们认为在中国宠物食品市场中，国外品牌依然至少会保持10%-20%的市场份额，未来国内宠物食品的竞争，或将集中在国产品牌之间。
拥有自有产能、优质产品及完整稳定供应链的头部企业市占率有望逐步上行。
2013年以后，随着国产宠物食品市场规模的不断扩大，国内宠物行业逐渐受到一级资本市场的青睐，2015-2019年间融资事件和融资额逐年上升。与之同时，电商的快速发展给予新兴品牌短期快速放量的渠道基础。
2020年以来，宠物行业一级市场融资额明显下滑，随着资本市场的逐渐降温，无自有产能的互联网流量品牌将面临产能和营销的双重压力。
一方面，优质代工厂议价权利较大，赚取了品牌大部分的利润（以福贝为例，2020年福贝宠物毛利率、净利率分别达到42.15%、24.98%）。
在失去资金支持后，一些互联网流量品牌或无法继续和优质代工厂合作，而低端代工厂存在较为严重的安全隐患，宠物食品作为宠物健康的基础保障，一旦出现恶性事件，对品牌的消费者信任度将是毁灭性的打击。
另一方面，目前中国宠物食品行业仍处于“以营销费用换市场份额”的阶段，尚未形成较为稳定的品牌竞争格局，头部企业依靠国外代工业务利润“反哺”国内，互联网流量品牌依靠一级市场资金进行大规模品牌营销，尽管部分品牌会在短期营销后获得较大的市场份额提升，但失去资金支持后，大部分品牌可能是“昙花一现”。
2014年后互联网品牌疯狂小狗异军突起，2019年市占率达到1.1%，在中国市场排名第八，但2019-2021年，疯狂小狗的品牌市占率由1.1%下降至0.4%。
3.1产品品质高保障+全球供应链布局，境外业务稳健
高品质保证+全球供应链布局，境外业务收入行业领先且增长稳健。
公司70%以上的营收来自境外，并且60%以上来自美国和欧盟地区，2022H1，公司在北美、欧盟地区分别实现营业收入7.15亿元和2.78亿元，占总营收的比重分别为45.0%和17.5%。
由于欧美等发达国家的宠物食品市场较为成熟，大型品牌商已形成较强的品牌知名度和渠道优势，故公司销往境外的产品主要以代工（ODM）贴牌产品为主，客户主要为宠物食品品牌商、经销商和宠物店等。
自1998年开始从事海外代工业务以来，公司凭借高品质的产品和全球供应链布局，成为了美国品谱、美国宠物零食分销商GlobalinxPet、欧洲最大的宠物用品供应商英国Armitages等优质客户的核心供应商，境外业务收入规模持续增长且一直处于行业领先，2014-2021年，公司境外业务营收从4.4亿元增长至21.9亿元，CAGR达26.0%。
（1）高品质保证：
宠物食品作为宠物生长周期中消费的刚需产品，关乎宠物的生命和健康，在宠物角色日益重要和宠物主年轻化的背景下，消费者对于宠物食品产品质量的要求日趋提高，海外品牌亦依靠“品质保证”和“安全保证”获得了一定的品牌溢价。
中宠股份作为海外主要宠物食品生产商的优质代工厂，已从事代工业务20余年，产品安全性和品质亦有知名品牌作背书。
公司产品先后通过多个国家的认证和注册，也是目前国内取得国内外权威认证较多的企业之一。2003年，公司即通过了美国FDA认证，此后相继通过了欧盟和加拿大宠物食品官方注册。同时，为保证产品安全性，公司建立了“产品可追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，并保持了24年0召回的记录。
（2）全球供应链布局：
公司共有6家海外工厂，目前海外合计产能约3万吨。
2013年初，由于美国在部分中国出口的鸡肉干宠物零食中检测出抗生素残留，中国出口的宠物食品被大规模下架，宠物食品出口量亦大幅下滑，根据海关总署数据，2013年中国宠物食品出口量为12.27万吨，同比-14.6%，出口金额为7.49亿美元，同比-11.8%。
作为以出口代工宠物零食业务为主的公司，中宠股份2014年营业收入同比-3%，归母净利润同比-43.5%，在此背景下，公司积极进行战略转型，开始全球产能布局，2014年即新建美国工厂，采用美国FDA标准进行生产，鸡肉原料亦来自美国本土供应商，满足核心客户对于产品质量及生产安全的要求。
此后公司又分别于2018年和2020年新建加拿大和柬埔寨工厂，同时收购新西兰NPTC和PFNZ公司，扩张优质海外产能。
优质客户长期合作，核心客户销售收入稳步增长。
公司作为优质且稀缺的宠物食品供应商，凭借高品质的产品、多年的代工经验以及全球供应链布局，成为了美国品谱、美国宠物零食分销商GlobalinxPet和欧洲最大的宠物用品供应商英国Armitages的核心供应商，并且在美洲、欧洲等60多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户，并保持长期、稳定的合作关系。
公司核心客户营收规模持续增长且占比稳定，2014-2021年，公司前五大客户合计营业收入由1.76亿元上升至12.79亿元，营收占比基本保持在45%以上，且随着核心客户自身业务规模的扩张，公司境外代工业务有望持续增长。
根据我们测算，2021年公司出口业务规模约为20亿元，按中国宠物食品出口金额计算，中宠股份市占率约为25%左右，处于行业领先。
3.2聚焦三大核心品牌，多渠道齐发力，境内业务快速成长
3.2.1聚焦三大核心自主品牌，打造多层次品牌定位
聚焦三大核心自主品牌，打造多层次品牌定位。公司以最先创立的自主品牌“Wanpy顽皮”为基础，此后收购新西兰高端品牌“Zeal真致”和纯互联网品牌“Toptrees领先”，逐步形成了以顽皮、Zeal、领先为核心的自主品牌矩阵，三者合计贡献公司80%以上的境内营收。
公司将三大核心自主品牌采用差异化品牌定位，顽皮为大众品牌，定位中端，产品品类最广，以“鲜”为品牌标签；Zeal为高端品牌，定位一线城市，以“新西兰原装进口”、“天然”为核心卖点；领先为互联网中高端品牌，以线上渠道为主要发力点，在稳固线上优势的同时，逐步进行线下渠道的扩张。
（1）顽皮：创立于1998年，是公司最早创立的自主品牌，也是自有品牌中体量最大的品牌，贡献约60%的境内营收。顽皮的品牌定位主要为中端，以宠物零食为核心品类，逐步向干粮、湿粮拓展，并且打造以“鲜”为核心的品牌形象，线上/线下销售额占比几乎持平。
（2）Zeal：公司于2018年收购的新西兰高端品牌，以新西兰原装进口为核心卖点，主打产品为“Zeal牛奶”“0号罐”，定位高端/超高端人群，主要在北上广等一线城市的宠物店销售，是公司多层次品牌布局的重要部分。
（3）领先：2021年9月，公司对杭州领先食品有限公司由持股40%增资为控股90%，将中高端互联网品牌领先纳为核心自主品牌，快速布局线上渠道。
加大核心自主品牌营销投入，多样化营销吸引年轻消费者眼球。
公司坚持“聚焦品牌”战略，积极培育核心自主品牌，加大顽皮、Zeal等自主品牌的营销投入，有针对性的进行品牌宣传，打造品牌标签，提高品牌曝光度和消费者认知度，2014-2021年，公司销售费用从0.32亿元提升至2.43亿元，CAGR达33.6%，业务宣传费及销售服务费占比由19.4%提升至66.5%。
2020年，Wanpy顽皮品牌赞助独居生活治愈系观察综艺《我要这样的生活》，成为其官方指定产品，并签约合作中国内地嘻哈说唱男歌手、影视演员小鬼-王琳凯，邀请其为顽皮鲜盒产品推广；
2021年，“Wanpy顽皮”先后官宣辣目洋子为品牌产品体验官、傅首尔和冉高鸣为品牌安全官；同时，为走进年轻消费者，中宠股份与剧团“拿大顶剧社”合作，首创宠物行业喜剧秀；
2021年，在新品ZEAL0号罐推出之际，公司官宣侯明昊为ZEAL湿粮全球代言人，开展线上线下全方位营销活动，打造“自然本真”的品牌标签；
2022年，Zeal联名FXBalléry爱马仕合作设计师，推出人宠CP餐具三件套，持续吸引年轻消费者的眼球。
3.2.2深耕传统线下渠道，积极布局线上渠道
线上线下渠道协同布局，深耕传统线下渠道，积极发力线上渠道。
公司境内线上/线下渠道销售额占比约为55%/45%，线下渠道作为传统的消费渠道，是公司渠道发展的基础，也是引流获客的重要途径，公司线下渠道主要包括：面向宠物店和宠物医院的专业渠道（经销）以及商超渠道（大润发、欧尚等连锁商超采购公司产品后销售给消费者）。
线上渠道作为快速成长的宠物食品销售渠道，也是公司积极布局和大力发展的方向，2018年以来，公司先后与阿里巴巴、京东等线上平台签订了战略合作协议，并投资了领先宠物、北京好氏等专门从事线上销售的公司，线上渠道相比线下渠道，更具多元性，公司线上渠道主要包括线上官方旗舰店、电商平台代理销售店铺等。
线下渠道：大力发展宠物医院等专业渠道，22H1成立品牌专渠部重点发展核心自主品牌。
公司深耕宠物食品行业二十余年，线下渠道积累深厚，目前已覆盖3万多家宠物食品销售门店，全国门店覆盖率约30%-40%。
同时公司亦积极在宠物医院等专业渠道进行战略布局，宠物医院销售渠道是目前中国第二大宠物食品线下销售渠道，也是增速最快的线下渠道，根据欧睿数据，2021年中国宠物医院渠道销售额为45.78亿元，同比+17.7%，占线下渠道总销售额的24.3%。
2017年公司参股美联众合（持股比例为4.85%），2018年以所持有的美联众合股权对瑞鹏股份进行增资（持股比例为1.25%），新瑞鹏集团是综合性连锁宠物医院龙头，在全国范围内开设有宠物中心医院及国际医院、各类宠物专科医院及社区医院1000多家，覆盖100多个城市，伴随着新瑞鹏集团的扩张，公司在宠物医院渠道推出处方粮等适配产品，实现了产品和渠道的结合。
与此同时，2022年上半年，随着公司境内市场的逐步开拓，公司亦对线下销售渠道进行了战略调整，成立品牌“专渠部”，重点针对顽皮和Zeal两个核心自主品牌进行线下渠道的深入拓展。
线上渠道：积极投资线上销售公司，快速布局电商渠道，线上渠道销售占比快速提升。
2018年以来，公司陆续开始以少数股权投资或成立合资公司的方式与国内从事线上销售的公司建立合作关系，吸取电商模式运营经验，投资了领先宠物、北京好氏、山东顽宠、中宠华元等公司。
同时，公司分别与阿里巴巴、京东、苏宁易购等线上平台签订了战略合作协议，在天猫、京东等核心电商平台开设品牌旗舰店。
公司线上渠道快速布局，根据魔镜数据的不完全统计，2017-2021年，中宠旗下主要核心品牌线上旗舰店销售额从0.17亿元上涨至2.12亿元，占境内营收的比重由11.7%上升至30.8%。
根据中宠股份官方数据，2022年“双十一”期间，顽皮、Zeal、领先天猫旗舰店销售额分别同比+47%、+84%、+87%，其中顽皮位列天猫犬零食榜单第二名，京东宠物零食榜单第三名。
3.2.3干粮产品持续创新，零食主打“爆品策略”
（1）零食：“爆品策略”打开品牌知名度，灵活更新提高消费者满意度。
宠物零食消费与主粮消费不同，客户粘性相对较弱，根据《2021年中国宠物白皮书》数据，中国46%以上的宠物主是90后，且养宠年龄较短，对于宠物零食的消费更为多元。
在国外品牌仍然占据主粮消费市场的背景下，宠物零食是国内品牌提高品牌知名度的突破口，故公司通过“爆品策略”，打造“Zeal牛奶”“0号罐”等爆品，打开品牌知名度。
同时，通过进行线上大数据分析和消费者调研，调整产品与消费者的适配度，比如2022年公司将Zeal牛奶包装进行了全新升级，并且针对猫食量小于犬的特点，将猫用牛奶的产品容量由380ml调整为255ml，有效的满足了消费者的需求。
（2）干粮产品持续创新升级，实现全价格带布局。
根据《2021年中国宠物白皮书》数据，在宠物消费中（包括食品、用品、服务等），主粮占比最高，达35.8%。公司以代工宠物零食起家，开始布局中国市场后，确立了“聚焦国内，聚焦主粮”的发展战略。
首先，公司持续进行产品研发，品类不断丰富，价格带逐步延伸。2018年以来，公司先后推出了全价干粮、冻干双拼粮、鲜肉五谷粮、冻干四拼粮等干粮产品，产品价格带从25元/kg到90元/kg均有覆盖。
其次，公司各价格带的产品配方均较为优秀，蛋白质含量较高。公司于2022年推出的新品Wanpy全价冻干四拼猫粮粗蛋白含量超44.2%，远高于AAFCO国际标准（≥28%-30%）。
3.3产能：干粮产能翻倍扩张，境内市场毛利率有望提升
产能进入加速扩张期，重点布局干粮及湿粮产能。
目前公司共有产能约11.3万吨，其中零食产能3.5万吨，干粮产能4万吨、湿粮产能3.8万吨，随着公司境内市场销量的快速增长，2021年公司零食、罐头产能利用率均超过100%，干粮产能利用率亦达到99.7%。
故公司于2020年和2022年进行定增和发行可转债，重点补充干粮和湿粮产能，预计到2025年，公司零食、干粮、湿粮产能将分别达到3.7万吨、13万吨和9.8万吨。
干粮产能逐步释放，干粮业务有望量利双升。
公司坚持“聚焦主粮”战略，干粮销量及营收规模增长迅速，2017-2021年，干粮业务营业收入从0.23亿元增长至3.06亿元，CAGR达91%。
但截止2021年末，公司干粮产能仅为1.08万吨，产能利用率已达99.7%，2021年外购干粮成品金额约1.51亿元，占干粮成本的61%，由于大量外采成本较高，公司2021年干粮成本同比+162.2%，干粮毛利率下降至18.9%，同比-14.65pct。
2022年4月，公司2020年定增募投项目“年产6万吨宠物干粮”投产3万吨，目前产能利用率已达60%-70%，随着干粮产能的逐步释放，未来公司干粮业务毛利率将恢复性上行，干粮业务营收规模有望持续增长。
4.1盈利预测
关键假设点：
（1）宠物零食：预计公司2022-2024年实现宠物零食销量3.3/3.3/3.4万吨，同比+4%/+2%/+2%。
2022年上半年由于美国鸡肉价格上涨，公司美国工厂均采用美国本土原料，故宠物零食成本承压，下半年通过提价对原材料价格的上涨进行了部分转嫁，预计2022年宠物食品毛利率相较2021年略有降低，此后将逐步恢复性上行，预计2022-2024年公司宠物零食毛利率为18.3%/18.3%/19.0%。
（2）宠物罐头：预计公司2022-2024年实现宠物罐头销量2.4/2.6/2.9万吨，同比+10%/+10%/+10%。
公司于2021年投产3万吨湿粮产能以及收购新西兰PFNZ工厂（8000吨），2022H1受新西兰PFNZ工厂设备升级停产影响，公司湿粮毛利率有所降低，但随着湿粮产能的逐步释放以及Zeal产品的持续放量，公司湿粮销售均价有望逐步上行，预计2022-2024年公司宠物罐头毛利率为24.6%/26.8%/28.9%。
（3）宠物干粮：2022H1公司新增3万吨干粮产能落地，目前产能利用率已达60%-70%，未来随着公司干粮产能的逐步扩张，公司干粮销量有望大幅增长，预计公司2022-2024年实现宠物干粮销量1.7/2.5/3.5万吨，同比+60%/+50%/+40%。
2021年，由于干粮产能不足，公司大量外采干粮成品进行销售，外采成本占干粮总成本的61%，大幅拉低干粮业务毛利率，未来随着公司自有干粮产能的逐步释放，公司外采比例将大幅降低，宠物干粮业务毛利率将逐步上行，预计2022-2024年公司宠物干粮毛利率为24.3%/27.2%/30.0%。
基于上述关键假设与盈利预测模型，我们预计2022-2024年公司实现营业收入33.7/39.4/46.4亿元，同比+17%/+17%/+18%，实现归母净利润1.61/2.04/2.99亿元，同比+39%/+27%/+47%，当前股价对应PE为43X/34X/23X。
4.2估值分析
故我们采用相对估值，同时将公司境内与境外业务进行分部估值。
1）境外业务：
公司境外业务以代工宠物零食为主，境外业务收入规模行业领先，故我们参考宠物咬胶龙头佩蒂股份（22H1境外业务营收占比达87%）、宠物用品生产商依依股份（22H1境外业务营收占比达95.9%）和源飞宠物（2021境外业务营收占比为96.3%）2023年平均PE估值，给予公司2023年境外业务19XPE估值，根据前文盈利预测，由于公司境内业务尚未盈利，故我们预计2023年公司境外业务净利润约为2.04亿元，对应市值约为39亿元。
2）境内业务：中国市场是公司未来发展的战略重点。
2017-2021年，公司境内业务营收由1.5亿元增至6.9亿元，CAGR达47%，考虑到公司境内业务目前仍处于快速扩张期间，预计2022年境内业务营业收入有望达到9亿元，2023年将达11.7亿元（30%同比增速）。
考虑到公司境内业务营业收入仍处于高速增长阶段，且未来三年营收增速有望保持在30%以上，但目前尚未实现盈利，故我们采用PS估值法，并参考美股上市公司Frpt2014年以来的平均估值水平，给予公司境内业务5倍PS，对应2023年市值58.5亿元。
图69：2017-2022年FRPTPS-Band
综上，我们给予中宠股份2023年境外业务39亿估值，境内业务58.5亿元估值，合计97.5亿元，较当前股价仍有约41%的涨幅空间。
1）汇率波动风险：公司业务以出口代工宠物零食为主，且主要采用美元结算，外汇结算周期通常为10-90天，期间人民币兑美元的汇率波动将产生汇兑损益，对公司业绩产生一定影响。
2）中国市场开拓不及预期：公司境内市场目前处于快速扩张阶段，但目前中国宠物食品行业市场集中度较低，市场参与者众多，竞争较为激烈，公司需通过积极进行品牌营销、不断推出新品、保证产品高品质等方式来留存和开拓用户，若公司品牌营销推广效果或新品市场反馈不及预期，对于公司境内市场业务增速将产生一定影响。
3）原材料价格波动风险：公司生产的宠物食品原材料以白羽肉鸡鸡胸肉为主，白羽肉鸡价格的波动会对公司的生产成本及业绩产生一定影响。